招行業(yè)績(jī)兩位數(shù)增長(zhǎng)背后

劉鏈

招商銀行（600036）2018年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長(zhǎng)12.52%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.84%;2019 年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長(zhǎng)12.14%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.32%，均保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，表明其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)比較平穩(wěn)，且總體形勢(shì)符合市場(chǎng)預(yù)期。

尤其值得一提的是，2018年以來，招商銀行息差逐季改善較為靚眼。數(shù)據(jù)顯示，招商銀行2018年四個(gè)季度的單季凈息差依次為2.55%、2.53%、2.54%、2.66%，四季度息差環(huán)比改善12BP;2019年一季度息差繼續(xù)改善，達(dá)到一年來的高點(diǎn)2.72%。

招商銀行息差持續(xù)大幅改善主要?dú)w功于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。一季度，招商銀行大部分的新增貸款都投向了收益率相對(duì)更高的零售信貸，貸款的整體收益率有所提升。此外，招商銀行壓縮了大量利差較薄、對(duì)息差有負(fù)向貢獻(xiàn)的同業(yè)資產(chǎn)，這也是一季度招商銀行擴(kuò)表不明顯的主要原因。此舉進(jìn)一步提高了招商銀行貸款占總資產(chǎn)的比重，有助于改善總體生息資產(chǎn)的收益率，從而推動(dòng)息差的持續(xù)回升。

不過，與息差逐季改善相比，非息收入表現(xiàn)有所承壓，手續(xù)費(fèi)及傭金業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)一般。 2018年，招商銀行手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比增長(zhǎng)4.5%，比2017年增加31.4億元。2019年一季度，招商銀行集團(tuán)口徑的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增長(zhǎng)1.25%，本行口徑的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比下降1.19%，表現(xiàn)差強(qiáng)人意，在一定程度上拖累了營業(yè)收入的增速。

安信證券分析認(rèn)為，一方面是行業(yè)因素的影響，主要是理財(cái)收入受到利差收窄的負(fù)面影響;另一方面也有招商銀行自身的原因，部分業(yè)務(wù)受到受權(quán)責(zé)發(fā)生制改造的影響，收入開始下滑?！皺?quán)責(zé)發(fā)生制”與“收付實(shí)現(xiàn)制”相對(duì)應(yīng)，招商銀行于2017-2018 年分批對(duì)中間業(yè)務(wù)收入實(shí)行由“收付實(shí)現(xiàn)制”轉(zhuǎn)為“權(quán)責(zé)發(fā)生制”的改造，目的是為了減緩中間業(yè)務(wù)收入的波動(dòng)。其中，代銷基金收入確認(rèn)改造在2018年進(jìn)行，因此，2019年一季度同比會(huì)有口徑上的差異。再加上2018年一季度的牛市效應(yīng)較為明顯，銷售基金量更大，使得2018年同期的基數(shù)比較高，從而導(dǎo)致2019年一季度代理基金收入增速明顯不振。隨著統(tǒng)計(jì)口徑的逐漸統(tǒng)一，2018年二季度以后市場(chǎng)走弱導(dǎo)致代銷基金規(guī)模自然下降，預(yù)計(jì)2019年后面幾個(gè)季度的代理基金收入增速將恢復(fù)正常。

根據(jù)招商銀行2018年中報(bào)和年報(bào)披露的不良生成率推斷，與上半年相比，2018年下半年的不良生成速度是加快的。招商銀行2018年年末零售貸款整體的不良率比年中上升2BP，主要是零售貸款中的小微貸款和其他類貸款（廣義消費(fèi)貸款）不良率上行所致，而市場(chǎng)普遍擔(dān)心的信用卡貸款不良率則有所改善。2019年一季度，招商銀行不良率環(huán)比下降1BP，撥備覆蓋率穩(wěn)中有升，資產(chǎn)質(zhì)量趨勢(shì)向好。

歸母凈利潤(rùn)增速下滑

根據(jù)招商銀行4月29日公布的2019年一季度業(yè)績(jī)，一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入687.39億元，同比增長(zhǎng)12.14%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)252.40億元，同比增長(zhǎng)11.32%;不良貸款率為1.35%，比2018年年末下降1BP;撥備覆蓋率為363.17%，比2018年年末上升4.99個(gè)百分點(diǎn);年化ROE為19.34%，比2018年同期減少0.52個(gè)百分點(diǎn)。

