高德紅外高增長幻象

許夢(mèng)旖

高德紅外（002414.SZ）是一家以“研產(chǎn)銷”紅外熱像儀為核心的綜合光電系統(tǒng)及配套產(chǎn)品公司，業(yè)務(wù)共有5個(gè)板塊，分別為紅外熱成像儀及綜合光電系統(tǒng)、傳統(tǒng)彈藥及信息化彈藥、房屋出租、技術(shù)服務(wù)和其他，其中2018年紅外熱像儀及綜合光電系統(tǒng)業(yè)務(wù)為高德紅外貢獻(xiàn)了近60%的營收。

出生于軍工家庭的公司董事長黃立，2017年起開始頻繁于媒體報(bào)道中強(qiáng)調(diào)高德紅外的“軍民融合”戰(zhàn)略之路。

高增長有水分

事實(shí)上，高德紅外2015年9月以自有資金4.87億元收購湖北漢丹機(jī)電有限公司（下稱“漢丹機(jī)電”）100%股權(quán)后，新增了傳統(tǒng)彈藥及信息化彈藥業(yè)務(wù)，此筆交易也形成了2.8億元的商譽(yù)。彼時(shí)，漢丹機(jī)電給出的業(yè)績承諾是2015年、2016年、2017年、2018年和2019年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的累計(jì)凈利潤為2.16億元。

收購?fù)瓿珊螅叩录t外傳統(tǒng)彈藥及信息化彈藥業(yè)務(wù)的營業(yè)收入增長迅猛，2018年，實(shí)現(xiàn)營收4.39億元，較2017年增長了18.8%，占總營收的40.5%。

表面上看，高德紅外給市場(chǎng)提供了一份靚麗報(bào)表，2018年?duì)I業(yè)收入為10.8億元，同比增長6.61%，歸屬上市公司的凈利潤為1.32億元，同比增長126%，扣費(fèi)凈利潤為8837萬元，同比增長110.7%。但其中水分巨大，報(bào)告期間，高德紅外確認(rèn)的各種補(bǔ)貼為1.02億元，2017年同期為2785萬元，即便是扣非凈利潤，也是靠著-3153萬元的資產(chǎn)減值沖回獲得，而2017年同期則為6255萬元的計(jì)提，不考慮這一因素，扣非凈利潤基本沒什么增長。這樣的故事如何支撐目前二級(jí)市場(chǎng)超過160億元的估值？

此外，根據(jù)涉密信息相關(guān)披露要求，上市公司年報(bào)并未披露其具體客戶及供應(yīng)商。但根據(jù)年報(bào)公開信息，高德紅外對(duì)武漢南華工業(yè)設(shè)備有限責(zé)任公司、上海復(fù)旦聚升信息科技有限公司等6家客戶的應(yīng)收賬款進(jìn)行了全額壞賬計(jì)提，公司稱全額計(jì)提的理由是預(yù)期無法收回賬款。

《證券市場(chǎng)周刊》記者并未能通過啟信寶查詢到“武漢南華工業(yè)設(shè)備有限責(zé)任公司”，但檢索到了名稱極為相似的“武漢南華工業(yè)設(shè)備工程股份有限公司”，該公司注冊(cè)資本金為7413萬元。如果高德紅外的客戶真的是這家公司，那么，注冊(cè)資本金如此之高的一家公司為什么無法向高德紅外償還110萬元賬款？《證券市場(chǎng)周刊》記者通過中國裁判文書網(wǎng)也未查詢到高德紅外對(duì)“武漢南華工業(yè)設(shè)備工程股份有限公司”的相關(guān)起訴。另外，《證券市場(chǎng)周刊》記者通過“谷歌”搜索得知EZO Corportion是中國臺(tái)灣地區(qū)一家知名的紅外線熱像儀供應(yīng)商，根據(jù)公開資料無法得知這家紅外線熱像儀供應(yīng)商為何會(huì)欠研制廠商高德紅外21萬元且遲遲無法歸還。

