吳曉求：中國不會出現(xiàn)全面性金融危機(jī)

張軍紅

簡介：

吳曉求，著名金融學(xué)家，中國人民大學(xué)副校長、金融與證券研究所所長，教育部長江學(xué)者特聘教授，金融學(xué)一級教授。在宏觀經(jīng)濟(jì)、金融改革和資本市場等領(lǐng)域有深入獨到研究，是我國經(jīng)濟(jì)學(xué)界在資本市場研究領(lǐng)域有重要影響力的專家之一，是我國證券教學(xué)、科研、人才培養(yǎng)和資本市場理論研究的重要開拓者。代表性著作有《中國資本市場分析要義》《金融危機(jī)啟示錄》《變革與崛起：探尋中國金融崛起之路》《證券投資學(xué)》《互聯(lián)網(wǎng)金融——邏輯與結(jié)構(gòu)》《股市危機(jī)：歷史與邏輯》等。

對于經(jīng)歷過文革的一代人來說，高考是改變命運的重要嘗試。1977年當(dāng)吳曉求得知恢復(fù)高考消息時，已經(jīng)錯過了當(dāng)年的考試時間，但他沒有放棄，經(jīng)過一年多的刻苦復(fù)習(xí)，1979年他以優(yōu)異成績考入江西財經(jīng)學(xué)院（現(xiàn)江西財經(jīng)大學(xué)）。在選擇專業(yè)時，喜歡哲學(xué)的吳曉求原本填寫了江西大學(xué)哲學(xué)系，但在教育系統(tǒng)任職的父親認(rèn)為，黨的十一屆三中全會召開之后，經(jīng)濟(jì)建設(shè)將成為國家發(fā)展的重中之重，在征求吳曉求的意見后，將志愿改為江西財經(jīng)學(xué)院計劃統(tǒng)計系國民經(jīng)濟(jì)計劃與管理專業(yè)，也因此改變了他的人生軌跡。

本科畢業(yè)后，吳曉求考入中國人民大學(xué)，相繼完成碩士和博士研究生學(xué)習(xí)，并留校任教。由于學(xué)術(shù)水平出眾，兩次破格晉升之后，1993年6月，吳曉求成為當(dāng)時我國最年輕的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授之一。1994年因工作需要，吳曉求調(diào)入中國人民大學(xué)原財政金融系（后更名為財政金融學(xué)院），研究方向也由之前的宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向金融和資本市場。

中國人民大學(xué)是我國最早培養(yǎng)證券專門化本科生的高校，但在上世紀(jì)90年代初，我國對資本市場還缺乏系統(tǒng)研究，構(gòu)建合理的教學(xué)體系成為人民大學(xué)首要解決的難題。吳曉求臨危受命，在參考國外有關(guān)資料和我國證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，從改制、發(fā)行、上市、交易、信息披露、并購重組、退市等最基礎(chǔ)概念入手，編寫完成了一套七卷本的證券系列教材，后又濃縮成現(xiàn)在眾所周知的《證券投資學(xué)》，他也因此成為我國證券教學(xué)、科研、人才培養(yǎng)的重要開拓者。

“我們這一代人最大的特點就是不斷學(xué)習(xí)，當(dāng)時對來自國外的先進(jìn)理論、經(jīng)驗、方法、思想如饑似渴，吸取養(yǎng)料?！彼嬖V《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，他們這一代人有一個共同的使命，就是把中國建設(shè)成一個現(xiàn)代化國家、一個開放的國家、一個法制的國家。他認(rèn)為，中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣理應(yīng)成為國際貨幣體系中的重要一員，中國金融市場也應(yīng)該成為新的國際金融中心，未來應(yīng)該繼續(xù)堅定推進(jìn)改革開放，建立一套能吸收風(fēng)險、分散風(fēng)險、處置風(fēng)險、有彈性的現(xiàn)代金融體系，這也是當(dāng)前最重要的改革任務(wù)和目標(biāo)。

