萬達(dá)電影進(jìn)階之路

楊現(xiàn)華

從2016年年初開始謀劃重組，到2019年年初收購?fù)瓿?，萬達(dá)電影（002739.SZ）歷時超過三年的收購終于畫上了句號。

可以說，此次收購是萬達(dá)電影上市以來最重要的一次業(yè)務(wù)整合。通過將萬達(dá)影視傳媒有限公司（下稱“萬達(dá)影視”）納入上市公司范疇，萬達(dá)電影完成了從影視下游到上游和中游的產(chǎn)業(yè)鏈布局，主要業(yè)務(wù)范圍由目前的電影放映延伸至影視制作和發(fā)行領(lǐng)域。

但今日不同往昔，萬達(dá)電影重組的三年正是影視公司由盛而衰的過程。萬達(dá)電影啟動重組時的2016年前后正是影視行業(yè)泡沫最大之時，各路資本蜂擁競逐開發(fā)IP，單片和全國票房不斷刷新紀(jì)錄，影視并購此起彼伏。

如今，影視泡沫早已破滅，電影票房艱難維持著微不足道的增長，上市影視公司業(yè)績紛紛爆雷，監(jiān)管收緊下影視重組幾遭滑鐵盧。

影視泡沫戳破后，偷稅漏稅、陰陽合同等行業(yè)頑疾又暴露于陽光之下，影視公司的寒流并未一閃而過，而是在寒冬中煎熬著。

萬達(dá)電影概莫能外，公司市值已經(jīng)從2015年年底最高時的逾1600億元跌至如今400億元左右，已經(jīng)不足昔日的零頭。與之相應(yīng)的是，公司的凈利潤也從當(dāng)初50%左右的增速跌至如今負(fù)增長。

顯然，萬達(dá)電影寄望于通過收購打通渠道和內(nèi)容，帶來上下游的協(xié)同作用，不過市場并不買賬，復(fù)牌后的四個跌?；蛟S可以說明一些市場的質(zhì)疑與悲觀。但對于萬達(dá)集團(tuán)來說，在文化產(chǎn)業(yè)已成新支柱產(chǎn)業(yè)的情況下，萬達(dá)電影的重要性不言而喻，無論困難幾重，公司都要打贏這場戰(zhàn)役。

收購一波三折

2月28日，萬達(dá)電影宣告監(jiān)管部門有條件放行了公司收購萬達(dá)影視一事。至此，這項耗時超過三年、作價逾百億元的收購案終于落下帷幕。

萬達(dá)電影是在2016年2月底宣布重大資產(chǎn)重組的，彼時證券簡稱尚為“萬達(dá)院線”的上市公司對外發(fā)布了重組停牌公告。在收購進(jìn)行過程中，萬達(dá)院線更名萬達(dá)電影，這也從側(cè)面反映了公司從原有院線放映向上游影視制作邁進(jìn)的決心。

按照最終的收購方案，萬達(dá)電影擬以33.2元/股向萬達(dá)投資等20名股東發(fā)行3.17億股收購萬達(dá)影視95.77%的股權(quán)，在這個最終版本中，萬達(dá)影視整體作價110億元，即95.77%的股份標(biāo)價為105.24億元。

無論是收購條件亦或是整體估值，收購方案都較上一次有了調(diào)整。在重啟收購的2018年6月份，即萬達(dá)電影首次披露的重組草案中，萬達(dá)影視整體估值為120億元，收購的96.83%股權(quán)交易價格為116.19億元。

在交易草案中，萬達(dá)電影將以50元/股，向北京萬達(dá)投資有限公司（下稱“萬達(dá)投資”）等21名股東支付現(xiàn)金及發(fā)行股份購買其持有的萬達(dá)影視96.83%的股權(quán)，萬達(dá)影視大股東萬達(dá)投資所持股份將獲得26.93億元現(xiàn)金;其余股東合計獲得1.79億股股份，萬達(dá)影視的大股東率先“獲利了結(jié)”。

兩次收購的業(yè)績承諾也有所不同。在2018年6月的草案中，萬達(dá)投資承諾萬達(dá)影視2018-2020年凈利潤數(shù)分別不低于8.88億元、10.69億元、12.71億元。最終版本中，萬達(dá)投資、莘縣融智和自然人林寧承諾萬達(dá)影視2018-2021年凈利潤數(shù)分別不低于7.63億元、8.88億元、10.69億元和12.74億元。

當(dāng)然，這兩次收購披露的方案都不是萬達(dá)電影最初的收購計劃。在2016年最初的收購中，萬達(dá)影視不僅包括了如今的國內(nèi)業(yè)務(wù)，也包括了海外影視資產(chǎn)。

2016年5月公告的收購預(yù)案是萬達(dá)電影最早的收購方案。根據(jù)最初的收購計劃，萬達(dá)電影計劃以74.84元/股發(fā)行4.97億股，作價372.04億元，向萬達(dá)投資等33名交易對方發(fā)行股份購買其持有的萬達(dá)影視100%股權(quán)，同時向不超過10名投資人配套融資不超過80億元。

