科華生物可轉(zhuǎn)債誰來買單？

杜鵬

科華生物（002022.SZ）是一家體外診斷上市公司，近日公司計(jì)劃發(fā)行9.94億元的可轉(zhuǎn)債，募投項(xiàng)目收益率可以達(dá)到20%以上。

然而，從過往幾年來看，科華生物經(jīng)營(yíng)能力非常一般，ROE連續(xù)在10%左右徘徊，如果沒有激進(jìn)賒銷和研發(fā)投入資本化，公司真實(shí)的ROE要更低。

這與公司過去幾年的激進(jìn)并購(gòu)密不可分，商譽(yù)暴增但是業(yè)績(jī)反而下降，只見投入難見效益。

背后反映出來的問題不容忽視：科華生物不僅高溢價(jià)收購(gòu)虧損資產(chǎn)，而且沒有讓交易對(duì)方給出業(yè)績(jī)承諾，巨額真金白銀流向神秘股東。

對(duì)于這樣一家經(jīng)營(yíng)能力和資本開支存在重大疑問的上市公司，還會(huì)有投資人為這次可轉(zhuǎn)債買單嗎？

盈利能力畸低

從過去幾年來看，科華生物的經(jīng)營(yíng)能力非常一般。Wind資訊顯示，2015-2018年，公司加權(quán)ROE分別為13.89%、13.21%、11.33%、9.95%。

而且，如果沒有粉飾業(yè)績(jī)，科華生物過去幾年的真實(shí)ROE表現(xiàn)會(huì)更差。

相比2014年，科華生物2018年收入增長(zhǎng)63.38%至19.9億元，而應(yīng)收賬款卻從1.8億元增加至5.31億元，增幅高達(dá)195%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過期間收入增幅。

從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，Wind資訊顯示，2014-2018年，科華生物分別為47.2天、64.01天、58.09天、63.82天、79.27天，公司周轉(zhuǎn)越來越慢。

科華生物是醫(yī)療診斷用品企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋體外診斷試劑、醫(yī)療檢驗(yàn)儀器，擁有生化診斷、酶免診斷、光免診斷、即時(shí)檢驗(yàn)（POCT）、分子診斷五大產(chǎn)品線，公司目前實(shí)行“經(jīng)銷商銷售為主、直銷為輔”的銷售模式。

公司應(yīng)收賬款大幅增加，表明下游經(jīng)銷商銷售不暢，需要通過放寬信用政策來保證收入增長(zhǎng)。而且，這種依靠賒銷形式賣給經(jīng)銷商的產(chǎn)品，究竟還有多少至今仍然積壓在經(jīng)銷商的倉(cāng)庫(kù)里？值得投資人關(guān)注。

除了粉飾收入端，科華生物還采用了相對(duì)激進(jìn)的開發(fā)支出資本化政策。

財(cái)報(bào)顯示，2018年，公司研發(fā)投入同比增長(zhǎng)31.46%至9009萬元，但資本化金額為4791萬元，比例高達(dá)53.18%，在上市公司中并不多見。

縱向來看，2015-2017年，公司資本化研發(fā)投入占比分別為46.92%、49.85%、51.28%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。

科華生物屬于體外診斷領(lǐng)域上市公司，細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)主要上市公司有美康生物（300439.SZ）、明德生物（002932.SZ）、安圖生物（603658.SH）、九強(qiáng)生物（300406.SZ）、迪安診斷（300244.SZ）、迪瑞醫(yī)療（300396.SZ）、邁克生物（300463.SZ）。其中，前面四家賬面上均沒有開發(fā)支出，而后三家2018年資本化研發(fā)投入占比分別為1.9%、13.34%、33.16%。

