管理者權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

寇寧 左晶晶

摘要：通過理論分析和實證檢驗，本文研究了公司管理者綜合權(quán)力以及管理者權(quán)力的不同維度對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，以此深入解析管理者權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的作用機制。研究結(jié)果表明，管理者綜合權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)存在顯著的抑制作用，管理者權(quán)力越大越會抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為;不同于管理者權(quán)力其他維度的權(quán)力，管理者組織權(quán)力顯著提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，管理者兩職兼任的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為更多;管理者所有權(quán)權(quán)力，專家權(quán)力，聲譽權(quán)力與管理者綜合權(quán)力對于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平存在顯著的抑制作用。這意味著，為了促進積極的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，加快企業(yè)資本的積累，要對管理者權(quán)力不同緯度的權(quán)力進行合理的配置，可以考慮提升管理者組織權(quán)力的同時降低管理者其他維度的權(quán)力，從而提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

關(guān)鍵詞：管理者權(quán)力;企業(yè)風(fēng)險承擔(dān);組織權(quán)力;所有權(quán)權(quán)力;專家權(quán)力;聲譽權(quán)力

中圖分類號：F 272文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1672-7312（2019）02-0267-12

0引言

現(xiàn)有的研究中，管理者權(quán)力已經(jīng)受到了足夠的關(guān)注與重視，大多數(shù)學(xué)者都將注意力集中在管理者激勵（呂長江、趙宇恒，2008;夏蕓，2014;張麗平、楊興全，2012））[1-3]，管理者權(quán)力與績效（劉錦等，2015）[4]，管理者權(quán)力與薪酬（代彬、彭程，2011;權(quán)小鋒等，2010;張麗平、楊興全，2013）[5-7]，管理者權(quán)力與投資、研發(fā)（熊婷等，2016;趙純祥、張敦力，2013;左晶晶、鐘迪，2016）[8-10]，管理者權(quán)力與盈余管理（王克敏、王志超，2007）[11]等方面。有關(guān)管理者權(quán)力學(xué)者已經(jīng)從多方面進行了研究，但是有關(guān)管理者權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)研究相對略顯不足。

眾多事實案例表明，企業(yè)的經(jīng)營活動大多是對于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)收益的一種判斷和選擇。比如，管理者過多的投資、并購、較高的財務(wù)杠桿、多元化經(jīng)營、較多的研究開發(fā)、廣告費以及管理費用等將會使企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平上升（呂文棟等，2015）[12]，然而這些可以使風(fēng)險承擔(dān)上升的選擇同樣也是企業(yè)在經(jīng)營過程中為了獲得收益經(jīng)常采取的方法。當(dāng)然，當(dāng)企業(yè)從事了一系列風(fēng)險與收益比例不合理的經(jīng)營項目時，也會因不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險承擔(dān)，給企業(yè)造成一定的經(jīng)濟損失。盡管承擔(dān)風(fēng)險過度會給企業(yè)帶來一系列的經(jīng)營問題，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，但是幾乎沒有任何企業(yè)可以做到不承擔(dān)風(fēng)險而取得成功。

從宏觀的角度來講，風(fēng)險承擔(dān)是一個企業(yè)經(jīng)濟保持長期可持續(xù)發(fā)展的根本動力。高水平的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)可以促進企業(yè)的增長，加速企業(yè)的發(fā)展和進步。高風(fēng)險項目給企業(yè)帶來的高回報能夠促進技術(shù)進步，加快社會的資本積累，使社會生產(chǎn)率維持在較高水平（Acemoglu and Zilibotti，1997;John et al.，2008）[13-14]。因此，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平對于一個企業(yè)的運營成長起著非常重要的作用。本文將從管理者權(quán)力的視角展開其對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的討論。

關(guān)于管理者權(quán)力的內(nèi)涵，理論界主要的觀點有：Rabe（1962）[15]認為管理者權(quán)力是管理者根據(jù)自身的意愿對企業(yè)決策成功施加影響的能力。Finkelstein（1992）[16]認為管理者具有讓企業(yè)戰(zhàn)略朝自己意愿方向發(fā)展的能力，并將管理者權(quán)力分為結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力、聲望權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力（如圖1所示）。Adams et al.（2005）[17]認為，管理者權(quán)力可以分為正式權(quán)力（兩職兼任、持股情況）和非正式權(quán)力（任職時間）。

在管理者激勵方面，Kini and Williams（2012）[18]通過研究發(fā)現(xiàn)CEO激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間呈顯著的正向促進關(guān)系。在管理者權(quán)力方面，Lewellyn and Muller（2012）[19]認為企業(yè)董事和決策者被賦予權(quán)力對企業(yè)進行治理和監(jiān)管，在給企業(yè)創(chuàng)造盈利的同時，也給企業(yè)帶來了一定的風(fēng)險。李海霞、王振山（2015）[20]研究發(fā)現(xiàn)我國CEO權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間更傾向于行為決策理論，即CEO權(quán)力正向促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。余明桂等（2013）[21]通過研究管理者個人特征與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)管理者過度自信對于企業(yè)管理并非是完全不利的，管理者過度自信會促進企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，在一定范圍內(nèi)有利于提高企業(yè)的資本配置效率。

