宏觀交易筆記：無(wú)處不在的存量博弈

紀(jì)志宏

宏觀是投資中最容易讓人思維混亂的領(lǐng)域。筆者見(jiàn)過(guò)宏觀研究做得很好但是不知如何落腳投資的研究員感嘆宏觀對(duì)投資無(wú)用，也見(jiàn)過(guò)投資出錯(cuò)之后惡補(bǔ)宏觀經(jīng)濟(jì)的基金經(jīng)理。投資需要的宏觀技巧是宏觀金融，亦即研讀在宏觀經(jīng)濟(jì)的演化下，金融體系將如何引導(dǎo)資金在不同的領(lǐng)域流動(dòng)，進(jìn)而沖擊資產(chǎn)價(jià)格和通脹。接下來(lái)，我們按照宏觀金融的思路，討論一下近期市場(chǎng)方向。

股市維持存量博弈

金融體系大體可以分為銀行體系和非銀行體系，從交易員的角度，筆者關(guān)注的主要是非銀行金融體系。這是因?yàn)殂y行體系雖然體量龐大，但是在中國(guó)的嚴(yán)厲監(jiān)管下，銀行資金走向受限，尤其是不容易進(jìn)入證券市場(chǎng)。非銀行金融體系雖然成本高但是非常靈活，中國(guó)非銀行金融體系發(fā)展過(guò)程中，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的市場(chǎng)波動(dòng)都能觀察到非銀行資金在股市的流入流出，例如2015年的瘋牛和2018年的熊市。顯然，如果沒(méi)有非銀行資金持續(xù)向股市提供支援，僅僅依靠存量資金博弈，是很難支持一輪持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、走向?qū)挼呐Ｊ械摹?/p>

但是非銀行資金的分析一直存在很多混亂。非銀行金融體系的特色是嵌套層級(jí)較多，例如銀行理財(cái)可能購(gòu)買某個(gè)信托，信托通過(guò)券商通道做股權(quán)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押資金被股東配資做資本支出等等。如果只是計(jì)算各個(gè)產(chǎn)品的規(guī)模，容易發(fā)生大量的重復(fù)與遺漏。正確的做法是按照孫國(guó)峰（2015）估算的影子銀行創(chuàng)造的信貸量。筆者使用廣發(fā)證券銀行組的研究數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)影子銀行在1月份規(guī)模增長(zhǎng)之后，2月份重新回歸收縮狀態(tài)。這和筆者調(diào)研的情況一致。筆者了解到的故事是銀行理財(cái)，也就是非銀資金的主要來(lái)源方，仍然在資管新規(guī)的約束下收縮。監(jiān)管對(duì)銀行和證券的跨行業(yè)資金流動(dòng)的監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)防范措施仍然在緊密執(zhí)行中。雖然1月份票據(jù)套利為短端產(chǎn)品提供了助力，但是票據(jù)套利是沒(méi)有持續(xù)性的。因此，近期權(quán)益市場(chǎng)更多是存量資金的博弈，并不能指望大批新資金入場(chǎng)。

如果目前主要是場(chǎng)內(nèi)資金的博弈，如何判斷投機(jī)力量的消長(zhǎng)？

筆者的觀點(diǎn)仍然是，邊際上最活躍的資金，而不是體量最大的資金，將決定市場(chǎng)價(jià)格。這個(gè)方面，市場(chǎng)參與者討論比較多的指標(biāo)包括兩融資金、公私募的融資、公私募的存量倉(cāng)位等等。筆者不準(zhǔn)備發(fā)掘新的指標(biāo)，因?yàn)楣P者的活動(dòng)本身也是這些指標(biāo)的一部分。按照邊際活躍度和資金靈活度，筆者認(rèn)為指示性由強(qiáng)至弱，依次是兩融資金交易占比、公私募新融資量、公私募存量資金量、公私募凈值。至于產(chǎn)業(yè)資金，筆者不認(rèn)為產(chǎn)業(yè)資金的減持是一個(gè)系統(tǒng)性指標(biāo)。產(chǎn)業(yè)資金天然是融資方，有融資減持需求，不能簡(jiǎn)單因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)資金減持就認(rèn)為產(chǎn)業(yè)資金看空，就好像不能因?yàn)樨?cái)政部增加國(guó)債發(fā)行就認(rèn)為財(cái)政部是國(guó)債空頭一樣。

