規(guī)范發(fā)展背景下PPP項目資本金融資模式的演變反思
——以GM公路項目為例

黎 毅，邢偉健

（華東交通大學PPP研究中心，江西 南昌 330013）

一、文獻回顧

隨著我國經(jīng)濟步入新常態(tài)，國家正在穩(wěn)步推進以“三去一降一補”為核心的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。而PPP 作為一種新型的項目融資模式，既能夠增加社會投資，穩(wěn)定經(jīng)濟增長，又可以緩解地方政府債務(wù)壓力，進而助力供給側(cè)改革。但是在實踐過程中，PPP 項目存在投資規(guī)模大、合作周期長等問題，國發(fā)〔2015〕51號文又規(guī)定PPP 所涉及領(lǐng)域的項目資本金出資比例不低于20%，而社會資本方實力有限，為自身減少出資規(guī)模，盤活存量資本，項目資本金融資呈現(xiàn)出債務(wù)化的特點。因此，部分學者開始對PPP 項目資本金融資模式及其問題進行了探討性研究，其中趙雙劍和林木西（2018）指出社會資本方為解決融資難題，通常會與金融機構(gòu)組建聯(lián)合體投標，金融機構(gòu)在滿足“固定回報”和“提前退出”的前提下為項目資本金融資提供支持，資本金空心化問題愈發(fā)嚴重[1]。王剛和何利輝 （2018）、劉旭芳（2018）基于PPP 項目融資結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)基金融資已經(jīng)成為項目資本金融資的主要方式，社會資本方傾向與金融結(jié)構(gòu)共同成立有限合伙或普通合伙模式的基金，有利于實現(xiàn)各方的出表需求[2-3]。黎毅（2018）、謝玉梅（2018）通過對我國 PPP 融資現(xiàn)狀的分析，發(fā)現(xiàn)當前社會資本方主要為建筑類央企及其牽頭的聯(lián)合體，項目資本金融資過程中頻繁運用產(chǎn)業(yè)基金模式，但是存在“明股實債”現(xiàn)象，資本金債務(wù)化問題凸顯[4-5]。吉富星（2018）指出社會資本方為了實現(xiàn)表外融資、優(yōu)化財務(wù)報表，習慣性采用“回購+補差”、“名股實債”和“股東借款”等方式進行股權(quán)融資，導致PPP 項目資本金結(jié)構(gòu)化和杠桿化[6]。

國發(fā)〔1996〕35號文曾要求項目資本金由投資者出資認繳，屬于項目的非債務(wù)資金，可以轉(zhuǎn)讓出資，但是不得抽回。在此情況下，財政部于2017年11月發(fā)布財辦金〔2017〕92號文，要求加強 PPP 綜合信息平臺項目庫管理，防止資本金空心化；根據(jù)財政部PPP 中心的數(shù)據(jù)顯示，截止2018年6月，管理庫共清退項目2016個、涉及投資額21569 億元1。隨后國資發(fā)財管〔2017〕192號文和財金〔2018〕23號文相繼發(fā)布，禁止國有企業(yè)運用明股實債和小股大債等方式進行PPP 項目資本金融資。2018年7月，發(fā)改辦投資〔2018〕708號文又要求國家和各級發(fā)改委對未嚴格執(zhí)行項目資本金制度的PPP項目進行規(guī)范核查?？紤]PPP 項目規(guī)范發(fā)展的要求，結(jié)合PPP 項目資本金融資的現(xiàn)實問題，學者們提出了優(yōu)化方案。其中陳華和王曉（2018）提議私人部門要著眼于PPP 產(chǎn)業(yè)鏈條，在產(chǎn)業(yè)價值鏈上尋找具有共同利益的融資合作伙伴，優(yōu)化資本金融資結(jié)構(gòu)，進而提高項目運作效率和效益[7]。曹洪華（2018）考慮社會資本方的現(xiàn)實需求，建議中央政府加快設(shè)立PPP 融資基金的進程，擴大原有政府引導基金的規(guī)模，完善PPP 融資體系，為項目資本金融資提供必要的支持[8]。史丁莎和戴臻（2018）從監(jiān)管新規(guī)的要求出發(fā)，認為金融機構(gòu)可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)證券化等方式參與PPP 項目資本金融資，從而轉(zhuǎn)變?yōu)镻PP 綜合金融服務(wù)商[9]。

