用“市研率”為科創(chuàng)板估值

胡語(yǔ)文

筆者在行業(yè)內(nèi)首次提出科創(chuàng)板宜使用“市研率（PRR）”進(jìn)行估值。盡管西方成熟市場(chǎng)采用“市研率”指標(biāo)已經(jīng)很多年，但在中國(guó)，尤其是針對(duì)科創(chuàng)板公司的估值，這還是第一次?？梢钥隙ǖ氖牵笆醒新省笔歉鶕?jù)科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)研發(fā)投入和科技創(chuàng)新能力的實(shí)際需求而引入的關(guān)鍵量化估值指標(biāo)。

市研率（PRR）提供了一種分析“企業(yè)研發(fā)投入價(jià)值”的方法，是指公司的市值除以公司最近12個(gè)月的研發(fā)支出的比率。作為以科技創(chuàng)新實(shí)力為重要考核指標(biāo)的科創(chuàng)板，投資者必須重視“研發(fā)支出或研發(fā)投入”這個(gè)指標(biāo)。因此，引入“市研率”是有重要意義的。

第一，“市研率”解決了科創(chuàng)板企業(yè)以“市盈率、市銷(xiāo)率、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型”等傳統(tǒng)估值指標(biāo)的局限性和不適應(yīng)性，突出了科創(chuàng)板的核心特征。市場(chǎng)擔(dān)憂用傳統(tǒng)指標(biāo)來(lái)分析科創(chuàng)板企業(yè)也可能會(huì)得出發(fā)行價(jià)估值過(guò)高的結(jié)論，而科創(chuàng)板區(qū)別于主板企業(yè)的唯一指標(biāo)就是研發(fā)投入或科技創(chuàng)新能力，這是科創(chuàng)板的核心特征。所以，引入“市研率”這一估值指標(biāo)，是在衡量利弊之后的首選。

第二，“市研率”并不是衡量科創(chuàng)板企業(yè)估值高低的充分條件，只是必要條件。用市值與研發(fā)投入的比例關(guān)系作為重要的估值指標(biāo)具有較大的參考價(jià)值，但并不意味著市研率較低的企業(yè)就一定具備投資價(jià)值，而是說(shuō)，從企業(yè)成長(zhǎng)空間的角度而言，具備較大研發(fā)實(shí)力或研發(fā)投入占比較大的企業(yè)往往股價(jià)更有成長(zhǎng)性。“市研率”只能是衡量科創(chuàng)板企業(yè)估值高低的必要條件，而不是充分條件，更不是充分必要條件。換言之，“市研率”并不反映公司股價(jià)與研發(fā)產(chǎn)出或者研發(fā)生產(chǎn)率之間的關(guān)系。

第三，目前國(guó)內(nèi)主流的金融終端分析平臺(tái)還沒(méi)有引入“市研率”這一指標(biāo)，建議相關(guān)公司加快對(duì)這一指標(biāo)在實(shí)際中的運(yùn)用。使用市研率應(yīng)該遵循的規(guī)則：1、不要購(gòu)買(mǎi)市研率超過(guò)15倍的公司，可能意味著公司股價(jià)高估;2、盡量尋找市研率處于5-10倍的股票進(jìn)行投資。投資者通常很難找到市研率低于5倍的股票進(jìn)行投資。預(yù)計(jì)未來(lái)20年，隨著A股市場(chǎng)越發(fā)重視研發(fā)能力和科技創(chuàng)新實(shí)力，“市研率”的運(yùn)用會(huì)逐步擴(kuò)大到整個(gè)A股市場(chǎng)，通過(guò)“市研率”比較更能體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力的真實(shí)性。

第四，市研率需要結(jié)合定性分析。市研率更加注重科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)的科技創(chuàng)新實(shí)力，針對(duì)科創(chuàng)板類(lèi)似于風(fēng)險(xiǎn)投資的特征，仍需要結(jié)合定量和定性指標(biāo)綜合分析，不能局限于某個(gè)單一指標(biāo)的結(jié)論而簡(jiǎn)單做出決策。比如某些研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)，往往科研人員規(guī)模較大，管理團(tuán)隊(duì)具有科研背景及掌握了某些關(guān)鍵專(zhuān)利技術(shù)，而上述研發(fā)能力往往屬于無(wú)形資產(chǎn)，一般難以量化其價(jià)值，只能定性分析。

第五，最后需要重視的是，財(cái)務(wù)報(bào)表上的研發(fā)支出是否數(shù)據(jù)真實(shí)。如果存在公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假或者通過(guò)將其他費(fèi)用或人工成本計(jì)入研發(fā)支出從而導(dǎo)致虛增研發(fā)費(fèi)用，則需要考慮做進(jìn)一步的分析來(lái)增強(qiáng)數(shù)據(jù)的真實(shí)可靠性。不排除某些公司出于上市前粉飾經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)，比如通過(guò)研發(fā)費(fèi)用資本化的方式來(lái)控制成本費(fèi)用，從而提高利潤(rùn)。所以，采用“市研率”正好在某種程度上可以化解某些上市企業(yè)盈利虛增帶來(lái)的估值溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。換言之，市研率和市盈率兩個(gè)指標(biāo)可以采用信用加權(quán)的方式來(lái)綜合評(píng)價(jià)一家上市企業(yè)的估值。