市場沖擊與企業(yè)投資的創(chuàng)新效應(yīng)研究
——兼論去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)對“中國創(chuàng)造”進(jìn)程的潛在影響

孫 巍 董文宇

一、問題的提出

改革開放以來，中國制造業(yè)企業(yè)以模仿和復(fù)制、低成本和低價格的模式參與全球價值鏈過程，在短短幾十年之間實(shí)現(xiàn)了GDP和技術(shù)水平的雙重躍升；而近幾年，“中國創(chuàng)造”逐漸成為制造業(yè)發(fā)展的主旋律，企業(yè)相繼探索通過自主創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)盈利模式轉(zhuǎn)變的道路，中國政府更提出實(shí)施《中國制造2025》等一系列制造強(qiáng)國戰(zhàn)略，力求推動“中國制造”向“中國創(chuàng)造”的歷史性轉(zhuǎn)變。然而，2017年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議之后，央行的一系列去杠桿舉措完全改變了2017年經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的態(tài)勢，加之2018年年初美國對華發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)，直接導(dǎo)致制造業(yè)出口訂單指數(shù)連續(xù)下降，2018年9月PMI指數(shù)更降至2017年5月以來最低水平[注]內(nèi)容取自國家商務(wù)部網(wǎng)站。，去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)的交織影響，給中國制造業(yè)的發(fā)展帶來了前所未有的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。那么我們不禁疑問，由去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)所帶來的市場緊縮是否會影響中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的節(jié)奏？中國制造業(yè)會選擇堅(jiān)守“中國制造”來渡過嚴(yán)冬，還是選擇借機(jī)實(shí)現(xiàn)“中國創(chuàng)造”的突破？

凜冬將至，中國制造業(yè)走向何方，歸根結(jié)底取決于市場緊縮狀態(tài)下中國制造業(yè)企業(yè)如何選擇?！爸袊圃臁焙汀爸袊鴦?chuàng)造”的本質(zhì)差異，體現(xiàn)在企業(yè)在投資環(huán)節(jié)選擇投資于產(chǎn)能擴(kuò)張還是投資于技術(shù)創(chuàng)新。因此，可以通過研究市場緊縮時期企業(yè)的投資選擇行為，進(jìn)而得出去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)如何影響中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的答案。

關(guān)于市場沖擊對企業(yè)投資行為的影響，經(jīng)濟(jì)波動領(lǐng)域的大量文獻(xiàn)給出了在需求緊縮時期，相對于既有產(chǎn)能擴(kuò)張，企業(yè)更易投資于技術(shù)創(chuàng)新的間接證據(jù)。Schumpeter(1939)[1]最早提出每次蕭條都包含技術(shù)創(chuàng)新的可能；進(jìn)一步地，Hall(1991)[2]提出機(jī)會成本理論，認(rèn)為衰退時期堅(jiān)持原有生產(chǎn)模式創(chuàng)造的價值會降低，因此衰退時期企業(yè)更易選擇投資于技術(shù)創(chuàng)新；在其基礎(chǔ)上，Aghion和Saint-Paul(1998)[3]、Nickell等(2001)[4]證實(shí)了市場需求緊縮時，企業(yè)會實(shí)施一系列能夠改善生產(chǎn)率的技術(shù)創(chuàng)新。Kehrig(2011)[5]利用美國制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)衰退時期的全要素生產(chǎn)率水平顯著高于繁榮時期；邵軍和徐康寧(2011)[6]利用中國省級面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)1985—2009年間中國的效率改進(jìn)和技術(shù)進(jìn)步在需求緊縮時期更為突出；Aghion等(2012)[7]利用法國企業(yè)數(shù)據(jù)證實(shí)了市場緊縮時企業(yè)會進(jìn)行更多的創(chuàng)新投資；蘇啟林等(2016)[8]在梳理中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中1999—2007年出口企業(yè)樣本的過程中也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在訂單增長時期的生產(chǎn)率水平并未高于訂單遞減時期，這也從側(cè)面反映出市場需求與工業(yè)生產(chǎn)率之間的反向變動關(guān)系；賀小剛等(2017)[9]基于中國上市公司數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，期望落差下的企業(yè)具有持續(xù)變革的可能性。

