信貸配給、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新

竇 煒，郝曉敏，方 俊

(華中農業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，武漢 430070)

內容提要：我國信貸規(guī)模的增長沒有帶來企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入強度和效率的明顯變化，其中，由于信貸配給問題的影響，在信貸結構上對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的支持不足，同時，金融市場的發(fā)展水平也未在緩解信貸配給問題、影響信貸資金合理配置、提高企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資效率等方面發(fā)揮應有的作用?；谏鲜鐾茢?，本文以我國2014-2016年A股上市公司為樣本，考察信貸配給對企業(yè)創(chuàng)新活動投入(資本和勞動)和產(chǎn)出效率的影響，及其在不同地區(qū)金融發(fā)展水平下的差異。結果顯示：整體而言，企業(yè)信貸配給規(guī)模的增加、期限結構的延長，以及信貸成本的下降確實會顯著促進企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營活動要素投入規(guī)模的上升和產(chǎn)出效率的提高，其中，相比于對資本要素投入的影響，其對勞動要素投入的影響更加敏感和顯著；企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出效率對信貸資源配置成本的變化，要比信貸配置的規(guī)模和期限更加敏感。進一步分析表明，地區(qū)金融發(fā)展水平確實對企業(yè)創(chuàng)新活動的投入和產(chǎn)出效率產(chǎn)生了影響。以上研究的重要啟示在于，金融服務支持企業(yè)技術創(chuàng)新，要同時關注信貸規(guī)模、期限和成本等對企業(yè)創(chuàng)新活動不同要素的影響，以及對不同地區(qū)金融發(fā)展水平下企業(yè)技術創(chuàng)新活動的影響，使信貸支持更加精準、有效；而上述目標的有效實現(xiàn)，還需要有針對性政策影響下的機制引導。

一、引言

在政策和市場的雙向驅動下，近年來我國上市公司越來越重視企業(yè)的研發(fā)與創(chuàng)新活動，企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新的總費用支出呈現(xiàn)出逐年增長的趨勢。截止到2015年底，我國上市公司總研發(fā)費用支出規(guī)模已達到396.69億元，相比于2008年的投入增長了將近5.6倍，年平均增長率高達65.03%。

但依據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《2015年全國科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報》數(shù)據(jù)，用 “研發(fā)經(jīng)費占營業(yè)收入的比重”來衡量企業(yè)的研發(fā)經(jīng)費投入強度，結果我國企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入強度僅為2.07%，遠低于發(fā)達國家水平。表2的統(tǒng)計同樣顯示，2014-2016年我國上市公司用于創(chuàng)新和研發(fā)的投資支出尚不到企業(yè)總經(jīng)營收入的5%，而企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量的最小值甚至不到企業(yè)員工總人數(shù)的2%?，F(xiàn)有文獻對企業(yè)創(chuàng)新與研發(fā)投資效率的研究也同樣不容樂觀。肖文和林高榜(2014)發(fā)現(xiàn)，相比于研發(fā)投入規(guī)模的高速增長，我國上市公司整體平均技術創(chuàng)新效率僅為0.5-0.6，這意味著研發(fā)投入的高增長并沒有帶來企業(yè)技術水平和經(jīng)營效率的顯著提升。來自于《中國經(jīng)濟增長與宏觀穩(wěn)定課題組》一份更為權威的研究也顯示，作為拉動經(jīng)濟增長三大動力源泉之一的全要素生產(chǎn)率所代表的廣義技術進步(TFP)對中國經(jīng)濟增長的貢獻率僅為9.9%，而來自于勞動力投入和資本積累對中國經(jīng)濟增長的貢獻率則分別高達19.7%和70.4%，因此認為中國經(jīng)濟增長的性質或模式為“要素投入型增長”，尤其是“資本積累型增長”。