風(fēng)險承擔(dān)反映了企業(yè)在投資決策過程中對投資項目的選擇，更高的風(fēng)險承擔(dān)水平意味著管理者更少放棄高風(fēng)險但預(yù)期凈現(xiàn)值大于0的投資項目（李文貴、余明桂，2012）[22]。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)反映了企業(yè)追逐高額利潤并愿意為之付出代價的傾向，在企業(yè)投資決策中體現(xiàn)為主動選擇高風(fēng)險、高收益的項目（Amihud and Lev，1981）[23]。大量的研究發(fā)現(xiàn)，高水平的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)有利于促進企業(yè)資本的快速積累。在微觀層面，風(fēng)險承擔(dān)水平較高的企業(yè)更加有能力抓住投資機會，促進企業(yè)更快的成長（Bargeron et al.，2010）[24];此外，高水平的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)使得企業(yè)更加注重開展創(chuàng)新性活動，從而實現(xiàn)更高的資產(chǎn)增長率（John等，2008）[25]。在宏觀層面上，盡管較低的風(fēng)險承擔(dān)可以保障企業(yè)資產(chǎn)的安全性，但較高的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平可以促進經(jīng)濟的增長，加快資本積累（John et al.，2008）。

在眾多有關(guān)風(fēng)險承擔(dān)的研究中，銀行等金融業(yè)的相關(guān)研究占據(jù)多數(shù)，徐明東、陳學(xué)彬（2012）[26]基于59家商業(yè)銀行的微觀數(shù)據(jù)，實證檢驗得出結(jié)論貨幣政策與風(fēng)險承擔(dān)之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系。江曙霞、陳玉嬋（2012）[27]也表示緊縮的貨幣政策有助于抑制銀行風(fēng)險承擔(dān)，并且這種抑制關(guān)系取決于銀行自身的資本狀況。

同時，以企業(yè)為組織形式的其他相關(guān)研究也逐漸引起了學(xué)者的關(guān)注，在公司治理方面，F(xiàn)accio等（2011）[28]得出結(jié)論，由多元化大股東控制的公司所承擔(dān)的投資風(fēng)險，要比非多元化大股東所控制的公司要高。大股東多元化對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響在經(jīng)濟上和統(tǒng)計上都是顯著的。Kim and Lu（2011）[29]研究發(fā)現(xiàn) CEO所有權(quán)和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間類似于呈現(xiàn)一個駝峰型的關(guān)系，即倒 U型。Anderson and Reeb（2003）[30]也發(fā)現(xiàn)股東，尤其是公司控股股東對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平有著顯著的影響。

1.1管理者綜合權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

經(jīng)典經(jīng)濟學(xué)理論認為，風(fēng)險承擔(dān)行為是推動經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的原動力，企業(yè)家往往為了追逐超額利潤傾向于選擇風(fēng)險承擔(dān)行為。企業(yè)家是善于抓住機會，勇于開拓，傾向于承擔(dān)風(fēng)險的革新者（Drucker，1986）[31]。企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為往往也會取決于企業(yè)家的行為決策。因此，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為與企業(yè)家的決策行為有著決定性的聯(lián)系。

由于現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營所有權(quán)和控制權(quán)的分離，管理層所做決策往往并非完全著眼于企業(yè)價值最大化，因而并非完全有利于企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展。有關(guān)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的相關(guān)判斷，會較多的受到管理者個人利益以及自身相關(guān)因素的影響。管理者權(quán)力作為管理者的一項重要的特質(zhì)，會在很大程度上影響管理者的決策制定以及企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

CEO持股比例以及管理者權(quán)力越來越大，此時，管理者受到企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管的約束力越來越小，同時CEO也會具有一定的抵抗外界監(jiān)管約束的能力，此時，管理者會有動機亦有能力追求個人利益，實現(xiàn)個人目標(biāo)。同時，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO持股在0%～5%和高于25%水平情況下，“激勵協(xié)同效應(yīng)”起主導(dǎo)作用，CEO會更多地為企業(yè)的未來發(fā)展考慮，而持股比例在5%～25%之間時，“塹壕防守效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)地位，此時的CEO行為更傾向于實現(xiàn)個人利益最大化。并且，當(dāng)管理者權(quán)力達到一定程度，管理者會更在乎自己的聲譽、社會地位以及行業(yè)威望，因此會更加傾向于保護現(xiàn)有的地位、聲譽以及所得不受威脅，從而會較忌諱企業(yè)出現(xiàn)大幅度的波動，故此時的管理者往往會更傾向于主動放棄高風(fēng)險類型的項目，公司內(nèi)部董事以及監(jiān)事也無法做出有效的約束，從而會導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的下降。

國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)對于接近退休的CEO而言，研發(fā)費用增長率是下降的，但對于有非常高額股份的CEO而言并未出現(xiàn)這種情況。而在我國，CEO持股份額普遍較低，因而推測，在我國越是接近退休的CEO，其研發(fā)費用增長率傾向于下降，其在公司戰(zhàn)略選擇上越是傾向于穩(wěn)定，避免風(fēng)險。呂文棟（2015）也發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)高管團隊的年齡較高時，則企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平較低。并且，在中國這樣一個看重論資排輩的大環(huán)境下，企業(yè)高管坐上高管位子都需要一定的年限，故其大都在年齡上處于一個謹慎被動的狀態(tài)，因而企業(yè)高管在面對風(fēng)險承擔(dān)時大多傾向于采取謹慎的態(tài)度。綜上，推出假設(shè)

H1：在同等條件下，管理者綜合權(quán)力越大越會抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的上升。