需要引起重視的還有高德紅外的“存貸雙高”現(xiàn)象。高德紅外的貨幣資金占總資產(chǎn)的比重從2015年的12.9%到2018年的20.3%。此外，2018年，高德紅外的利息費(fèi)用達(dá)2375萬元，而同期利息收入僅為419萬元。盡管賬上有著高額的貨幣資金，高德紅外仍在借款買理財(cái)，短期借款達(dá)5.6億元。2018年，高德紅外購買理財(cái)產(chǎn)品的次數(shù)高達(dá)十余次，動(dòng)用的資金高達(dá)數(shù)億元。

高額貨幣資金的背后是募投項(xiàng)目的屢次延期。公司以自籌資金5142萬元預(yù)先投入到三項(xiàng)募集資金投資項(xiàng)目中，2016年9月全部進(jìn)行了置換。

2018年1月，高德紅外將募投項(xiàng)目“新型高科技（WQ）系統(tǒng)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目”和“制冷型碲鎘汞及Ⅱ類超晶格紅外探測(cè)器產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”的實(shí)施期限統(tǒng)一延長至2018年12月31日。

而在2018年的12月29日，公司再次延期募投項(xiàng)目，“制冷型碲鎘汞及Ⅱ類超晶格紅外探測(cè)器產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)的日期再次調(diào)整至2019年12月31日，而“新型高科技（WQ）系統(tǒng)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目”在年報(bào)第29頁顯示已經(jīng)結(jié)項(xiàng)，但奇怪的是，同樣是在年報(bào)中，該項(xiàng)目截至2018年年底的投資進(jìn)度僅70.35%。

用募集資金投放的業(yè)務(wù)遲遲不能釋放業(yè)績，高德紅外自身的盈利能力也在下降，公司銷售毛利率從2016年的52.5%下降至2018年的42.1%，但公司并未在年報(bào)中對(duì)毛利率快速下滑的原因做出任何解釋。高德紅外的同行，同樣從事紅外熱像儀、紅外熱成像系統(tǒng)研產(chǎn)銷的大立科技（002214.SZ）銷售毛利率自2016年起呈現(xiàn)的是上升趨勢(shì)，2016-2017年分別為49%和53.5%，2016年毛利率不及高德紅外的大立科技在2017年實(shí)現(xiàn)了反超。

高德紅外借入的錢明顯高于其表現(xiàn)出的融資需求，且利息費(fèi)用遠(yuǎn)超出利息收入。在賬面有8.94億元貨幣資金的同時(shí)，公司仍進(jìn)行了5.6億元的短期借款，與此同時(shí)財(cái)務(wù)費(fèi)用在2018年同比大增51%，公司表示，該項(xiàng)費(fèi)用的飆升主要是因?yàn)槿谫Y成本的上漲。這不免讓人疑惑，高德紅外在購買大額理財(cái)產(chǎn)品的同時(shí)以更高的資金成本融資是基于何種動(dòng)機(jī)？“存貸雙高”的現(xiàn)象毫無疑問會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金流能力造成影響，而這種情況是否會(huì)持續(xù)下去？公司將會(huì)采取哪些措施來降低風(fēng)險(xiǎn)？基于上述所有疑問，《證券市場(chǎng)周刊》記者多次聯(lián)系到高德紅外證券部相關(guān)負(fù)責(zé)人，但截至發(fā)稿，對(duì)方仍因“太忙”未予解答。

報(bào)表美容術(shù)?

