中南建設(shè)的危險(xiǎn)杠桿

楊現(xiàn)華

2018年是中南建設(shè)（000961.SZ）收獲的一年，比收入突破400億元更顯著的是，公司的凈利潤(rùn)史上首次超過(guò)了20億元。對(duì)于凈利潤(rùn)常年在個(gè)位數(shù)（億元）徘徊的中南建設(shè)來(lái)說(shuō)，多年耕耘后，公司的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)似乎要進(jìn)入收獲期了。

但凈利潤(rùn)的大幅增加并沒(méi)有改善中南建設(shè)的負(fù)債，公司的借款金額和負(fù)債率繼續(xù)保持在高位，反映企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的權(quán)益乘數(shù)幾乎冠壓A股所有上市房企。更重要的是，公司看似不菲的逾200億元現(xiàn)金中，30%左右即超過(guò)70億元現(xiàn)金使用受限。

目前剩余的現(xiàn)金是無(wú)法覆蓋年內(nèi)的借款的，這對(duì)于債務(wù)陸續(xù)到期的中南建設(shè)來(lái)說(shuō)不是好消息，公司需要從銷(xiāo)售和借款兩個(gè)途徑加大資金回籠力度，從年報(bào)看，借款即籌資暫時(shí)難以滿足公司的資金需求了，壓力來(lái)到了銷(xiāo)售這里。

從過(guò)去的業(yè)績(jī)看，中南建設(shè)的盈利并不穩(wěn)定或者可以說(shuō)比較差，雖然收入數(shù)百億元，但公司2017年的扣非后凈利潤(rùn)僅有億元規(guī)模，這樣的業(yè)績(jī)起伏在A股房企中非常鮮見(jiàn)，尤其是公司擁有低廉的土地和建筑業(yè)務(wù)，售價(jià)又與同行相差無(wú)幾，這樣就更難以解釋盈利的大起大落了。

凈利潤(rùn)暴增

中南建設(shè)2018年年報(bào)顯示，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收401.1億元，同比增長(zhǎng)31.28%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)21.93億元，同比漲幅達(dá)到了219.09%。這樣高的凈利潤(rùn)增幅是中南建設(shè)上市以來(lái)從來(lái)沒(méi)有過(guò)的。

2018年，上市房企金科股份（000656.SZ）收入漲幅接近20%，歸母凈利潤(rùn)上漲超過(guò)90%，于是公司接到了交易所的問(wèn)詢函，要求公司解釋凈利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入的原因。若如此，中南建設(shè)又該如何自圓其說(shuō)呢？

進(jìn)一步看，2018年，中南建設(shè)扣非后的歸母凈利潤(rùn)為16.36億元，漲幅更是猛漲至850.64%，這同樣刷新中南建設(shè)上市以來(lái)的歷史紀(jì)錄。對(duì)于凈利潤(rùn)大幅增加的原因，中南建設(shè)的解釋是與公司毛利率的增加和費(fèi)用率的下降有關(guān)，“2018年，公司的毛利率由2017年的16.53%上升到19.56%，提高3.03個(gè)百分點(diǎn)。雖然2018年公司銷(xiāo)售費(fèi)用同比增加33%，管理費(fèi)用同比增加35%，但由于公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售金額同比增加52%，建筑業(yè)務(wù)新增合同金額同比增加24%，與經(jīng)營(yíng)規(guī)模相關(guān)的實(shí)際銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率有所下降。”中南建設(shè)在年報(bào)中做了如上描述。

中南建設(shè)繼續(xù)解釋道，“公司權(quán)益凈利潤(rùn)率仍由2017年的2.25%增加到5.47%，提高3.22個(gè)百分點(diǎn)，這是公司歸屬于上市公司股東的權(quán)益凈利潤(rùn)增速大幅快于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的主要原因?！?/p>

不知有意還是無(wú)意，中南建設(shè)的解釋難以讓市場(chǎng)信服。首先，公司稱收入的大幅增長(zhǎng)減輕了費(fèi)用上升對(duì)利潤(rùn)的影響，其中房地產(chǎn)銷(xiāo)售金額增長(zhǎng)52%，建筑新增合同金額同比增加24%。