然而，理論和相關(guān)實(shí)證研究中也并不乏危機(jī)之下企業(yè)更偏好堅(jiān)持原有生產(chǎn)模式的觀點(diǎn)和證據(jù)。干中學(xué)理論(Arrow，1962[10])提出創(chuàng)新在生產(chǎn)的過程中發(fā)生，企業(yè)的生產(chǎn)隨市場需求變化的周期性變動會導(dǎo)致創(chuàng)新的周期性特征，市場衰退時期生產(chǎn)活動更少，因此創(chuàng)新和生產(chǎn)率的增長水平較低；現(xiàn)金流效應(yīng)也可能對企業(yè)的投資選擇產(chǎn)生關(guān)鍵影響，現(xiàn)金流效應(yīng)強(qiáng)調(diào)企業(yè)的創(chuàng)新行為可能部分依賴外源融資，在不完備資本市場條件下，企業(yè)的外源融資受限，投資主要依賴于收益決定的內(nèi)部現(xiàn)金流，因此市場向下波動時不穩(wěn)定的現(xiàn)金流會迫使企業(yè)減少創(chuàng)新相關(guān)投入，這一點(diǎn)在針對經(jīng)濟(jì)波動與研發(fā)投入相關(guān)的研究中得到了充分的證明。Ouyang(2011)[11]利用美國制造業(yè)年度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新投資會隨需求下降而減弱，而流動性約束是創(chuàng)新投資順周期的主要原因。Rafferty和Funk(2008)[12]發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流效應(yīng)是決定企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)鍵，創(chuàng)新投資被證實(shí)具有順周期性。Beneito等(2015)[13]利用西班牙制造業(yè)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn),存在融資約束時，創(chuàng)新投入隨市場需求的降低而減弱。秦天程和張鐵剛(2015)[14]基于2006—2012年上市公司面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)高融資約束條件下，創(chuàng)新投資由逆周期轉(zhuǎn)變?yōu)轫樦芷?。胡亞茹?2018)[15]基于2006—2015年中國上市公司面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，融資約束越強(qiáng)時，研發(fā)的順周期性越強(qiáng)，衰退時期內(nèi)部現(xiàn)金流減少，創(chuàng)新投資被迫減緩。這些研究雖然沒有針對市場緊縮時期企業(yè)對投資于產(chǎn)能擴(kuò)張以及投資于技術(shù)創(chuàng)新的抉擇進(jìn)行分析，卻間接提出了緊縮時期企業(yè)投資決策的另一種可能性，也即由于現(xiàn)金流效應(yīng)，企業(yè)很可能在緊縮時期更側(cè)重維持既有生產(chǎn)能力，而非投資于技術(shù)創(chuàng)新。

從以往研究結(jié)論的差異來看，市場沖擊對創(chuàng)新投資的影響實(shí)際上是實(shí)證導(dǎo)向的問題，以往研究的分析思路在一定程度上值得借鑒，然而這些研究或者從宏觀或行業(yè)數(shù)據(jù)出發(fā)，未落實(shí)到微觀個體數(shù)據(jù)，或者更側(cè)重R&D投資或升級行為的周期性，未給出關(guān)于企業(yè)在產(chǎn)能擴(kuò)張和創(chuàng)新投資之間選擇的規(guī)律，因此尚不能據(jù)此得到前文提出問題的確切答案。

為研究去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)對中國制造業(yè)發(fā)展的影響，也即嚴(yán)重的市場沖擊之下中國制造業(yè)是選擇堅(jiān)守“中國制造”的身份還是借機(jī)實(shí)現(xiàn)向“中國創(chuàng)造”的轉(zhuǎn)變，筆者選擇從需求緊縮時期企業(yè)投資選擇行為的角度切入，擬通過企業(yè)自身數(shù)據(jù)構(gòu)建理論框架，探討市場需求緊縮時期企業(yè)選擇投資于產(chǎn)能擴(kuò)張還是投資于技術(shù)創(chuàng)新的理論機(jī)制，并進(jìn)一步基于上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)展開經(jīng)驗(yàn)研究，探索中國制造業(yè)企業(yè)在市場緊縮的沖擊下更傾向投資于技術(shù)創(chuàng)新還是產(chǎn)能擴(kuò)張。文章與已有研究的主要差異在于：第一，現(xiàn)有研究通常從非生產(chǎn)環(huán)節(jié)的研發(fā)和無形資產(chǎn)角度分析企業(yè)的創(chuàng)新行為，而筆者從生產(chǎn)環(huán)節(jié)的投資行為角度研究企業(yè)的創(chuàng)新；第二，在市場波動的刻畫方面，未采用被經(jīng)常使用的宏觀及行業(yè)整體收入變動指標(biāo)，而使用企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中銷售收入和利潤信息結(jié)合的形式來度量市場需求的沖擊；第三，已有關(guān)于創(chuàng)新行為周期性的研究僅劃分高漲期和衰退期兩種狀態(tài)，筆者在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步進(jìn)行細(xì)分，更易觀察在市場需求波動的不同時期企業(yè)創(chuàng)新投資漸變趨勢。文章的貢獻(xiàn)在于：第一，從市場波動與企業(yè)投資選擇之間的關(guān)系探討去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)對中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響；第二，豐富了市場波動以及投資行為相關(guān)領(lǐng)域的研究；第三，闡述了市場波動影響企業(yè)投資內(nèi)容選擇的理論機(jī)制，并從理論上給出了企業(yè)投資選擇的合理觀測方法。筆者的研究不僅是對創(chuàng)新周期性相關(guān)研究的深入，也為理解經(jīng)濟(jì)波動與企業(yè)投資選擇行為的關(guān)系提供了證據(jù)，同時為意外遭受市場沖擊的產(chǎn)業(yè)的相關(guān)政策調(diào)整提供了理論支持。

文章余下的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分闡述市場需求緊縮影響企業(yè)投資選擇的理論機(jī)制；第三部分為描述性分析和計(jì)量模型設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證的結(jié)果分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第五部分為研究的結(jié)論以及政策建議。

