中國經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

華而誠

編者按：基于對(duì)近年來中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的分析，本文指出中國政府所倡導(dǎo)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已初見成效，這反映在近期經(jīng)濟(jì)效率的改善、生產(chǎn)力的增長和杠桿的穩(wěn)定上。雖然面臨全球經(jīng)濟(jì)放緩和貿(mào)易緊張局勢(shì)造成的不利影響，但中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走上了一條健康的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之路，從而展現(xiàn)出良好的中期前景。繼續(xù)加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革應(yīng)可確保中國經(jīng)濟(jì)走上高質(zhì)量發(fā)展的道路。

40年來，?中國堅(jiān)持實(shí)施改革開放戰(zhàn)略，?經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得巨大成就。中國現(xiàn)在是世界第二大經(jīng)濟(jì)體（按購買力匯率計(jì)算是世界第一大經(jīng)濟(jì)體），?也是全球經(jīng)濟(jì)增長的主要推動(dòng)力——中國打噴嚏，?世界經(jīng)濟(jì)就感冒。因此，?全球金融市場(chǎng)密切關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期起伏，尤其是在中國經(jīng)濟(jì)增長已從兩位數(shù)放緩至個(gè)位數(shù)，并承受高杠桿壓力之際。

中國經(jīng)濟(jì)政策為何注重供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

根據(jù)世界銀行的標(biāo)準(zhǔn)，中國雖然已經(jīng)達(dá)到了中高收入國家的水平，但仍然是一個(gè)發(fā)展中國家。對(duì)于一個(gè)發(fā)展中國家來說，經(jīng)濟(jì)增長主要來自健康的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，先從農(nóng)業(yè)到工業(yè)，再到服務(wù)業(yè)。生產(chǎn)力增長先加速，后隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入更高階段而放緩。相比之下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已是成熟經(jīng)濟(jì)體，只有有限的空間可進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從而限制了進(jìn)一步增長的空間。

中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的余地仍然很大，但相關(guān)的挑戰(zhàn)也很大，特別是在曾使中國的發(fā)展受益匪淺的全球化似乎正在消退之際。因此，中國的經(jīng)濟(jì)政策側(cè)重于供給側(cè)的結(jié)構(gòu)改革，以提高資源配置效率來釋放其潛在的增長能力，?而不是僅能于短期內(nèi)有利于增長的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策。

2013年召開的十八屆三中全會(huì)進(jìn)一步鞏固了改革開放政策，決定“使市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用，更好地發(fā)揮政府的作用”，來進(jìn)一步加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以實(shí)現(xiàn)包容性增長。這確實(shí)是一個(gè)艱巨的挑戰(zhàn)，即便是西方發(fā)達(dá)國家的民主資本主義也未能很好地應(yīng)對(duì)，因?yàn)樗鼈兾茨芏糁浦挟a(chǎn)階級(jí)收入持續(xù)的停滯和收入分配不平等的擴(kuò)大，適度的社會(huì)保障機(jī)制不足。因此，“民粹主義”的興起就成為一種普遍的社會(huì)現(xiàn)象。

中國提出了三大發(fā)展政策目標(biāo)，?或者說“?打三場(chǎng)攻堅(jiān)仗”——降低風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)扶貧、保護(hù)環(huán)境，以便全面建成小康社會(huì)。要打贏得第一仗，就必須降低經(jīng)濟(jì)中的金融風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。第二仗的目標(biāo)是到2020年使仍處在貧困之中的大約4000?多萬人脫貧，來推動(dòng)實(shí)現(xiàn)包容性增長。最后一仗的目標(biāo)是建設(shè)綠色經(jīng)濟(jì)，同時(shí)履行中國就抵御全球變暖所做出的國際承諾。這三項(xiàng)政策目標(biāo)的成功實(shí)現(xiàn)將大大提高經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量，以滿足家庭隨著其不斷增加的收入而產(chǎn)生的對(duì)更高生活質(zhì)量的與日俱增的需求，而不再單純關(guān)注增長速度。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有助于杠桿穩(wěn)定，同時(shí)保持經(jīng)濟(jì)增長