1.2管理者組織權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

組織權(quán)力是管理者權(quán)力中最為常見的權(quán)力類型。它一般是由組織機構(gòu)中的層級結(jié)構(gòu)組成所決定的。在以往的文獻中，一般使用企業(yè)CEO是否同時兼任企業(yè)董事長或者是否為企業(yè)董事會內(nèi)部成員這一標(biāo)準(zhǔn)來衡量企業(yè)CEO的組織權(quán)力強度大小。（況學(xué)文、陳俊，2011;盧銳，2007;呂長江、趙宇恒，2008;王克敏、王志超，2007;）[32-33]。

當(dāng)CEO兩職兼任或者同時擔(dān)任企業(yè)董事會內(nèi)部成員時，其對企業(yè)內(nèi)部的控制權(quán)往往會得到較大程度地提升。同時，由于控股股東代理成本以及企業(yè)管理者自利行為的存在，在企業(yè)監(jiān)督制度的監(jiān)管下，企業(yè)CEO兩職兼任以及擔(dān)任企業(yè)董事會成員通常會遭到企業(yè)內(nèi)部的強烈反對（左晶晶、鐘迪，2016）。因而，當(dāng)CEO兩職兼任時，其權(quán)力往往有極大可能會高于企業(yè)董事會（權(quán)小鋒等，2010），因而會極大程度地加強企業(yè)CEO對企業(yè)的實際控制力。

基于委托代理理論，企業(yè)管理者作為公司的代理經(jīng)營者，對于企業(yè)只有經(jīng)營權(quán)并無所有權(quán)。因而作為理性人的企業(yè)管理者相比較于實現(xiàn)企業(yè)利益最大化而言，其終極目標(biāo)是實現(xiàn)自身利益最大化。因而，在管理者對企業(yè)進行代理經(jīng)營時，其具有偷懶傾向以及機會主義動機（左晶晶、鐘迪，2016）。此時，大部分企業(yè)的董事會就會起到監(jiān)督管理的作用。然而，在企業(yè)CEO兩職兼任或者企業(yè)CEO同時擔(dān)任內(nèi)部董事會職務(wù)時，企業(yè)CEO很有可能同時既是監(jiān)管者又是被監(jiān)督對象，作為一個同時掌握了監(jiān)管權(quán)力以及企業(yè)內(nèi)部較大控制權(quán)的被監(jiān)督者而言，其受到來自各方面的監(jiān)管壓力會大幅度減小，也會選擇使自身利益最大化的企業(yè)經(jīng)營決策。

基于高管薪酬粘性的存在，當(dāng)企業(yè)業(yè)績下降時管理者的薪酬水平波動通常較小，但當(dāng)企業(yè)業(yè)績上升時管理者的薪酬水平會大幅度上升（趙純祥、羅飛，2013）[34]。因而，管理者往往更愿意冒高風(fēng)險以獲取高利潤，從而獲取更高的個人收益，而不會為了降低企業(yè)的風(fēng)險而放棄高利潤從而影響到私人收益的上升渠道。同時，企業(yè)管理者的薪酬設(shè)定往往具有一定程度的激勵組合效應(yīng)，即管理者薪酬與企業(yè)業(yè)績的提升直接掛鉤，因而管理者往往傾向于選擇高回報高收益的投資項目。此外，在涉及風(fēng)險承擔(dān)水平較高的投資項目時，兩職兼任的企業(yè)CEO會有較大的決定權(quán)，基于企業(yè)的決策往往是對大多數(shù)意見的一種折中策略，權(quán)力較大的管理者會更少地受到群體思維的影響，更有可能依照個人意愿制定最終決策（左晶晶、鐘迪，2016），因而會較少地采取保守的策略，更多的承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險。同時，權(quán)力意味著能力和責(zé)任。擁有較大權(quán)力的管理者會更加的有信心和責(zé)任感承擔(dān)和應(yīng)對企業(yè)在價值提升、財富積累過程中遇到的波折以及風(fēng)險。因此，作出以下假設(shè)

H2：在同等條件下，CEO組織權(quán)力越大越會促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的上升。

1.3管理者所有權(quán)權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

在企業(yè)的委托代理關(guān)系中，所有權(quán)是委托代理關(guān)系的中心。所有權(quán)（即股權(quán)）是管理者權(quán)力的一個重要指標(biāo)。當(dāng)企業(yè)CEO同時持有股權(quán)時，企業(yè)CEO既是管理者又是所有者，既是“打工者”又是“自己人”，CEO擁有的股權(quán)越大，CEO的影響力也會越大。持有股份的企業(yè)CEO更有能力執(zhí)行符合自己意愿的決策，拒絕來自董事會的干擾，并且在鞏固自身地位以及降低被企業(yè)辭退等風(fēng)險方面處于明顯的優(yōu)勢地位。此外，近些年來，機構(gòu)投資者得到了迅猛的發(fā)展，然而，在企業(yè)中機構(gòu)投資者最主要的作用之一就是對企業(yè)的決策經(jīng)營起到外部監(jiān)督的作用，對管理者的權(quán)力以及管理者對企業(yè)的經(jīng)營決策執(zhí)行等起到約束作用。在現(xiàn)有的文獻中，通常使用CEO持股份額以及機構(gòu)投資者持股份額來衡量企業(yè)CEO所有權(quán)大小（劉星、徐光偉，2012;代彬等，2011;權(quán)小鋒等，2010等）[35-36]。因此，本文最終選取CEO持股比例以及機構(gòu)投資者持股份額對CEO所有權(quán)權(quán)力進行衡量。