二、理論分析

(一)市場緊縮的定義及其影響機(jī)制分析

市場緊縮是市場波動狀態(tài)的一種。在描述市場波動情況時，有些學(xué)者使用宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或行業(yè)景氣程度數(shù)據(jù)刻畫需求變化的程度(Bresnahan，1991[16]；Kehrig，2011[5]；邵軍和徐康寧，2011[6]；孫巍和趙天宇，2014[17])，其他學(xué)者則選擇用企業(yè)收益數(shù)據(jù)刻畫市場需求的變動(Rafferty和Funk，2008[12]；Aghion等，2012[7]；Beneito等，2015[13]；賀小剛等，2017[9]；胡亞茹等，2018[15])?？紤]到企業(yè)間生產(chǎn)的產(chǎn)品存在異質(zhì)性，即使在同一行業(yè)或同一市場內(nèi)部，不同企業(yè)所面臨的市場波動情況不會完全相同，因而在此處用整體性的指標(biāo)來刻畫差異個體所處的波動狀態(tài)并不恰當(dāng)。據(jù)此借鑒Rafferty和Funk(2008)[12]、Aghion等(2012)[7]的研究思路，使用銷售收入信息初步區(qū)分市場緊縮和市場擴(kuò)張狀態(tài)，并結(jié)合利潤信息對市場波動情況進(jìn)一步細(xì)化。企業(yè)所面臨的市場波動情況如表1所示。

表1 市場波動情況表

雖然文章關(guān)注的重點(diǎn)在于市場需求緊縮時期企業(yè)的投資選擇，作為對照，筆者也將給出擴(kuò)張狀態(tài)下的研究結(jié)果。需要進(jìn)一步說明的是，通過利潤對波動程度進(jìn)行細(xì)分并不會妨礙不同市場波動方向下的總體結(jié)果，卻有助于觀察企業(yè)在不同波動程度下投資選擇行為的差別。在營業(yè)收入增長期企業(yè)更關(guān)心利潤是否同步增長，而在收入緊縮期更關(guān)注是否能有進(jìn)一步投入資金進(jìn)行再生產(chǎn)的能力，因此通過利潤的增長和下降對收入上升期細(xì)分，通過利潤的正負(fù)水平對收入緊縮期進(jìn)行細(xì)分。

為分析市場緊縮可能產(chǎn)生的影響，假定企業(yè)只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，其需求函數(shù)為：

Y=ζP-τ

(1)

其中ζ表示非價格需求解釋變量，P為產(chǎn)品價格。假設(shè)企業(yè)在t+1期根據(jù)t期情況確認(rèn)狀態(tài)并做出投資決策。在不考慮調(diào)整成本的情況下，第t期與t-1期的利潤差ΔR為：

+(wtLt-wt-1Lt-1)]

(2)

收入變化包含了企業(yè)產(chǎn)品需求Q的變化以及其他影響需求的因子ζ的變化。收入降低所引起的悲觀預(yù)期、資金缺乏以及融資約束本身對企業(yè)的投資就有所限制(Mills等,1995[18]；羅軍,2017[19])，收入下降時創(chuàng)新投資才能扭轉(zhuǎn)企業(yè)收入下降的不利局面；而收入的增長或源于Q增加，或源于ζ增加，兩種信號都會帶來對既有產(chǎn)品需求的較好預(yù)期，促使企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能(謝軍和黃志忠，2014[20]；Sun等，2017[21])，此時在第t+1期只增加資本投入能繼續(xù)擴(kuò)大收入，創(chuàng)新投資未必占據(jù)主要方面。因此，相對于市場擴(kuò)張時期，市場緊縮時期可能是更適于創(chuàng)新投資的機(jī)會。

成本約束決定企業(yè)調(diào)整技術(shù)的動機(jī)。在市場緊縮期，利潤為負(fù)數(shù)表明企業(yè)進(jìn)入危險時期，根據(jù)Schumpeter(1939)[1]的經(jīng)濟(jì)周期理論，衰退時期會形成一種清洗機(jī)制，這種清洗機(jī)制會激發(fā)企業(yè)對自有資源的重組和創(chuàng)新，企業(yè)降低成本的動機(jī)也最強(qiáng)，因此緊縮狀態(tài)越嚴(yán)重，企業(yè)可能越傾向于選擇投資于技術(shù)創(chuàng)新。在市場擴(kuò)張期，當(dāng)收入增速快于成本增速、利潤增長率為正時，繼續(xù)按照原有技術(shù)水平擴(kuò)大產(chǎn)能仍能增加利潤，創(chuàng)新的機(jī)會成本更高，但更重要且起決定性作用的是企業(yè)在境況優(yōu)渥時缺乏改變現(xiàn)狀的動力(張遠(yuǎn)飛等，2013[22])；利潤下降表明成本增速快于收入增速，企業(yè)更有動機(jī)調(diào)整技術(shù)以降低成本，并且落差狀態(tài)下的企業(yè)會努力求變以改善當(dāng)前處境(Bromiley，1991[23]；連燕玲等，2015[24]；賀小剛等，2017[9])，因此很可能市場擴(kuò)張幅度越大，企業(yè)越傾向于選擇投資于產(chǎn)能擴(kuò)張。

(二)投資選擇的識別

基于用企業(yè)在投資環(huán)節(jié)選擇投資于產(chǎn)能擴(kuò)張還是投資于技術(shù)創(chuàng)新來反映堅(jiān)持“中國制造”與轉(zhuǎn)向“中國創(chuàng)造”的思路，筆者以固定資產(chǎn)投資為企業(yè)投資行為的觀察對象進(jìn)行研究，那么難點(diǎn)就在于怎樣區(qū)分企業(yè)在投資決策過程中對產(chǎn)能擴(kuò)張投資和技術(shù)創(chuàng)新投資的選擇。