傳統(tǒng)的公司財務學和金融學一致認為，宏觀金融市場發(fā)展水平促進經(jīng)濟增長的微觀傳導機制在于，可以通過降低企業(yè)面臨的融資約束，減少企業(yè)的融資成本，解決銀行等金融中介的信貸配給問題，提高信貸資源配置效率，將資金配置到具有投資價值的企業(yè)或部門，從而提高微觀企業(yè)主體的投資效率和經(jīng)營績效。在我國資本市場發(fā)展尚不完善和以銀行為主導的金融體制背景下，企業(yè)融資和投資支出仍然在很大程度上依賴于信貸資金配置這種間接融資方式。2008-2016年間，中國上市公司獲得銀行新增信貸資金高達80萬億元，幾乎是同期股票市場募集資金量的10倍。然而，信貸資金配給規(guī)模的增長與企業(yè)融資約束的緩解并沒有帶來企業(yè)投資效率的提升。伴隨著信貸資源配置規(guī)模的快速擴張而來的反而是信貸資源配給的極度不均和結構異化(王貞潔，2016)。一方面，由于特殊的政治和經(jīng)濟體制所形成的銀企關聯(lián)、政企關聯(lián)以及企業(yè)產(chǎn)權性質的巨大差異，使得信貸資源的配置并沒有投資于產(chǎn)出效率高的企業(yè)，尤其是創(chuàng)新型行為較多的民營企業(yè)并不會在信貸資源規(guī)模擴張的過程中天然地獲得足夠多的信貸資金支持，而面臨嚴重的信貸配給問題(Houston等，2014)。另一方面，企業(yè)技術創(chuàng)新和研發(fā)投資本身所固有的高風險、投資回報期長、回報率低等特點，也會使得企業(yè)創(chuàng)新投資支出相比于其他投資項目更容易面臨信貸資源配給的歧視(Guan and Yam，2015)。也就是說，信貸規(guī)模的高速增長并沒有在結構上對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生足夠的信貸支持，這可能是我國企業(yè)創(chuàng)新投資效率不高的重要原因。

信貸資源對企業(yè)創(chuàng)新投資投入的增加僅僅是企業(yè)創(chuàng)新效率提升的必要條件，更為重要的是信貸資源必須經(jīng)過一個高效、完善的地區(qū)金融市場，才能合理、優(yōu)化地對信貸資源進行配置，進而促進企業(yè)創(chuàng)新投資的產(chǎn)出和效率?；诖?，本文通過我國上市公司2014-2016年的數(shù)據(jù)，分別從信貸資金的配給規(guī)模、配給期限和配給成本三個角度，實證分析信貸配給對企業(yè)創(chuàng)新投資規(guī)模和效率的影響，并進一步探討了地區(qū)金融市場發(fā)展水平對這種影響的調節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設

(一)信貸配給與企業(yè)投資

任何產(chǎn)品都應該在供需關系的雙向影響下達到市場均衡，信貸市場亦是如此。按照這一邏輯，信貸市場應該在資金供給和需求共同決定的均衡利率水平下，達到市場出清。然而，信貸配給理論卻發(fā)現(xiàn)，在信貸市場中，只有一部分人或企業(yè)能夠借到錢，而另一些借款人即使愿意付出更高的利率水平(信貸市場的產(chǎn)品價格)也無法獲得足夠的信貸資源。風險分擔和不確定性理論對這一特殊市場現(xiàn)象的形成給予了解釋。由于風險和不確定性因素導致信貸資源的供給曲線并非線性的，在利潤最大化條件下，如果銀行接受高風險項目的信貸合約所可能造成的巨額風險損失(如逆向選擇和道德風險負收益)遠高于其提高利率所帶來的收益時，信貸配給現(xiàn)象便會產(chǎn)生(Bester，1987)。此時，銀行能做的選擇只能是限制貸款的總規(guī)模和供給，從而將一些高風險融資者“擠出”市場，從而形成信貸配給。企業(yè)投資行為，特別是創(chuàng)新投資行為，由于其天然所固有的“高風險”特征，因此不可避免地更容易受到銀行等金融中介信貸配給的制約。

在我國特殊的金融和產(chǎn)權制度背景之下，相比于市場化行為所導致信貸配給，由企業(yè)之間產(chǎn)權性質的差異或政府與企業(yè)之間的政治關聯(lián)等非市場化因素所導致的信貸配給及其經(jīng)濟后果更為嚴重(Chen等，2011)。Fan and Titman(2012)的研究明確顯示，在中國由政治關聯(lián)引發(fā)的信貸配給歧視問題導致了企業(yè)投資效率的損失。李四海等(2015)的研究也發(fā)現(xiàn)，處于“金融壓抑”環(huán)境下的我國私有產(chǎn)權企業(yè)不得不尋求正規(guī)金融市場之外的“非正規(guī)”金融市場，以緩解其遭受的嚴重信貸配給和“所有制歧視”。這種現(xiàn)象在以“高風險、高回報”為特征的創(chuàng)新型企業(yè)投資項目中，表現(xiàn)得尤為顯著。Chen等(2011)、王貞潔(2016)的研究進一步發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)往往還能夠獲得總量更多、期限更長的銀行貸款，甚至能夠獲取超額信貸資金，從而導致過度投資的效率損失。因為信貸配給結構的失衡，使得信貸資源規(guī)模的擴張和期限的延長都大量聚焦于國有企業(yè)，再加上對信貸資金使用管理和有效監(jiān)督的缺乏，使得這些企業(yè)有著足夠的動機和能力進行過度投資。孫犇和宋艷偉(2012)的研究發(fā)現(xiàn)，地方政府官員出于政績考核和晉升激勵的需要，有著強烈的內生動力干預銀行信貸資源的配置，從而導致了企業(yè)投資效率的損失，而且政府的行政級別越低，干預銀行信貸資金配置的動機就越強。Allen等(2005)甚至發(fā)現(xiàn)由于我國司法部門對企業(yè)債務爭議判斷的干預，使得銀行在評估貸款項目的風險時，還需要權衡政府的作用和影響，因而會從融資期限、成本和規(guī)模等角度影響銀行信貸資源的配給和配置效率。此外，當經(jīng)濟波動和不確定性水平較高時，政府干預信貸資源配置的意愿會更強，但對企業(yè)投資效率的影響尚不明確(劉海明和曹廷求，2015)。

