上投摩根：2%股權(quán)之變

易強

2%股權(quán)，與決定絕對控股權(quán)歸屬的2%股權(quán)，其價值有多大不同？

擁有51%股權(quán)的股東，為何要轉(zhuǎn)讓其中2%股權(quán)，主動放棄對公司的絕對控制權(quán)？

關(guān)于上投摩根2%股權(quán)的變動，這是兩個不得不回答的問題。

由于足以影響基金公司絕對控股權(quán)歸屬的2%股權(quán)的變更未來可能一再發(fā)生，因此，關(guān)于類似股權(quán)變動，值得持續(xù)關(guān)注。

上海信托不缺錢

7月1日，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所發(fā)布了一則“產(chǎn)權(quán)正式掛牌”公告，上海信托公開轉(zhuǎn)讓上投摩根2%股權(quán)，底價為2.41億元，且原股東未放棄優(yōu)先受讓權(quán)。

根據(jù)公告，掛牌期滿，若只征集到一個符合條件的競買人，則采用協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓;若征集到兩個及以上符合條件的意向受讓方，則需“經(jīng)享有優(yōu)先購買權(quán)的主體在競價專場對其他競買人的競價結(jié)果表示行權(quán)意見后確定受讓方和受讓價格”。

在上述項目中，享有優(yōu)先受讓權(quán)或優(yōu)先購買權(quán)的原股東是摩根大通資產(chǎn)管理（英國）公司，該公司持有上投摩根49%的股權(quán)。

作為標(biāo)的轉(zhuǎn)讓方，上海信托持有上投摩根51%的股權(quán)，即擁有絕對控股地位（按照國家統(tǒng)計局《關(guān)于統(tǒng)計上國有經(jīng)濟控股情況的分類辦法》，持股比例超過50%，即擁有絕對控股權(quán)）。換句話說，上述標(biāo)的轉(zhuǎn)讓的實質(zhì)，是前者對絕對控股地位的放棄。

那么，上海信托為何要放棄對上投摩根的絕對控股地位？

因為缺錢？答案是否定的。

上海信托主要從事資產(chǎn)管理、投資銀行業(yè)務(wù)和家族財富管理業(yè)務(wù)，除了控股上投摩根，還控股上海國利貨幣經(jīng)紀公司（持股67%），參股上海人壽保險股份公司及中國信托業(yè)保障基金公司等，公司三大股東浦發(fā)銀行、上汽集團股權(quán)投資公司及新黃浦的持股比例分別為97.33%、2%和0.67%。定期報告顯示，上海信托2018年實現(xiàn)凈利潤17.07億元，截至年底凈資產(chǎn)為159.44億元，資產(chǎn)負債率僅有29.17%，賬上有貨幣資金35.61億元（皆據(jù)合并報表）。

上投摩根也不差

既然不缺錢，上海信托為何要放棄對上投摩根的絕對控股地位？

因為后者業(yè)績不行？答案同樣是否定的。

上投摩根成立于2004年，是國內(nèi)成立的第37家基金公司，兩大原始股東即上海信托與摩根大通資產(chǎn)管理（英國）公司的持股比例最初為67%和33%，次年變更為51%和49%。

2007年，以公募管理規(guī)模（968.70億元）論，上投摩根排名創(chuàng)下歷史最高紀錄，即第10位。

其后，公司公募規(guī)模排名逐漸下滑，2012年降至第16位，2014年降至第26位，2016年降至第36位。其后排名又有所上升，2017年升至第27位，2018年為第32位。截至2019年第二季度末，其公募規(guī)模為1256億元，排在第31位。

自成立至2012年，上投摩根產(chǎn)品以混合型基金為主，2013年以來則以貨幣基金為主。根據(jù)Wind資訊，以貨幣基金占公募規(guī)模的比例而論，上投摩根2010年年底僅有13.81%，2012年年底上升至36.44%，2013年年底上升至43.44%，2014年至今則保持在60%-70%。

而據(jù)中基協(xié)的數(shù)據(jù)，就全部基金公司貨幣基金規(guī)模占公募整體規(guī)模的比例而言，2012年年底為15.78%，2013年年底為17.71%，2014-2018年年底依次為31.23%、52.93%、46.77%、58.07%、58.44%。

可見，在貨幣基金方面，上投摩根占有先發(fā)優(yōu)勢，這或許與上海信托的大股東是浦發(fā)銀行有關(guān)。正是在這一點上，上投摩根既是“信托系”一員，又是“銀行系”一員。

資產(chǎn)及負債方面，根據(jù)上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所公告，截至2018年年底，上投摩根凈資產(chǎn)為17.98億元，資產(chǎn)負債率為16.75%。

業(yè)績方面，綜合Wind資訊及上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所披露的數(shù)據(jù)，2009-2018年上投摩根實現(xiàn)的凈利潤合計30.63億元，年均凈利潤3.06億元。若以五年為一個周期，則2009-2013年凈利潤合計12.96億元，年均凈利潤2.59億元，2014-2018年凈利潤合計17.67億元，年均凈利潤3.53億元，增速為36.29%。