以先進(jìn)設(shè)備和生產(chǎn)線為技術(shù)載體的技術(shù)創(chuàng)新投資，在中國近幾十年間的技術(shù)水平和GDP雙重躍遷過程中發(fā)揮了不可替代的作用(趙志耘等，2007[25]；中國經(jīng)濟(jì)增長與宏觀穩(wěn)定課題組，2010[26]；王林輝和董直慶，2012[27]；張勇和古明明，2013[28])。在相關(guān)文獻(xiàn)中，機(jī)器和設(shè)備度量法(Michaels，2013[29]；Acemoglu和Restrepo，2018[30])和價格指數(shù)方法(Hulten，1992[31]；Cummins等，2002[32]；趙志耘等，2007[25]；宋冬林等，2011[33])是較為常見的刻畫企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資的方法。但通過這兩種方法并不能實(shí)現(xiàn)對產(chǎn)能擴(kuò)張投資和技術(shù)創(chuàng)新投資的分離，筆者的變通做法是根據(jù)創(chuàng)新投資會引發(fā)技術(shù)水平變化，而產(chǎn)能擴(kuò)張投資不會引發(fā)技術(shù)水平的變化的思路，來間接觀察技術(shù)創(chuàng)新投資與產(chǎn)能擴(kuò)張投資的相對水平。在度量技術(shù)水平變化時，分別選擇要素配置(簡澤等，2014[34]；張杰等，2016[35])和要素回報(張軍等，2009[36])兩個角度，不僅能反映技術(shù)進(jìn)步水平，也能體現(xiàn)創(chuàng)新投資所引發(fā)的技術(shù)變化的細(xì)節(jié)，在觀察技術(shù)進(jìn)步水平的同時也能看到資本和勞動兩種要素配比變化的方向，反映的信息更為全面，并對總結(jié)近年來中國企業(yè)技術(shù)進(jìn)步特征有所幫助。

基于前面的分析，可通過投資引發(fā)的技術(shù)變化來判斷技術(shù)創(chuàng)新投資的相對水平，有必要先分析二者之間的關(guān)系。借鑒Acemoglu和Restrepo(2018)[30]、Michaels(2013)[29]的分析框架，首先分析投資選擇與要素配置變化之間的關(guān)聯(lián)。假設(shè)企業(yè)產(chǎn)出由一系列中間品構(gòu)成，總產(chǎn)出函數(shù)為：

(3)

其中y(v)表示第v種中間品的產(chǎn)出，在舊技術(shù)下使用勞動完成中間品v的生產(chǎn)，在新技術(shù)下使用資本完成中間品v的生產(chǎn)。假定任務(wù)v的一單位產(chǎn)出可以在舊技術(shù)下由β(v)單位勞動或新技術(shù)下由η(v)單位資本完成：

(4)

假定β(v)和η(v)為連續(xù)函數(shù)，并且按使用資本生產(chǎn)的中間品編號在前的規(guī)則對中間品進(jìn)行編號并排序，且滿足β(v)單調(diào)遞減，而η(v)單調(diào)遞增。l(v)表示生產(chǎn)中間品v過程中使用的勞動，k(v)表示生產(chǎn)中間品v過程中使用的資本。企業(yè)根據(jù)狀態(tài)變化確定生產(chǎn)每種中間品過程中對技術(shù)的選擇。

根據(jù)前文對β(v)單調(diào)遞減，而η(v)單調(diào)遞增的假設(shè)，β(v)/η(v)嚴(yán)格單調(diào)遞減。因此存在唯一v*使得β(v*)/η(v*)=r/w，當(dāng)vr/w，中間品v使用資本生產(chǎn)；當(dāng)v≥v*時，β(v*)/η(v*)≤r/w，中間品v使用勞動進(jìn)行生產(chǎn)。設(shè)中間品v的價格為p(v)，則p(v)滿足：

(5)

企業(yè)的最大化問題為：

maxPY-rK-wL

(6)

其中K為生產(chǎn)最終產(chǎn)品過程中使用的資本總量，L為勞動總量，因此K和L分別滿足：

(7)

結(jié)合式(1)、(3)、(6)和(7)可以解出：

(8)

定義A(v*)和B(v*)，使得：

(9)

將式(9)代入式(8)并做比值可得：

(10)

其中，v*增加表示總體技術(shù)的進(jìn)步，等式左邊為v*的單調(diào)遞增函數(shù)，因此當(dāng)要素相對價格不變時，v*與K/L變動方向一致。從投資來看，若企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資，則v*增加，此時投資也將引起K/L的增加；若投資只改變資本存量，那么v*不會增加，投資也不會改變K/L。因此，投資與K/L之間的關(guān)系可以直觀地反映出企業(yè)對創(chuàng)新投資的傾向程度。

進(jìn)一步地，創(chuàng)新投資的主要目的是為了實(shí)現(xiàn)效率改進(jìn)(Schumpeter，1934[37]；林毅夫和張鵬飛，2005[38]；傅曉霞和吳利學(xué)，2013[39])，表明企業(yè)在創(chuàng)新過程中將發(fā)生某種程度上的技術(shù)進(jìn)步。因此，可以進(jìn)一步通過觀察投資與技術(shù)進(jìn)步水平之間的關(guān)系佐證企業(yè)對投資于技術(shù)創(chuàng)新的傾向程度。結(jié)合前文對市場波動情況的分類，可以提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：市場緊縮程度越高，投資對資本勞動比的正向影響越大。

假設(shè)2：市場緊縮程度越高，投資對技術(shù)進(jìn)步水平的正向影響越大。

三、數(shù)據(jù)和研究設(shè)計(jì)