因此，無論是縱向還是橫向比較，科華生物在2018年毫無疑問是采用了相對(duì)激進(jìn)的研發(fā)投入資本化會(huì)計(jì)政策。

科華生物2018年凈利潤(rùn)為2.08億元，據(jù)此計(jì)算當(dāng)年研發(fā)投入資本化金額占凈利潤(rùn)的23.08%。

高溢價(jià)收購(gòu)肥了誰？

科華生物過去幾年ROE偏低背后的一個(gè)主要原因是高溢價(jià)收購(gòu)，公司商譽(yù)從2014年的6614萬元增加至2018年的8.56億元，但是凈利潤(rùn)卻從2.92億元下降至2.08億元，可謂只見投入?yún)s沒見效益提高。

科華生物2018年年末的商譽(yù)中，西安天隆科技有限公司（下稱“西安天隆”）和蘇州天隆科技生物有限公司（下稱“蘇州天隆”）分別為3.91億元、1115萬元，合計(jì)4.02億元。

2018年6月11日，科華生物公告稱，以現(xiàn)金方式對(duì)標(biāo)的公司合計(jì)投資5.54億元，取得西安天隆和蘇州天隆各62%的股權(quán)。

收購(gòu)公告稱，標(biāo)的公司擁有PCR診斷、核酸提純儀器和試劑技術(shù)，目前已實(shí)現(xiàn)各類產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

中國(guó)的醫(yī)療器械高端市場(chǎng)由國(guó)外廠家壟斷，國(guó)內(nèi)企業(yè)主要集中在中低端市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)極其激烈，日子并不好過。公告顯示，標(biāo)的公司2017年收入和凈利潤(rùn)分別為1.24億元、-1109萬元，2018年一季度分別為2983萬元、-335萬元。截至2017年年末，標(biāo)的公司總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為1.81億元、3556萬元。

在此次交易中，上市公司獲得標(biāo)的公司62%股權(quán)，總共投入5.54億元，對(duì)應(yīng)100%股權(quán)估價(jià)為8.94億元。按照2017年業(yè)績(jī)和期末凈資產(chǎn)計(jì)算，此次收購(gòu)對(duì)應(yīng)的PS、PE、PB分別為7.21倍、-80.61倍、25.14倍，估值水平遠(yuǎn)超A股醫(yī)療器械行業(yè)內(nèi)上市公司。

按照慣例，A股上市公司高溢價(jià)收購(gòu)之時(shí)，交易對(duì)方往往會(huì)給出業(yè)績(jī)承諾。

而且，在科華生物之前的多筆收購(gòu)之中，交易方也均給出了業(yè)績(jī)承諾，但是唯獨(dú)這筆收購(gòu)例外，而且在評(píng)估報(bào)告中連對(duì)未來的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)都沒有披露，這背后的真實(shí)原因是什么呢？

高溢價(jià)純現(xiàn)金收購(gòu)，又沒有業(yè)績(jī)承諾，如此好事的受益者是彭年才、李明、苗保剛、西安昱景同益企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙），這四方通過此次交易共拿到純現(xiàn)金4.29億元。

值得注意的是，就在這筆交易發(fā)生之前，上述交易對(duì)象還不是標(biāo)的公司主要股東。

根據(jù)啟信寶，2018年5月22日，愛思開國(guó)際醫(yī)療事業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱“愛思開國(guó)際”）將所持西安天隆49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給彭年才、李明、苗保剛，轉(zhuǎn)讓之后三人持有西安天隆的股權(quán)比例分別為58%、26%、16%。2018年6月7日，西安昱景同益企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）通過增資方式獲得西安天隆5%股權(quán)。

愛思開國(guó)際是一家注冊(cè)在中國(guó)香港的公司，成立于2012年9月，背后股東不得而知。那么，這家中國(guó)香港企業(yè)在標(biāo)的公司被上市公司高溢價(jià)收購(gòu)前夕，為何突然將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給彭年才等人呢？這筆交易的價(jià)格又是多少呢？

