分析美元指數(shù)的三個誤區(qū)

胡珊珊

預(yù)測，從來不是一件簡單的事情。早在1933年，美國經(jīng)濟學(xué)家Albert Cowles便得出結(jié)論，即便是最成功的市場預(yù)測者，預(yù)測準確率也只是“比瞎猜的幾率略微好那么一點而已”。近幾十年來，又有各類研究調(diào)查來分析市場預(yù)測的準確性，但結(jié)果顯示，由于金融市場已更加復(fù)雜，現(xiàn)在的預(yù)測并不比八十年前的更準確。

但是，即便是這樣，也絲毫不損市場對預(yù)測的熱情。一方面是因為市場參與者往往需要一個這樣的“參考價”;另一方面是因為盡管預(yù)測結(jié)果可能會不盡如人意，但分析的框架和方式往往是有參考價值的。這就是為什么每年年初會有各種機構(gòu)對各種類型的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)進行預(yù)測。

由于美國在世界經(jīng)濟的霸主地位，美元指數(shù)在全球金融體系中的核心地位，對美元指數(shù)的分析往往是市場最為關(guān)注的議題之一。在這些分析中，不乏邏輯清晰、結(jié)構(gòu)嚴謹?shù)募炎?，但也有部分存在瑕疵?/p>

誤區(qū)主要有兩方面原因。一是忽略了美元指數(shù)是貨幣籃子，因此，在預(yù)判美元指數(shù)走勢時，除了要著眼于美國的經(jīng)濟及貨幣政策情況外，還要考慮籃子中的歐元區(qū)、日本、英國等經(jīng)濟體。二是盡管認識到分析美元指數(shù)需考慮其他經(jīng)濟體的情況，但指標的選擇不夠嚴謹。對此，我們來具體分析。

誤區(qū)一：美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差會導(dǎo)致美元走弱

2018年，美元指數(shù)一枝獨秀，其背后是美國經(jīng)濟的快速增長。2019年，市場預(yù)計隨著美國財政刺激政策的邊際減弱、稅改刺激效應(yīng)減退，美國經(jīng)濟增長勢頭將逐步放緩，相應(yīng)美元指數(shù)將承壓下滑。

初看之下，這一邏輯并無問題。但匯率的本質(zhì)在于比較。經(jīng)濟弱、貨幣弱這一邏輯需要建立在比較的基礎(chǔ)上。美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)差，但若其他經(jīng)濟體表現(xiàn)更為疲弱，則并不必然導(dǎo)致美元走弱。事實上，數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)差的極端情況下，即美國經(jīng)濟陷入衰退時，美元指數(shù)并不見得會走弱。

美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）成立于1920年，致力于研究經(jīng)濟運行狀態(tài)，并于1929年開始公開發(fā)布其對于美國經(jīng)濟周期的判斷。根據(jù)NBER的研究成果，1973年布雷頓森林體系崩潰以來，美國經(jīng)濟共經(jīng)歷了6輪經(jīng)濟衰退。經(jīng)濟衰退期時，實際GDP、實際收入及就業(yè)率等指標均會出現(xiàn)明顯下滑。

圖1：美元指數(shù)在美國歷次衰退中的表現(xiàn)（標準化）來源;筆者整理

圖2：美元指數(shù)在美國衰退期前后的表現(xiàn)（標準化）來源;筆者整理

筆者提取了美國6次衰退期時美元指數(shù)的表現(xiàn)，并將衰退期期初美元指數(shù)的點位標準化為100，以方便進行各個衰退期的比較。由圖1可見，盡管在衰退期開始時，美元指數(shù)的表現(xiàn)分化，但在衰退期結(jié)束時，美元指數(shù)往往能由跌轉(zhuǎn)漲或是延續(xù)漲勢。唯一例外是1973年時的衰退，美元指數(shù)在衰退期結(jié)束時略有貶值。但值得注意的是，在這一衰退期內(nèi)，美元指數(shù)大部分時候都在期初水平的升值方向運行，且最終的貶值幅度也僅有0.5%。而在號稱大蕭條以來最嚴重經(jīng)濟危機的次貸危機期間，美元指數(shù)表現(xiàn)反而強勁，衰退期內(nèi)漲幅達5.5%。因此，僅以美國經(jīng)濟增速減緩或是衰退作為判斷美元指數(shù)將走軟的說服力不強。

那是不是因為在這些衰退期前，美元指數(shù)恰巧處于上漲周期，因此，衰退期開始后，美元指數(shù)只是慣性上漲呢？畢竟，在經(jīng)濟衰退剛開始時，市場并不見得會同步反應(yīng)。為回答這個問題，筆者追溯了衰退期開始前一年美指的表現(xiàn)。同樣將衰退期期初的美元指數(shù)點位標準化為100，再分別計算衰退期內(nèi)和衰退期開始前一年內(nèi)美指的表現(xiàn)。圖2可見，衰退期前，美指表現(xiàn)更加分化，其中有4次是處在下跌通道。因此，并不存在美元指數(shù)處于上漲周期的說法。

針對這一現(xiàn)象，我們認為可能的解釋在于，考慮到美國經(jīng)濟在全球的核心地位，美國經(jīng)濟面臨衰退風(fēng)險時，其他經(jīng)濟體的表現(xiàn)并不見得好。因此，美國經(jīng)濟的相對表現(xiàn)并不見得會惡化，由此，便不一定導(dǎo)致美元的走弱。