總體來看，招商銀行營收增速保持平穩(wěn)，歸母凈利潤(rùn)增速放緩。一季度，招商銀行營收同比增速為12.14%，比2018年小幅下降0.38個(gè)百分點(diǎn)，表現(xiàn)較為平穩(wěn)。其中，利息凈收入同比增速比2018年提升3.59個(gè)百分點(diǎn)至14.31%，主要受生息資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)和息差持續(xù)走闊的帶動(dòng);非息收入同比增速比2018年下降7.33個(gè)百分點(diǎn)至8.62%，主要受手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入增速放緩的拖累。尤其是在權(quán)責(zé)發(fā)生制改造的影響下，代理基金收入同比下降55.72%至11.11億元。

一季度，招商銀行實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)增速比2018年放緩3.52個(gè)百分點(diǎn)至11.32%，撥備前凈利潤(rùn)增速卻比2018年同期提升2.12個(gè)百分點(diǎn)，這表明歸母凈利潤(rùn)增速的下滑與加大撥備計(jì)提力度相關(guān)，這與此前市場(chǎng)預(yù)期的變化方向基本吻合。

截至2019年一季度末，招商銀行資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模比年初分別增長(zhǎng)0.72%和0.31%。其中，發(fā)放貸款及墊款同比增長(zhǎng)4.88%，明顯高于資產(chǎn)規(guī)模增速，占資產(chǎn)總額的比重提升至57.89%;存款環(huán)比小幅增長(zhǎng)0.60%，略快于負(fù)債規(guī)模增速。通過對(duì)高收益資產(chǎn)的投放和高成本負(fù)債的替換，招行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，并帶動(dòng)凈息差大幅走闊;加之普惠金融達(dá)標(biāo)增值稅減免的政策優(yōu)惠，使得招商銀行一季度凈息差同比和環(huán)比分別上升17BP、6BP。

4月以來，隨著偏寬松的貨幣政策取向有所減弱，未來置換低成本負(fù)債的空間可能會(huì)受到壓縮，盡管3月存量社融規(guī)模增速比2月出現(xiàn)明顯反彈，但企業(yè)有效融資需求回升的持續(xù)性仍有待觀察，高收益率資產(chǎn)或面臨一定的增長(zhǎng)壓力，二季度凈息差可能會(huì)有所收窄，但資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化仍是招商銀行的優(yōu)勢(shì)。

招商銀行一季度末的不良貸款率為1.35%，比2018年同期和2018年年末分別下降13BP和1BP，表明其資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不斷下降。從2018年年末資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)數(shù)據(jù)來看，招商銀行關(guān)注類貸款率、逾期貸款率、逾期90天以上貸款與不良貸款的比例均處于較低水平，潛在不良生成壓力較小且不良認(rèn)定嚴(yán)格，短期內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)總體可控。招商銀行一季度末的撥備覆蓋率為363.17%，比2018年年末上升4.99個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善使得風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力持續(xù)提升。

2019年一季度，招商銀行零售金融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收345.06億元，同比增長(zhǎng)17.72%，占公司營業(yè)收入的比重達(dá)到53.98%，兩者較2018年分別提升1.68個(gè)百分點(diǎn)和1.29個(gè)百分點(diǎn)，零售業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)持續(xù)提升。2018年，“招商銀行”和“掌上生活”兩大APP月活躍用戶數(shù)（MAU）超過了8100萬，同比大幅增長(zhǎng)47.24%，應(yīng)用場(chǎng)景涵蓋了出行、購物、醫(yī)療、休閑娛樂等多個(gè)領(lǐng)域，已成為客戶經(jīng)營的主要平臺(tái)，以“打造客戶最佳體驗(yàn)”為目標(biāo)的金融科技銀行正漸行漸近。

2018年下半年，招商銀行零售客戶基礎(chǔ)保持穩(wěn)定，零售優(yōu)勢(shì)繼續(xù)領(lǐng)先。借記卡市占率保持穩(wěn)定，信用卡及信用貸款余額市占率有所提升;零售客戶數(shù)維持兩位數(shù)高增速，但零售客戶AUM增速有所下滑，主要是中高端客戶AUM增速回落所致，預(yù)計(jì)隨著資本市場(chǎng)的回暖，這一指標(biāo)在2019年將出現(xiàn)改善;招商銀行、掌上生活A(yù)PP月用戶同比分別增長(zhǎng)59%、45%，繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)。整體來看，招商銀行的零售客戶基礎(chǔ)保持穩(wěn)定，優(yōu)勢(shì)依然明顯。