從上述分析不難看出，現(xiàn)有研究大多是從投資過度或投資不足兩個視角，分析銀行信貸資源配置對企業(yè)投資效率損失的影響，不能反映與企業(yè)成長性、盈利能力等經(jīng)營和財務特征相匹配所產(chǎn)生的效率損失。如果只是從一般意義上的企業(yè)投資行為去理解具有高度不確定性和長期風險回報特征等特殊屬性的企業(yè)創(chuàng)新與研發(fā)投資行為，很可能既無法解釋現(xiàn)實世界中企業(yè)創(chuàng)新效率低下的問題，也無法從理論上回答企業(yè)不同的資本投向和投資結構異化所導致的效率差異。

此外，上述研究對信貸配給與企業(yè)投資之間關系的分析，幾乎都聚焦于信貸配給規(guī)模對企業(yè)投資行為及其經(jīng)濟后果的影響，但卻忽略了信貸配置的期限、成本等其他重要因素對企業(yè)投資行為，尤其是對企業(yè)創(chuàng)新與研發(fā)投資行為及其效率的影響。同時，現(xiàn)有文獻也缺乏地區(qū)金融市場發(fā)展水平這種信貸資源的市場化配置機制，在緩解由我國特殊金融和產(chǎn)權制度所形成的“非市場化信貸配給”中的作用，以及其與企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資之間關系的直接分析。

(二)信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新投資

1.信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新投資

幾乎所有相關領域的研究都一致認為，源于企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資的特殊性，與企業(yè)其他投資行為相比，往往面臨更加嚴重的信貸配給歧視，從而導致企業(yè)減少研發(fā)與創(chuàng)新投資的投入規(guī)模(王貞潔，2016)?；诖?，現(xiàn)有研究大都聚焦于如何通過擴大信貸資源配置的規(guī)模和緩解信貸配給歧視來促進企業(yè)創(chuàng)新投資的投入。盡管通常意義上認為債務資金并不適合于促進企業(yè)的創(chuàng)新投資，但David 等(2008)的研究就發(fā)現(xiàn)，基于我國政企、銀企關聯(lián)或政府干預下的“關系型”債務，通常并不像普通債務那樣具有明確且固定的契約期限和收益，而且銀行和借款人之間也不是剛性的預算“硬約束”。當企業(yè)無法清償債務時，在政府各種形式的干預下，銀行通常不會要求企業(yè)進行破產(chǎn)清算，而主要依靠“忍耐”和“私下協(xié)商”的方式進行債務重組，甚至通過政府擔保的方式幫助關系企業(yè)度過困境。潘越等(2009)的研究也發(fā)現(xiàn)，當上市公司陷入財務困境時，地方政府為保護上市公司這一稀缺的殼資源，有可能會幫助企業(yè)進行資產(chǎn)重組和債務剝離，甚至直接注資?！瓣P系型”債務的這些特性都使得，它能夠很好地保護R&D投資的資產(chǎn)專用性，緩解企業(yè)創(chuàng)新投資與債務“硬約束”之間的現(xiàn)金流矛盾，從而促進企業(yè)創(chuàng)新與研發(fā)投資的規(guī)模。Chen等(2008)的研究還發(fā)現(xiàn)，“關系型”債務使得銀行可以通過非公開和私下渠道來獲取企業(yè)的信息，這有利于在非正式制度中的知識產(chǎn)權保護，提升企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資的排他占有性。

