我國商業(yè)銀行參與存托憑證業(yè)務(wù)的路徑選擇

樊友丹 張小溪

存托憑證是在一國證券市場流通的代表外國有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓證券，本質(zhì)上看，存托憑證是等同于普通股形式的證券，聯(lián)通境內(nèi)外發(fā)行人和投資者，一方面解決了發(fā)行人非境外注冊地的限制，另一方面解決了投資者跨境投資不便的問題。2018年，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼發(fā)布關(guān)于存托憑證的規(guī)范性文件，隨后小米CDR計(jì)劃發(fā)行，雙向滬倫通等待啟動、滬德通開展基礎(chǔ)性研究。存托憑證作為推動我國資本市場進(jìn)一步開放的有力工具，吸引著各類金融機(jī)構(gòu)的深入研究和積極參與。目前，招商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行等相繼申請?jiān)圏c(diǎn)存托銀行;華泰證券宣布發(fā)行GDR并在倫敦證券交易所上市。國際上，梅隆公司、花旗銀行、德意志銀行和JP摩根是全球主要的存托銀行，總攬了所有發(fā)行人參與型的存托憑證業(yè)務(wù)。截至2018年6月，全球存托憑證交易份額超過740億股，價(jià)值超過2?萬億美元，較2017年6月末增長27.76%，占國際股權(quán)投資規(guī)模的7.89%;存托銀行協(xié)助發(fā)行企業(yè)發(fā)行存托憑證3100余支，并為5300?余家機(jī)構(gòu)投資者提供投資服務(wù)。

商業(yè)銀行在存托憑證中的角色定位

通常，商業(yè)銀行作為存托銀行參與存托憑證業(yè)務(wù)，服務(wù)于發(fā)行人、投資者和其他中介機(jī)構(gòu)。但實(shí)踐活動中發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行也會作為發(fā)行人，選擇發(fā)行存托憑證以擴(kuò)大資本規(guī)模。

存托銀行

存托銀行通過境內(nèi)、境外兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)為發(fā)行企業(yè)提供服務(wù)，確定合適的存托憑證實(shí)施類型，并設(shè)定適當(dāng)?shù)拇嫱袘{證與普通股交換比率（定價(jià)），將發(fā)行企業(yè)境內(nèi)股票轉(zhuǎn)化為一定數(shù)量的境外存托憑證。同時(shí)，存托銀行還負(fù)責(zé)存托憑證的日常管理，如存托憑證股東記錄和報(bào)告，為投資者提供投資信息等。在存托憑證的發(fā)行和交易中，存托銀行起到了非常重要的作用，目前主要存托銀行有梅隆公司、花旗銀行、德意志銀行和JP摩根，四家銀行在全球參與型存托憑證業(yè)務(wù)中的占比分別為57%、16%、16%和11%。梅隆公司是參與存托憑證業(yè)務(wù)額最大的存托銀行，同時(shí)存托憑證業(yè)務(wù)也是梅隆公司整體戰(zhàn)略的重要組成部分。在全球存托憑證中，梅隆公司占據(jù)了很大的市場份額，擁有57%的參與型存托憑證市場份額和91%的非參與型存托憑證市場份額，梅隆公司的發(fā)行人超過1000家，來自63個(gè)國家和地區(qū)。

發(fā)行人

銀行業(yè)作為金融領(lǐng)域最活躍的部門，?在利用存托憑證開展融資或其他交易活動時(shí)，表現(xiàn)出很高的積極性。根據(jù)梅隆公司2014～2018年存托憑證市場回顧，發(fā)行人所在行業(yè)中銀行業(yè)長期排在前五名，2017?年交易額為2192億美元，2018年上半年為1216億美元。

