股市風(fēng)險(xiǎn)傳染的研究綜述

游江天

摘要：區(qū)域性，全球性金融危機(jī)的多次發(fā)生，使理論界逐步關(guān)注股市風(fēng)險(xiǎn)跨國(guó)別的傳染問(wèn)題，涌現(xiàn)出大量以金融危機(jī)為背景的股市風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)研究。研究關(guān)注于風(fēng)險(xiǎn)傳染定義、驗(yàn)證方法以及傳染渠道三方面。風(fēng)險(xiǎn)傳染定義方面三種觀點(diǎn)。其一，金融危機(jī)發(fā)生國(guó)增大了其他國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)的可能性。其二若干市場(chǎng)一同或相繼發(fā)生金融危機(jī)的現(xiàn)象。其三，指危機(jī)期間各市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性顯著増加。在傳染渠道研究方面，現(xiàn)有研究主要將其劃分為貿(mào)易、金融和投資者預(yù)期3種傳染機(jī)制。實(shí)證研究思路方法莫衷一是，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、GARCH、Copula等方法結(jié)合起來(lái)進(jìn)行股市風(fēng)險(xiǎn)傳染研究將是目前實(shí)證研究重點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī) 股市風(fēng)險(xiǎn) 傳染渠道

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化以及中國(guó)進(jìn)一步的對(duì)外開(kāi)放，世界各國(guó)的股票市場(chǎng)均呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)傳染趨勢(shì)，即某一股票市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)影響其他股票市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)。值得注意的是，數(shù)次危機(jī)造成的影響是顯著不同的。

（一）股市風(fēng)險(xiǎn)傳染的廣泛性（區(qū)域）不同

比如阿根廷引發(fā)的拉美金融危機(jī)嚴(yán)重的影響了拉美各國(guó)，但對(duì)亞洲、歐洲國(guó)家的股市影響不十分明顯。亞洲金融危機(jī)廣泛影響了東亞各國(guó)的金融經(jīng)濟(jì)。歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的主要影響局限在歐元區(qū)。而2008年美國(guó)金融危機(jī)對(duì)整個(gè)世界金融經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大的影響?？偟脕?lái)說(shuō)，有些金融危機(jī)只影響局部地區(qū)股票市場(chǎng)，有些金融危機(jī)影響全球股票市場(chǎng)。另一方面體現(xiàn)在同樣的經(jīng)濟(jì)危機(jī)下，不同國(guó)家金融市場(chǎng)所受到的影響是不同的。2008年金融危機(jī)時(shí)美國(guó)股市與歐州股市表現(xiàn)高度一致的行情表現(xiàn)，但對(duì)亞洲國(guó)家的影響有限。

（二）股市風(fēng)險(xiǎn)傳染方向不同，有互相傳染與單方向傳染之分

美國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)可以影響全球金融市場(chǎng)，但有些股市的風(fēng)險(xiǎn)卻無(wú)法影響美國(guó)金融市場(chǎng)，即存在單方向影響。同時(shí)，有些國(guó)家（地區(qū)）之間的股市風(fēng)險(xiǎn)可以相互傳染。可以認(rèn)為股市風(fēng)險(xiǎn)的傳染渠道在不同國(guó)家（地區(qū)）之間是異質(zhì)的。

總體來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不再是孤立的系統(tǒng)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)，而會(huì)傳染到其他國(guó)家。股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)特定的渠道傳染、積累，并最終引發(fā)股市大幅波動(dòng)。

因此本文的研究意義在于：研究股市風(fēng)險(xiǎn)傳染的渠道，在理論上可以回答傳染是通過(guò)何種渠道造成的。探尋是什么渠道導(dǎo)致的歷次金融危機(jī)的傳染;在實(shí)際中對(duì)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的跨境傳染、以及針對(duì)危機(jī)渠道做出有針對(duì)性的干預(yù)來(lái)減少危機(jī)破壞性有重要的實(shí)際意義。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀分析

（一）國(guó)外研究

國(guó)外學(xué)者對(duì)于股市風(fēng)險(xiǎn)傳染的研究主要分為兩部分。一是如何定義及測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)傳染。二是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)傳染的渠道機(jī)制研究。