上述研究結論或許很好地解釋了在我國直接融資市場尚不發(fā)達的情況下，為何上市公司的創(chuàng)新與研發(fā)投入能夠快速增長。

2.金融發(fā)展水平、信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新投資

大多數(shù)已有的理論和研究都已證實，基于企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資活動的特殊性，內源融資或股權融資是企業(yè)從事創(chuàng)新和研發(fā)投資的首選資金來源(Martinsson，2010)。但受制于內源融資規(guī)模較小，且企業(yè)經(jīng)營商業(yè)周期導致的利潤波動，使得依靠內源融資為企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資提供資金變得很不穩(wěn)定和異常艱難，甚至導致企業(yè)創(chuàng)新投資半途而廢。這對于大量從事創(chuàng)新性生產(chǎn)經(jīng)營活動的小規(guī)模、高成長性企業(yè)尤其嚴重(Xiao，2013)。事實上，即使是在擁有股權融資便利的我國上市公司中，受限于資本市場上股權融資的諸多限制和嚴格管制，企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資所需資金仍然主要來源于銀行貸款這種信貸資金的配給方式。正如本文前所述及，在我國特殊的經(jīng)濟體制和國有產(chǎn)權制度安排的影響下，大量“關系型”債務的存在雖然能夠擴大企業(yè)創(chuàng)新投資的投入，但無法保證企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資的效率得到同步提高的這一缺陷，將很可能會由于地區(qū)金融市場發(fā)展水平的提升而得到彌補。因為，從理論上說，好的金融制度和高效的金融市場，可以使得資金迅速匹配到優(yōu)良的投資項目，從而緩解企業(yè)創(chuàng)新投資所面臨的信貸配給和融資約束問題。Ying and Zhu(2013)的研究就發(fā)現(xiàn)金融深化對企業(yè)融資渠道拓展的積極影響，促進了外部融資依賴性行業(yè)和企業(yè)的創(chuàng)新投資成長。張元萍和劉澤東(2012)使用我國上市公司1992-2010年的年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行了實證檢驗，結果也發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與技術創(chuàng)新之間存在積極的相互促進關系，金融市場效率的提升可以有效地提升企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和效率。

銀行等金融中介機構的深化和發(fā)展，對企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資及效率的影響，主要反映在信貸資金配置效率的提高、信息傳遞和監(jiān)督的更為充分，以及金融工具多元化的風險分散功能三個方面。然而對于我國這樣一個具有“新興加轉軌”雙重制度特征的高速發(fā)展經(jīng)濟體而言，金融發(fā)展水平的提升是否能夠有效地改善其資源配置功能，同時提高企業(yè)創(chuàng)新投資效率，目前學術界并沒有給出直接的經(jīng)驗證據(jù)。

基于上述分析，本文將分別從信貸配給的規(guī)模、期限結構和成本三個重要影響因素和渠道，實證分析信貸配給與企業(yè)研發(fā)投入規(guī)模及其效率之間的關系，以及地區(qū)金融發(fā)展水平對二者關系的調節(jié)作用。本文的假設如下：

假設1：整體而言，信貸配給規(guī)模的增加、期限結構的延長，以及配給成本的下降將會導致企業(yè)創(chuàng)新投資投入規(guī)模增加，但并不能促進企業(yè)創(chuàng)新投資效率顯著提升。

假設2：相對于金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，由于地區(qū)金融市場資源配置功能的改善，信貸配給規(guī)模的增加、期限結構的延長，以及配給成本的下降都會顯著提高企業(yè)創(chuàng)新投入的規(guī)模，同時也會顯著提升企業(yè)創(chuàng)新投資的效率。

三、研究設計

(一)企業(yè)創(chuàng)新投資的投入

本文以企業(yè)當期研發(fā)支出(R&D)作為企業(yè)創(chuàng)新資金投入的主要衡量變量；將企業(yè)研發(fā)支出除以當期營業(yè)收入的占比衡量企業(yè)創(chuàng)新投資的強度，以消除規(guī)模差異的影響。同時，為了衡量企業(yè)創(chuàng)新活動在勞動力和人力資本上的投入強度，我們采用企業(yè)從事研發(fā)與創(chuàng)新活動的員工數(shù)量和員工工資進行度量。同樣為了消除企業(yè)規(guī)模的影響，我們將企業(yè)從事研發(fā)與創(chuàng)新活動的員工數(shù)量和員工工資分別除以企業(yè)總員工數(shù)量和員工工資總額占比兩個指標進行衡量。