(一)描述性分析

實(shí)證研究部分采用A股制造業(yè)(2012年證監(jiān)會分類)上市公司2008—2015年年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)共計(jì)9 385個樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。數(shù)據(jù)來自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫中的企業(yè)財(cái)務(wù)年報和財(cái)務(wù)報表附注表，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata12.0。表2為基于企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的市場波動狀態(tài)劃分方法。

表2 市場波動狀態(tài)具體劃分方法

圖1為各市場波動狀態(tài)下的企業(yè)占比分布圖，企業(yè)呈現(xiàn)的市場狀態(tài)是前期經(jīng)營環(huán)境的反映，2009和2013年嚴(yán)重緊縮狀態(tài)企業(yè)驟增和大幅擴(kuò)張狀態(tài)企業(yè)驟減并存，表明2008和2012年制造業(yè)企業(yè)處于相對低迷的運(yùn)營環(huán)境，恰好與2008年金融危機(jī)以及2012年中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)相吻合，表明筆者對企業(yè)所處狀態(tài)的劃分相對合理可靠。并且，大幅擴(kuò)張狀態(tài)企業(yè)數(shù)目占比減少時，其他狀態(tài)企業(yè)占比都會增加，表明大幅擴(kuò)張狀態(tài)下的企業(yè)可能下滑至其他更差狀態(tài)；輕微擴(kuò)張狀態(tài)企業(yè)占比減少更易與輕微緊縮狀態(tài)企業(yè)占比增加同步，表明企業(yè)更易發(fā)生輕微擴(kuò)張狀態(tài)向輕微緊縮狀態(tài)的下滑；緊縮狀態(tài)企業(yè)數(shù)目占比的減少基本與大幅擴(kuò)張狀態(tài)企業(yè)占比的增加同步，表明市場緊縮狀態(tài)的企業(yè)更易直接向大幅擴(kuò)張狀態(tài)轉(zhuǎn)變。

企業(yè)在各狀態(tài)之間轉(zhuǎn)換的規(guī)律能夠初步反映出：市場緊縮狀態(tài)的企業(yè)更易經(jīng)過決策直接實(shí)現(xiàn)向最好的狀態(tài)轉(zhuǎn)換，而市場擴(kuò)張狀態(tài)下的企業(yè)更容易發(fā)生狀態(tài)下滑，表明困難時期企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步更明顯。

圖1 各狀態(tài)企業(yè)數(shù)目占比變動趨勢圖

表3初步統(tǒng)計(jì)了在不同市場波動狀態(tài)下，企業(yè)對要素投入的調(diào)整情況。從嚴(yán)重緊縮狀態(tài)到大幅擴(kuò)張狀態(tài)，選擇增加資本和勞動的企業(yè)占比逐漸增加，并且除嚴(yán)重緊縮狀態(tài)外，選擇增加資本存量的企業(yè)都超過50%；無論何種波動狀態(tài)，選擇減少勞動的企業(yè)占比始終高于減少資本的企業(yè)占比，并且在市場緊縮狀態(tài)下，超過半數(shù)的企業(yè)減少勞動要素的使用量，表明相對于資本，勞動的向下調(diào)整成本更低。從資本勞動比的變動情況來看，各時期提高資本勞動比的企業(yè)數(shù)目占比相近，在嚴(yán)重緊縮狀態(tài)最低(65.08%)，在大幅擴(kuò)張狀態(tài)最高(75.01%)，反映出各時期選擇提高資本勞動比的企業(yè)始終占據(jù)主要比例，表明各市場波動時期可能都存在一定程度的技術(shù)創(chuàng)新。

表3 不同市場波動狀態(tài)下企業(yè)對要素投入的調(diào)整情況

(二)模型和變量

為驗(yàn)證假設(shè)1，考查是否市場緊縮程度越高，投資對資本勞動比的正向影響越大，設(shè)定模型1：

klratioi, t=a+α1investi, t+α2×I×investi, t

(11)

其中I×invest表示狀態(tài)與投資的交互項(xiàng)，controls表示控制變量，ε為隨機(jī)擾動項(xiàng)。在考慮控制變量時，結(jié)合理論分析部分的結(jié)論，首先應(yīng)對要素價格進(jìn)行控制，因此引入工資w和利率r；其次，為了控制個體差異、行業(yè)差異以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的作用，分別引入公司規(guī)模、勞動力收入份額、行業(yè)虛擬變量以及時間虛擬變量后進(jìn)行總體回歸。

進(jìn)一步地，為驗(yàn)證假設(shè)2,需要考察是否市場緊縮程度越高，投資對技術(shù)進(jìn)步水平的正向影響越大?？紤]到中國企業(yè)處于非完全競爭的市場，而當(dāng)期投資影響下一期資本回報率對于絕大多數(shù)非完全競爭市場中的企業(yè)而言均是成立的(Bloom，2014[40]；羅知和徐現(xiàn)祥，2017[41])，并且由于投資實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出需要一定的時間，滯后一期投資對資本回報率可能具有更為顯著的影響。同時，由于投資在會計(jì)年度內(nèi)分散發(fā)生，當(dāng)期投資對資本回報率的影響很可能得不到完全確定的結(jié)論。為更好地分析企業(yè)創(chuàng)新投資選擇規(guī)律，主要觀察兩期投資與狀態(tài)乘積交互項(xiàng)的系數(shù)。因此，設(shè)定模型2：

roai, t=a+α1×investi, t-1+α2×It-1×investi, t-1

+α3investi, t+α4×It×investi, t

(12)