眾所周知的是，無(wú)論是房地產(chǎn)簽約銷(xiāo)售金額或者是新增建筑合同，只有達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)才可以確認(rèn)為收入，否則都不能直接確認(rèn)為收入。2018年，中南建設(shè)房地產(chǎn)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收275.6億元，同比增長(zhǎng)22.97%，遠(yuǎn)沒(méi)有公司所說(shuō)50%以上的漲幅。

中南建設(shè)所說(shuō)的52%的漲幅是簽約銷(xiāo)售的增長(zhǎng)而非年報(bào)確認(rèn)收入的增長(zhǎng)，而簽約銷(xiāo)售一般要1-2年后才可以確認(rèn)為收入。簽約銷(xiāo)售的增加可以解釋費(fèi)用增長(zhǎng)的合理性，但不能用來(lái)描述公司的實(shí)際收入增長(zhǎng)。

實(shí)際上，中南建設(shè)的費(fèi)用率也沒(méi)有明顯的下降而是有所增長(zhǎng)。Wind顯示，2018年，中南建設(shè)銷(xiāo)售期間費(fèi)用率為9.41%，較2017年的9.31%不但沒(méi)有下降反而略有增長(zhǎng)。這其中，2018年，中南建設(shè)銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用合計(jì)為33.57億元，較上一年的25.02億元增長(zhǎng)了34.17%。由于房地產(chǎn)簽約銷(xiāo)售與實(shí)際確認(rèn)收入之間存在時(shí)間差，公司年報(bào)上存在的一個(gè)特點(diǎn)是費(fèi)用錯(cuò)配，即收入端是一年到兩年前的銷(xiāo)售收入，而費(fèi)用則是當(dāng)期發(fā)生的。那么還原之后，中南建設(shè)的費(fèi)用率是否大幅下降呢？

2017年和2018年，中南建設(shè)的簽約銷(xiāo)售分別為963.2億元和1466.1億元，同期的銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用合計(jì)為25.02億元和33.57億元，公司的費(fèi)用率分別為2.6%和2.29%。

以當(dāng)年的簽約銷(xiāo)售和銷(xiāo)售、管理費(fèi)之比來(lái)看，中南建設(shè)與經(jīng)營(yíng)規(guī)模相關(guān)的實(shí)際銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率有所下降是事實(shí)，但降幅僅有0.31個(gè)百分點(diǎn)。

2016年，中南建設(shè)房地產(chǎn)簽約金額為502.3億元，銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用合計(jì)為22.08億元，費(fèi)用率為4.4%。2017年的費(fèi)用率較2016年降幅超過(guò)40%，這一年中南建設(shè)的歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了近80%，但扣非后下降近70%，費(fèi)用的下降沒(méi)有改變公司盈利羸弱的局面。

中南建設(shè)相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，公司2018年歸屬凈利潤(rùn)之所以能實(shí)現(xiàn)219%的同比增長(zhǎng)，主要還是因?yàn)楣镜慕Y(jié)算規(guī)模增加，同時(shí)結(jié)算毛利率明顯提升。

毛利率的改善是中南建設(shè)走出盈利泥潭的主要原因之一。眾所周知的是，地價(jià)是房企成本中最主要的一項(xiàng)，在簽約銷(xiāo)售價(jià)格并沒(méi)有太多劣勢(shì)的前提下，中南建設(shè)的地價(jià)更為低廉，而且公司自身也有建筑業(yè)務(wù)，在低地價(jià)和自身從事建筑業(yè)務(wù)的雙重優(yōu)勢(shì)下，中南建設(shè)始終難賺“大錢(qián)”的原因是什么呢？

利潤(rùn)去哪兒了

2014-2018年，中南建設(shè)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入分別為105.09億元、124.17億元、269.83億元、224.13億元和275.6億元，毛利率分別為31.48%、23.48%、18.08%、15.57%和20.23%。

公司的另一項(xiàng)主業(yè)-建筑施工板塊在2014-2018年的收入分別為109.12億元、99.97億元、95.31億元、117.12億元和152.4億元，毛利率為17.75%、15.65%、11.78%、11.8%和11.59%。