CEO持有股份時，代表著CEO對企業(yè)的所有權(quán)。當(dāng)企業(yè)管理者對企業(yè)資產(chǎn)有了一定的所有權(quán)時，其對待企業(yè)資產(chǎn)的謹慎態(tài)度會有非常大的轉(zhuǎn)變。此時，相比較于CEO薪酬的激勵組合，薪酬粘性以及企業(yè)的高風(fēng)險高收益，企業(yè)CEO會更傾向于優(yōu)先保護現(xiàn)有的已經(jīng)得到的資產(chǎn)，而不是冒著現(xiàn)有的資產(chǎn)減值的風(fēng)險去獲得高風(fēng)險帶來的高收益。綜上，作出以下假設(shè)

H3：在同等條件下，CEO持有股份（所有權(quán)）越大越會抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的上升。

1.4管理者專家權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

管理者專家權(quán)力一般指企業(yè)管理者在企業(yè)處于復(fù)雜多變的情況下仍然能夠有效的管理公司使之高效運營的一種能力，這種能力即是管理者專家權(quán)力的主要來源，一般通過管理者在企業(yè)中的任職職稱高低以及任職期限長短來體現(xiàn)（權(quán)小鋒等，2010;呂長江、趙宇恒等，2008）。

管理者任職期限越長，其對行業(yè)的熟悉程度以及了解認知相比較于一般的管理者也會更加具有優(yōu)勢，其在投資經(jīng)驗以及相應(yīng)的行業(yè)知識儲備方面也會更加豐富，在公司的話語權(quán)會更大，對公司的控制力相比較于一般的管理者也會更強（Allen，1981）[37]，對于企業(yè)經(jīng)營管理的內(nèi)外部信息的獲取和掌控也會更多（Miller and Shamsie，2001）[38]。隨著管理者任期的增加，其在管理生涯中見到過的大起大落的案例會多于常人，在眾多企業(yè)想要實現(xiàn)快步走從而采取了一系列措施之后，顯然是失敗者多于成功者，管理者任期越長其越會希望企業(yè)走得越發(fā)穩(wěn)健，故面對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)越會更加的謹慎。同時，當(dāng)管理者處于高位時，其面對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)會更加有話語權(quán)，更加有控制力。綜上，作出以下假設(shè)

H4：在同等條件下，CEO專家權(quán)力越大越會抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的上升。

1.5管理者聲譽權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

聲譽權(quán)力是指社會對管理者的認可程度。具有較高聲譽權(quán)的管理者往往是社會公認的管理者中的精英。CEO具有較高的聲譽權(quán)不僅僅會增加管理者的綜合權(quán)力，提高管理者在企業(yè)中地位，還會給公司帶來較好的企業(yè)形象。管理者的社會聲譽已經(jīng)成為企業(yè)聲譽不可分割的一部分，企業(yè)的成功與否與CEO的個人成功有著不可分割的關(guān)系（初春虹等，2016）[39]。

由于管理者社會形象，聲譽權(quán)力的重要性，管理者在考慮較高風(fēng)險的投資項目時，往往會首選考慮該投資項目失敗時對其自身的影響。一旦高風(fēng)險投資項目實施失敗造成了企業(yè)價值的下降、利潤的虧損，企業(yè)的社會形象會受到重創(chuàng)，管理者的社會聲譽也會受到影響，則其在行業(yè)內(nèi)任職的議價能力會被大打折扣。顯然，相比較于高風(fēng)險項目的成功實施給管理者個人帶來的收益而言，高風(fēng)險項目實施失敗給管理者帶來的負面影響更大，并且將會嚴重損害管理者的行業(yè)聲譽，甚至阻礙其職業(yè)發(fā)展。基于此，具有較高聲譽權(quán)的管理者會更加注重規(guī)避風(fēng)險，盡量避免高風(fēng)險的投資項目，從而避免其聲譽權(quán)因此受到影響。因此，得出以下假設(shè)

H5：在同等條件下，CEO聲譽權(quán)力越大越會抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的上升。

2研究設(shè)計

2.1研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選用2009—2015年A股上市公司作為研究樣本，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和控制變量所需數(shù)據(jù)從Wind資訊中國金融數(shù)據(jù)庫與國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫公司研究系列獲取，管理者權(quán)力的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于：①Wind資訊中國金融數(shù)據(jù)庫;②國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫公司研究系列;③金融界資訊網(wǎng)站（巨潮資訊網(wǎng)等）中對上市公司管理者的介紹;④上市公司年度財務(wù)報告等對管理層的介紹。

在此基礎(chǔ)上，本文對初始樣本在Excel與stata15中做如下必要的處理以便減少研究誤差：①去除數(shù)據(jù)缺失的樣本;②去除管理者發(fā)生異常離職的樣本。最終得到12 279個數(shù)據(jù)樣本。

2.2變量說明

2.2.1被解釋變量

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。關(guān)于風(fēng)險承擔(dān)的測量方法目前主要有4個維度：政策行為、態(tài)度指標(biāo)、生存狀況和業(yè)績表現(xiàn)。