從2018年開始，高德紅外的大股東黃立就在不斷地質(zhì)押股權(quán)。截至2018年年底，武漢市高德電氣有限公司（下稱“高德電氣”）持有高德紅外38.3%的股權(quán)，為公司的控股股東，黃立持有高德電氣97%的股權(quán)，為高德紅外的實(shí)際控制人。

2018年，黃立共5次質(zhì)押公司股票，合計(jì)質(zhì)押4454萬股公司股票用于融資，截至2018年年底，黃立及公司控股股東高德電氣合計(jì)持有公司股份4.17億股，占公司總股本的66.85%;累計(jì)質(zhì)押8174萬股，占公司總股本的13.1%。

2019年1月15日，黃立繼續(xù)質(zhì)押高德紅外股份，數(shù)量為1300萬股，占其所持公司股份的7.3%;僅僅10個(gè)自然日之后的1月25日，黃立再次質(zhì)押220萬股，占其所持公司股份的1.2%，用于融資;距離上次質(zhì)押不到3個(gè)月，4月8日，黃立再次以融資為由質(zhì)押640萬股公司股份。此次質(zhì)押后，黃立及公司控股股東高德電氣合計(jì)持有公司股份4.17億股，占公司總股本的66.85%;累計(jì)質(zhì)押8960萬股，占其持股總數(shù)的21.47%，占公司總股本的14.35%。

顯而易見，實(shí)控人黃立為了融資在頻繁質(zhì)押股權(quán)。加之公司募投項(xiàng)目的再次延期，巨額有息負(fù)債壓頂，高德紅外背后存在的資金鏈緊繃問題浮出水面。

然而，高德紅外也不是沒有對(duì)此情況采取過“積極”措施，例如公司對(duì)研發(fā)投入的資本化可謂是下了“狠手”。根據(jù)高德紅外的2015年年報(bào)，2014年，公司的研發(fā)投入資本化率為59.3%，資本化金額9772萬元，而當(dāng)年的歸母凈利潤卻僅僅只有6795萬元！高德紅外靠著研發(fā)投入資本化這把“殺手锏”美化了報(bào)表。但奇怪的是，在2014年年報(bào)中，高德紅外當(dāng)年的研發(fā)投入金額不過6711萬元，何以在2015年年報(bào)中僅資本化金額就高達(dá)9772萬元？

2017年，研發(fā)投入的資本化率再一次解了高德紅外的“燃眉之急”，該年度研發(fā)投入資本化金額高達(dá)6390萬元，公司當(dāng)年歸母凈利潤卻只有5844萬元。而高德紅外的同行大立科技，歷年研發(fā)投入的資本化率都為零。再到2018年，高德紅外研發(fā)投入資本化金額為6771萬元，資本化率達(dá)25.3%，同期公司歸母凈利潤也僅為1.32億元。

將上述情況結(jié)合來看，高德紅外的貨幣資金并不能滿足日常的經(jīng)營需要，公司能夠使用的資金實(shí)則很少，仍然需要進(jìn)行外部融資，從而產(chǎn)生了“存貸雙高”的危險(xiǎn)財(cái)務(wù)局面。

解禁壓力懸頂

2016年9月，高德紅外進(jìn)行了非公開發(fā)行，公司當(dāng)時(shí)以25.6元/股的發(fā)行價(jià)，發(fā)行2426萬股新股，募集資金6.21億元。這次定增募集來的6.21億元正是用于上文中提到的屢次延期的“新型高科技（WQ）系統(tǒng)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目”及“制冷型碲鎘汞及 II 類超晶格紅外探測(cè)器產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”。

發(fā)行對(duì)象中，北京誠明匯投資管理中心（有限合伙）與廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）有限公司所認(rèn)購的股票限售期為股份上市之日起36個(gè)月，可上市流通時(shí)間為2019年9月30日;其余發(fā)行對(duì)象所認(rèn)購的股票限售期為股份上市之日起12個(gè)月，可上市流通時(shí)間為 2017年9月30日。其中，北京誠明匯投資管理中心（有限合伙）的最終受益人葛懿，正是為上市公司生產(chǎn)彈藥的子公司漢丹機(jī)電的董事長。

2019年9月底即將完成的定增解禁，讓上市公司二級(jí)市場(chǎng)行情的壓力陡增。從實(shí)控人黃立為融資質(zhì)押股權(quán)，到盈利能力承壓，盡管公司通過財(cái)務(wù)把戲粉飾了部分業(yè)績，但高德紅外的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性依舊存憂。