針對(duì)這些謎團(tuán)，尤其是愛思開國(guó)際背后的神秘股東，科華生物有必要給出合理解釋。

募投項(xiàng)目前景存疑

根據(jù)可轉(zhuǎn)債可行性分析報(bào)告，科華生物本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行募集資金總額不超過9.94億元，募集資金用于四個(gè)項(xiàng)目：區(qū)域檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目、化學(xué)發(fā)光生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)項(xiàng)目及總部運(yùn)營(yíng)提升項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目，項(xiàng)目投資總額分別為3.21億元、3.1億元、2.79億元、1.9億元，使用募集資金分別為2.75億元、3.1億元、2.19億元、1.9億元。

所謂的“區(qū)域檢測(cè)中心項(xiàng)目”就是通過設(shè)立第三方獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室，為終端各類醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供外包醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)及病理診斷服務(wù)，這并不算一個(gè)太好的生意，其下游客戶是醫(yī)院，相對(duì)而言第三方實(shí)驗(yàn)室處于弱勢(shì)地位，沒有議價(jià)權(quán)。

目前，中國(guó)第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)市場(chǎng)呈寡頭壟斷的格局，金域醫(yī)學(xué)（603882.SH）、艾迪康、迪安診斷和達(dá)安基因（002030.SZ）是實(shí)行全國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)且規(guī)模較大的綜合性獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室，據(jù)長(zhǎng)城證券統(tǒng)計(jì)，四家龍頭企業(yè)占據(jù)行業(yè)七成份額。

科華生物只是一個(gè)新進(jìn)入者。按照2018年年報(bào)披露，公司主營(yíng)產(chǎn)品共有三塊：自產(chǎn)產(chǎn)品、代理產(chǎn)品、其他業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)的收入分別為8.32億元、11.38億元、1994萬元。

可以說，科華生物幾乎全部收入都來自于檢測(cè)產(chǎn)品，并沒有從事過檢測(cè)服務(wù)業(yè)務(wù)。在行業(yè)壟斷格局下，科華生物要投的區(qū)域檢測(cè)中心項(xiàng)目，恐怕機(jī)會(huì)不大。

可行性報(bào)告測(cè)算，該項(xiàng)目建成后年均銷售收入可以達(dá)到1.47億元，稅后內(nèi)部收益率（IRR）為20.41%，稅后凈現(xiàn)值（NPV）為 7432萬元。

如此高的凈現(xiàn)值回報(bào)可以實(shí)現(xiàn)嗎？金域醫(yī)學(xué)作為第三方獨(dú)立實(shí)驗(yàn)室行業(yè)內(nèi)龍頭，其2017年和2018年的凈利率分別為5.49%、5.64%。

作為第二大投入項(xiàng)目，化學(xué)發(fā)光生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目用于裝修改造公司現(xiàn)有的生產(chǎn)場(chǎng)地，購(gòu)置先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備?？尚行詧?bào)告測(cè)算，該項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)第一年可實(shí)現(xiàn)年銷售收入3.66億元，稅后內(nèi)部收益率（IRR）為 20.97%，稅后凈現(xiàn)值（NPV）為 6042萬元。

值得注意的是，科華生物自產(chǎn)產(chǎn)品銷量已經(jīng)連續(xù)多年下降。年報(bào)顯示，2015-2018年，公司自產(chǎn)診斷試劑銷量分別為457萬盒、442萬盒、431萬盒、392萬盒，自產(chǎn)醫(yī)療儀器銷量分別為2492臺(tái)、2479臺(tái)、2390臺(tái)、2024臺(tái)。

試問，化學(xué)發(fā)光生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目投產(chǎn)后，科華生物如何消化新增產(chǎn)能？

而研發(fā)項(xiàng)目及總部運(yùn)營(yíng)提升項(xiàng)目更不會(huì)帶來立竿見影的效益，至于未來能否產(chǎn)生研究成果有待持續(xù)觀察。

對(duì)于文中疑問，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)給科華生物證券部發(fā)去了采訪函，不過截至發(fā)稿仍未收到上市公司方面的回復(fù)。