從數(shù)據(jù)上看，上投摩根的業(yè)績表現(xiàn)比浦發(fā)銀行控股的浦銀安盛要更勝一籌。后者也是一家中外合資基金公司，成立于2007年，目前浦發(fā)銀行、法國安盛投資管理公司及上海國盛集團資產(chǎn)有限公司分別持股51%、39%和10%。

根據(jù)Wind資訊，2009-2018年，浦銀安盛實現(xiàn)的凈利潤合計僅有7.64億元，在其業(yè)績表現(xiàn)最好的2018年凈利潤為3.01億元，不及上投摩根的3.36億元。截至2019年上半年末，浦銀安盛的公募管理規(guī)模（1443億元）排在第29位，領(lǐng)先上投摩根兩個席位，其中貨幣基金所占比例為58.28%，低于上投摩根的64.88%。

金融業(yè)開放提速

既然上海信托不缺錢，上投摩根的實力及業(yè)績也都不差，那么，它為何要放棄對后者的絕對控股地位？

金融業(yè)開放提速應(yīng)是推力之一。

事實上，6月30日，即上述公告發(fā)布前一日，國家發(fā)改委和商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布了《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2019年版）》，規(guī)定了農(nóng)林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)等13大行業(yè)的“特別管理措施”。其中，在金融業(yè)方面，規(guī)定了證券公司、基金公司、期貨公司及壽險公司的“外資股比不超過51%”、“2021年取消外資股比限制”，同時“自2019年7月30日施行”。

不過，兩天后（7月2日），國務(wù)院總理李克強在“第十三屆夏季達沃斯論壇”開幕式上致辭時即做出新的承諾：“我們將深化金融等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)開放舉措，將原來規(guī)定的2021年取消證券、期貨、壽險外資股比限制提前至2020年?！?/p>

7月20日，央行又發(fā)布《關(guān)于進一步擴大金融業(yè)對外開放的有關(guān)舉措》，再次確認“將原定于2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時點提前到2020年”。

有意思的是，7月2日，即上投摩根2%股權(quán)正式掛牌轉(zhuǎn)讓公告發(fā)布的次日，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所又發(fā)布了“摩根士丹利華鑫證券有限責(zé)任公司2%股權(quán)”掛牌轉(zhuǎn)讓的公告，標(biāo)的轉(zhuǎn)讓方是持股51%的華鑫證券公司，轉(zhuǎn)讓底價為3.76億元。

公告顯示，摩根士丹利華鑫證券公司成立于2011年，注冊資本10.20億元，華鑫證券公司與摩根士丹利亞洲有限公司分別持股51%和49%。2018年，摩根士丹利華鑫證券公司虧損1億元，截至年底的凈資產(chǎn)為6.51億元，資產(chǎn)負債率為9.33%。

顯然，上述標(biāo)的轉(zhuǎn)讓之后，華鑫證券也將失去對摩根士丹利華鑫證券公司的絕對控制權(quán)。需要指出的是，持有上投摩根49%股權(quán)的摩根大通資產(chǎn)管理（英國）公司的母公司是摩根大通集團（JPM.N），持有摩根士丹利華鑫證券公司49%股權(quán)的摩根士丹利亞洲有限公司的母公司則是摩根士丹利（MS.N）。

2%股權(quán)如何估值？

在金融業(yè)開放提速的背景下，類似“上投摩根2%股權(quán)”掛牌轉(zhuǎn)讓、中方控股股東放棄絕對控制權(quán)的事件未來大概率還會發(fā)生。因此，關(guān)于這種可以決定基金公司絕對控股權(quán)歸屬的“2%股權(quán)”該如何估值的問題值得密切關(guān)注。

根據(jù)Wind資訊，截至7月24日，國內(nèi)中外合資基金公司共有42家，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)與上投摩根類似即中外兩家股東分別持股51%和49%的有11家，其余10家包括興全、華寶、國投瑞銀、泰達宏利、國聯(lián)安、海富通、國海富蘭克林、匯豐晉信、華潤元大及圓信永豐等。

根據(jù)7月1日發(fā)布的上述公告，評估機構(gòu)上海財瑞資產(chǎn)評估公司對“上投摩根2%股權(quán)”給出的估值是1.80億元，并稱“本次評估采用收益法”。不過，并無跡象表明，評估機構(gòu)有將“該2%股權(quán)將決定絕對控股權(quán)歸屬”這一點作為影響估值的因素。

上海信托給出的掛牌底價則是2.41億元，較上述估值溢價33.89%。至于這種溢價是否考慮了“絕對控股權(quán)歸屬”亦未可知。

若不考慮“絕對控股權(quán)歸屬”因素，則基于掛牌底價，上投摩根的估值為120.50億元，相當(dāng)于6.70倍PB（基于2018年數(shù)據(jù)）、34.14倍PE（基于2014-2018年年均凈利潤）。

另外，關(guān)于基金公司股權(quán)的估值，還應(yīng)該綜合考慮市場環(huán)境、政策環(huán)境（例如公募牌照含金量的變化）、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（例如偏股型基金公司不同于貨幣型基金公司）及發(fā)展階段（例如上升期不同于成熟期）、股東背景（例如銀行背景自帶流量）等因素，因此，近期華商、萬家等公司的股權(quán)變更似無太大參考價值。上投摩根及上海信托很快將給出自己的答案。