(二)企業(yè)創(chuàng)新效率的測度

全要素生產(chǎn)率法(TFP)在實證研究中首先被廣泛應用于測度宏觀經(jīng)濟體的技術效率。它通過構造一個生產(chǎn)函數(shù)，來反映生產(chǎn)過程中各種要素的投入與產(chǎn)出關系，并用實際數(shù)據(jù)對其進行擬合，當發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出數(shù)據(jù)中存在不能夠由各種要素投入所解釋的那部分“剩余”時，就將其稱之為“技術效率”或“技術進步效率”。這種對創(chuàng)新效率的測度思想和檢驗邏輯，從理論上說無懈可擊，特別是對一個宏觀經(jīng)濟體而言，當各種微觀誤差都可以忽略的時候，同樣的要素投入所帶來的產(chǎn)出差異當然只能被解釋為由整個社會和宏觀經(jīng)濟體的技術進步和創(chuàng)新所帶來的效率差異。我們以Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)來估算全要素生產(chǎn)率。具體模型如下：

(1)

其中，Yit表示企業(yè)產(chǎn)出，可以用企業(yè)利潤或營業(yè)收入來表示；Lit和Kit分別表示企業(yè)當期的勞動和資本要素的投入；Ait即是全要素生產(chǎn)率或企業(yè)技術創(chuàng)新效率。因為按照規(guī)模收益不變和?？怂怪行约夹g假定下，該系數(shù)的大小就意味著同樣數(shù)量要素投入所帶來的企業(yè)產(chǎn)出差異，且這種差異只能被技術創(chuàng)新所解釋。對式(1)兩邊同時取對數(shù)，可得線性回歸模型：

yit=α+βkkit+βllit+εit

(2)

此時，式(2)中所估計出來系數(shù)α和殘差之和，即為企業(yè)技術創(chuàng)新效率的自然對數(shù)，即全要素生產(chǎn)率。Levinsohn and Petrin(2003)指出，上述估計方法在被用來估計微觀企業(yè)的創(chuàng)新或技術進步效率時可能存在隨機擾動項和自變量相關的情況，從而導致效率估計值的同時性偏差問題。因為與使用TFP模型測度宏觀經(jīng)濟體的創(chuàng)新效率所不同，微觀企業(yè)的產(chǎn)出水平是在一系列給定的企業(yè)生產(chǎn)水平、管理技能、制度環(huán)境和技術水平等因素條件下，再由企業(yè)決策和選擇合適的要素投入水平所帶來的產(chǎn)出。因此，在使用普通OLS方法估計微觀企業(yè)的創(chuàng)新效率時，可能會導致效率估計值(TFP)與企業(yè)其中一部分產(chǎn)出的被觀測值共同影響到企業(yè)要素投入水平的選擇，即估計模型的殘差和回歸項是相關的。他們在該文中發(fā)展出了一種被稱之為LP的一致半?yún)?shù)估計方法(consistent semi-parametric estimator)，可以較好地克服OLS估計值的同時性偏誤問題。

(三)地區(qū)金融發(fā)展水平

現(xiàn)有研究對金融發(fā)展水平的定義大都包括一個地區(qū)的總體金融發(fā)展規(guī)模、金融發(fā)展效率和金融市場化程度三個方面。特別是針對本文的研究對象而言，上述三個因素都可以對企業(yè)通過信貸方式籌集資金的規(guī)模、期限和成本產(chǎn)生影響。(1)金融發(fā)展規(guī)模。McKinnon(1973)最早運用貨幣存量與國民生產(chǎn)總值的比值作為指標，衡量一國的經(jīng)濟貨幣化程度或金融發(fā)展規(guī)模。該指標在計算上常被簡化為用M2除以 GDP總量進行計算，其內在含義是一個經(jīng)濟體的全部金融資產(chǎn)價值和全部實物資產(chǎn)的價值之比，即總資產(chǎn)的貨幣和金融化比例。由于受到我國各省份地區(qū)數(shù)據(jù)資料的限制，我們無法得到完整的分省M2貨幣數(shù)據(jù)，因此，本文采用各省金融機構存貸款總額來替代當?shù)亟鹑谫Y產(chǎn)的價值，并以其占GDP的比重來衡量地區(qū)金融發(fā)展規(guī)模，即地區(qū)存貸款總額除以GDP總量。(2)金融發(fā)展效率。資本是實體經(jīng)濟運行的基礎，金融機構的儲蓄只有轉化為資本，進入生產(chǎn)領域，才能達到價值增值的效果。因此，儲蓄向投資轉化效率的高低，體現(xiàn)了該地區(qū)通過金融市場服務實體經(jīng)濟和創(chuàng)造財富的能力，是衡量金融發(fā)展效率的重要體現(xiàn)。由于我國是銀行主導型的金融體系，因此銀行貸款對各地區(qū)投資增長和資本積累的影響最為直接，信貸體系對地區(qū)實體經(jīng)濟和企業(yè)財富創(chuàng)造的作用十分重要。所以，我們采用各省金融機構“年末貸款余額”除以“年末存款余額”來反映金融機構的儲蓄投資轉化效率，即金融發(fā)展效率。(3)金融業(yè)市場化程度。王小魯?shù)?2017)在借鑒國內外相關市場化測度體系的基礎上，構造了“中國市場化指數(shù)”，同時也刻畫了要素市場發(fā)育程度的二級指標“金融業(yè)的市場化”指數(shù)。“金融業(yè)的市場化”指數(shù)包括了對金融業(yè)的競爭和信貸資金分配的市場化兩方面的考察，其中金融業(yè)的競爭用非國有金融機構吸收存款占全部金融機構吸收存款的比例表示，信貸資金分配的市場化程度用非國有企業(yè)在銀行貸款中所占有的份額來近似地反映。該指數(shù)在研究中被學者廣泛使用，我們同樣采用王小魯?shù)?2017)的“金融業(yè)的市場化”指數(shù)來衡量地區(qū)金融業(yè)市場化程度。