發(fā)展資本市場是我國的金融戰(zhàn)略，而非實用主義

《經(jīng)濟(jì)》：當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展逐步過渡，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，中國資本市場應(yīng)如何調(diào)整？

吳曉求：中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)告別了高速增長，不太可能也不需要再進(jìn)入兩位數(shù)的增長階段。對中國來說，6%-6.5%是一個很好的增速，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，5.5%、5%也是完全有可能的。

在這一大背景下，很多人認(rèn)為在中國發(fā)展資本市場非常困難，甚至持悲觀態(tài)度。與歐美國家相比，的確要難得多，在很長一段時間里，我們不理解為什么要在中國發(fā)展資本市場，僅僅是從融資渠道角度來理解。實際上，資本市場對于中國經(jīng)濟(jì)增長、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、金融改革非常重要，沒有資本市場的現(xiàn)代化，就沒有金融的現(xiàn)代化，中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長就難以保障，產(chǎn)業(yè)升級換代也會變得緩慢。從這個角度來說，發(fā)展資本市場是中國的一種金融戰(zhàn)略，而非實用主義。

中國發(fā)展資本市場遇到了很多障礙。一是觀念障礙。資本市場是現(xiàn)代金融的樞紐和基石，只有理解了這一點，才會認(rèn)真發(fā)展資本市場。資本市場的特征是成長性，過去我們一味強(qiáng)調(diào)重要性，強(qiáng)調(diào)資本市場中上市公司的重要性，但是投資者投的是成長性，而非重要性，他們要獲得與風(fēng)險相匹配的收益。投什么樣的企業(yè)能夠得到這種收益？一定是成長型企業(yè)，而不是成熟型、重要型企業(yè)，當(dāng)然重要型企業(yè)同時又具備成長性是沒有問題的，但如果僅僅是重要而缺乏成長性是不符合資本市場特性的，只有理解了資本市場的這一特性和戰(zhàn)略定位，才能適時調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)。

我之所以對注冊制和科創(chuàng)板期望很高，是因為其符合資本市場的本來含義。科創(chuàng)板注重企業(yè)的成長性和未來，一家企業(yè)過去的成績會體現(xiàn)在定價中，但是過去成績好并不意味著未來也輝煌，上市后可能會出現(xiàn)衰退，除非像華為一樣，具備極強(qiáng)的創(chuàng)新再生能力，但是目前很多企業(yè)并不具備這種能力。當(dāng)年阿里巴巴和騰訊也并非很重要的企業(yè)，但是具有成長性，上市后市值增長很快，因此我們應(yīng)該調(diào)整上市公司標(biāo)準(zhǔn)。

二是法律約束。中國是一個大陸法系國家，但是資本市場瞬息萬變，每天都有新問題出現(xiàn)，如何應(yīng)對和防范是我們遇到的實際問題。例如，在中國大陸幾乎找不到投資者因上市公司信息披露欺詐索賠的案例，而在英美法系國家就非常普遍。此外，我們的法律有時還會演變成一種地方保護(hù)機(jī)制，同一種行為在不同地區(qū)，評判的結(jié)果可能完全不同，要解決法律層面的約束需要有很長的過程。

三是社會的透明度文化。資本市場的生命力來自于透明度，沒有透明度就沒有資本市場，說白了就是要講真話，必須如實、全面、完整、及時地披露信息，以保證市場的公平。

基于以上三方面的障礙，與一般國家相比，中國發(fā)展資本市場要困難得多。不過現(xiàn)在情況正在逐步好轉(zhuǎn)，相關(guān)部門也理解了資本市場的戰(zhàn)略價值，也在推進(jìn)深度改革，比如加強(qiáng)信息披露、調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)、制定嚴(yán)厲處罰機(jī)制等。

與此同時，還應(yīng)加強(qiáng)法律對投資者權(quán)益的保障力度，資本市場最忌諱的就是政策多變，政策一旦多變，投資者就無法形成預(yù)期，市場秩序就會混亂，建立一個相對穩(wěn)定的市場預(yù)期，是未來我們努力的方向。