盡管招商銀行凈利潤(rùn)增速保持兩位數(shù)上行趨勢(shì)， 但營收受手續(xù)費(fèi)影響增速有所下行。

值得關(guān)注的是，招商銀行業(yè)務(wù)及管理費(fèi)/平均資產(chǎn)在2018年同比上升了10BP，主要是因?yàn)橐韵聝煞矫嬉蛩?，一是公司在下半年加大了零售條線的員工招聘力度，用以支持零售業(yè)務(wù)的發(fā)展，屬于正常現(xiàn)象;二是公司在IT建設(shè)上的投入有所加大，用以支持公司“金融科技銀行”的戰(zhàn)略推進(jìn)。這一指標(biāo)未來有可能持續(xù)維持在較高水平。

生息資產(chǎn)收益壓力

根據(jù)中泰證券對(duì)招商銀行2018年年報(bào)的分析，主要有以下亮點(diǎn)：第一，整體業(yè)績(jī)保持兩位數(shù)上行趨勢(shì)，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.8%;第二，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資金端穩(wěn)定推動(dòng)息差環(huán)比大幅提升12BP至2.66%，生息資產(chǎn)收益率環(huán)比上行13BP;負(fù)債端保持穩(wěn)定，環(huán)比僅上行1BP;第三，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健優(yōu)異。不良雙降，不良率環(huán)比大幅下降6BP至1.36%的低位。撥備對(duì)不良覆蓋能力大幅提升，撥備覆蓋率環(huán)比上行32個(gè)百分點(diǎn)至358%。

當(dāng)然，招商銀行年報(bào)也有不足之處：第一，2018年下半年手續(xù)費(fèi)增長(zhǎng)乏力，小幅拖累營收增長(zhǎng);第二，成本收入比較高，單季年化成本收入比高達(dá)42%，比2017年同期增加2.4個(gè)百分點(diǎn);第三，核心一級(jí)資本充足率環(huán)比下降19BP（高級(jí)法受底線加回等計(jì)量規(guī)則的影響，資本充足率下降幅度更大，權(quán)重法下核心一級(jí)資本充足率環(huán)比下降2BP）。

盡管招商銀行凈利潤(rùn)增速保持兩位數(shù)上行趨勢(shì)，但營收受手續(xù)費(fèi)影響增速有所下行，PPOP則在管理費(fèi)加大的背景下增速進(jìn)一步向下。2018年一季度、2018年上半年、2018年前三季度、2018年全年，招商銀行營收同比增速分別為7.2%、11.6%、13.1%、12.4%;PPOP分別為2.9%、9.4%、12.7%、11.1%;歸母凈利潤(rùn)分別為13.5%、14%、14.6%、14.8%。

將招商銀行2018全年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)進(jìn)行拆分可知，規(guī)模、息差、撥備是持續(xù)正向貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的因子，負(fù)向貢獻(xiàn)因子為非息、成本、稅收（已剔除新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響）。細(xì)看各因子貢獻(xiàn)變化情況，邊際對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)改善的是：1.規(guī)模增速比三季度有所上升;2.撥備正向貢獻(xiàn)度加大;3.稅收負(fù)向貢獻(xiàn)減小。邊際貢獻(xiàn)減弱的是：1.凈息差正向貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，但比三季度略微放緩;2.非息收入與管理成本負(fù)向貢獻(xiàn)加大。

中泰證券認(rèn)為，總體來看，招商銀行2018年年報(bào)各項(xiàng)指標(biāo)都顯示其扎實(shí)、優(yōu)質(zhì)的基本面，的確是“王者歸來”。更為重要的是，招商銀行在好日子中有危機(jī)意識(shí)，繼續(xù)推動(dòng)零售轉(zhuǎn)型，其戰(zhàn)略執(zhí)行力較強(qiáng)，使得在現(xiàn)有體系上，其零售業(yè)務(wù)護(hù)城河持續(xù)加深，且能適應(yīng)金融科技的最新發(fā)展。因此，招商銀行在銀行股中具有很高的“稀缺性”，值得長(zhǎng)期持有。

不過，在靚麗穩(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)背后，也應(yīng)該注意一些不足的地方，如中間業(yè)務(wù)收入，2018年下半年，招商銀行代銷放緩?fù)侠凼掷m(xù)費(fèi)增速。