誤區(qū)二：美聯(lián)儲加息將導(dǎo)致美元走強

2015年12月，在維持了零利率水平7年后，美聯(lián)儲開始加息，將聯(lián)邦基金目標利率由【0-0.25%】的區(qū)間上調(diào)至【0.25%-0.5%】。隨后，美聯(lián)儲在2016年加息1次，在2017年加息3次，2018年加息4次。目前，聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間為【2.25%-2.5%】。

在短期觀察中，市場往往以美聯(lián)儲加息態(tài)度作為判斷美元指數(shù)短期漲跌的依據(jù)之一。比如，美聯(lián)儲主席鮑威爾在今年的1月4日首次亮相中一改過去對市場的“冷漠”，強調(diào)貨幣政策將取決于經(jīng)濟和市場的變化，試圖緩解市場的擔(dān)憂。由此，市場預(yù)期美聯(lián)儲加息節(jié)奏或?qū)⒎啪?，帶動?dāng)日美元指數(shù)快速下跌，并在隨后兩個交易日內(nèi)繼續(xù)下跌，一度逼近95的月內(nèi)低位。

長期來看，美聯(lián)儲加息與否是否會直接影響美指表現(xiàn)呢？圖3表明，這種關(guān)系并不明確。比如，面對股市和房市不斷升溫，2004年6月起的兩年多內(nèi)，美聯(lián)儲先后加息17次，逐步收緊貨幣政策。將聯(lián)邦基金利率由1%提升至5.25%。但同期美元指數(shù)從94跌至85。此外，1986年至1989年的加息周期內(nèi)，聯(lián)邦基金目標利率共上調(diào)近400個基點，但同期美元指數(shù)從108跌至98。

圖3：美聯(lián)儲調(diào)整基準利率與美元指數(shù)走勢關(guān)系不強來源;筆者整理

圖4：用美國GDP占世界比重來擬合美元指數(shù)走勢并不準確，應(yīng)當(dāng)進行購買力平價調(diào)整來源;筆者整理

針對這一現(xiàn)象，我們引入歐洲央行貨幣政策目標利率。通過對比美國聯(lián)邦基金目標利率與歐洲央行主要再融資利率之差可見，在加息周期，當(dāng)美聯(lián)儲相對于歐洲央行的貨幣政策趨緊，即利差上行，美元則有走強的趨勢;反之則趨弱。加息周期結(jié)束一年后，這一相關(guān)性仍然存在。

以上兩個問題盡管表現(xiàn)不同，但實際上都是因僅考慮到美國自身的經(jīng)濟狀況，忽略了其他經(jīng)濟體狀況而導(dǎo)致的分析誤差。在實際分析中，還存在盡管全面考慮了其他經(jīng)濟體狀況，但指標選用有不恰當(dāng)?shù)那闆r。

誤區(qū)三：美國GDP占世界經(jīng)濟的比重決定了美元指數(shù)的強弱

根據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)，以美元計價，截至2017年末，美國經(jīng)濟體量占世界比重為24.34%;美元指數(shù)貨幣籃子中涉及的經(jīng)濟體，包括歐元區(qū)、日本、英國、加拿大、瑞典、瑞士，其占世界經(jīng)濟比重共計達28.73%。因此，分析美元指數(shù)可以轉(zhuǎn)化為分析美國經(jīng)濟相對籃子中經(jīng)濟體的強弱變化，進一步轉(zhuǎn)化為分析美國經(jīng)濟在世界經(jīng)濟中的比重。通過提取數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，以美元計價的美國經(jīng)濟體量占世界經(jīng)濟比重的變化，與美元走勢的吻合度非常高（圖4）。

實際情況是，由于這一比重的計算方式以美元為計價單位，因此，美元指數(shù)的波動必然會影響其占比變化。比如，當(dāng)美元指數(shù)強時，其他經(jīng)濟體以本幣計價的GDP規(guī)模折算成美元時會出現(xiàn)折價，那么，美國經(jīng)濟占世界經(jīng)濟的比重必然會提升，反映在圖上，便出現(xiàn)了美元和美國經(jīng)濟占比的同步提升，但這并不能說明美國經(jīng)濟占世界的比重決定了美元指數(shù)的表現(xiàn)。

那么，如何剔除匯率因素的影響？IMF編制了購買力平價下的貨幣單位，以剔除匯率的影響。在此單位計量下，美國GDP占世界的比重在1999年后處于不斷下滑的狀態(tài)，2017年占比為15.28%。這與美元指數(shù)的走勢明顯不符。盡管如此，但這才是邏輯上更具說服力的指標。

正如前文所言，美國經(jīng)濟的全球霸主地位決定了預(yù)測美元指數(shù)的重要性，但這也造成了分析美元指數(shù)的復(fù)雜性和多變性。

筆者始終認為，具體的點位并不是最重要的，重要的是分析的框架和邏輯。在分析過程中，如何抽絲剝繭、化繁為簡，如何去偽存真，才是需要進一步深究并不斷提升的能力。

在澄清上述誤區(qū)后，筆者認為，盡管當(dāng)前美國部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)有一定放緩，且美聯(lián)儲官員也多次發(fā)表鴿派言論，暗示將下調(diào)年內(nèi)加息次數(shù)，但除非歐元區(qū)在經(jīng)歷英國脫歐、法國“黃背心”事件、意大利是否觸發(fā)過度赤字程序等風(fēng)險事件后，經(jīng)濟能夠企穩(wěn)，相應(yīng)貨幣政策也能出現(xiàn)邊際進一步收緊的跡象，否則，美元指數(shù)的高位震蕩仍將在短期內(nèi)延續(xù)。

作者就職于中國建設(shè)銀行金融市場部，本文僅代表個人觀點