采用政策行為法進行風(fēng)險承擔(dān)測量的優(yōu)點是簡單、直觀，主要采用的指標(biāo)有研發(fā)強度、杠桿比率，但該測量方法相對而言缺乏全面性，其測量效度相對也不是很高。采用態(tài)度指標(biāo)進行測量的方法比較新穎，其主要是通過對企業(yè)失敗容忍度的測量進行其風(fēng)險承擔(dān)的衡量，但是該研究方法所選取的樣本通常為風(fēng)險投資的初創(chuàng)企業(yè)，具有一定的局限性。采用生存狀況維度進行衡量的優(yōu)點是不會受到會計計量方法的影響，其主要是通過對企業(yè)生存可能性進行衡量，以5年作為衡量指標(biāo)來衡量企業(yè)的存活時間，但該方法相對而言較顯粗略。業(yè)績表現(xiàn)法相比較而言會比較容易受到操控，易受投機行為的影響，但其也會相對準(zhǔn)確和全面。其衡量指標(biāo)主要有企業(yè)盈利的波動性，股票回報率的年度波動，企業(yè)盈利的最大值與最小值之差。

綜上，由于業(yè)績表現(xiàn)衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的方法相對準(zhǔn)確和全面，且采用該方法已比較成熟，因此本文最終采用業(yè)績表現(xiàn)的測量方法（ROE的標(biāo)準(zhǔn)差）對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)進行衡量。

risk-takingi=

1n-1ni=1（ROEit-1nni=1ROEit）2

2.2.2解釋變量

管理者綜合權(quán)力，組織權(quán)力，所有權(quán)權(quán)力，專家權(quán)力和聲譽權(quán)力。管理者權(quán)力的衡量參照Finkelstein（1992）做出的相關(guān)定義，并且結(jié)合國內(nèi)研究將管理者權(quán)力分為組織權(quán)力、專家權(quán)力、所有制權(quán)力和聲望權(quán)力。并且從每個緯度分別選取2個虛擬變量以衡量權(quán)力強度的大小。關(guān)于管理者綜合權(quán)力的指標(biāo)合成采用管理者權(quán)力8個指標(biāo)主成分分析得出的加權(quán)平均數(shù)作為管理者權(quán)力的綜合指標(biāo)。

組織權(quán)力：CEO是否兼任董事長以及 CEO是否是公司的內(nèi)部董事。CEO本身已是企業(yè)權(quán)力的象征，在CEO兼任董事長以及內(nèi)部董事時，其權(quán)力會更加的膨脹，話語權(quán)也會大幅度提升。

所有權(quán)權(quán)力：CEO是否具有股權(quán)以及機構(gòu)投資者的持股水平。是否具有股權(quán)是一個管理者是企業(yè)“自己人”還是“打工者”的關(guān)鍵區(qū)分，以及其持股水平也決定了作為企業(yè)“自己人”的權(quán)力有多大，能夠做出決策的能力有多大。

專家權(quán)力：CEO是否具有高級職稱，CEO的任職年限是否夠長。具有高級職稱以及任職年限越長的管理者，其業(yè)務(wù)能力會更加受到信任，影響力也會相對較大。

聲譽權(quán)力：CEO是否具有高學(xué)歷的教育（碩士研究生及以上學(xué)歷）;CEO是否在外兼職。具有高學(xué)歷教育以及在外兼職的管理者其不僅在其所在組織以及在其行業(yè)內(nèi)都會具有較高的威望，對于在行業(yè)中影響力比較強的管理者而言，在其所在組織機構(gòu)中的權(quán)力也會受到正面影響。

2.2.3控制變量

基于前人的研究，本文選取部分控制變量，控制公司規(guī)模（Ln（asset））、公司上市年限（IPO）、總資產(chǎn)增長率（TARG）、總經(jīng)理年齡（Age）、總經(jīng)理性別（Gender）、實際控制人類型、總經(jīng)理薪酬（Pay）、所屬行業(yè)、所屬年份等對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)可能存在重要影響的因素。本文所用變量見表1.

2.3模型建立

基于已有的相關(guān)研究文獻，本文采用如下多元線性回歸分析模型檢驗研究假設(shè)

Risk-taking=B0+Ni=1BiEVi+Mj=1BjCVj+ε

EV為實驗變量;CV為控制變量;ε為殘差項。

3實證研究

3.1描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

在進行回歸之前首先對本文使用變量進行描述性統(tǒng)計。本文所采用變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果見表2.

從表2可以看出，數(shù)據(jù)樣本共122 79個，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（rt）的平均數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.110 869 4和 0.485 147，最大值是16.886 71，最小值接近于0是0.000 067 9，我國企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平相較于世界上其他國家顯示出明顯不足。管理者權(quán)力（Power）的平均數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.368 220 1和 0.182 716 4，最小值是0，最大值是0.875，說明我國不同企業(yè)之間的管理者權(quán)力大小參差不齊，有些明顯低于行業(yè)平均水平，有些反而遠遠高出行業(yè)平均水平，這些均會對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平造成一定的影響。

進行回歸分析之前對本文使用變量進行pearson相關(guān)性分析，本文變量間的相關(guān)性分析結(jié)果如下，見表3.檢驗結(jié)果顯示，解釋變量之間相關(guān)系數(shù)最大值為0.506 9，據(jù)Pelled等檢驗多重共線性臨界標(biāo)準(zhǔn)（臨界值為0.6），因此本文解釋變量之間的相關(guān)性較弱，故解釋變量之間的多重共線性問題較小，可以在同一模型中進行實證分析。此外，被解釋變量與解釋變量之間的相關(guān)性系數(shù)均為負，與本文的假設(shè)基本一致。