綜上，目前學術(shù)界在PPP 規(guī)范發(fā)展的背景下對已有的項目資本金融資模式、融資問題及規(guī)范策略進行了有益的探討，但是相關(guān)的研究存在廣度有余而深度不足的問題，并且缺乏具體的案例支撐。因此，本文將以GM 公路項目為例，兼顧PPP 規(guī)范發(fā)展的要求和社會資本方的現(xiàn)實需求，進一步探討出項目資本金融資模式的優(yōu)化路徑，這對于促進我國PPP 項目健康發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實價值。

二、案例概況

（一）項目簡介

GM 公路項目是H 市計劃實施的公共基礎(chǔ)設(shè)施項目，包括G 國道與M 公路，其中G 國道共分三期建設(shè)。該項目采用PPP 模式，計劃總投資9.6 億元，實施政府付費的回報機制。項目計劃合作周期為8年，其中包括1.5年建設(shè)期和6.5年運營期，合作期滿項目公司將資產(chǎn)無償移交給H 市政府。

2015年7月3日，X 工程局正式中標 GM 公路PPP 項目。在項目的參與主體方面，H 市財政局受政府委托，作為項目實施機構(gòu)與項目公司簽訂合作協(xié)議，并定期支付項目運營費用；市城建集團代表政府參與項目資本金出資，監(jiān)督項目的建設(shè)和運營；X 工程局作為建筑類央企二級單位，在項目中充當社會資本方，負責設(shè)立項目公司并完成項目施工。GM 公路項目是X 工程局首個PPP 項目，也是H 市第一個 PPP 試點項目，已于 2016年12月30日建成通車，2017年1月15日正式運營。

（二）GM公路項目資本金融資模式的演變

1.投標模式：明股實債+小股大債

（1）總體思路

2015年5月，X 工程局為進行 GM 公路項目投標，指派公司財務(wù)部編制項目可研報告。在可研報告中計劃將GM 公路項目資本金設(shè)定為3 億元，占投資總額的31.25%，由產(chǎn)業(yè)基金、城建集團、X 工程局投入，各自出資金額分別為 2.1 億元、0.6 億元、0.3 億元，其中X 工程局在產(chǎn)業(yè)基金中出資0.695 億元。項目總體上采用“明股實債+小股大債”的資本金融資方案，并已經(jīng)根據(jù)該方案進行項目投標。其中明股實債是指在項目資本金融資過程中，金融機構(gòu)代社會資本方持有項目公司的多數(shù)股份，由項目公司或社會資本方向其提供固定回報，并約定到期退出，本質(zhì)上可視為結(jié)構(gòu)性的股權(quán)融資安排。而小股大債則指項目公司資本金大于注冊資本，兩者差額通過股東借款的方式補充，是一種股權(quán)投資方式。

（2）具體安排

在明股實債方面，X 工程局與信托公司共同出資2.1 億元成立產(chǎn)業(yè)基金，其中信托公司通過信托計劃出資1.4 億元，充當優(yōu)先級LP，有權(quán)優(yōu)先獲得回報并實現(xiàn)提前退出；X 工程局出資0.695 億元，充當劣后級LP，為信托資金提供安全保障；而基金管理公司作為GP，出資50 萬元，負責產(chǎn)業(yè)基金的運營管理。但是產(chǎn)業(yè)基金將持有的所有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給X工程局，由項目公司為信托公司提供固定回報，并保證在項目運作的第2年和第3年分別回購0.7億元的優(yōu)先級份額，第4年再回購產(chǎn)業(yè)基金中X 工程局的0.695 億元資金。

在小股大債方面，3 億元的項目資本金按照1:2 劃分為注冊資本和股東借款，產(chǎn)業(yè)基金、政府和X工程局三方的出資也同比例進行切分。當項目公司完成產(chǎn)業(yè)基金回購后，城建集團和X 工程局共計0.6 億元的股東借款也將隨之歸還（見下圖1）。