1.在如何定義風(fēng)險(xiǎn)傳染上，有如下三種觀點(diǎn)。其一認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)傳染是金融危機(jī)發(fā)生國(guó)增大了其他國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)的可能性[1]。其二，將由季風(fēng)效應(yīng)、溢出效應(yīng)以及多個(gè)市場(chǎng)再均衡導(dǎo)致得數(shù)個(gè)市場(chǎng)一同或相繼爆發(fā)金融危機(jī)的狀況定義為金融風(fēng)險(xiǎn)傳染[2]。其三認(rèn)為金融風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)是指隨著金融危機(jī)逐步由若到強(qiáng)，不同國(guó)家（地區(qū)）市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性増加[3]。當(dāng)前，第三種觀點(diǎn)是主流觀點(diǎn)，即在測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)傳染時(shí)首先要計(jì)算市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性（相關(guān)系數(shù)），相關(guān)系數(shù)的顯著變化才被認(rèn)為是發(fā)生了風(fēng)險(xiǎn)傳染。

2.再測(cè)度金融風(fēng)險(xiǎn)傳染方面有兩種思路。其一，是通過(guò)計(jì)算不同市場(chǎng)間的相關(guān)系數(shù)及其變化來(lái)作為金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的測(cè)度指標(biāo)。初期研究使用線性相關(guān)系數(shù)，為了彌補(bǔ)線性相關(guān)系數(shù)的不足，發(fā)展出了copula模型下的Spearman相關(guān)系數(shù)、kendall秩相關(guān)系數(shù)以及基于GARCH類模型的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)（DCC）。其二，采用諸如格蘭杰因果模型、VAR模型等計(jì)量方法檢驗(yàn)傳染，亦或采用極值理論、馬爾科夫模型、小波變換法以及隨機(jī)網(wǎng)絡(luò)等跨學(xué)科或交叉學(xué)科的方法來(lái)測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)傳染的發(fā)生。兩種方法各有利弊，得出的結(jié)論也莫衷一是。

3.金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的定義以及測(cè)度解決了什么是金融風(fēng)險(xiǎn)傳染及如何定量研究金融風(fēng)險(xiǎn)傳染這兩個(gè)問(wèn)題。傳染渠道研究則是解決為什么會(huì)出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)傳染這一情況?，F(xiàn)有研究認(rèn)為國(guó)家（地區(qū)）間真實(shí)存在的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系是金融危機(jī)傳染的一個(gè)重要基礎(chǔ)和渠道。貿(mào)易聯(lián)系、資本流動(dòng)等金融聯(lián)系是這之中較為關(guān)鍵的傳染渠道。Dornbusch[4]、Gerlach[5]研究了貿(mào)易對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的作用以及具體傳染機(jī)制。Calvo [6]、Rothengerg [7]發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)發(fā)生國(guó)資本流入的突然中止，會(huì)導(dǎo)致其他國(guó)家的資本抽逃而引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)傳染。

另外基于真實(shí)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的投資者預(yù)期（情緒）、政治文化渠道也在金融風(fēng)險(xiǎn)傳染中起了較大作用。Baker等 [8]構(gòu)建代表主要國(guó)家的投資者情緒指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)全球情緒能傳染到本國(guó)，并引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)融風(fēng)險(xiǎn)傳染也非常關(guān)注，比較多的文獻(xiàn)集中在傳染關(guān)系的測(cè)度與判斷，以及風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道研究上。

1.在測(cè)度股市股市風(fēng)險(xiǎn)傳染方面，國(guó)內(nèi)論文同國(guó)外一致，有計(jì)算股票市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)與不計(jì)算相關(guān)系數(shù)兩種方向。在計(jì)算股市相關(guān)系數(shù)方面，張堯庭 [9]認(rèn)為線性相關(guān)系數(shù)可以反應(yīng)股市的聯(lián)動(dòng)情況;黃在鑫[10]、郭文偉[11]利用copula的方法計(jì)算相關(guān)系數(shù)判斷風(fēng)險(xiǎn)傳染。在不計(jì)算相關(guān)系數(shù)的方面學(xué)者通過(guò)使用通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)、VAR、向量自回歸、GARCH簇組模型以及這些模型的混合使用來(lái)研究股市的風(fēng)險(xiǎn)傳染，近年來(lái)還有學(xué)者使用網(wǎng)絡(luò)分析法來(lái)研究股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染。馬君潞[12]利用馬爾科夫鏈測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)傳染的方法研究了美國(guó)以及亞太地區(qū)的七個(gè)市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)香港和日本股票市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)傳染的節(jié)點(diǎn)。