3.2回歸分析

3.2.1管理者綜合權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用

表4是對假設(shè)1，管理者權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用進行的回歸分析。

從表4的結(jié)果可以看出：管理者權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)滯后一期、滯后二期的回歸結(jié)果均顯示，管理者權(quán)力（power）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明當(dāng)管理者權(quán)力越來越大時，“塹壕防守效應(yīng)”代替“激勵協(xié)同效應(yīng)”占據(jù)了主導(dǎo)地位。當(dāng)管理者權(quán)力越來越大時，相比較于得到更大的權(quán)力，管理者更傾向于保證其已經(jīng)得到的權(quán)力與地位，因此更傾向于為企業(yè)選擇低風(fēng)險的項目。

此外，國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)對于接近退休的CEO而言，研發(fā)費用增長率是下降的。呂文棟（2015）也發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)高管團隊的年齡較高時，則企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平較低。并且，在中國這樣一個看重論資排輩的大環(huán)境下，企業(yè)高管坐上高管位子都需要一定的年限，故其大都在年齡上處于一個謹慎被動的狀態(tài)，因而企業(yè)高管在面對風(fēng)險承擔(dān)時大多傾向于采取謹慎的態(tài)度。由于我國各行各業(yè)論資排輩現(xiàn)象的嚴重性，隨著管理者權(quán)力越來越大，其年齡也越來越大，職業(yè)生涯也越來越接近尾聲，尤其是對于一些接近退休的管理者，最在意的便是安然地退休，拿到最大范圍內(nèi)屬于自己的東西，安享退休生活，故對于權(quán)力越大越接近退休生活的管理者而言，其最不愿看到的就是“到手的東西”沒了，更加不愿意從事一些風(fēng)險水平較高的項目，為了企業(yè)利益自己冒不必要的風(fēng)險。故管理者綜合權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)發(fā)揮顯著抑制作用，即管理者權(quán)力越大，越會抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的產(chǎn)生。這與本文假設(shè)1相一致。

3.2.2組織權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用

組織權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)作用的回歸分析見表5.表5中回歸模型1和回歸模型3是組織權(quán)力的衡量指標(biāo)-是否董事會成員（Boardofficer）對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用分析。在該回歸結(jié)果中可以看出，是否董事會成員（Boardofficer）對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)滯后一期滯后二期的作用均不顯著。模型2和模型4是組織權(quán)力的衡量指標(biāo)-是否兩職兼任（Duality）對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)滯后一期和滯后二期的回歸結(jié)果，在該回歸結(jié)果中可以看到，是否兩職兼任（Duality）對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)滯后一期的回歸系數(shù)在10%水平上顯著，且顯著為正，對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)滯后二期的回歸結(jié)果不顯著。

結(jié)合實際情況考慮，管理者同時是董事會成員對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)作用不顯著，可能是由于當(dāng)管理者同時是董事會成員時，其會受到其他董事以及整個企業(yè)更大地關(guān)注，在企業(yè)運營決策上，決策失誤給自身帶來的影響會大于企業(yè)取得進步對自己積極的影響。因此，在制作決策時會更加的小心謹慎。同時當(dāng)管理者同時是董事會成員時，其權(quán)力地位已經(jīng)達到一定的高度，為了珍惜這來之不易的權(quán)力成果，大多數(shù)管理者均會求穩(wěn)，因而此時的管理者會更加希望企業(yè)從事一些企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)較低的行為。故當(dāng)管理者同時擔(dān)任董事會成員時其對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的促進作用不顯著。對于管理者兩職兼任時，一方面如之前所述，其擁有了較大的權(quán)力更加有利于做出符合自己意愿的抉擇，另一方面，基于高管薪酬粘性的存在管理者更加傾向于做出促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的行為。

3.2.3所有權(quán)權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用

所有權(quán)權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用的回歸分析見表6，假設(shè)3的模型1和模型2是所有權(quán)權(quán)力指標(biāo)-CEO所有權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響的回歸作用分析，該回歸結(jié)果顯示CEO所有權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)滯后一期、滯后二期的回歸結(jié)果均在1%的置信區(qū)間顯著，且顯著為負。同樣，模型3和模型4是機構(gòu)持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)作用的回歸分析，結(jié)果顯示機構(gòu)持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)滯后一期、滯后二期的回歸結(jié)果均在10%的置信區(qū)間顯著，且顯著為負。當(dāng)企業(yè)管理者持有股權(quán)時，其即是“管理者”又是“所有者”，其不只是在給老板打工，也是在給自己打工。故面對風(fēng)險項目時，其會像對待自己口袋里的錢一樣對待公司資產(chǎn)，會更加地小心謹慎，因而會更多的避開風(fēng)險較高的投資項目。綜上，所有權(quán)權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)發(fā)揮顯著的抑制作用，即，管理者所有權(quán)權(quán)力越大，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越小。