(四)模型構建與變量定義

1.金融發(fā)展水平、信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新投資投入。本文主要通過以下模型來檢驗信貸規(guī)模、期限和成本對企業(yè)研發(fā)投資投入的影響。具體模型如下：

R&D(Labour)=α0+α1Credit+α2Maturity+α3Cost+α4FCF+α5Size+α6ROA+α7Share+α8Owner+α9Age+∑Year+∑Industry+ε

(3)

其中，被解釋變量為R&D和Labour，分別用來表示企業(yè)創(chuàng)新投資活動在資金和人員上的投入。如前所述，為了去除規(guī)模的影響，我們分別用企業(yè)研發(fā)費用占營業(yè)收入的百分比、企業(yè)從事研發(fā)創(chuàng)新活動的員工數(shù)除以企業(yè)總員工數(shù)來分別計算變量R&D和Labour。自變量Credit、Maturity和Cost分別表示信貸規(guī)模、信貸期限和信貸成本。信貸規(guī)模(Credit)用公司當期新增借款除以年初借款總額計算，信貸期限(Maturity)用公司長期借款增加額占總資產(chǎn)的比值表示，而信貸成本(Cost)則為利息支出占企業(yè)營業(yè)收入的比值。模型中其余變量包括自由現(xiàn)金流(FCF)、企業(yè)規(guī)模(Size)、凈資產(chǎn)收益率(ROA)、股權集中度(Share)、產(chǎn)權性質(Owner)、成立年限(Age)、凈資產(chǎn)收益率(Roa)、行業(yè)啞變量(Industry)、年度啞變量(Year)等為控制變量。模型中各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

2.金融發(fā)展水平、信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新投資效率。我們首先用上述TFP_LP模型(2)估計出企業(yè)創(chuàng)新投資活動的效率后，通過下面式(4)來研究企業(yè)獲得信貸配給和企業(yè)創(chuàng)新投資效率之間的關系。由于企業(yè)獲得的信貸配給資源對企業(yè)創(chuàng)新投資活動的影響，往往都不能在企業(yè)當期體現(xiàn)出來，特別是企業(yè)創(chuàng)新投資的產(chǎn)出效率更是顯著滯后于企業(yè)創(chuàng)新投資的投入期，所以本文對模型中的自變量和控制變量都取滯后一期的數(shù)據(jù)。具體模型如下：

TFP_LP=α0+α1Credit+α2Maturity+α3Cost+α4FCF+α5Size+α6ROA+α7Share+α8Owner+α9Age+∑Year+∑Industry+ε

(4)

為了檢驗在不同金融發(fā)展水平下信貸規(guī)模、期限和成本對企業(yè)研發(fā)投資投入和效率影響的差異，本文采用分組檢驗的方法。首先按照年份對樣本進行分組，取各年度金融發(fā)展水平指標低于當年平均值的樣本為低金融發(fā)展水平組，而將各年金融發(fā)展水平指標高于當年平均值的樣本定義為高金融發(fā)展水平組。