圖1 “明股實債+小股大債”的投標模式

2.實施模式：增資擴股型明股實債

（1）總體思路

2015年7月，X 工程局中標 GM 公路項目，但是X 工程局發(fā)現(xiàn)原先的“明股實債+小股大債”存在資本金空心化、運營責任虛化、資本金債務(wù)化等顯性違規(guī)問題。因此，X 工程局于 2015年8月又編制出“增資擴股型明股實債”的金融方案，將明股實債由原先的產(chǎn)業(yè)基金模式轉(zhuǎn)變?yōu)樵鲑Y擴股模式，摒棄了小股大債模式，使項目資本金等于注冊資本，并于同年9月通過母公司和H 市政府財政局的審批。同時，由于H 市政府要求增加M 公路的施工任務(wù)，項目總投資增至10.24 億元。考慮原投標方案的項目資本金設(shè)置過高，新方案將資本金3 億元降至2.5 億元，占投資總額的比例也降至26.04%。

（2）詳細流程

首先由X 工程局和城建集團共同出資，注冊成立“GM 公路項目公司”。項目公司注冊資本金為0.5億元，其中X 工程局現(xiàn)金出資0.4 億元，占股80%，城建集團現(xiàn)金出資0.1 億元，占股20%。在此階段GM 公路項目資本金的融資極為合規(guī)，項目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。

然后A 銀行以項目公司為授信主體，采用信用擔保方式，對G 國道第三期項目需求的資金進行授信。由于以項目公司為授信主體，資金不可直接投入項目資本金，同時為使資金投向合規(guī)，A 銀行引入C 信托公司，以虛擬的項目公司與X 工程局之間的1.28 億元其他應(yīng)收款收益權(quán)作為受讓及回購標的，成立信托計劃，并與項目公司簽訂相關(guān)合同。A 銀行用同業(yè)資金投入該信托計劃，C 信托公司將該筆1.28 億元資金定向支付給項目公司。該信托計劃期限為3年，年利率為6.45%，按季付息，到期一次性歸還本金。

接著項目公司將該筆資金1.28 億元按照其指定用途，以工程預付款的形式轉(zhuǎn)至X 工程局的GM公路項目經(jīng)理部。項目經(jīng)理部當天將1.28 億元支付給E 投資公司，同時項目公司與E 投資公司簽訂《委托投資協(xié)議》，將1.28 億元委托其進行投資，并每年按投資額的0.4%支付其委托投資報酬，但投資收益由項目公司享受。項目公司根據(jù)銀監(jiān)辦發(fā)〔2015〕32號文的規(guī)定，向 E 投資公司按信托資金額度1.28 億元的1%支付信托保障基金128 萬元，這筆資金在信托到期后連本帶息一次性返還。E 投資公司又委托D 信托公司設(shè)立GM 公路項目單一資金信托，并將1.28 億元注入信托。

最后X 工程局增資3200 萬元，持股比例為28.8%；城建集團增資4000 萬元，持股比例為20%；D 信托公司將1.28 億元注入項目公司，持股比例為51.2%，使注冊資金增加到2.5 億元，以滿足后期銀行貸款對項目資本金的要求。同時，D 信托公司將持有的全部股權(quán)通過抽屜協(xié)議轉(zhuǎn)移給X 工程局，信托公司只充當名義上的股東。3年后項目公司回購應(yīng)收賬款質(zhì)押收益權(quán)1.28 億元，資金實現(xiàn)退出（見下圖2）。

圖2 “增資擴股型明股實債”的實施模式

三、案例分析

通過案例概況的介紹可以發(fā)現(xiàn)GM 公路項目在X 工程局的主導下，資本金融資經(jīng)歷了“明股實債+小股大債”的投標方案和“增資擴股型明股實債”的實施方案，整體上表現(xiàn)出“顯性違規(guī)—隱性違規(guī)”的演變歷程。為進一步了解GM 公路項目資本金融資模式的演變歷程，有必要對各方案的成因及問題進行深入分析。