同時，萬達(dá)投資承諾萬達(dá)影視2016-2018年的承諾凈利潤數(shù)累計不低于50.98億元。這對于當(dāng)時處于極度虧損中的萬達(dá)影視來說，幾乎就是天文數(shù)字。

根據(jù)最初的收購預(yù)案，2014-2015年，萬達(dá)影視的收入為34.43億元和39.26億元，凈利潤分別虧損了26.91億元和39.7億元。

萬達(dá)影視當(dāng)初深度虧損的原因在于整合了好萊塢的傳奇影業(yè)公司。2015年年底至2016年年初，萬達(dá)集團(tuán)通過WAE以26.64億美元收購了好萊塢的傳奇影業(yè)公司。傳奇影業(yè)是一家美國獨(dú)立電影制片公司，根據(jù)2015年年報，電影業(yè)務(wù)收入占總收入的比例約為81.63%。

傳奇影業(yè)的虧損是萬達(dá)影視虧損的主要原因。

2014-2015年，傳奇影業(yè)實(shí)現(xiàn)營收26.35億元和30.23億元，凈利潤分別虧損22.43億元和36.28億元，萬達(dá)電影的解釋是“因傳奇影業(yè)被收購管理層加速行使期權(quán)導(dǎo)致非現(xiàn)金股權(quán)激勵費(fèi)用大幅增加、當(dāng)年廣告宣發(fā)成本較高以及對部分資產(chǎn)計提減值”。

在股權(quán)激勵和資產(chǎn)減值等非經(jīng)常因素已經(jīng)“宣泄殆盡”的前提下，萬達(dá)電影預(yù)計傳奇影業(yè)2016年將實(shí)現(xiàn)盈利，2016-2018年將合計實(shí)現(xiàn)凈利潤約31億元。

萬達(dá)集團(tuán)剛剛完成收購傳奇影業(yè)就急不可待地將其放入上市公司中，即使沒有股權(quán)激勵和資產(chǎn)減值等短期因素影響，傳奇影業(yè)仍處于虧損中。在沒有證明傳奇影業(yè)有穩(wěn)定的盈利之前，萬達(dá)電影倉促收購略顯不合時宜。

不到三個月后的2016年8月初，萬達(dá)電影就中止了這次收購，其主要原因就在于傳奇影業(yè)的不確定性。直至接近一年后的2017年7月，萬達(dá)電影才重啟這次收購，又近一年后的2018年6月，萬達(dá)電影才披露收購草案，傳奇影業(yè)從名單中剔除，收購價格也回落至百億元附近。

在沒有了傳奇影業(yè)的干擾后，萬達(dá)影視的利潤表好轉(zhuǎn)起來。2016-2017年及2018年1-7月，萬達(dá)影視實(shí)現(xiàn)營收9.95億元、20.2億元和14.12億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為3.64億元、5.96億元和5.61億元。萬達(dá)影視承諾2018年的凈利潤為7.63億元，按照110億元的整體估值可知，此次收購作價對于2017年的市盈率為18.46倍，2018年市盈率為14.42倍。

與多數(shù)收購攤薄上市公司每股收益不同，萬達(dá)影視的收購不但沒有攤薄上市公司每股收益反而大幅增厚。根據(jù)業(yè)績快報，2018年，萬達(dá)電影實(shí)現(xiàn)營收141.01億元，同比增長6.59%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤12.93億元，同比下降14.72%，公司的基本每股收益為0.73元。

萬達(dá)影視2018年1-7月歸屬凈利潤已經(jīng)達(dá)到5.61億元，按照新增發(fā)行3.17億股，新增部分的每股收益已經(jīng)達(dá)到1.77元，如果完成全年7.63億元的業(yè)績承諾，則其每股收益為2.41元，這明顯要高于萬達(dá)電影的每股收益。

發(fā)行完成后，萬達(dá)電影的總股本將增加至20.78億股，如果萬達(dá)影視能夠順利完成業(yè)績承諾，那么，萬達(dá)電影合計凈利潤將達(dá)到20.56億元，其每股收益為0.99元，上市公司的每股收益將提高35.62%。

上市公司重大收購增厚每股收益并不常見，“重組攤薄當(dāng)期每股收益的影響及填補(bǔ)回報措施”的公告幾乎在每次重大收購中如影隨形，萬達(dá)電影能夠直接增厚上市公司每股收益顯然有利于投資者。不過，身價百億元的萬達(dá)影視難逃業(yè)績拼湊嫌疑。

百億拼盤？

萬達(dá)電影啟動重組時雖然全國票房也受到了暫時的挫折，但很快就恢復(fù)了增長，與如今持續(xù)的低迷截然不同。正因如此，對于萬達(dá)影視未來三年的考驗(yàn)才更加艱難。而且，從萬達(dá)影視的發(fā)展過程來看，公司百億身家似由拼湊而來。