中國不會出現(xiàn)全面金融危機(jī)

《經(jīng)濟(jì)》：改革開放以來，我國金融資產(chǎn)急劇上升，達(dá)到360萬億元，金融資產(chǎn)的增長速度遠(yuǎn)比經(jīng)濟(jì)增長速度快，經(jīng)濟(jì)貨幣化率由1978年的0.318上升到現(xiàn)在的2.1。但中國并未出現(xiàn)系統(tǒng)性的金融危機(jī)，其中有哪些中國經(jīng)驗可以總結(jié)？

吳曉求：中國40年經(jīng)濟(jì)增長是一個奇跡。GDP規(guī)模從1978年的3650億元增長到2018年的超過90萬億元，除去物價上漲因素，這種增長仍然是一個奇跡，讓處于饑餓狀態(tài)的國家走向富強(qiáng)，走向現(xiàn)代化。

取得如此重要成就的原因之一，就是金融的貢獻(xiàn)。一方面，在處理金融與實體經(jīng)濟(jì)關(guān)系時，我們沒有完全照搬發(fā)達(dá)國家的做法，而是有很多創(chuàng)造性。1978年M2的規(guī)模只有700億元左右，現(xiàn)在已經(jīng)超過180萬億元，這說明我國貨幣供應(yīng)、貨幣存量的增長速度比經(jīng)濟(jì)增速要快得多，但是40年來中國經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)惡性的通貨膨脹，也沒有出現(xiàn)全局意義上的金融危機(jī)，這是一個謎，而這個謎的關(guān)鍵就在于很好地處理了金融與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。

另一方面，貨幣政策和央行也發(fā)揮了決定性作用。對一個國家而言，宏觀經(jīng)濟(jì)政策一般是由財政政策和貨幣政策組成并綜合發(fā)揮作用的?？v觀中國40年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，財政政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的主動調(diào)節(jié)作用比較微小，真正起決定性作用的是貨幣政策，甚至形成了“獨輪車”效應(yīng)。此外，央行的逆周期調(diào)節(jié)效果也十分明顯，在控制金融體系穩(wěn)定的同時，不斷創(chuàng)新貨幣工具，恰當(dāng)運用金融杠桿推動經(jīng)濟(jì)增長，確保我國在貨幣規(guī)模較大的情況下，不會出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機(jī)。

《經(jīng)濟(jì)》：有觀點認(rèn)為，在未來2-3年里市場再次發(fā)生危機(jī)的概率很高，中國是否存在這種風(fēng)險？

吳曉求：我不認(rèn)為未來兩三年中國會出現(xiàn)金融危機(jī)，從金融危機(jī)發(fā)生的邏輯過程和節(jié)點看，得不出這個結(jié)論。

金融危機(jī)主要由四種情況引發(fā)：一是貨幣危機(jī)，即一個國家的貨幣出現(xiàn)大幅度貶值，貨幣信用基礎(chǔ)遭到嚴(yán)重破壞。例如歷史上俄羅斯的盧布、泰國銖，就出現(xiàn)過嚴(yán)重的貨幣危機(jī)。而人民幣一般不會出現(xiàn)這種情況，因為中國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)非常扎實，特別是經(jīng)過40多年的改革開放，市場化能力很強(qiáng)，一個國家的貨幣既是這個國家長期競爭力的體現(xiàn)，也是這個國家信用的表現(xiàn)。我認(rèn)為，至少在一個比較長的時期里，貨幣危機(jī)不會出現(xiàn)在中國。

二是銀行危機(jī)，也就是說老百姓把錢存到銀行后，出現(xiàn)流動性危機(jī)，到期不能兌付。中國的商業(yè)銀行特別是大型商業(yè)銀行，如工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、招商銀行等，各項指標(biāo)都非常好，比較穩(wěn)健，這得益于我們嚴(yán)格執(zhí)行了《巴塞爾協(xié)議III》，有的甚至高于《巴塞爾協(xié)議III》的要求，因此在相當(dāng)長的時間里，我國銀行系統(tǒng)不會出現(xiàn)流動性危機(jī)，但中小商業(yè)銀行存在的風(fēng)險較高，應(yīng)給予足夠關(guān)注。