除前一期和當(dāng)期投資外，勞動要素投入、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品市場和要素市場相對價格的變化、要素價格、市場狀態(tài)、宏觀環(huán)境、所處行業(yè)也會影響資本回報率，為排除這些因素的影響，分別引入勞動要素投入水平labor、企業(yè)規(guī)模size、表征產(chǎn)品市場和要素市場相對價格變化的指標(biāo)price、要素價格w和r、企業(yè)的市場狀態(tài)state，以及反映宏觀環(huán)境的年度虛擬變量和反映所處行業(yè)的行業(yè)虛擬變量進(jìn)行控制。

在刻畫主要變量時，對于投資，考慮到生產(chǎn)過程中固定資產(chǎn)投資帶有更強(qiáng)的技術(shù)屬性，同時為使企業(yè)間投資具有可比性，進(jìn)一步采取相對值的刻畫方法，使用年度固定資產(chǎn)投資與年初固定資產(chǎn)存量凈值的比值來刻畫；在描述要素配置變化時，由于資本和勞動量級差異過大，因此使用年平均總資產(chǎn)與年平均員工人數(shù)比值的對數(shù)刻畫；對于企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步水平，全要素生產(chǎn)率(張勛和徐建國，2016[42]；蘇啟林等，2016[8])和要素回報(張軍等，2009[36])都是經(jīng)常被使用的度量方法，考慮到在可獲得數(shù)據(jù)下資本回報率最易實(shí)現(xiàn)且能夠在很大程度上反映技術(shù)進(jìn)步的水平，筆者使用主營業(yè)務(wù)收入與年末固定資產(chǎn)余額比值取對數(shù)后兩年的差值來刻畫。其他變量說明見表4。

表4 變量描述

表5是主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)，表中最大值和最小值為winsor處理前的結(jié)果。其中invest和klratio統(tǒng)計(jì)當(dāng)期結(jié)果，roa統(tǒng)計(jì)第二期結(jié)果。從嚴(yán)重緊縮狀態(tài)到大幅擴(kuò)張狀態(tài)，變量invest的均值、四分位數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)差均遞增；變量klratio的均值和四分位數(shù)均表現(xiàn)為先下降后上升的情況，標(biāo)準(zhǔn)差則逐漸遞減；變量roa的均值和四分位數(shù)均表現(xiàn)為下降的總體趨勢，標(biāo)準(zhǔn)差表現(xiàn)為遞減趨勢。總體來看，klratio與invest呈現(xiàn)反向變動關(guān)系，而roa與invest呈現(xiàn)同向變動關(guān)系，從統(tǒng)計(jì)上初步佐證了筆者的假設(shè)。

表5 主要變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果

在實(shí)證檢驗(yàn)時，首先剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，其次為避免極端數(shù)值的影響，對所有指標(biāo)winsorize分位數(shù)進(jìn)行縮尾處理。兩個模型的實(shí)證通過了F檢驗(yàn)和Housman檢驗(yàn)，確定使用固定效應(yīng)方法估計(jì)模型參數(shù)。

(一)市場波動狀態(tài)影響制造業(yè)企業(yè)投資選擇機(jī)制檢驗(yàn)——要素配置視角

模型1的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表6所示。為確認(rèn)區(qū)分市場波動狀態(tài)和加入控制變量的合理性，分別設(shè)定回歸模型1.1～1.4：模型1.1為不區(qū)分市場波動狀態(tài)，不考慮控制變量的回歸；模型1.2為不區(qū)分狀態(tài)，考慮控制變量的回歸；模型1.3為區(qū)分狀態(tài)，不考慮控制變量的回歸；模型1.4為區(qū)分狀態(tài)，考慮控制變量的回歸。表6報告的結(jié)果顯示，對于模型1.1，不考慮狀態(tài)和控制變量時，估計(jì)系數(shù)并不顯著，但可以初步看出變量invest對因變量具有總體上的正向影響；對于模型1.2，在控制了控制變量和年度效應(yīng)的影響后，變量invest的估計(jì)系數(shù)為0.120，并且在1%置信水平上顯著，表明總體上投資對技術(shù)水平存在顯著的正向影響；模型1.3的估計(jì)結(jié)果顯示，在未對控制變量和年度效應(yīng)進(jìn)行控制時回歸系數(shù)不顯著并且擬合程度相對較低，但已初步展現(xiàn)狀態(tài)越差、創(chuàng)新投資越多的趨勢；對于模型1.4，各系數(shù)的回歸結(jié)果比較顯著，加入控制變量后模型擬合程度顯著提升，表明在區(qū)分狀態(tài)的同時加入控制變量是必要的。

表6 模型1估計(jì)結(jié)果

模型1的回歸結(jié)果表明：第一，市場緊縮時期invest的回歸系數(shù)顯著高于市場擴(kuò)張時期；第二，市場緊縮程度越高，invest的回歸系數(shù)越高，投資對資本勞動比的正向影響越大；第三，在市場嚴(yán)重緊縮時期，invest的回歸系數(shù)為大幅擴(kuò)張時期的3.37倍，表明與繁榮時期相比，當(dāng)企業(yè)受到嚴(yán)重的市場沖擊時更加傾向于技術(shù)創(chuàng)新投資。使用可重復(fù)抽樣方法重新估計(jì)模型系數(shù)，發(fā)現(xiàn)上述結(jié)果仍穩(wěn)健存在，假設(shè)1得到初步證實(shí)。