（一）“明股實債+小股大債”模式的成因

1.避免項目并表，防止推高負債率

國資委要求非工業(yè)類央企的資產(chǎn)負債率不得高于80%。根據(jù)2017年年報顯示，X 工程局合并資產(chǎn)負債率已高達83.93%，雖然央企二級單位不直接受到國資委資產(chǎn)負債率紅線的監(jiān)管，但是X 工程局的母公司為符合監(jiān)管規(guī)定，要求各二級單位不得進一步推高資產(chǎn)負債率。現(xiàn)實中PPP 項目的債務(wù)融資比例可達80%，項目并表后很可能會推高社會資本方的資產(chǎn)負債率。而明股實債能引入金融資本充當財務(wù)投資人，通過代持股份的方式能夠避免X 工程局對項目實施控股，實現(xiàn)出表需求并降低出資規(guī)模，有利于防止因PPP 項目運作而推高公司資產(chǎn)負債率。小股大債模式將大部分項目資本金以股東借款的形式投入項目公司，借款到期需要償還，X 工程局的部分項目資本金得以提前退出，減少了資金占用時間，有利于進行業(yè)務(wù)再投資。

2.改善經(jīng)營現(xiàn)金流量，重塑現(xiàn)金流量表

在經(jīng)營活動現(xiàn)金流方面，“明股實債+小股大債”實現(xiàn)X 工程局的出表需求，隨著GM 公路項目的建設(shè)，項目公司需要向X 工程局支付工程款，實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流入。如果項目一旦并表，在合并時項目公司向X 工程局支付的工程款現(xiàn)金流互相抵消，經(jīng)營活動現(xiàn)金流沒有改善。在投資活動現(xiàn)金流方面，由于PPP 項目資本金需要自有資金出資，“明股實債+小股大債”方案可以降低投資現(xiàn)金流出規(guī)模。如果項目并表，則意味著PPP 項目資本金出資額的上升，導致更多的投資現(xiàn)金流出。在籌資活動現(xiàn)金流方面，“明股實債+小股大債” 通常對籌資現(xiàn)金流量不產(chǎn)生影響，不過并表則會導致籌資現(xiàn)金流入量大幅增加。因此，“明股實債+小股大債”的投標方案亮化了經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，穩(wěn)定了投資和籌資活動現(xiàn)金流量，有利于重塑X 工程局的現(xiàn)金流量表。

（二）“增資擴股型明股實債”的優(yōu)勢及問題

1.“增資擴股型明股實債”的優(yōu)勢

（1）實現(xiàn)前期合規(guī)，提供投資效率

原先設(shè)計的產(chǎn)業(yè)基金型明股實債要求盡快成立基金，為項目資本金融資提供支持，資本金債務(wù)化現(xiàn)象從項目公司設(shè)立時就開始凸顯。而在增資擴股型明股實債下，增資之前的項目資本金由X 工程局和城建集團共同出資，前期不存在違規(guī)問題，增資擴股也延緩了出資進程，便于X 工程局充分利用貨幣的時間價值，提高資金使用效率。同時，增資擴股型明股實債模式降低了項目資本金總額。國發(fā)〔2015〕51號文規(guī)定公路類交通運輸項目的資本金比例不低于20%，而可研報告中將GM 公路項目資本金比例設(shè)為31.25%。過高的資本金比例不利于提高資本利用率，增加各方的資金占用規(guī)模，所以在實際運作過程中將項目資本金降至2.5 億元，占投資總額比例也縮減至26.04%。

（2）規(guī)范投資環(huán)節(jié)，保障債務(wù)籌資

增資擴股型明股實債廢棄了小股大債模式，小股大債以“注冊資本+股東借款”的形式進行資本金投資，股東借款作為債務(wù)性投資，而實際上充當項目資本金，為X 工程局的資本退出創(chuàng)造了條件，會導致項目資本金空心化和運營責任虛化，面臨極高的規(guī)范性風險。小股大債又呈現(xiàn)注冊資本過低的問題，不利于項目公司的融資增信，會增加債務(wù)籌資難度。而且小股大債只是作為一種資本金投資方式，低于融資的重要性。在考慮規(guī)范風險和債務(wù)籌資后，X 工程局摒棄小股大債模式。