從2014年開(kāi)始，房地產(chǎn)收入逐漸取代建筑板塊成為中南建設(shè)主要的依賴。

建筑業(yè)務(wù)最近3年的毛利率穩(wěn)定在11%左右的低位，其收入和毛利如今都遠(yuǎn)小于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，因此，中南建設(shè)如今的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更多地取決于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

2014年開(kāi)始，中南建設(shè)陷入了盈利怪圈。2014-2017年，中南建設(shè)的歸母凈利潤(rùn)分別為9.59億元、3.51億元、3.39億元和6.03億元，同比增幅分別為-20.69%、-63.37%、-3.63%和78%。

扣非后，中南建設(shè)2014-2017年的歸母凈利潤(rùn)分別只有9.01億元、1.59億元、3.67億元和1.1億元。2017年，中南建設(shè)的營(yíng)收規(guī)模已經(jīng)超過(guò)300億元，可僅僅換回1億元出頭的扣非凈利潤(rùn)，這樣的上市房企在A股顯然不多見(jiàn)。

根據(jù)公司的年報(bào)，中南建設(shè)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的結(jié)算周期相對(duì)固定，其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的主要結(jié)算周期不超過(guò)3年。

根據(jù)年報(bào)，2013年，公司獲取昆山、常熟等地6幅地塊，建筑面積300萬(wàn)平方米，平均樓面地價(jià)2490元/平方米;2014-2015年，新增核心城市項(xiàng)目18個(gè)，平均樓面地價(jià)1546元/平方米;截至2016年年底，公司土地儲(chǔ)備1395萬(wàn)平方米，平均樓面地價(jià)2529元/平方米。

而2013-2016年，中南建設(shè)分別實(shí)現(xiàn)簽約收入156.5億元、207.2億元、225億元和373.05億元，公司在2015年和2016年的簽約面積為239.36萬(wàn)平方米和309.48萬(wàn)平方米，即這兩年每平方米的平均銷(xiāo)售單價(jià)為9400元和12054元。

由于中南建設(shè)在年報(bào)中沒(méi)有披露2013年和2014年的銷(xiāo)售面積，根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)克而瑞的數(shù)據(jù)，2013年和2014年，公司銷(xiāo)售面積為205萬(wàn)平方米和263.8萬(wàn)平方米，由于其統(tǒng)計(jì)的銷(xiāo)售收入與中南建設(shè)披露的數(shù)據(jù)基本一致，因此采用這一銷(xiāo)售面積后，中南建設(shè)2013-2014年的銷(xiāo)售單價(jià)為7634元和7854元。

按照中南建設(shè)的結(jié)算周期推算，2013-2016年簽約將對(duì)應(yīng)2015-2018年的結(jié)算收入，而根據(jù)中南建設(shè)及其第三方的數(shù)據(jù)可以知道，公司地價(jià)和簽約價(jià)格之間有著巨大的盈利空間。

縱然如此，中南建設(shè)在2015-2017年，扣非后的凈利潤(rùn)一度只有1億元水平，這樣的低效率是A股房企中少有的。

同樣以獲取土地價(jià)格較低的榮盛發(fā)展（002146.SZ）為例，2013-2016年，公司的簽約均價(jià)為每平方米5606元、6060元、6398元、8513元，2013-2014年，新增項(xiàng)目平均樓面地價(jià)1959元/平方米、1362元/平方米。

中南建設(shè)與榮盛發(fā)展的拿地樓面地價(jià)相差并不大，簽約價(jià)甚至要超過(guò)榮盛發(fā)展，榮盛發(fā)展2013年后的歸母凈利潤(rùn)從未低于20億元，2016年時(shí)已經(jīng)超過(guò)40億元，即使中南建設(shè)房地產(chǎn)板塊收入要低于榮盛發(fā)展，但凈利潤(rùn)與之更是天壤之別。

聚焦于三、四線城市的碧桂園（2007.HK）和從三、四線城市崛起的中國(guó)恒大（3333.HK）不但不是微利，兩家公司更是成為行業(yè)龍頭。與中南建設(shè)同處江蘇的新城控股（601155.SH）深耕長(zhǎng)三角三、四線城市，其營(yíng)收和利潤(rùn)一年一個(gè)臺(tái)階逐漸躋身房企二線陣營(yíng)。