進(jìn)一步地，考慮到其他變量可能也受市場波動狀態(tài)影響，按照狀態(tài)分組重新進(jìn)行模型估計(jì)，以驗(yàn)證不同時期invest對klratio的作用是否仍然與初步回歸的判斷相同。檢驗(yàn)分為以下步驟：第一，檢驗(yàn)市場緊縮和市場擴(kuò)張時期的回歸系數(shù)差異；第二，分別檢驗(yàn)不同程度市場緊縮和不同程度市場擴(kuò)張時期的回歸系數(shù)差異；第三，檢驗(yàn)極端狀態(tài)之間的系數(shù)差異，也即嚴(yán)重緊縮和大幅擴(kuò)張兩種狀態(tài)下的系數(shù)差異。在檢驗(yàn)系數(shù)差異時，考慮到對于各組樣本中干擾項(xiàng)和衡量組間系數(shù)差異的統(tǒng)計(jì)量分布未知，因此采用對二者不做限制的費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)(Fisher’s Permutation test)的方法，通過對現(xiàn)有樣本進(jìn)行1 000次重復(fù)抽樣(bootstrap)獲得經(jīng)驗(yàn)樣本，進(jìn)而構(gòu)建統(tǒng)計(jì)差異的經(jīng)驗(yàn)分布并最終得到經(jīng)驗(yàn)P值，分組檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。

表7 模型1分組穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：經(jīng)驗(yàn)P值來自可重復(fù)抽樣結(jié)果。

從分組回歸結(jié)果來看，各變量的回歸系數(shù)均在1%的置信水平上顯著，并且與實(shí)證分析部分結(jié)論基本相同，假設(shè)1仍然成立。第一，在市場緊縮時期invest的估計(jì)系數(shù)較高(為0.388)，在市場擴(kuò)張時期系數(shù)較低(為0.190)，且兩者之間的差異在1%的置信水平上具有統(tǒng)計(jì)顯著性。第二，在市場緊縮時期和市場擴(kuò)張時期內(nèi)部，存在狀態(tài)越差，invest的估計(jì)系數(shù)越高的微弱趨勢，但差異并不顯著；嚴(yán)重緊縮時期invest的估計(jì)系數(shù)顯著高于大幅擴(kuò)張時期。

(二)市場波動狀態(tài)影響制造業(yè)企業(yè)投資選擇機(jī)制檢驗(yàn)——技術(shù)水平視角

對于假設(shè)2，估計(jì)步驟與上一部分相同，為確認(rèn)區(qū)分市場波動狀態(tài)和加入控制變量的合理性，分別設(shè)定回歸模型2.1～2.4：模型2.1為不區(qū)分狀態(tài)，不考慮控制變量的回歸；模型2.2為不區(qū)分狀態(tài)，考慮控制變量的回歸；模型2.3為區(qū)分狀態(tài)，不考慮控制變量的回歸；模型2.4為區(qū)分狀態(tài)，考慮控制變量的回歸。

表8報告了模型2的估計(jì)結(jié)果。對于模型2.1，不考慮市場波動狀態(tài)和控制變量時能夠得到顯著的估計(jì)系數(shù)，滯后一期投資對當(dāng)期資本回報率具有顯著正向影響，而當(dāng)期投資對資本回報率具有顯著負(fù)向影響。對于模型2.2，加入控制變量后，并未改變兩個主要解釋變量的系數(shù)符號以及顯著性，并且提高了模型的解釋能力。對于模型2.3，缺乏控制變量的劃分狀態(tài)回歸并未得到顯著的系數(shù)估計(jì)結(jié)果，并且模型的擬合程度相對較低。對于模型2.4，各系數(shù)的回歸結(jié)果比較顯著，加入控制變量后模型擬合程度顯著提升，表明在區(qū)分狀態(tài)的同時加入控制變量進(jìn)行回歸是必要的。

表8 模型2估計(jì)結(jié)果

模型2的估計(jì)結(jié)果表明：第一，investt-1的回歸系數(shù)為正，investt回歸系數(shù)為負(fù)，表明上一期投資對當(dāng)期資本回報存在正向影響，而當(dāng)期投資對當(dāng)期資本回報存在負(fù)向影響。第二，市場波動狀態(tài)與investt-1交互項(xiàng)得到顯著的估計(jì)系數(shù)，且從嚴(yán)重緊縮狀態(tài)到大幅擴(kuò)張狀態(tài)，investt-1的回歸系數(shù)不斷下降，并且嚴(yán)重緊縮時期investt-1回歸系數(shù)是大幅擴(kuò)張時期的5倍左右，表明市場緊縮程度越高，投資對下一期資本回報率的正向作用越大，且嚴(yán)重市場沖擊對企業(yè)投資于技術(shù)創(chuàng)新的激勵作用顯著高于市場擴(kuò)張的影響。第三，狀態(tài)與investt交互項(xiàng)并未得到完全顯著的估計(jì)系數(shù)?；貧w系數(shù)的不顯著，可能是因?yàn)橥顿Y對當(dāng)期資本回報率并未直接受到當(dāng)期狀態(tài)的影響，但仍然可以看到隨著狀態(tài)轉(zhuǎn)危為安，investt的回歸系數(shù)不斷下降，表明市場緊縮更有助于降低投資對當(dāng)期資本回報的負(fù)向影響，并未否定假設(shè)2的結(jié)論，也即市場緊縮程度越高，投資對技術(shù)進(jìn)步水平的正面作用越大。

