地產信托更抗壓

胡凝

光陰如白駒過隙，轉眼2008年金融海嘯便要迎來第十一個周年祭了，全球化進程被打斷，又給宏觀經濟前景蒙上一層厚厚的陰霾。在金融海嘯之中，許多外表龐大結實的公司并不比泰坦尼克號更堅固，相反，傾覆得更快。是時候對于上一次金融危機中的公司表現進行回顧了，這里筆者仍然想著重談談地產信托這個行業(yè)。

之前曾介紹地產信托（REITs），做為REITs必須持有并經營收租資產，需要把90%的應稅收入作為股息分配掉，以取得免稅資格。

聚焦這個行業(yè)的目的有兩個， 其一，金融和房地產是上輪危機的風暴眼，上市地產信托公司的表現有一定代表性; 其二，作為Beta一向小于大盤，具有類債性質的公司，地產信托的商業(yè)模式的抗擊打性究竟如何。

圖1：債務/息稅折舊及攤銷前利潤

來源：NYU Stern 論文“GGP 破產案件研究”FINC-GB.3198.20

覆巢之下

金融危機的高潮階段，即2008-2009年，全市場共有300余家上市公司申請破產，包括重整和清算。其中2009年比2008年的破產申請數量增加50%。當時美股市場上公眾公司數量在4500家左右，破產公司數目占比約7.5%。

在這份長長的黑名單中，有78家在申請破產時賬上仍有超過10億美元資產，也就是說，共有接近80家大型上市公司被迫破產， 其中比較著名的熊孩子包括雷曼兄弟、貝爾斯登、通用汽車、CIT保險、克萊斯勒等等。

其中有些經過破產重組走了出來，有些則直接被掃進了歷史的垃圾堆里。 但即便是重組成功的公司，基本和原股東也沒什么關系了，例如，算上股權讓渡的話，通用汽車的原股東很可能到孫子輩都無法回本了。

焉有完卵

身處危機中心，上市地產信托公司們的結局怎么樣？在整個金融危機期間，大部分地產信托暫停或者減少了分紅。截至2008年年底，地產信托板塊加回股息后年度回報率達到負37.3%，基本與標普500和道瓊斯指數的跌幅持平，小于納斯達克3個百分點。

當年表現最好的是個人自助倉庫，年度收益正5.1%，其次是醫(yī)療保健場所出租，下跌12%。最慘不忍睹的是貸款抵押信托，也就是MReit，平均收益負74.8%，這個很好理解，畢竟次貸是直接引發(fā)危機的導火索。其次是工業(yè)地產，板塊收益為負67.5%。 之后依次是區(qū)域商場（-60.6%）、酒店（-59.7%）、辦公樓（-41.1%）和購物中心（-38.8%）。

自助倉庫的逆周期邏輯很好理解。當吃瓜群眾們的房產被銀行收走，逐出家門之后，總要租住更小更廉價的公寓，不可能全部住大街，多出來的必需物品就要租用個人倉庫存放。事實上，美國最大的個人倉庫信托Public Storage（PSA）當年確實業(yè)績表現不錯。此外，租戶質量好、租約超長的三重凈租賃和通信鐵塔的業(yè)績也十分堅挺，三重凈租賃中的代表公司Income Realty甚至在金融危機期間都在逐月提高分紅。

實際上，在2008年的大部分時間里，地產信托基金（扣除抵押貸款信托）在前三季度中的表現一直優(yōu)于大盤，標普500指數截至三季度末跌幅接近20%，而地產信托板塊期間平均上漲了2%。直到大型金融機構接連倒閉，危機走向失控，債券和信貸市場凜冬來臨，這個行業(yè)才開始崩跌。而加速這個進程的是龍頭企業(yè)General Growth Properties（GGP）傳出了申請破產的消息。

GGP是有史以來規(guī)模最大的地產信托破產案件，提交保護申請時賬面資產仍然高達295億美元。其整個破產過程和結局也是一個很有趣的非典型案例。

圖2：息稅折舊及攤銷前利潤/利息指出覆蓋率

GGP是一家運營高端購物中心的地產信托，自上世紀90年代上市起，它的增長模式便從自建物業(yè)轉為外部收購。重金砸下，規(guī)模快速擴張，2004年，GGP收購了另一家高端地產信托Rouse Company， 含負債支付了對價127億美元。自此，無論規(guī)模還是資產質量都躍升為當之無愧的行業(yè)老二，僅次于鐵打的老大西蒙地產。但得到榮譽也是要付出代價的，GGP的債務指標上升到危險的位置。