在2017年年報(bào)披露后，交易所曾問(wèn)詢中南建設(shè)，其主要房地產(chǎn)結(jié)算的38個(gè)項(xiàng)目中，毛利率高于30%的僅7個(gè)，低于20%的27個(gè)，為負(fù)值的4個(gè)，毛利率低于20%的項(xiàng)目中有7個(gè)毛利率為個(gè)位數(shù)，可見(jiàn)在低地價(jià)、高簽約價(jià)和自身建筑業(yè)務(wù)的三重加持下，中南建設(shè)三成左右的項(xiàng)目基本沒(méi)有利潤(rùn)了。

類(lèi)似的拿地價(jià)格，甚至是更低的簽約售價(jià)，而且沒(méi)有自身建筑業(yè)務(wù)的加持，條件不如中南建設(shè)的同行反而能獲得數(shù)十億元的凈利潤(rùn)，中南建設(shè)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)去哪兒了呢？

既然大量的項(xiàng)目無(wú)法帶來(lái)預(yù)期的利潤(rùn)，那么中南建設(shè)的存貨計(jì)提是否充分呢？2018年，公司的存貨金額為1350.03億元，合計(jì)計(jì)提的跌價(jià)準(zhǔn)備為7055萬(wàn)元，在2016年和2017年則是零計(jì)提。

在大量項(xiàng)目微利或者虧損的情況下，中南建設(shè)對(duì)手中的存貨仍保持樂(lè)觀，不計(jì)提或者微計(jì)提是公司常態(tài)。如果以公司大量項(xiàng)目無(wú)法兌現(xiàn)利潤(rùn)的事實(shí)為參考，中南建設(shè)足額計(jì)提損失的話，公司前述幾年或許已經(jīng)開(kāi)始虧損了。

上述負(fù)責(zé)人表示，公司編制的財(cái)務(wù)報(bào)表公允地反映了公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果。

存貨計(jì)提寬松，中南建設(shè)的資本化更為寬松。2014-2018年，中南建設(shè)財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息支出分別為27.69億元、31.5億元、28.35億元、34.77億元和48.64億元，其中利息資本化為23.62億元、27.1億元、24.78億元、32.03億元和44.07億元。

也就是說(shuō)，中南建設(shè)的利息基本上全部資本化了。2018年，中南建設(shè)的資本化率為8.31%，根據(jù)泰禾集團(tuán)（000732.SZ）公告，A股規(guī)模房企中，中南建設(shè)的利息資本化率僅次于泰禾集團(tuán)的9.3%。眾所周知的是，泰禾集團(tuán)目前正遭遇流動(dòng)性危機(jī)。

中南建設(shè)的負(fù)債如何呢，公司是否也有債務(wù)壓力呢？按照中南建設(shè)的說(shuō)法，2018年年末，公司持有的貨幣資金達(dá)204.17億元，相對(duì)2017年年末增加43%，公司的現(xiàn)金明顯超過(guò)一年以內(nèi)要償還的全部有息負(fù)債，因此，公司償債能力強(qiáng)，實(shí)際經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低。事實(shí)又是如何呢？

高企的杠桿

如中南建設(shè)所言，2018年年末，公司賬面上的現(xiàn)金超過(guò)200億達(dá)到204.17億元，同期公司的短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為106.87億元和73.27億元，兩者合計(jì)不足200億元?！肮镜默F(xiàn)金明顯超過(guò)一年以內(nèi)要償還的全部有息負(fù)債”，中南建設(shè)的說(shuō)法看似沒(méi)有錯(cuò)誤。

但是，中南建設(shè)未指明的是，公司超過(guò)200億元的現(xiàn)金中有約三成是自己無(wú)法隨時(shí)使用的受限資金。2018年年末，中南建設(shè)使用受到限制的貨幣資金共計(jì)71.06億元，扣除受限資金后，公司可隨時(shí)動(dòng)用的現(xiàn)金為133.11億元，這顯然是無(wú)法覆蓋一年以內(nèi)要償還的全部有息負(fù)債的。

中南建設(shè)大額貨幣資金使用受限并不是從2018年開(kāi)始的，2014-2017年，公司期末使用受限的貨幣資金分別為20.66億元、23.57億元、17億元和36.94億元，2018年飆升至71.06億元的歷史高位。