圖1將2000～2017年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率分解為兩部分：實(shí)際投資率（實(shí)際資本形成除以實(shí)際GDP）和邊際增量資本產(chǎn)出比（投資效率）。實(shí)際投資率從2008年占GDP的43%大幅升高至2009年占GDP的59%。這是政府通過大規(guī)模銀行信貸擴(kuò)張為其一攬子刺激計(jì)劃提供資金的結(jié)果，目的是為抵消2008年全球金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的損害。在2010年短暫復(fù)蘇之后，由于實(shí)際投資率和投資效率的雙降，經(jīng)濟(jì)增長率繼續(xù)下滑直到2016年。2016年開始，投資效率止跌回升，帶動(dòng)2017年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率回升。

中國政府自2015年起啟動(dòng)了一項(xiàng)去杠桿化計(jì)劃——三去一降一補(bǔ)，以減少過剩的工業(yè)產(chǎn)能和非金融企業(yè)的高杠桿率。因此，?正如圖2所示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿的增長率（對(duì)非金融部門的信貸）?自2016年以來一直在放緩。在2017年至2018年間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率水平穩(wěn)定在GDP的244%。主要的原因是非金融企業(yè)杠桿率比2016年大幅下降了約4個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，居民部門杠桿率上升，?其幅度與非金融企業(yè)杠桿率的下降相當(dāng)，反映了以消費(fèi)替代投資作為總需求的驅(qū)動(dòng)因素。

盡管杠桿率的增長自2016年以來大幅放緩，但經(jīng)濟(jì)增長不僅沒有下降，反而從2016年的6.7%增速至2017年的6.8%，雖然在2018年在勞動(dòng)力增長停滯之下，有所放緩至6.6%（見圖2）。

為什么去杠桿化并沒有如通常預(yù)期的那樣損害經(jīng)濟(jì)增長呢？?主要原因是，自全球金融危機(jī)以來，投資效率（即資本的邊際回報(bào)率）的長期下降于2015年觸底后，從2016年開始回升（如圖1?所示）。投資效率的恢復(fù)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，其增加幅度甚至超過了必要的去杠桿和伴隨的實(shí)際投資率下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成的負(fù)面影響。

在寬信用、穩(wěn)增長政策下，2019年3月底實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率比2018年底大幅上升了5%;其中，非金融企業(yè)杠桿率貢獻(xiàn)了3%，?回到了接近2016底的水平。

圖3顯示，2016年投資效率的回升同步帶動(dòng)了全國勞動(dòng)生產(chǎn)率（人均產(chǎn)出）增速的回升：從2016年的6.4%加速至2017年的6.7%、2018年的6.6%。資本邊際效率與勞動(dòng)生產(chǎn)率之間表現(xiàn)出的密切關(guān)系是可以預(yù)期的，因?yàn)橥ㄟ^兩者共享的生產(chǎn)函數(shù)關(guān)系，?資本邊際效率的提升是勞動(dòng)生產(chǎn)率增長的主要驅(qū)動(dòng)力。

實(shí)際GDP增長可分為兩部分：勞動(dòng)生產(chǎn)率增長和全國就業(yè)人數(shù)增長率。從圖4可以看出，經(jīng)濟(jì)增長主要是由勞動(dòng)生產(chǎn)率增長所帶動(dòng)的，因?yàn)榫蜆I(yè)增長率相對(duì)較小，而且一直在下降。2018年實(shí)際GDP增長6.6%，已完全由勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長6.6%所拉動(dòng)。因?yàn)槿珖蜆I(yè)人數(shù)已開始停止了增長（-0.07%）。

從國有企業(yè)投資向民間投資的穩(wěn)步轉(zhuǎn)變促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)整體效率的提高

實(shí)際邊際資本回報(bào)率（投資效率）的回升，以及由此帶來的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長，反映了經(jīng)濟(jì)中資源配置的根本改善。這意味著，經(jīng)濟(jì)資源已從生產(chǎn)率增長較低的部門或活動(dòng)轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)率增長較高的部門或活動(dòng)。

