全美最大學(xué)生公寓公司 ACC的崛起與困境（三）

ACC的財(cái)務(wù)杠桿策略：資本市場(chǎng)支持下的債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

盡管ACC是全美最大的學(xué)生公寓公司，但在整個(gè)出租公寓市場(chǎng)上，其還只能算一家中型企業(yè)——當(dāng)前ACC的總股權(quán)市值接近60億美元，還不到出租公寓REITS公司AVB（Avalonbay Communities）的四分之一大，但憑借穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)，它逐步贏得了投資人的青睞，并獲得了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的投資級(jí)評(píng)級(jí)。

其實(shí)，ACC的負(fù)債率并不算低，其歷史平均的凈負(fù)債率（（帶息負(fù)債-現(xiàn)金）/凈資產(chǎn)）在100%左右，金融危機(jī)期間最高達(dá)到155%，當(dāng)前也在85%左右，比國(guó)內(nèi)的很多地產(chǎn)開發(fā)商還要高一些。

不過(guò)，由于資本市場(chǎng)的估值較好，所以，ACC以市值計(jì)算的負(fù)債率（帶息負(fù)債/（帶息負(fù)債+股權(quán)市值））在38%左右，低于行業(yè)平均水平（出租公寓REITS公司歷史平均的負(fù)債率在47%左右，當(dāng)前在45%左右）。

其債務(wù)倍數(shù)（帶息負(fù)債/EBITDA）維持在6-7倍水平，略低于行業(yè)平均水平（出租公寓REITS公司的債務(wù)倍數(shù)平均在7-8倍水平）;但由于其融資成本高于大型的出租公寓REITS公司，所以，盡管其利息覆蓋倍數(shù)（EBITDA/利息支出）已從上市之初的2.4倍左右上升到現(xiàn)在的4.2倍水平，但仍低于行業(yè)平均水平（出租公寓REITS公司歷史平均的利息覆蓋倍數(shù)為4.2倍，當(dāng)前為5.2倍）。

雖然整體的債務(wù)負(fù)擔(dān)并不算輕，但隨著資本市場(chǎng)對(duì)學(xué)生公寓接受度的提高，公司的融資結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化、融資成本在降低、融資期限在延長(zhǎng)。

上市之初，ACC的全部債務(wù)均為抵押貸款，平均的債務(wù)融資成本接近7%，債務(wù)期限則只有2-3年;2009年，盡管身處金融危機(jī)，但穩(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和低風(fēng)險(xiǎn)的ACE項(xiàng)目使其在地產(chǎn)行業(yè)的一片狼藉中成為一顆閃耀的新星，率先獲得了銀行的信用支持，公司開始增加信用貸款的比例，到2012年信用貸款已經(jīng)占到公司總債務(wù)的30%-40%，而公司的融資成本在金融危機(jī)期間非但沒(méi)有上升，還下降到4.4%左右，債務(wù)期限則延長(zhǎng)到3-4年水平;2013年公司又成功發(fā)行信用債融資，此后不斷利用資本市場(chǎng)的低息機(jī)遇發(fā)行新的信用債。

截至2017年年底，公司的信用債總額已接近16億美元，占到公司帶息負(fù)債的一半以上，平均的債務(wù)融資成本則降至3.6%，而債務(wù)期限延長(zhǎng)到5年以上，并持續(xù)獲得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的投資級(jí)評(píng)級(jí)。相應(yīng)的，公司的利息覆蓋倍數(shù)也從上市之初的2.4倍上升到4.2倍，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。

ACC的投資回報(bào)：穩(wěn)定的股利回報(bào)+高成長(zhǎng)的資本市場(chǎng)回報(bào)

上市之初，由于學(xué)生公寓市場(chǎng)的收購(gòu)成本較低，當(dāng)時(shí)，ACC整體的凈租金回報(bào)率可以達(dá)到8%以上，但隨著大量資本的涌入，整體收購(gòu)成本和開發(fā)成本上升，凈租金回報(bào)率呈下降趨勢(shì)，金融危機(jī)期間一度降至6.2%左右;危機(jī)過(guò)后，雖然租金上升較快，但收購(gòu)成本也在快速上升，新收購(gòu)項(xiàng)目的資本化率僅有4.25%-5.25%，新建項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)后的凈租金回報(bào)率也只有6.25%-7.00%，結(jié)果，當(dāng)前公司整體物業(yè)組合的凈租金回報(bào)率只有6.5%左右。

雖然凈租金回報(bào)率并不算高，但近年來(lái)公司的債務(wù)融資成本在顯著下降，從上市之初的近7%下降到2017年的3.6%，從而使凈租金回報(bào)率與債務(wù)融資成本之間的利差空間擴(kuò)大到3個(gè)百分點(diǎn)，而公司2006年以來(lái)平均的利差也有2.3個(gè)百分點(diǎn)，從而使財(cái)務(wù)杠桿的使用成為可能。