金融危機前，地產信托業(yè)杠桿與泡沫齊飛，平均杠桿率從2003年比較健康的6倍債務/EBITDA左右，直線攀升到2007年的9倍，同行業(yè)的西蒙地產約為8倍，而GGP的這一指標在2007年是達到了讓人咋舌的14倍！同時EBITDA/利息支付的覆蓋率只有1.5倍，也就是說，息稅折舊攤銷前的利潤有66%都要用來支付利息，還要保持分紅與運營開支。公司已是宛如在走高空鋼絲了。

危險的信號早已發(fā)出，但由于其持有的物業(yè)品質優(yōu)秀，租約穩(wěn)定，二級市場投資者一直選擇忽視杠桿問題，那幾年中GGP股價復權回報超過200%。一切都如此美好，直到潮水退去。

問題初見端倪是在2007年三季度，GGP的一家合資伙伴紐約州退休基金決定行使看跌期權，強制GGP購買自己在合資公司中的股份，但此時GGP的流動性已很緊張，此前它賴以生存的低成本借貸工具“抵押貸款支持證券（CMBS）”，就是那種銀行把抵押貸款打成包然后拆散賣給散戶和機構的信托理財產品買家數量在減少，利率開始抬升。GGP公司高層認為2008年情況將會好轉，便申請了一筆7.22億美元的高息過橋貸款，把問題推到第二年。事實證明這是個致命的錯誤決策。

2008年問題變得更加嚴重，當9月份雷曼兄弟破產清算的天雷砸下，所有抵押貸款支持證券都變成了燙手山芋，AAA評級的CMBS利率直線飆漲15個百分點，債券市場瞬間沒了流動性。

GGP仍然做了最后的掙扎，利用拉斯維加斯的兩處物業(yè)抵押獲得了數億美元短期借款挨了過去，但是至此公司的資產池里已再沒有可供抵押的物業(yè)。2009年3月到期的4億美元債券給了公司最后一擊，這筆債券展期談判破裂并違約，終于引發(fā)了交叉違約條款。公司遞交破產重組申請。

在整個事件發(fā)酵期間，GGP的股價從30美元左右一路狂瀉到最低0.4美元，投資者血本無歸。

亂戰(zhàn)上演

好戲并未結束，接下來才是重點。就像紫霞仙子所說，當仙子遇難，總會有個蓋世英雄身披五彩圣衣，腳踏七色祥云前來救駕。當年便已是一頭銀發(fā)的小比爾·阿克曼在破產談判期間向GGP提供了DIP貸款，不僅確保其業(yè)務正常經營，甚至還給所有股東發(fā)了一筆年度分紅，以便公司維持地產信托的免稅資格。

一個英雄救美是愛情片，四個英雄來救美是狗血劇，隨后競購戰(zhàn)開始打響，由大名鼎鼎的博楓資產聯合潘興廣場，還有彼時仍然如日中天的Fairholme基金組團對戰(zhàn)西蒙地產。一番混戰(zhàn)之后，前者最終以288億美元打包價贏得了這場對決。

依照重組方案，GGP被拆分成新GGP和HHC兩家公司，債權人和優(yōu)先股持有人的累計未支付利息都獲得了全額償付，優(yōu)先股股東得到了兩家新公司的絕大多數股份，但是原有普通股股東也沒有被掃地出門，而是每一股老股獲得一股新GGP外加1/10股HHC。

2015年，恢復上市之身的GGP最終被博楓資產全額收購并退市，前后推算，金融危機爆發(fā)前買入，成本價在30美元之下的原有普通股股東基本都可以全身而退，沒有輸光褲衩，這在破產重組的案例里極為罕見。

余波和收獲

回顧GGP的案子對于評估地產信托公司價格很有幫助。從壞的一面看，無論資產質量再好，高昂的債務杠桿總會找到機會殺死你，評估時需要充分考慮;往好處想，地產信托公司的股價波動或許并不會顯著低于大市，但是實際資產價值遠高于賬面凈資產，也比絕大部分其他行業(yè)的公司更為強韌。

此后，大部分地產信托公司從2015年起便開始自發(fā)性組團去杠桿或調整債務結構。目前行業(yè)常見的杠桿率約是5-6倍負債/EBITDA，遠遠低于金融危機前的8-9倍中值。有理由相信，在下次經濟衰退中，大多數公眾地產信托公司的表現將遠好于2008年金融危機。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的倉位