截至2018年12月31日，銀行業(yè)現(xiàn)有204支存托憑證，分布于各個(gè)地區(qū)，其中銀行直接參與發(fā)行143支，未參與發(fā)行61?支。商業(yè)銀行在選擇存托憑證形式到境外上市時(shí)，通常有兩種形式，一種是直接在交易所上市交易，另一種是通過私募形式。匯豐控股、三菱日聯(lián)金融集團(tuán)、桑坦德銀行、西班牙對外銀行、瑞士信貸、智利銀行等部分都發(fā)行了存托憑證，且同步在注冊地交易所發(fā)行普通股票。這些商業(yè)銀行的資本充足率也比較充足。通常，發(fā)行存托憑證是商業(yè)銀行的主動行為，但數(shù)據(jù)顯示商業(yè)銀行并未參與發(fā)行的存托憑證有61支。以我國商業(yè)銀行為例，中國銀行、建設(shè)銀行、工商銀行、民生銀行、招商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、郵儲銀行（H股）、錦州銀行、中原銀行九家銀行均存在存托憑證交易。從披露的信息看，這九家商業(yè)銀行并沒有到境外發(fā)行存托憑證，也沒有股東發(fā)起存托憑證、變更股權(quán)交易的情況。從存托憑證分類看，境外投資者可以提出投資需求，存托銀行根據(jù)投資者要求，指定境內(nèi)分支機(jī)構(gòu)購買正在流通的基礎(chǔ)股票（例如上述商業(yè)銀行的A股或者H?股），以此為基礎(chǔ)在境外發(fā)行。

路徑之一：擔(dān)任存托銀行

梅隆公司、花旗銀行、德意志銀行、JP摩根是目前存托憑證業(yè)務(wù)中主要的存托銀行，在存托憑證發(fā)行和交易中發(fā)揮著重要作用，基于我國存托憑證發(fā)展的特殊情況，?商業(yè)銀行申請擔(dān)任存托銀行，借鑒領(lǐng)先銀行經(jīng)驗(yàn)，找到適合自己的業(yè)務(wù)發(fā)展方式。

截至2018年底，中資企業(yè)到境外發(fā)行股票累計(jì)665支，其中488支為存托憑證，?超過一半的股票都是以存托憑證的形式到境外發(fā)行的。我國商業(yè)銀行在嘗試拓寬存托憑證業(yè)務(wù)的同時(shí)，利用我國存托憑證實(shí)施契機(jī)，進(jìn)一步參與存托憑證業(yè)務(wù)。2018?年6月，中國證監(jiān)會同中國銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于商業(yè)銀行擔(dān)任存托憑證試點(diǎn)存托人有關(guān)事項(xiàng)規(guī)定》（以下簡稱試點(diǎn)存托人有關(guān)規(guī)定），對商業(yè)銀行擔(dān)任存托人的資質(zhì)條件、審批程序和監(jiān)管提出了明確的要求。隨后，招商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行公開披露了申請成為存托人的信息。2018年10月12日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定（試行）》，?在此基礎(chǔ)上，巴克萊銀行備案成為滬倫通GDR英國跨境轉(zhuǎn)換機(jī)構(gòu)備案，一些中資金融機(jī)構(gòu)也在積極探索，研究參與滬倫通的方式方法。

從我國監(jiān)管環(huán)境看，商業(yè)銀行申請擔(dān)任存托銀行面臨較高的門檻。試點(diǎn)存托人有關(guān)規(guī)定，要求商業(yè)銀行申請擔(dān)任存托銀行的條件包括“為注冊在中國境內(nèi)的獨(dú)立法人”“最近一年的資本凈額不低于4000億元人民幣或等值可兌換貨幣”“在紐約、香港等地區(qū)合計(jì)擁有5家以上境外機(jī)構(gòu)，且在紐約或香港地區(qū)的機(jī)構(gòu)應(yīng)具有股票托管業(yè)務(wù)資格”等。對申請擔(dān)任存托銀行的商業(yè)銀行來說，從資本凈額和境外機(jī)構(gòu)數(shù)量方面提出了較高的要求。目前，?國有大型商業(yè)銀行和一些股份制銀行可以滿足要求，但僅有招商銀行、農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行三家銀行公開披露了申請信息。同時(shí)，雖然目前中國存托憑證發(fā)行工作暫緩，但滬倫通、滬德通業(yè)務(wù)正在積極推進(jìn)，且可以預(yù)見的是，存托憑證是未來中國市場國際化的重要趨勢之一，有條件的商業(yè)銀行應(yīng)積極推動發(fā)展存托憑證業(yè)務(wù).