在使用了約兩倍的財(cái)務(wù)杠桿（凈負(fù)債率平均在100%左右）后，ACC以凈營(yíng)運(yùn)資金（FFO）計(jì)算的凈資產(chǎn)回報(bào)率在7%-10%之間，平均為9.1%;不過(guò)，由于公司的資產(chǎn)升值速度較快，所以，自上市以來(lái)，ACC在資本市場(chǎng)上累計(jì)的股東總回報(bào)率超過(guò)250%，年化的股東總回報(bào)率為9.4%，其中，股利回報(bào)貢獻(xiàn)了30%，資本利得部分貢獻(xiàn)了70%。

但如果考慮股利收益的再投資，則ACC在資本市場(chǎng)上累計(jì)的股東總回報(bào)率將超過(guò)400%，年化的股東總回報(bào)率達(dá)到12%以上，其中，股利回報(bào)貢獻(xiàn)了47%，資本利得部分貢獻(xiàn)了53%，年化的資本利得約為6.5%;回報(bào)率顯著超越同期道瓊斯權(quán)益型REITS指數(shù)。

總體上，學(xué)生公寓類公司由于近年來(lái)大量資本的涌入，物業(yè)的凈租金回報(bào)率并不是很高，只有6.5%左右，但其業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，即使在金融危機(jī)期間，出租率均能維持在90%以上，而租金則保持持續(xù)上升趨勢(shì);從而使學(xué)生公寓領(lǐng)域的領(lǐng)頭企業(yè)也能夠獲得投資級(jí)評(píng)級(jí)。在REITS市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的支持下，這類公司的規(guī)模迅速擴(kuò)張，而融資成本則持續(xù)降低，租金回報(bào)與債務(wù)融資成本之間利差空間擴(kuò)大，平均在兩個(gè)百分點(diǎn)左右。結(jié)果，在適度使用財(cái)務(wù)杠桿后，公司整體的凈資產(chǎn)回報(bào)率保持在9%水平，加上資產(chǎn)升值推動(dòng)的資本利得貢獻(xiàn)，股東的資本市場(chǎng)總回報(bào)率可達(dá)12%以上。

不過(guò)，未來(lái)，隨著美國(guó)進(jìn)入升息周期，公司的債務(wù)融資成本也將面臨上升壓力，尤其是ACC有20%以上的債務(wù)都是浮動(dòng)利率債務(wù)，浮動(dòng)利率債務(wù)的占比高于同行，相應(yīng)的，其受到的加息沖擊也會(huì)更大一些。

此外，在大量資本涌入的情況下，學(xué)生公寓領(lǐng)域的凈租金回報(bào)率在短期內(nèi)難以提升，融資成本的上升將意味著利差空間的縮小，這也使得ACC的估值面臨向下調(diào)整的壓力——自2016年7月以來(lái)，公司的股價(jià)已累計(jì)下跌20%左右，過(guò)去一年的總回報(bào)率為-10%。

今天的ACC，規(guī)?；t利能否延續(xù)

綜上所述，學(xué)生公寓市場(chǎng)的穩(wěn)定表現(xiàn)和高成長(zhǎng)性為ACC贏得了資本市場(chǎng)投資人的青睞，自2004年上市以來(lái)，ACC持有及參股的學(xué)生公寓社區(qū)已從24個(gè)增長(zhǎng)到169個(gè)，并管理了37處第三方的學(xué)生公寓社區(qū)，其持有的學(xué)生公寓床位也從上市之初的15000多張上升到2017年104049張（包括5086張床位的校內(nèi)合作項(xiàng)目），年均增長(zhǎng)15.7%;目前共有單元房34609間，遍布全美68個(gè)高校市場(chǎng);持有的物業(yè)資產(chǎn)原值（運(yùn)營(yíng)中）從2006年的不到8億美元增長(zhǎng)到2017年的72億美元，年均增長(zhǎng)22.4%，當(dāng)前企業(yè)的股權(quán)市值已接近60億美元。

盡管過(guò)去10年，公司的物業(yè)資產(chǎn)原值增長(zhǎng)了6.1倍，收入增長(zhǎng)了4.4倍，凈營(yíng)運(yùn)資金增長(zhǎng)了10.2倍，但公司的員工總數(shù)僅增長(zhǎng)了2倍。

截至2017年年底，公司共有員工3183人，是2007年的3倍，包括在ACC自有物業(yè)里的1805名現(xiàn)場(chǎng)工作人員（其中，包括696名宿舍助理（Resident Assistant），負(fù)責(zé)組織學(xué)生公寓里的各類學(xué)術(shù)、社交活動(dòng)），在校園內(nèi)的合作項(xiàng)目上另有107名現(xiàn)場(chǎng)工作人員（其中，宿舍助理46人）;此外，物業(yè)管理服務(wù)部門共有現(xiàn)場(chǎng)工作人員908人和辦公室人員178人;開發(fā)服務(wù)部門共有58名辦公室人員;另有127名高管、總部及財(cái)務(wù)人員。