手續(xù)費(fèi)增速回落：在2018年年中代銷基金表現(xiàn)不俗的支撐下，招商銀行手續(xù)費(fèi)收入在2018年上半年有不錯(cuò)的表現(xiàn)，下半年受資金市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，代銷出現(xiàn)大幅放緩，從而拖累全年手續(xù)費(fèi)收入的增速。招商銀行主要中間業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)為理財(cái)、銀行卡手續(xù)費(fèi)、代銷及結(jié)算，2018年年底占比分別為32%、23%、17%、14%。而理財(cái)、銀行卡手續(xù)費(fèi)、代銷同比增速均比2018年上半年有所放緩，受資管新規(guī)和社會(huì)融資需求下降、利率水平走低等因素的影響，理財(cái)投資端高收益資產(chǎn)減少，而負(fù)債端利率彈性較小，以及資管增值稅政策落地，使得受托理財(cái)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入相應(yīng)減少。

2018年，招商銀行ROE同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至15.8%，主要受2018年四季度發(fā)行優(yōu)先股的影響，權(quán)益乘數(shù)下降導(dǎo)致剔除該因素后歸母普通股東ROE同比上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。但無論如何，招商銀行的ROA仍大幅改善，同比上升了10BP。國信證券將 FVPL投資收益還原為利息收入進(jìn)行了相應(yīng)的分析。

從杜邦分析來看，招商銀行ROA大幅改善主要得益于利息凈收入/平均資產(chǎn)（類似凈息差）同比大幅提升這一單一因素。2018年日均余額凈息差同比上升14BP，其中，生息資產(chǎn)收益率同比上升28BP，計(jì)息負(fù)債付息率同比上升13BP。

2018年，招商銀行生息資產(chǎn)收益率的上升，從結(jié)構(gòu)因素來看是因?yàn)橘J款占比的提升，從利率因素來看是因?yàn)橘J款收益的上升。但招商銀行下半年生息資產(chǎn)收益率環(huán)比上半年改善幅度明顯收窄，同比上升3BP，其中，貸款收益率環(huán)比上半年上升10BP貢獻(xiàn)最大，主要得益于零售貸款收益率的上行，可能是高收益信用卡貸款投放占比的增加所致?？紤]到市場(chǎng)利率下行后通過重定價(jià)導(dǎo)致貸款收益率下行的壓力，預(yù)計(jì)招商銀行2019年生息資產(chǎn)收益率比2018年可能會(huì)有小幅下降。

雖然招商銀行計(jì)息負(fù)債付息率上升幅度沒有生息資產(chǎn)收益大，但也出現(xiàn)了上升。2018年，招商銀行計(jì)息負(fù)債付息率同比上升13BP，主要是因?yàn)槔室蛩兀创婵畛杀旧仙?。存款成本上行主要受定期存款成本上升的影響，這一點(diǎn)與其他銀行類似。從半年報(bào)數(shù)據(jù)來看，招商銀行下半年計(jì)息負(fù)債付息率環(huán)比上半年下降了1BP，主要是因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)利率下行帶來的同業(yè)負(fù)債付息率的下降，而存款付息率環(huán)比上半年仍然上升了4BP。但值得注意的是，招商銀行四季度存款付息率環(huán)比三季度已經(jīng)保持平穩(wěn)，由此估計(jì)2019年整個(gè)負(fù)債成本大體穩(wěn)定，或有小幅下降。

就單季度凈息差而言，2018年后三個(gè)季度逐季提升，其中，四季度環(huán)比三季度大幅上升12BP，主要是貸款收益率上升導(dǎo)致同業(yè)資產(chǎn)這種短暫性影響因素也有較大貢獻(xiàn)。

從不良貸款各項(xiàng)指標(biāo)來看，截至2018年年末，招商銀行不良貸款率為1.36%，環(huán)比三季度末下降6BP，不良貸款余額與三季度末相比也有所下降，主要是公司加大了不良貸款處置力度。關(guān)注類貸款率比年中上升1BP至1.51%，保持穩(wěn)定;逾期率為1.58%，比年中下降 6BP;不良/逾期90天以上貸款為127%，比年中上升3BP。根據(jù)國信證券的估算，招商銀行下半年不良生成率為0.74%，比2017年同期小幅上升8BP，但招商銀行披露的母行口徑下半年不良貸款生成額為194億元，同比下降5億元。

如上所述，ROE有所下滑主要是優(yōu)先股發(fā)行的短暫影響，而這一因素在2019年將會(huì)消失，因此，ROE的變化主要取決于ROA。國信證券認(rèn)為，2019年，招商銀行利息凈收入/平均資產(chǎn)對(duì)ROA可能會(huì)有小幅不利影響，壓力主要來自市場(chǎng)利率下行對(duì)資產(chǎn)端收益的傳導(dǎo)。但考慮到公司審慎的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及存量高撥備，預(yù)計(jì)資產(chǎn)減值損失/平均資產(chǎn)有所下降，ROA維持當(dāng)前水平問題不大。