三是債務(wù)違約危機(jī)，即發(fā)行的債券不能按時進(jìn)行本息兌付。這方面我們的確存在結(jié)構(gòu)性問題，一些地方政府債、公司債存在到期不能兌付的風(fēng)險，主要原因在于過去經(jīng)濟(jì)高速增長，債務(wù)發(fā)行時預(yù)期比較樂觀，轉(zhuǎn)入中速增長后，企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了很大的變化，導(dǎo)致部分公司債無法按時兌付。地方政府債也存在規(guī)模較大不能兌付的風(fēng)險，但是國債沒有問題，金融債整體上也沒有風(fēng)險。從這個意義上講，雖然債務(wù)市場有部分違約危機(jī)，但不會形成全面金融危機(jī)。

四是股市危機(jī)。其實中國的股市危機(jī)早在2015年就已經(jīng)出現(xiàn)了，究其原因，杠桿融資是最主要的導(dǎo)火索，虛假信息披露、輿論導(dǎo)向也是重要誘因。未來不能肯定中國不會發(fā)生股市危機(jī)，因為股市波動是正常的，但只要控制在一定范圍內(nèi)就不會出現(xiàn)大問題。

目前互聯(lián)網(wǎng)金融等新的金融業(yè)態(tài)也出現(xiàn)了部分爆雷現(xiàn)象，雖然規(guī)模相對較小，但是我們也要高度重視，避免中國金融的信用受到破壞。

綜合來看，四種風(fēng)險都還沒有達(dá)到危機(jī)狀態(tài)，未來中國可能會出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性金融風(fēng)險，但不會出現(xiàn)全面性金融危機(jī)。

金融體系開放才是真的開放

《經(jīng)濟(jì)》：您曾講過，構(gòu)建全球金融中心對中國而言是比加入WTO意義更大的事，如何理解中國對構(gòu)建全球金融中心的意義？我國的優(yōu)勢是什么？

吳曉求：中國金融體系現(xiàn)代化的核心是市場化和國際化，中國金融市場特別是資本市場，在未來應(yīng)該成為全球性的金融中心，且是以人民幣計價資產(chǎn)為特征的交易中心，這個意義要比2001年加入WTO更大。加入WTO標(biāo)志著中國經(jīng)濟(jì)全面融入國際經(jīng)濟(jì)體系，參與國際分工與競爭，中國的經(jīng)濟(jì)市場也得到了極大拓展，競爭力不斷提高。

然而，WTO層面上的開放并不是最終意義上的開放，金融體系的開放才是全面的、深層次的開放。推動人民幣國際化是中國金融開放的前提，但是迄今為止，這個目標(biāo)還沒有完成，人民幣沒有完成完全可自由交易改革。雖然我們也在通過QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）、RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、深港通、滬港通等途徑，嘗試與國際金融市場進(jìn)行有限度的聯(lián)系，但是“堤壩”還是存在，我們只不過是在堤壩下建了幾個渠道，流量很小。

中國是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國金融市場應(yīng)該成為新的國際金融中心，人民幣也應(yīng)該成為國際貨幣體系中的重要一員。人民幣一旦實現(xiàn)完全自由交易，成為重要的結(jié)算性和儲備性貨幣，中國金融市場的開放就是題中之義，資本市場上的股票、債券等也將成為全球投資者的重要配置資產(chǎn)。國際金融中心的建設(shè)，將極大推進(jìn)中國社會法治化的進(jìn)程，也會大幅度提高市場的契約精神和履約能力，讓社會更加透明。當(dāng)然在這個過程中，我們也會遇到前所未有的障礙，這個障礙比加入WT0還要大，應(yīng)該做好充分準(zhǔn)備。（劉璐對本文亦有貢獻(xiàn)）