(五)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文首先選取我國滬深兩市2014-2016年除金融業(yè)外的所有A股上市公司作為樣本來源。根據(jù)研究設計的需要，我們對初始樣本進行了如下篩選：(1)剔除ST和*ST的樣本公司；(2)剔除未披露研發(fā)費用和數(shù)據(jù)缺失的公司樣本；(3)剔除其他變量所需數(shù)據(jù)不完整的公司樣本。為了減少異常值對回歸結果的影響，本文對所使用的連續(xù)性變量利用Winsorize方法對變量在1%和99%水平上的極端值進行了處理。本文使用Excel2013對樣本數(shù)據(jù)進行預處理，使用Stata14.0對樣本數(shù)據(jù)作回歸分析。本文所使用的公司財務數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和Wind金融資訊數(shù)據(jù)庫，地區(qū)金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來自王小魯?shù)染幹摹吨袊质∈袌龌笖?shù)報告(2016)》，所有數(shù)據(jù)均由作者本人手工完成收集和整理。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計結果分析

表2列示的是本文模型分析中所涉及的被解釋變量、解釋變量以及主要控制變量的描述性統(tǒng)計分析結果。其中，變量TFP_LP是我們按照全要素生產(chǎn)率的LP估計模型估計出來的公司創(chuàng)新效率，而FD1、FD2、FD3則分別是按照前述三種方法分別計算得出的地區(qū)金融發(fā)展水平。從表中可知：(1)企業(yè)創(chuàng)新投入的要素規(guī)模存在著較大差異，其中企業(yè)創(chuàng)新活動的資本性投入均值只占企業(yè)營業(yè)收入的3.52%，不僅水平相對較低，而且也遠低于企業(yè)在創(chuàng)新經(jīng)營活動中的人員投入。上市公司從事創(chuàng)新、研發(fā)的員工數(shù)量占總員工數(shù)量的均值達到了19.745%，最大值更是高達84.31%，表明我國上市公司在創(chuàng)新經(jīng)營活動中雖然投入的資本數(shù)額并不高，但投入的人員數(shù)量和規(guī)模卻并不低。這一結論同時也說明，在大多數(shù)現(xiàn)有研究中，僅僅聚焦于企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營活動的資本性投入數(shù)額所得出的結論與政策建議，有很大可能會存在一定程度的偏差。(2)從上市公司創(chuàng)新經(jīng)營活動的效率來看，整體上企業(yè)創(chuàng)新成果效率并不高，上市公司創(chuàng)新經(jīng)營活動對利潤的貢獻率平均只有12.477%，這都表明整體上我國A股上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出效率相對水平較低。(3)從信貸配給規(guī)模來看，我國A股上市公司平均當期新增長期借款僅占企業(yè)當期總資產(chǎn)的1.11%，說明我國上市公司得到的信貸配給資源整體水平較低。從信貸配給的期限來看，上市公司新增長期借款占企業(yè)總資產(chǎn)的0.17%。從信貸配給的成本來看，我國上市公司的平均借款成本僅為3.10%，整體成本支出也相對較低。(4)從地區(qū)金融發(fā)展水平來看，F(xiàn)D1和FD3兩個變量的標準差分別為1.6503和2.2545，而最大值和最小值之差則分別高達7.2605和12.89，表明我國不同省份和地區(qū)間的金融發(fā)展水平確實存在較大差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計結果

(二)回歸結果與分析

1.信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新

(1)信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新投入。表3報告了我國信貸資源配給的規(guī)模、期限和成本分別對企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營活動滯后一期的資本和勞動投入的影響。結果顯示：信貸資源配置的規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營活動的資本和勞動投入呈顯著正相關關系，符合我們前文的預期，但信貸資源配置的期限則與企業(yè)創(chuàng)新活動的資本投入系數(shù)沒有通過顯著性水平檢驗，與企業(yè)創(chuàng)新活動的勞動投入系數(shù)在10%顯著性水平上通過了檢驗。這表明信貸配給期限對企業(yè)創(chuàng)新投資要素的影響，主要體現(xiàn)在對勞動力投入的規(guī)模上，卻并不影響企業(yè)創(chuàng)新投資活動中的資本要素投入規(guī)模。信貸配給成本則與兩種企業(yè)創(chuàng)新要素投入均呈顯著負相關關系。這一整體回歸結果表明，信貸配給規(guī)模的增加、期限結構的延長，以及配給成本的下降確實會促進企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營活動投入規(guī)模的增加。這初步部分驗證了本文的假設1。

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著(下同)。

此外，就資本和勞動這兩種企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營活動投入要素而言，值得特別說明的是，相比于信貸資源配給對企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營活動資本投入要素的影響，信貸資源配給的特征對企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營活動勞動要素投入影響要更加顯著。這進一步驗證了本文描述性統(tǒng)計分析的結論。