2.“增資擴股型明股實債”的問題

（1）明股實債復雜化，融資違規(guī)隱性化

“增資擴股型明股實債”的前期資本金融資合規(guī)，但是增資擴股時X 工程局通過信托計劃、工程預付款和委托投資等方式實現(xiàn)銀行的資金兜轉(zhuǎn)，隱藏了1.28 億項目資本金的實際來源?！霸鲑Y擴股型明股實債”的運作方式較“產(chǎn)業(yè)基金型明股實債”更加復雜和隱蔽，融資方案由顯性違規(guī)轉(zhuǎn)向隱性違規(guī)，將會導致項目資本金融資問題進一步泛化異化，也會對我國PPP 模式發(fā)展產(chǎn)生不良的影響。因此，在當前PPP 規(guī)范發(fā)展的背景下，GM 公路項目資本金融資違規(guī)問題進一步凸顯，X 工程局對原有的“增資擴股型明股實債”方案進行規(guī)范性變更。

（2）融資期限錯配，資本金債務(wù)化

由于資金的實際來源為A 銀行，C 信托公司設(shè)立的信托計劃為3年，因此D 信托公司投入的項目資本金也只有3年的合作周期，到期由項目公司贖回。但是GM 公路項目的合作期限已經(jīng)變更為10年，項目資本金融資存在期限錯配和定期回購的問題。同時，D 信托公司只是充當名義上的股東，實際將股權(quán)轉(zhuǎn)移給X 工程局，而A 銀行信托資金的年利率為6.45%，需要按季度支付，呈現(xiàn)固定回報和剛性兌付等現(xiàn)象。結(jié)合資金來源的債務(wù)性考慮，“增資擴股型明股實債”導致項目資本金債務(wù)化，嚴重違背國發(fā)〔1996〕35號關(guān)于項目資本金的權(quán)益性規(guī)定，在一定程度上增加債權(quán)人的投資風險，威脅B銀行貸款資金安全，降低GM 公路項目公司的融資信用水平。

四、結(jié)論及思考

（一）結(jié)論

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)：資本金債務(wù)化與X 工程局的利益正相關(guān)，有利于撬動融資杠桿，提高資金使用率，實現(xiàn)項目出表需求；反之，則會推高X 工程局的資產(chǎn)負債率，增加資金占用規(guī)模和占用時間。而資本金債務(wù)化與項目的合規(guī)性負相關(guān)，導致資本金空心化和運營主體虛化。

（二）思考

GM 公路項目資本金融資呈現(xiàn)債務(wù)化的問題，其根源在于我國PPP 模式仍處于成長期，發(fā)展中產(chǎn)生的問題不可避免。但是針對現(xiàn)存的問題，財政部、發(fā)改委等部門僅通過規(guī)章文件進行約束，缺乏必要的懲處機制和標準化的PPP 制度。同時，社會資本方也沒有充分理解PPP 模式“長期合作、利益共享、風險共擔”的本質(zhì)，在考慮自身資本的流動性后，傾向于“重建設(shè)輕運營”，甚至希望在PPP 項目中運用“只建設(shè)不運營”的BT 模式。目前我國PPP 模式正處于規(guī)范發(fā)展階段，也需要兼顧社會資本方的現(xiàn)實需求，才能更好的推動PPP 健康快速發(fā)展，進而助力經(jīng)濟增長。由此，筆者就PPP 項目資本金融資，提出以下對策建議：

1.開展聯(lián)合體投標，滿足出表需求

PPP 項目通常需要經(jīng)歷設(shè)計、出資、施工、運營等核心階段，而各階段對參與主體的專業(yè)能力要求不同。目前仍以施工建筑企業(yè)作為最主要的社會資本方，“重建設(shè)輕運營” 的傳統(tǒng)思維短期難以改變，在運營環(huán)節(jié)缺乏專業(yè)勝任能力；面對規(guī)模巨大的PPP 項目，建筑企業(yè)自身實力顯得相對有限，出資能力不足，遠落后于金融類投資機構(gòu)，同時對項目的規(guī)劃能力又弱于專業(yè)機構(gòu)。因此，在PPP 項目招投標時，可以以建筑企業(yè)為牽頭方，組建“設(shè)計機構(gòu)+投資機構(gòu)+建筑企業(yè)+綜合運營商”的聯(lián)合體，各主體充分發(fā)揮自身的專業(yè)優(yōu)勢，主要負責PPP 項目某一階段的工作，并在其他期間配合其他主體的業(yè)務(wù)，合理分配聯(lián)合體成員的風險和收益，加強內(nèi)部溝通與協(xié)調(diào)。通過聯(lián)合體投標，實現(xiàn)多主體共同出資，通常能夠滿足項目資本金的融資規(guī)模，減輕單一主體的出資壓力；也有利于分散項目股權(quán)，進而又可以滿足社會資本方的出表需求，防止推高資產(chǎn)負債率。