從目前的場(chǎng)內(nèi)資金情緒來(lái)看，市場(chǎng)情緒已經(jīng)恢復(fù)到比較活躍的情況，但是尚處在正常區(qū)間。

總結(jié)一下筆者對(duì)資金流的觀點(diǎn)。目前場(chǎng)內(nèi)資金博弈雖然比較活躍，但是尚處在正常區(qū)間，并不意味著大幅下行風(fēng)險(xiǎn)。但是場(chǎng)外資金，無(wú)論是銀行資金還是居民存款，都沒(méi)有持續(xù)性入場(chǎng)的跡象。在缺乏大量場(chǎng)外資金的情況下，權(quán)益市場(chǎng)可能要維持場(chǎng)內(nèi)博弈相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。所以，相比股市點(diǎn)位，筆者需要更加認(rèn)真考慮的是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。比如雖然整體指數(shù)調(diào)整不大，但是結(jié)構(gòu)性板塊已經(jīng)出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整。雖然筆者無(wú)法證實(shí)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，但是筆者看到一系列的指標(biāo)逐步改善。3月份的金融數(shù)據(jù)比較重要。此外，如果從行業(yè)角度來(lái)說(shuō)，筆者重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)。

豬周期卷土重來(lái)

3月份，全球股票市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)分化，主流市場(chǎng)指數(shù)開(kāi)始出現(xiàn)震蕩走平或走低。盡管全球央行的態(tài)度已經(jīng)轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)年初以來(lái)的漲幅基本已經(jīng)price in寬松的預(yù)期。歐美較弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，加大了投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的權(quán)重股走勢(shì)與歐美市場(chǎng)類似，市場(chǎng)也在寬松預(yù)期和較弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下徘徊不前。相比較下，A股中小市值股票依然比較活躍，中小市值指數(shù)跑贏權(quán)重指數(shù)6%-8%。筆者觀察到換手率、融資交易占比以及短線技術(shù)指標(biāo)等已經(jīng)顯示出市場(chǎng)近期交易過(guò)于活躍，而基本面支持相對(duì)較弱，主要的邏輯依然是抄底反彈邏輯。此外，年初至今，A股市場(chǎng)漲幅較高的幾個(gè)板塊均出現(xiàn)了走弱跡象，包括養(yǎng)殖、券商、5G和創(chuàng)投板塊，也值得警惕。市場(chǎng)短期可能存在調(diào)整需求。

年初以來(lái)，債券市場(chǎng)一直在當(dāng)前區(qū)間盤桓。市場(chǎng)參與者們參加博弈的時(shí)候所持的樂(lè)觀觀點(diǎn)包括經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)不改、央行將進(jìn)一步降準(zhǔn)降息、全球債市普遍上行等等。對(duì)其中一些觀點(diǎn)，比如央行將進(jìn)一步降準(zhǔn)降息，筆者持懷疑態(tài)度。2018年四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》和易行長(zhǎng)“兩會(huì)”記者招待會(huì)都暗示當(dāng)前降準(zhǔn)的空間不見(jiàn)得充裕。另一些觀點(diǎn)，例如經(jīng)濟(jì)下行和全球債市聯(lián)動(dòng)的觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為欠缺邏輯落腳點(diǎn)。相反，對(duì)于債市目前未考慮的通脹風(fēng)險(xiǎn)，筆者比較擔(dān)憂。非洲豬瘟對(duì)CPI的沖擊可能在年后逐步顯現(xiàn)出來(lái)，有可能給央行的宏觀調(diào)控增添新的障礙，但是債市參與者們似乎很少注意到。

宏觀策略研讀商品市場(chǎng)的目的之一是觀察價(jià)格沖擊是否可能導(dǎo)致通脹的意外上行，最近，農(nóng)產(chǎn)品似乎已經(jīng)開(kāi)始反映非洲豬瘟的影響。通過(guò)筆者與市場(chǎng)參與者的溝通，豬飼料需求下降已經(jīng)明顯影響到豆粕的需求。而且這個(gè)需求傳導(dǎo)渠道比較復(fù)雜，例如壓榨需求的下降，有可能影響到豆油的供給，進(jìn)而影響糧油價(jià)格預(yù)期。股票、商品都已經(jīng)開(kāi)始反映對(duì)豬周期預(yù)期，這對(duì)接下來(lái)的貨幣政策傾向可能會(huì)有影響。從金融與實(shí)體兩部門來(lái)看，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策要求提升傳導(dǎo)效率，也可以視為是削減金融機(jī)構(gòu)的利差，要求金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w企業(yè)讓渡利潤(rùn)，這是金融與實(shí)體之間的存量博弈。