規(guī)模的增長(zhǎng)不僅降低了工資的占比，還攤薄了營(yíng)銷費(fèi)用和維修費(fèi)用，降低了融資成本，擴(kuò)大了高校合作資源。結(jié)果，自上市以來(lái)，公司平均的同店可比出租率達(dá)到97.6%，平均的同店租金增長(zhǎng)率為2.6%，平均的同店租金收入增長(zhǎng)率為3.4%，平均的同店毛利潤(rùn)（NOI）增長(zhǎng)率為4.1%。

而考慮新收購(gòu)及新建物業(yè)后，所有物業(yè)的租金從2006年的462美元/床位·月上升到2017年的730美元/床位·月，公司整體NOI的年化增長(zhǎng)率達(dá)到23%，其中，56%的NOI來(lái)自新建或預(yù)訂項(xiàng)目，44%來(lái)自于收購(gòu)項(xiàng)目，毛利潤(rùn)率則從金融危機(jī)期間的47%上升到55%。

當(dāng)然，與其他出租公寓REITS相比，如果單看可比物業(yè)的NOI增長(zhǎng)率，ACC并不是最快的，但由于學(xué)生公寓市場(chǎng)的波動(dòng)較小，尤其是在金融危機(jī)期間具有一定的抗周期性，所以其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的增長(zhǎng)率超越其他公寓同行。

但隨著大量公募和私募資本的涌入，ACC的規(guī)?；t利能否延續(xù)？

一方面，在經(jīng)營(yíng)上，短期內(nèi)大量供給的增加推高了學(xué)生公寓市場(chǎng)的空置率，ACC自身的出租率也面臨下降壓力，當(dāng)前出租率已低于歷史平均水平，而費(fèi)用率則面臨上升壓力;另一方面，大量資本的涌入推高了投資成本，收購(gòu)和新建物業(yè)的資本化率都出現(xiàn)顯著下降，而債務(wù)融資成本卻面臨升息壓力，利差空間在縮小。

為此，公司已減慢了擴(kuò)張速度，過(guò)去幾年自有物業(yè)的數(shù)量增長(zhǎng)放緩，基本維持在10萬(wàn)張床位的水平上，主要通過(guò)物業(yè)品質(zhì)的改善和管理效率的提升來(lái)提高利潤(rùn)率，但融資成本的上升可能會(huì)侵蝕利潤(rùn)空間?？傊唐趦?nèi)，公司面臨規(guī)模擴(kuò)張的瓶頸，規(guī)?；t利能否延續(xù)，取決于公司能否找到新的低成本擴(kuò)張機(jī)遇。

為了突破擴(kuò)張瓶頸，ACC除了將繼續(xù)把握政府對(duì)高校財(cái)政撥款減少而帶來(lái)的基于PPP框架的校園內(nèi)學(xué)生公寓的投資機(jī)會(huì)之外，在2018年還與迪士尼樂(lè)園達(dá)成協(xié)議，將在奧蘭多的迪士尼樂(lè)園附近為迪士尼的實(shí)習(xí)生計(jì)劃搭建新的學(xué)生公寓，包含50000平尺的輔助設(shè)施，包括2個(gè)健身中心、4個(gè)游泳池和若干室內(nèi)室外的會(huì)議活動(dòng)場(chǎng)所，并包含一個(gè)25000平尺的迪士尼教育中心，項(xiàng)目建成后將有專線公交車可直達(dá)樂(lè)園。

該項(xiàng)目將由ACC自建、自持、自管，項(xiàng)目預(yù)期用5年時(shí)間完成，總投資額達(dá)6.15億美元，預(yù)期穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)后的首年回報(bào)率可達(dá)6.8%。

從長(zhǎng)期來(lái)看，近期私募基金Greystar宣布將通過(guò)旗下一只永續(xù)的收益型基金以46億美元的總價(jià)將學(xué)生公寓領(lǐng)域第二大REITS公司EDR私有化收購(gòu)，交易預(yù)期在2018年的下半年完成，這顯示機(jī)構(gòu)投資人仍然看好學(xué)生公寓領(lǐng)域，只是，短期內(nèi)，學(xué)生公寓市場(chǎng)將面臨低出租率和高投資成本的壓力，但隨著2018年新增供應(yīng)開始減少，預(yù)期多余的存貨將逐步被消化，出租率將逐步上升，而投資成本也將逐步恢復(fù)到正常水平。

作者微信公眾號(hào)為：杜麗虹另類金融說(shuō)