路徑之二：發(fā)行存托憑證

2018年1月，銀監(jiān)會聯(lián)合中國人民銀行、證監(jiān)會、保監(jiān)會和國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步支持商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的意見》，旨在進(jìn)一步拓寬商業(yè)銀行資本補(bǔ)充渠道，提升其支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。根據(jù)銀保監(jiān)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018?年末，商業(yè)銀行核心一級資本充足率是11.03%，一級資本充足率是11.58%，整體資本充足率是14.20%。從資本結(jié)構(gòu)來看，我國商業(yè)銀行核心一級資本占總資本的比例約為77%到78%，總體資本質(zhì)量比較高，且各項(xiàng)指標(biāo)也符合資本監(jiān)管的要求。股票市場作為商業(yè)銀行籌集資本的重要陣地，相對于我國眾多未上市銀行來說，還有很多可以探索的空間。

面臨的環(huán)境因素

核心一級資本需要由普通股滿足。金融危機(jī)后，考慮到各級資本的損失吸收能力，巴塞爾協(xié)議Ⅲ將銀行資本調(diào)整為一級資本和二級資本，其中一級資本包括核心一級資本和其他一級資本。要求商業(yè)銀行持有普通股的比例、核心一級資本的比例分別不得低于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的3.5%和4.5%。銀行需額外持有2.5%的儲備資本以應(yīng)對未來銀行資本數(shù)額下降時(shí)面臨的補(bǔ)充壓力，且普通股是儲備資本的全部構(gòu)成。

受監(jiān)管要求和影響，我國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)回表、信貸投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)等行為意味著商業(yè)銀行未來的業(yè)務(wù)發(fā)展將更多地依賴于其擁有資本情況的支撐。根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅲ的要求，2012年中國銀監(jiān)會發(fā)布了《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，在巴塞爾協(xié)議的監(jiān)管框架下，我國在核心一級資本等方面的監(jiān)管要求嚴(yán)于國際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。我國商業(yè)銀行核心資本充足率需達(dá)到5%，高于巴塞爾協(xié)議Ⅲ要求0.5個(gè)百分點(diǎn)。儲備資本（2.5%）、逆周期資本（0～2.5%）和系統(tǒng)重要性銀行附加資本（1%）都由核心一級資本滿足。

資本市場整體低迷，市場運(yùn)作空間有限。近年來，我國資本市場整體低迷，?證監(jiān)會嚴(yán)控發(fā)行規(guī)模。從2018年已完成發(fā)行的成都銀行、長沙銀行及鄭州銀行來看，發(fā)行規(guī)模均未超過30億元。中國人保的IPO方案也多次調(diào)整，發(fā)行規(guī)模兩度縮減，擬發(fā)股數(shù)從45.99億股縮減至23億股再到最終發(fā)行的18億股（募集資金約60億元）。

股票市場應(yīng)該是商業(yè)銀行籌集資本的重要地方，相關(guān)部門發(fā)布文件鼓勵(lì)實(shí)施員工持股、開展股份回購等，但是在實(shí)施的過程中商業(yè)銀行依舊面臨著較為嚴(yán)格的監(jiān)管。同時(shí)由于資本項(xiàng)目尚未完全開放，雖然有滬倫通、滬港通等開放機(jī)制，但是實(shí)際投資者需要在特定的范圍內(nèi)投資特定的股票，實(shí)際上A股和H股兩個(gè)市場是割裂的，國內(nèi)上市銀行普遍存在H股股價(jià)較A?股股價(jià)溢價(jià)情況。在這種情況下，一方面我國商業(yè)銀行通過可轉(zhuǎn)債、IPO和增發(fā)補(bǔ)充核心一級資本的空間相對有限;另一方面上市銀行進(jìn)行市值管理和資本市場運(yùn)作的空間也相對有限。

資本管理方面存在差距。隨著我國資本市場的逐步開放，監(jiān)管力度與國際市場的逐漸接軌，與國外領(lǐng)先商業(yè)銀行相比，?我國商業(yè)銀行在資本管理方面，特別是核心一級資本融資、管理方面，還存在著較大的差距。