萬達(dá)影視目前的主業(yè)由三部分組成，即電影、電視劇和游戲發(fā)行，其中的電視劇和游戲分別都是收購而來。2016年5月，萬達(dá)影視以25.89億元收購了游戲公司互愛互動100%股權(quán);同年12月，萬達(dá)影視以9.02億元收購新三板電視劇公司新媒誠品（834522.OC）99.11%的股份。

互愛互動和新媒誠品分別于2016年5月4日和2017年5月31日納入萬達(dá)影視合并范圍，成為萬達(dá)影視收入和利潤增長的驅(qū)動器。2016-2017年、2018年1-7月，萬達(dá)影視營業(yè)收入分別為9.95億元、20.2億元、14.12億元，互愛互動營收為4.41億元、8.26億元和4.25億元，占比分別為44.32%、40.89%、30.1%;新媒誠品2017年、2018年1-7月營收為3.73億元、2093萬元，占比為18.47%、1.48%。

2017年全年，互愛互動和新媒誠品營收合計占比達(dá)到了59.36%。根據(jù)未經(jīng)審計的年報，2018年萬達(dá)影視合計營收為23.26億元，其中，互愛互動和新媒誠品分別實(shí)現(xiàn)收入7.35億元和4.02億元，合計占比仍然高達(dá)48.88%。

在此次收購中，互愛互動100%的估值為39.92億元，萬達(dá)影視持有的新媒誠品99.44%股權(quán)的估值為17.88億元，合計估值達(dá)到57.8億元，占到了萬達(dá)影視110億元整體估值的52.55%，占比過半。即扣除互愛互動和新媒誠品之后，萬達(dá)影視估值約為52.2億元。

重組書顯示，2017年，互愛互動和新媒誠品的凈利潤分別為2.87億元和1.36億元，合計達(dá)到4.23億元，而萬達(dá)影視2017年全年的凈利潤為5.97億元，在不考慮新媒誠品并未完全并表影響的情況下，萬達(dá)影視原有的電影主業(yè)凈利潤約為1.74億元。

2018年，互愛互動和新媒誠品未經(jīng)審計的凈利潤分別為3.19億元和1.57億元，即合計凈利潤為4.76億元，而萬達(dá)影視2018年未經(jīng)審計的凈利潤為8.36億元，即公司電影主業(yè)貢獻(xiàn)了約3.6億元的凈利潤。

不難發(fā)現(xiàn)，僅以萬達(dá)影視原有的電影主業(yè)根本無法支撐起公司如今逾百億的身價。正因如此，市場才會對萬達(dá)電影的此次重組充滿質(zhì)疑。但對于萬達(dá)電影來說，整合勢在必行，在票房市場整體步入平穩(wěn)增長階段后，公司需要找到新的利潤增長點(diǎn)。

利潤瓶頸

目前，影視寒冬不但沒有結(jié)束反而在惡化。

春節(jié)檔是全年電影票房最重要的檔期，2019年的春節(jié)檔略顯冷清。公開數(shù)據(jù)顯示，2月4日-10日（除夕至初六）全國綜合票房合計為58.3億元，與上一年同期的57.7億元相比僅僅微漲1%，在扣除電商服務(wù)費(fèi)等之后，分賬票房為54.37億元，比上一年春節(jié)檔的54.61億分賬票房下跌了2400萬元。

實(shí)際票房下跌的同時是觀影人次的明顯下滑。在2018年正月初一到初六的六天時間里，觀影人次為1.44億，2019年這一數(shù)據(jù)縮水至1.29億，有著近1500萬人次的明顯下降。

在此之前，春節(jié)檔的票房基本呈現(xiàn)著大幅上漲的走勢。

2013年，周星馳的《西游·降魔篇》在大年初一上映，最終收獲了12.46億元的票房，國內(nèi)春節(jié)檔正式起錨。2014-2016年，春節(jié)檔總票房分別為14.1億元、18.2億元和30.75億元。

從2017年開始，電商服務(wù)費(fèi)計入票房統(tǒng)計范疇。2017-2019年，全國春節(jié)檔綜合票房分別為33.8億元、57.7億元和58.3億元，2019年的票房增速是春節(jié)檔正式確立以來的新低。

這還是在全國銀幕數(shù)大幅增長的前提下實(shí)現(xiàn)的結(jié)果。

2018年年底，全國銀幕總數(shù)達(dá)到60079塊，其中，2018年新增9303塊。在增長了近一萬塊銀幕情況下，觀影人次降幅明顯，票房增速幾乎停滯。

春節(jié)檔是全年票房的一個縮影。2013-2018年，全國電影票房收入分別為217.69億元、296.39億元、440.69億元、457.1億元、559.11億元和609.76億元，同比分別上漲了27.51%、36.15%、48.7%、3.73%、13.45%和9.06%。

最近三年的票房收入上漲離不開監(jiān)管部門對海外電影上映數(shù)量上的放松。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，中國執(zhí)行每年34部進(jìn)口分賬大片（包含20部普通分賬影片和14部IMAX/3D特種分賬片）及30部左右以買斷形式引進(jìn)的進(jìn)口影片（又稱“批片”）的影片進(jìn)口政策。