中國自采取經(jīng)濟(jì)改革開放戰(zhàn)略以來的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有鮮明的特點(diǎn)，也就是說，將資源從效率較低的國有經(jīng)濟(jì)部門和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移到效率較高的民營部門和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，從而提高經(jīng)濟(jì)的總效率（生產(chǎn)率）。國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率往往高于民營企業(yè)，因?yàn)殂y行降低風(fēng)險(xiǎn)的偏好有利于前者，而以犧牲后者為代價(jià)，尤其是在經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)，盡管國有企業(yè)的資本回報(bào)率低于民營企業(yè)（效率較低）;在2012～2017年間，國有工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債為62.4%，明顯高于總體工業(yè)企業(yè)的56.6%，?但是前者的利潤率只有5.7%，?卻低于后者的6.1%。

如圖5所示，2004?2015年間，國有企業(yè)和民間企業(yè)固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資的比率呈現(xiàn)了反向的變化：2004?年，?兩者的占比分別為57.5%及30.6%，國有企業(yè)比民間企業(yè)高了26.9%。之后，國有企業(yè)的占比率持續(xù)大幅下降了25.1%%，?至2015年的32.4%。?同期，民間企業(yè)的占比則持續(xù)大幅增長了33.5%，至2015年64.2%的峰值。民間企業(yè)固定資產(chǎn)投資的大幅取代效率較低的國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資，有助于經(jīng)濟(jì)整體投資效率的提高。

但是，其后的2016?2017年，國有企業(yè)投資在固定資產(chǎn)投資總額中的占比逆勢(shì)上升了4.4%，這是以犧牲民間投資占比減少3.8%為代價(jià)的。“中國投資重新向國企傾斜”正是尼可拉斯·拉迪（Nicklas?R.?Lardy）的《國家回?fù)簦?中國經(jīng)濟(jì)改革的終結(jié)？（The?State?Strikes?Back：?The?End?of?Economic?Reform?in?China？）》一書論點(diǎn)的主要依據(jù)（發(fā)表于位于美國首都華盛頓的著名智庫：?彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所）。

中國經(jīng)濟(jì)改革終結(jié)了？2016?2017年間中國投資重新向國企傾斜主要緣于國有控股企業(yè)投資占比不尋常的大幅上升了7.7%。其背后原因是去桿杠、嚴(yán)監(jiān)管，特別是，針對(duì)“影子銀行”更突出了民企及中小企業(yè)相對(duì)于國企融資難的問題。政府即刻出臺(tái)了政策化解問題。民間企業(yè)投資占比已于2018年回升了1.6%至62.0%（國有企業(yè)投資的數(shù)據(jù)仍未公布）。因此，投資重新向國企傾斜只是暫時(shí)現(xiàn)象。

盡管如此，應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)國有企業(yè)改革，以挖掘其在提高投資效率方面的潛力，為降桿杠創(chuàng)造更大的空間。于2020年1月1?日起正式實(shí)施的《外商投資法》將有助于使民營企業(yè)與國有企業(yè)處于平等競(jìng)爭的地位，可能更勝于外資企業(yè)。更重要的是國有企業(yè)盡量從民間企業(yè)可以投資的行業(yè)退出，做到“不與民爭利”，?助力于達(dá)到競(jìng)爭中性原則。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提高了經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量

圖6顯示，自2014年以來，投資對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率的貢獻(xiàn)率持續(xù)下降，消費(fèi)的貢獻(xiàn)率則持續(xù)上升，消費(fèi)已取代投資成為推動(dòng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的主要力量。2014年到2019年上半年期間，消費(fèi)、投資、外貿(mào)的平均貢獻(xiàn)率分別為61%、36%、3%。2019年上半年，投資——特別是房地產(chǎn)開發(fā)投資及基建投資——對(duì)經(jīng)濟(jì)增長率的貢獻(xiàn)率持續(xù)下滑，消費(fèi)的貢獻(xiàn)率扭轉(zhuǎn)上升的趨勢(shì)亦有所下滑。內(nèi)需的下滑導(dǎo)致進(jìn)口增速大幅減緩，外貿(mào)貢獻(xiàn)率被動(dòng)地大幅提升。

內(nèi)需的下滑主要緣于去桿杠的調(diào)控政策，中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響不大。在逆周期宏觀政策推動(dòng)下，宏觀杠桿率回升，2019年下半年內(nèi)需的貢獻(xiàn)率可能止跌回穩(wěn)。