3.2.4專家權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用

專家權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響的回歸結(jié)果如下表，見表7.模型1和模型2是任職期限（Tenure）對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，任職期限對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)滯后一期在5%的置信區(qū)間內(nèi)顯著，且顯著為負，但對滯后二期的回歸結(jié)果則不顯著。對于該結(jié)果考慮到的可能性為，管理者任職期限越長，其對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響越不需要滯后的時間來反應(yīng)其影響的結(jié)果，即由于管理者任職期限已足夠長，其對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響時間已足夠久，故滯后二期的數(shù)據(jù)有可能已經(jīng)無法顯示出管理者對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，有可能在滯后一期中已經(jīng)完全或者大部分顯示了出來。管理者任職期限越長越能夠了解到企業(yè)生存的不易，在企業(yè)經(jīng)營的過程中會越發(fā)地保守，面對風(fēng)險較高的項目時，會更加的謹慎，故管理者任職期限越長越會抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升。

模型3和模型4是高級職稱對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，其對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)滯后一期和滯后二期的回歸系數(shù)均在10%的置信區(qū)間內(nèi)顯著，且顯著為負，故高級職稱對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)發(fā)揮顯著抑制作用。

綜上，假設(shè)4得到驗證，專家權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)發(fā)揮顯著抑制作用，即專家權(quán)力越大，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越小。

3.2.5聲譽權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用

表8是聲譽權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)作用的回歸分析結(jié)果。模型1和模型2是是否具有高學(xué)歷的教育（Education）對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示是否高等學(xué)歷對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)滯后一期和滯后二期的回歸系數(shù)分別在10%和5%的置信區(qū)間顯著，且顯著為負。即，具有高等學(xué)歷教育顯著抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。由于管理者社會形象，聲譽權(quán)力的重要性，管理者在考慮較高風(fēng)險的投資項目時，往往會首選考慮該投資項目失敗時對其自身的影響。一旦高風(fēng)險投資項目實施失敗造成了企業(yè)價值的下降、利潤的虧損，企業(yè)的社會形象會受到重創(chuàng)，管理者的社會聲譽也會受到影響，則其在行業(yè)內(nèi)任職的議價能力會被大打折扣。顯然，相比較于高風(fēng)險項目的成功實施給管理者個人帶來的收益而言，高風(fēng)險項目實施失敗給管理者帶來的負面影響更大，并且將會嚴重損害管理者的行業(yè)聲譽，甚至阻礙其職業(yè)發(fā)展?；诖?，具有較高聲譽權(quán)的管理者會更加注重規(guī)避風(fēng)險，盡量避免高風(fēng)險的投資項目，從而避免其聲譽權(quán)因此受到影響。模型3和模型4則顯示在外兼職對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的回歸系數(shù)不顯著。

4結(jié)語

以A股上市公司2009—2015年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，對12 279個樣本進行實證分析，驗證管理者權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系以及更進一步地深入探討管理者權(quán)力8個指標(biāo)分別與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系，最終得出結(jié)論。

1）管理者綜合權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)發(fā)揮顯著的抑制作用，即管理者權(quán)力不利于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提高，管理者權(quán)力越大越會抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的產(chǎn)生。

2）管理者組織權(quán)力不同于管理者權(quán)力其他維度的權(quán)力，管理者組織權(quán)力中的兩職兼任顯著促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的上升，即管理者的兩職兼任會促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的產(chǎn)生。

3）管理者所有權(quán)權(quán)力，專家權(quán)力，聲譽權(quán)力與管理者綜合權(quán)力對于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的作用相一致，均在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平中發(fā)揮顯著的抑制作用。

因此建議：為了促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升，加快企業(yè)資本的積累，給予管理者更大權(quán)力的同時要對管理者權(quán)力的不同緯度權(quán)力進行合理的配置，盡可能的在實現(xiàn)管理者權(quán)力提升的同時促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升。企業(yè)所有者可以考慮提升管理者的組織權(quán)力同時降低管理者的其他權(quán)力，從而通過改善管理者權(quán)力配置提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

此外，為了避免高層管理者滿足于目前現(xiàn)狀，出于個人利益求穩(wěn)從而有悖于企業(yè)利益最大化，建議企業(yè)可以針對年齡不同、職位高度不同、持有股權(quán)比例不同的管理者設(shè)計不同的激勵方案，從而避免管理者滿足于現(xiàn)狀，過多的避免企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，有損于企業(yè)利益。

同時，企業(yè)所有者還要意識到管理者任期長不僅可以增加管理者的管理經(jīng)驗，長期的商場從業(yè)也有可能會給管理者帶來一定的投資障礙，使得管理者在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)方面變得戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢、畏手畏腳，故企業(yè)所有者在選擇管理者時并非是任期越久對企業(yè)越有利，所有者需要從一個較為辯證的角度去看待管理者的任職期限。

參考文獻：

[1]呂長江，趙宇恒.國有企業(yè)管理者激勵效應(yīng)研究——基于管理者權(quán)力的解釋[J].管理世界，2008（11）：99-109+188.

[2]夏蕓.管理者權(quán)力、股權(quán)激勵與研發(fā)投資——基于中國上市公司的實證分析[J].研究與發(fā)展管理，2014，26（04）：12-22.

[3]張麗平，楊興全.管理者權(quán)力、管理層激勵與過度投資[J].軟科學(xué)，2012，26（10）：107-112.

[4]劉錦，王學(xué)軍，張三保，等.CEO非正式權(quán)力、正式權(quán)力與企業(yè)績效——來自中國民營上市公司的證據(jù)[J].管理評論，2015，27（11）：161-169.