一是商業(yè)銀行通過內(nèi)源融資補(bǔ)充核心一級資本的能力不足，根據(jù)中國銀行業(yè)協(xié)會發(fā)布的2018年中國銀行業(yè)100強(qiáng)榜單顯示，2017年商業(yè)銀行資產(chǎn)同比增速為7.4%，凈利潤同比增速為5.3%，加速差額進(jìn)一步表明未來商業(yè)銀行面臨一定的資本缺口。與國外商業(yè)銀行相比，我國商業(yè)銀行分紅比例長期維持在30%以上的水平，較高的分紅比例，導(dǎo)致通過分紅調(diào)節(jié)資本公積的空間較小。

二是商業(yè)銀行通過外源融資補(bǔ)充核心一級資本的途徑有限，目前主要集中在A股和H股兩個(gè)市場。相比國外商業(yè)銀行，海外上市融資已經(jīng)是其重要的資本補(bǔ)充來源，美國、歐洲、開曼群島是國外商業(yè)銀行融資的重要場所，例如巴克萊銀行發(fā)行的資本工具70%以上是在海外市場、瑞銀集團(tuán)為15%以上、三井住友銀行16.5%以上。同時(shí)受我國資本市場影響，2017年商業(yè)銀行核心一級資本同比增速下降1.26個(gè)百分點(diǎn)，銀行外源融資能力呈下降趨勢。

發(fā)行存托憑證的路徑選擇

在存托憑證最為活躍的行業(yè)中，銀行業(yè)長期排名靠前，銀行業(yè)參與存托憑證交易的積極性很高，并不斷嘗試通過存托憑證進(jìn)行融資或者開展其他交易活動，同時(shí)我國商業(yè)銀行雖沒有參與發(fā)行，但在境外存有存托憑證業(yè)務(wù)，也得到了投資者的認(rèn)可。在我國當(dāng)前市場環(huán)境下，如果商業(yè)銀行能通過存托憑證到境外募集資金，一方面可以解決國內(nèi)資本市場發(fā)行規(guī)模有限問題，另一方面還可以作為商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級資本的重要途徑，并利用境外市場拓寬資本工具使用范圍，同時(shí)對于國有大型商業(yè)銀行來說，也有利于吸引國外投資者，使股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化。

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前我國境內(nèi)上市銀行共計(jì)30家，港交所上市的內(nèi)地銀行共計(jì)27家，有11家銀行同步在內(nèi)地和香港上市。目前商業(yè)銀行上市的途徑主要是在境內(nèi)上交所、深交所發(fā)行普通股、境外港交所發(fā)行普通股，同時(shí)采取滬港通和深港通的形式，將境內(nèi)交易所和境外港交所互聯(lián)互通，境內(nèi)投資者可以投資港交所指定范圍的股票，境外投資者也可以投資境內(nèi)交易所指定范圍的股票，但同一企業(yè)境內(nèi)外發(fā)行的股票本身是不相通的。東向滬倫通下，已經(jīng)在上交所上市的企業(yè)可以新增股票的形式到倫交所發(fā)行存托憑證，真正實(shí)現(xiàn)了股票的互聯(lián)互通。

我國商業(yè)銀行如果通過發(fā)行存托憑證到境外補(bǔ)充資本，在我國現(xiàn)有的環(huán)境下，只能待滬倫通開通后，到倫交所發(fā)行存托憑證。但前提是商業(yè)銀行已經(jīng)在上交所上市，這對大多數(shù)還沒有在A股上市的銀行來說是一個(gè)不可逾越的門檻。未來如果可以利用存托憑證到境外融資，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加快我國資本市場開放的力度，一方面是不斷增加類似滬倫通、滬德通的開放國家，使商業(yè)銀行有機(jī)會到境外更為發(fā)達(dá)的資本市場上開展融資活動;另一方面不僅僅是限于已經(jīng)上市企業(yè)，可以采取首次上市新增發(fā)行的方式，或者參考美國存托憑證上市發(fā)行、私募發(fā)行的方式，充分利用境外資本市場有力的條件。

（作者單位：?中國郵政儲蓄銀行，中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所）

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