雖然中美貿(mào)易談判還在繼續(xù)，但是匯率方面似乎已經(jīng)可以期待一個(gè)比較市場(chǎng)化的預(yù)期了。如果人民幣匯率重新回到比較透明的籃子機(jī)制，那么下半年歐元可能成為匯率籃子的左右因素。直觀上，歐元是歐央行和聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策消長(zhǎng)的反映。目前參與者們對(duì)聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向的預(yù)期比較充分，但是對(duì)歐洲，雖然歐洲形勢(shì)更差一些，但是考慮到歐央行的換屆沖擊，有一個(gè)可能是政策掣肘歐央行，無(wú)法在需要的時(shí)候及時(shí)轉(zhuǎn)向?？紤]到種種因素，下半年人民幣匯率可能支撐因素超過(guò)下行因素。

行業(yè)龍頭展現(xiàn)韌性

目前市場(chǎng)對(duì)權(quán)益的重新定價(jià)已經(jīng)比較充分，但是進(jìn)一步的好轉(zhuǎn)和資金流入，需要觀察到經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步擴(kuò)張的信號(hào)。筆者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)接下來(lái)更應(yīng)該是一個(gè)結(jié)構(gòu)型的行情，不宜再擠入熱點(diǎn)市場(chǎng)。事實(shí)上，過(guò)去的歷史屢屢證明，存量博弈的時(shí)候，市場(chǎng)的熱點(diǎn)話題轉(zhuǎn)換的相當(dāng)迅速，試圖搶熱點(diǎn)話題往往疲于奔命而無(wú)功。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)接下來(lái)更應(yīng)該是一個(gè)結(jié)構(gòu)型的行情，不宜再擠入熱點(diǎn)市場(chǎng)。

3月份市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)分化。筆者認(rèn)為，短期整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)到了一個(gè)合理水平，整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率已經(jīng)達(dá)到過(guò)去兩年的均值附近。接下來(lái)的行情主要取決于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和場(chǎng)外資金的態(tài)度。筆者將密切關(guān)注3月份社融和地產(chǎn)相關(guān)高頻數(shù)據(jù)，最近的高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)有一定的回暖，不排除經(jīng)濟(jì)層面有向上的驚喜。

從一些行業(yè)層面來(lái)觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我們可能也進(jìn)入到了某種意義上的存量博弈。整體經(jīng)濟(jì)增速下降并且難以回到以往的高增速時(shí)期，但是一些行業(yè)的龍頭企業(yè)依靠整合與擴(kuò)張依然能夠不斷占領(lǐng)市場(chǎng)，錄得較好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。3-4月份進(jìn)入到年報(bào)和一季報(bào)的密集披露期，是微觀層面對(duì)行業(yè)龍頭的驗(yàn)證期。就目前行業(yè)龍頭披露的年報(bào)來(lái)看，整體符合預(yù)期甚至超預(yù)期，繼續(xù)驗(yàn)證了行業(yè)龍頭在宏觀下行壓力下的韌性。此外，監(jiān)管層釋放的信號(hào)降低了未來(lái)市場(chǎng)快速上漲的可能性，波動(dòng)率和交易量可能都會(huì)有一定回撤，對(duì)券商行業(yè)的預(yù)期可能帶來(lái)一定的影響。

筆者繼續(xù)在長(zhǎng)端債券持保守態(tài)度。在中長(zhǎng)期，資金變化可能還是支持利率市場(chǎng)，但是在短期，通脹可能會(huì)意外沖擊長(zhǎng)端債券。如果中長(zhǎng)期和短期發(fā)生沖突，作為持有頭寸的基金經(jīng)理，應(yīng)該服從短期，至少應(yīng)該規(guī)避這類不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。