2.發(fā)行永續(xù)債，推進結(jié)構(gòu)化融資

永續(xù)債是沒有固定到期期限的有價證券，通常無需擔保，投資者可以定期獲得利息，可以計入發(fā)行人的權(quán)益，屬于一種介于股權(quán)和債權(quán)之間的混合債券。永續(xù)債又可分為永續(xù)公司債、永續(xù)企業(yè)債和永續(xù)中票，在到期條款方面，永續(xù)企業(yè)債和永續(xù)公司債采用續(xù)期選擇權(quán)，而永續(xù)中票實行贖回選擇權(quán)。此外，永續(xù)債票面利率平均高于同期限同等級國債100%，普遍伴有利率跳升機制，如果選擇延期通調(diào)高300個基點。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)顯示，截止2017年底，我國永續(xù)債累計發(fā)行規(guī)模達1.18 萬億元，累計發(fā)行數(shù)量774 只，其中國有企業(yè)發(fā)行規(guī)模高達1.11 萬億，發(fā)行數(shù)量721 只。

因此，建筑類央企在PPP 項目資本金融資時，可按照逐步出資的方式，先設(shè)立項目公司，由于公司債對凈資產(chǎn)要求高，其后以項目公司為主體發(fā)行永續(xù)企業(yè)債或永續(xù)中票，計入所有者權(quán)益，補充項目資本金。但是永續(xù)債具備高票息和利息續(xù)期跳升的特點，項目公司需要結(jié)合項目的合作期限，選擇合適的永續(xù)債退出時點。如果到達債券續(xù)期日時，項目公司沒有足額的資金償還，可以同債權(quán)人進行債轉(zhuǎn)股協(xié)商，將永續(xù)債由混合債券轉(zhuǎn)變?yōu)橥耆墓蓹?quán)；此外，項目公司還可以將項目收益權(quán)為標的，嘗試發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS），對接需要退出的永續(xù)資金。通過發(fā)行永續(xù)債，有利于降低社會資本方的出資規(guī)模，運用債轉(zhuǎn)股和ABS 又能夠?qū)崿F(xiàn)結(jié)構(gòu)化融資，滿足項目資本金融資需求。

3.引入 REITs，實現(xiàn)權(quán)益融資

REITs 是投資機構(gòu)向投資者發(fā)行收益憑證，籌集資金投資于特定的項目，并按照約定比例向投資者分配投資收益，目前已被廣泛的應(yīng)用于房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。按照投資形式的不同，REITs 可分為抵押型、權(quán)益型和混合型，其中權(quán)益型REITs 占市場規(guī)模的90%。為推進PPP 項目資產(chǎn)證券化工作，發(fā)改投資〔2016〕2698號文和財金〔2017〕55號文都提出要推進REITs 發(fā)展，進一步支持基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)。因此，社會資本方在項目公司設(shè)立后，可以作為融資人，通過REITs 設(shè)立SPV，進而將PPP 項目股權(quán)收益權(quán)作為資產(chǎn)標的，采用私募或公募方式向投資者融資。REITs 通過SPV 實現(xiàn)風險隔離，能夠有效保障投資者的利益，以具有預期收益的項目股權(quán)為標的資產(chǎn)，設(shè)立金融產(chǎn)品，進而盤活社會資本方的存量資產(chǎn)，增強資金的流動性，實現(xiàn)PPP 項目資本金由明股實債轉(zhuǎn)向真實的權(quán)益融資。