[5]代彬，彭程.高管控制權(quán)、資本擴張與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險——來自國有上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟與管理研究，2012（05）：20-30.

[6]權(quán)小鋒，吳世農(nóng)，文芳.管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱[J].經(jīng)濟研究，2010，45（11）：73-87.

[7]張麗平，楊興全.管理者權(quán)力、外部薪酬差距與公司業(yè)績[J].財經(jīng)科學(xué)，2013（04）：66-75.

[8]熊婷，程博，潘飛.CEO權(quán)力、產(chǎn)品市場競爭與公司研發(fā)投入[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2016，38（05）：56-68.

[9]趙純祥，張敦力.市場競爭視角下的管理者權(quán)力和企業(yè)投資關(guān)系研究[J].會計研究，2013（10）：67-74+97.

[10]左晶晶，鐘迪.CEO管理者權(quán)力與公司創(chuàng)新投資——基于中國制造業(yè)上市公司與交互效應(yīng)模型的研究[J].中國人力資源開發(fā)，2016（15）：28-35+56.

[11]王克敏，王志超.高管控制權(quán)、報酬與盈余管理——基于中國上市公司的實證研究[J].管理世界，2007（07）：111-119.

[12]呂文棟，劉巍，何威風(fēng).管理者異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)[J].中國軟科學(xué)，2015（12）：120-133.

[13]Acemoglu D，Zilibotti F.Was prometheus unbound by chance？ Risk，diversification and growth[J].Journal of Political Economy，1997，106（04）：709-761.

[14]John K，et al.Corporate governance and risk-taking[J].The Journal of Finance，2008，63（04）：1679-1728.

[15]Rabe W F.Managerial power[J].California Management Review，1962（03）：31-39.

[16]Finkelstein S.Power in top management teams：dimensions，measurement，and validation[J].Academy of Management Journal，1992，35：505-538.

[17]Adams R B，Almeida H，F(xiàn)erreira D.Powerful CEOs and their impact on corporate performance[J].Review Of Financial Studies，2005，18（04），1403-1432.

[18]Kini O，Williams R.Tournament incentives，firm risk，and corporate policies[J].Journal of Financial Economics，2012，103（02）：350-376.

[19]Lewellyn K B，Muller K M I.CEO power and risktaking：evidence from the subprime lending industry [J].Corporate Governance：An International Review，2012，20（03）：289-307.

[20]李海霞，王振山.CEO 權(quán)力與公司風(fēng)險承擔(dān)：基于投資者保護的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究[J]. 經(jīng)濟管理，2015（08）：12-27.

[21]余明桂，李文貴，潘紅波.管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)[J]. 金融研究，2013（01）：149-163.

[22]李文貴，余明桂.所有權(quán)性質(zhì)、市場化進程與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2012（12）：115-127.

[23]Amihud Y and Lev B.Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers[J].Bell Journal of Economics，1981，12（02）：605-617.

[24]Bargeron，L L，Lehn K，Zutter C.Sarbane-oxley and corporate risk-taking[J].Journal of Accounting and Economics，2010，49（01）：34-52.

[25]John K，Litov L，Yeung B.Corporate governance and risk-taking[J].The Journal of Finance，2008，3（04）：1679-1728.

[26]徐明東，陳學(xué)彬.貨幣環(huán)境、資本充足率與商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)[J].金融研究，2012（07）：50-62+489.

[27]江曙霞，陳玉嬋.貨幣政策、銀行資本與風(fēng)險承擔(dān)[J].金融研究，2012（04）：1-16.

[28]Faccio M，Marchica M，Mura R.Large shareholder diversification and corporate risk-Taking[J].Review of Financial Studies，2011（11）：3601-3641.

[29]Kim E H，Lu Y.CEO ownership，external governance，and risk-taking[J].Journal of Financial Economics，2011，102（02）：272-292.

[30]Anderson R C，Reeb D M.Founding-family ownership，ownership，corporate diversification，and firm leverage [J].Journal of Law and Economics，2003，46（02）：653-684.

[31]Drucker P F.Innovation and entrepreneurship：practice and principles[J].Public Productivity Review，1986，10（01）：105-109.

[32]況學(xué)文，陳俊.董事會性別多元化、管理者權(quán)力與審計需求[J].南開管理評論，2011，14（06）：48-56.

[33]盧銳.管理層權(quán)力、薪酬差距與績效[J].南方經(jīng)濟，2007（02）：60-70.

[34]趙純祥，羅飛.市場競爭、管理者權(quán)力與薪酬粘性[J].當(dāng)代財經(jīng)，2013（10）：76-85.

[35]劉星，徐光偉.政府管制、管理層權(quán)力與國企高管薪酬剛性[J].經(jīng)濟科學(xué)，2012，34（01）：86-102.

[36]代彬，劉星，郝穎.高管權(quán)力、薪酬契約與國企改革——來自國有上市公司的實證研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟科學(xué)，2011（04）：90-98+127.

[37]Allen M P.Managerial power and tenure in the large corporation[J].Social Forces，1981，60（02）：482-494.

[38]Miller D，Shamsie J.Learning across the life cycle：experimentation and performance among the hollywood studio heads[J].Strategic Management Journal，2001，22（08）：725-745.

[39]初春虹，葉陳剛，申斐.高管權(quán)力與企業(yè)并購績效研究——基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角[J].軟科學(xué)，2016，30（12）：95-99.（責(zé)任編輯：嚴焱）