部分學(xué)者在計(jì)算相關(guān)系數(shù)的基礎(chǔ)上還構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)傳染是否發(fā)生。葉五一等 [13]在分析全球主要股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染情況時(shí)用局部相關(guān)系數(shù)測(cè)度股市之間的相關(guān)性。并構(gòu)造Z統(tǒng)計(jì)量，通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的方法判斷相關(guān)系數(shù)的變化是否是危機(jī)傳染。萬(wàn)蕤葉[14]通過(guò)相關(guān)系數(shù)及構(gòu)造費(fèi)雪Z變換檢驗(yàn)了次貸危機(jī)、歐債危機(jī)期間各國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)的傳染渠道，發(fā)現(xiàn)次貸危機(jī)期間的風(fēng)險(xiǎn)傳染以貿(mào)易渠道為主，而歐債危機(jī)期間風(fēng)險(xiǎn)以投資者預(yù)期渠道為主。

2.在風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道方面。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要研究宏觀經(jīng)濟(jì)渠道、貿(mào)易渠道、金融渠道、投資者預(yù)期渠道、地理政治文化渠道。還有部分學(xué)者關(guān)注上市公司的行業(yè)特征、個(gè)股特征是如何影響風(fēng)險(xiǎn)傳染的。

游家興[15]通過(guò)DCC-GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)隨著中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的逐步加深，中國(guó)股票市場(chǎng)所受的風(fēng)險(xiǎn)傳染影響越多，表明宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)傳染起著基礎(chǔ)作用。葉青等 [16]利用美國(guó)以及其他25個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)傳染是否發(fā)生，發(fā)現(xiàn)危機(jī)傳染具有明顯的地域特征，歐美區(qū)域國(guó)家受影響顯著，金融（債務(wù)）渠道、貿(mào)易渠道是股市風(fēng)險(xiǎn)的主要傳播渠道。張一等 [17]年通過(guò)具有時(shí)變權(quán)重系數(shù)的向量誤差修正模型實(shí)證研究了異質(zhì)性交易主體，利用2001至2014年的美股與港股數(shù)據(jù)證實(shí)了投資者渠道是金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的渠道之一。胡聰慧等[18]研究商品市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性發(fā)現(xiàn)，融資流動(dòng)性是兩個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染的渠道。吳新生[19]通過(guò)空間計(jì)量的方法研究了歐債危機(jī)期間歐洲市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染，發(fā)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道、金融渠道以及地理、政治、文化渠道在歐元區(qū)市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)傳染中起到了重要作用。

在討論上市公司的行業(yè)特征、個(gè)股特征影響股市風(fēng)險(xiǎn)傳染方面有：

李紅權(quán)等（2017）[20]利用公司層面微觀數(shù)據(jù)通過(guò)行業(yè)分組比較累積收益率（CAR）的方法研究股市風(fēng)險(xiǎn)在不同行業(yè)間傳染的差異，發(fā)現(xiàn)與貿(mào)易渠道、金融渠道是風(fēng)險(xiǎn)傳染的主要渠道。馬丹 [21]利用帶有不可觀測(cè)變量的動(dòng)態(tài)層級(jí)模型研究了A股行業(yè)板塊，發(fā)現(xiàn)A股板塊在非危機(jī)期間是聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，在危機(jī)期間傳染效應(yīng)與聯(lián)動(dòng)效應(yīng)同時(shí)發(fā)生。侯仲凱[22]利用R藤copula的方法研究了金融危機(jī)期間的A股的行業(yè)板塊表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)之間存在明顯的非對(duì)稱傳染效應(yīng)。

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（作者為首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院2017級(jí)研究生）