總需求結(jié)構(gòu)從投資到消費(fèi)的轉(zhuǎn)型使經(jīng)濟(jì)增長更具有可持續(xù)性。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長伴隨著企業(yè)杠桿的有益減少，并通過家庭杠桿的增加來達(dá)到平衡。產(chǎn)出中用于消費(fèi)而不是投資的份額穩(wěn)步上升，證明經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量有所提高。畢竟，有效投資是生產(chǎn)與不斷增長的收入相稱的更高質(zhì)量的商品和服務(wù)，?以滿足消費(fèi)者的需求。

與此相對(duì)應(yīng)的是，?反映服務(wù)性消費(fèi)的快速增長。也自2014?年開始，到2019年上半年，服務(wù)部門持續(xù)取代了工業(yè)部門，成為GDP供給面增長的主要驅(qū)動(dòng)力。2019年上半年，服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)了實(shí)際GDP增長的61%，比2014年提升了13個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了工業(yè)貢獻(xiàn)率的37%?。同期，工業(yè)貢獻(xiàn)率下降了10個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）。

展望

2018年對(duì)中國經(jīng)濟(jì)來說是充滿挑戰(zhàn)的一年，因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦給企業(yè)和股市帶來了不確定性。民營企業(yè)，特別是中小企業(yè)由于依賴非傳統(tǒng)金融渠道——影子銀行——融資，因此受到了監(jiān)管收緊的沉重打擊。

投資需要融資，以上所述自2016年以來實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的提高必然反映了金融部門效率的同時(shí)增加。因此，央行認(rèn)為，影子銀行對(duì)傳統(tǒng)銀行融資起到了有益的補(bǔ)充作用。隨后，政府采取了監(jiān)管、貨幣和財(cái)政政策相結(jié)合的措施，以恢復(fù)市場(chǎng)及民營企業(yè)家的信心，包括調(diào)整金融監(jiān)管、向銀行系統(tǒng)提供更多信貸來為私營部門及小企業(yè)放貸、逆周期財(cái)政政策，即增加支出及專項(xiàng)債發(fā)行，更大力度的減稅降費(fèi)措施等。這套政策，非“大水漫灌”，?旨在確保經(jīng)濟(jì)增長與其增長潛力相匹配。同時(shí)，進(jìn)一步深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革、擴(kuò)大對(duì)外開放，優(yōu)化營商環(huán)境以振興投資、提高投資效率/勞動(dòng)生產(chǎn)率增速來減緩經(jīng)濟(jì)潛在增長率的降幅。提高投資效率也仍然是達(dá)到穩(wěn)增長、降杠桿率平衡的保障。2019年杠桿率已有所回升，更要打開供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的空間。

由于全球經(jīng)濟(jì)疲軟和經(jīng)濟(jì)潛在增長速度可能繼續(xù)放緩，中國近期的經(jīng)濟(jì)增長率可能繼續(xù)小幅下滑。然而，上述分析表明，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走上了一條健康的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型道路，從而確保了良好的中長期前景。

英國《金融時(shí)報(bào)》首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬丁·沃爾夫（Ma?r?t?i?n?Wolf）最近在接受采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)中國經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性所面臨的潛在障礙：“……中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)顯現(xiàn)出一些未富先衰的跡象，包括投資的浪費(fèi)程度，體現(xiàn)在資本回報(bào)率的快速下降，以及反映經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新程度的全要素生產(chǎn)率的增長放緩。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)的再平衡在過去十年并沒有什么進(jìn)展，中國經(jīng)濟(jì)仍高度依賴投資而非消費(fèi)，債務(wù)水平激增，這些長期來看都不可持續(xù)。在歷史上，很多原本潛力很大的中等收入國家都止步于這樣的障礙，經(jīng)濟(jì)增長從此停滯?！?（沃爾夫：貿(mào)易戰(zhàn)或改變中國國運(yùn)）。

但是，本文的分析不正是指出這些中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的障礙要么已經(jīng)被克服，要么正在被進(jìn)行之中的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和轉(zhuǎn)型加以解決嗎？

（注：本文統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)主要來源于中國國家統(tǒng)計(jì)局及中國年度統(tǒng)計(jì)報(bào)告。債務(wù)與GDP比率數(shù)據(jù)源自國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。）

（作者系包商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）