在可重復(fù)抽樣方法下，上述結(jié)果仍然穩(wěn)健存在。進(jìn)一步使用更換被解釋變量的方法進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，替換變量roa1為主營業(yè)務(wù)收入/年末總資產(chǎn)并取對數(shù)后與上一年的差值；替換變量roa2為主營業(yè)務(wù)收入/年末總資產(chǎn)與上一年的差值；替換變量roa3為主營業(yè)務(wù)收入/年末固定資產(chǎn)余額與上一年的差值。改變被解釋變量度量方式后主要變量系數(shù)的估計(jì)結(jié)果與原有結(jié)果對比如表9所示。

表9 模型2穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)前表

變量名roaroa1roa2roa3固定效應(yīng)YesYesNoYes常數(shù)項(xiàng)-0.750???(-3.00)1.836???(8.23)1.019???(7.42)-1.379??(-2.22)觀測值9 3389 3399 3399 338F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量175.3339.2732.4079.10R20.4840.1760.1640.411調(diào)整R20.4820.1730.1610.409

表9的結(jié)果顯示，雖然更換被解釋變量后并未在所有狀態(tài)都得到顯著的估計(jì)系數(shù)，但仍可以看出市場波動狀態(tài)發(fā)生變化時，investt-1與investt的估計(jì)系數(shù)的變化規(guī)律與原結(jié)果保持一致，也即市場緊縮程度越高，投資對技術(shù)進(jìn)步水平的正向影響越大，假設(shè)2仍然成立。這佐證了市場的緊縮并不會阻礙企業(yè)投資于技術(shù)創(chuàng)新的整體趨勢，反而起到比繁榮時期更為顯著的激勵作用。

五、結(jié)論與啟示

受去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)的交織影響，2018年起中國制造業(yè)將不可避免地應(yīng)對需求嚴(yán)重緊縮型市場沖擊帶來的巨大挑戰(zhàn)，為了探究其對中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級可能產(chǎn)生的后果，筆者以市場緊縮狀態(tài)下中國制造業(yè)企業(yè)投資選擇為視角，結(jié)合企業(yè)創(chuàng)新投資決策的理論分析框架，利用2008—2015年1 609家A股制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過結(jié)合市場狀態(tài)的投資與要素配置、投資與資本回報率關(guān)系的面板固定效應(yīng)模型，對凜冬將至之時中國制造業(yè)會選擇堅(jiān)守“中國制造”還是會選擇向“中國創(chuàng)造”轉(zhuǎn)變給出判斷。

研究所得出的結(jié)論是：(1)市場的緊縮能夠加速投資推動資本替代勞動的進(jìn)程，同時強(qiáng)化投資對資本回報率的正向影響，而且結(jié)果在不同的檢驗(yàn)方法下具有一定的穩(wěn)健性，負(fù)面市場沖擊更能促使企業(yè)選擇投資于技術(shù)創(chuàng)新；(2)對于要素配置水平，市場嚴(yán)重緊縮時期投資的回歸系數(shù)為市場大幅擴(kuò)張時期的3.37倍，資本回報率為4.13倍，意味著嚴(yán)重的負(fù)面市場沖擊對企業(yè)投資于技術(shù)創(chuàng)新的激勵作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場繁榮時期。研究結(jié)論表明，對于中國制造業(yè)企業(yè)，需求緊縮并不會阻礙其轉(zhuǎn)型升級的進(jìn)程，因此可以推斷即便去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)會在短期內(nèi)帶來市場緊縮的不利影響，但仍然不會阻止中國制造業(yè)由“中國制造”向“中國創(chuàng)造”的轉(zhuǎn)變。即便如此，在涉及制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級相關(guān)政策制定的過程中仍然需要注意以下幾個方面：

第一，雖然市場緊縮時期企業(yè)更易投資于技術(shù)創(chuàng)新，而緊縮時期往往也是企業(yè)資金相對匱乏的時期，此時企業(yè)不得不降低投資水平，甚至難以實(shí)施創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型，因此在經(jīng)濟(jì)增速下滑以及市場需求下探時期應(yīng)強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型相關(guān)融資體系和融資保障渠道的建設(shè)，降低有潛力企業(yè)的融資難度以確保其順利實(shí)施創(chuàng)新投資和技術(shù)轉(zhuǎn)型，甚至針對有潛力的企業(yè)給與針對性的創(chuàng)新補(bǔ)貼和政策扶持。

第二，應(yīng)該在把握市場機(jī)制下企業(yè)投資規(guī)律的基礎(chǔ)上制定產(chǎn)業(yè)政策，研究發(fā)現(xiàn)負(fù)面市場沖擊更能促使企業(yè)投資于技術(shù)創(chuàng)新，歸根結(jié)底起作用的是危機(jī)因素，而危機(jī)因素在市場繁榮時期相對匱乏，有必要在此時通過進(jìn)一步推動市場化改革和對外開放，保證國內(nèi)市場的充分競爭，通過競爭帶來的危機(jī)感激發(fā)企業(yè)加大技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)投入。

第三，市場擴(kuò)張更易誘導(dǎo)產(chǎn)能的擴(kuò)張而非技術(shù)創(chuàng)新，因此應(yīng)在市場快速擴(kuò)張和爆發(fā)的時期加強(qiáng)引導(dǎo)創(chuàng)新投資的鼓勵性政策，完善創(chuàng)新相關(guān)的獎勵機(jī)制和創(chuàng)新投資相關(guān)稅收優(yōu)惠，保障創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略在市場繁榮時期也能得到很好的貫徹落實(shí)。