(2)信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新效率。表4進一步報告了我國信貸資源配給的規(guī)模、期限和成本分別對企業(yè)滯后一期創(chuàng)新效率的影響。結果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新效率與我國信貸資源配給的規(guī)模、期限和成本均在1%顯著性水平下通過了檢驗。這與本文假設1后半部分的預期并不一致。這只能說明在全樣本整體考慮下，我國企業(yè)創(chuàng)新效率不高的主要因素是受制于融資約束所產(chǎn)生的信貸配給瓶頸，當企業(yè)獲得了足夠多的信貸資源配給時，總能或多或少的促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提升。因為，從信貸配給的規(guī)模、期限和成本三個配給要素特征的變量回歸結果對比上看，企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營活動效率對信貸資源配給成本的變化，要比信貸配給規(guī)模和期限更加敏感，這表明融資約束對企業(yè)創(chuàng)新活動效率的制約和影響，更多的體現(xiàn)在企業(yè)創(chuàng)新活動獲得這些資金所付出的成本和經(jīng)濟代價。當然，信貸配給對創(chuàng)新效率的促進作用，還有待于本文后續(xù)進一步針對不同地區(qū)金融發(fā)展水平差異的樣本分組檢驗才能得到更為準確的結論。

表4 信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新效率

2.金融發(fā)展水平、信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新

(1)信貸配給規(guī)模、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新。表5和表6分別列示了在不同金融發(fā)展水平下，我國A股上市公司獲得的信貸資源配給規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營活動的投入和效率之間的回歸分析結果。從表中可知，信貸配給規(guī)模對資本和勞動兩種企業(yè)創(chuàng)新活動投入要素的影響，在不同金融發(fā)展水平地區(qū)確實呈現(xiàn)出了顯著差異：在企業(yè)創(chuàng)新投資資本投入方面，除按照金融發(fā)展效率指標計算的地區(qū)金融發(fā)展水平以外，信貸資源配給的規(guī)模在低金融發(fā)展水平地區(qū)，對企業(yè)創(chuàng)新活動資本投入要素的影響，要顯著高于在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)。在企業(yè)創(chuàng)新投資勞動投入方面，在金融發(fā)展規(guī)模和金融發(fā)展效率相對較低的地區(qū)，信貸資源配給的規(guī)模與創(chuàng)新活動勞動投入之間的關系較高水平地區(qū)也更加顯著。不僅如此，還可以清晰地看出，在金融業(yè)發(fā)展規(guī)模較大、金融業(yè)市場化程度較高的地區(qū)其創(chuàng)新活動資本投入以及金融發(fā)展規(guī)模較大、金融發(fā)展效率較高地區(qū)的企業(yè)創(chuàng)新活動勞動投入，二者與上市公司所獲得的信貸資源配給規(guī)模甚至不存在顯著相關關系。這不僅說明，不同地區(qū)金融發(fā)展水平的差異會對企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營活動的投入產(chǎn)生影響，更為重要的是，這一整體結果，尤其是在不同金融發(fā)展規(guī)模下的實證結果可能顯示出，在金融發(fā)展水平較高尤其是金融規(guī)模較大的地區(qū)，企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營活動的投入力度不夠、效率不高的根本原因可能并不是由于受到資金量的限制，這與低金融發(fā)展水平地區(qū)企業(yè)由于受到資金來源限制而導致的企業(yè)創(chuàng)新投入不足是有本質區(qū)別的。因此就整體而言，盡管企業(yè)信貸資金規(guī)模的增加能夠促進企業(yè)創(chuàng)新投入的增加，但是這種結果只有在金融發(fā)展水平較低的區(qū)域才會更加顯著。因為在金融發(fā)展水平較高的區(qū)域，股權、債券等其他的直接或間接融資渠道都相對完善，該區(qū)域的企業(yè)能夠通過多渠道的資金來源以支持企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營活動的開展，因而這些企業(yè)的創(chuàng)新投入變化對其信貸資金在規(guī)模上的增加并不敏感。相反，在金融發(fā)展水平較低的區(qū)域，地區(qū)金融環(huán)境的改善仍處于可供給信貸規(guī)模增加的階段，且由于金融發(fā)展水平低下導致的其他直接或間接融資渠道的缺乏，使得這些區(qū)域的企業(yè)創(chuàng)新投入往往會對金融機構的信貸資金有著高度的依賴性。這說明，我國在對企業(yè)創(chuàng)新活動加強政策引導和政府扶持的同時，還應該根據(jù)企業(yè)所處地區(qū)的金融發(fā)展水平的差異，而出臺更有針對性的制度和措施，促進企業(yè)加大對創(chuàng)新經(jīng)營活動的投入。

表5 信貸規(guī)模、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新投入

從表6中信貸資源配給規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新效率之間的回歸分析結果來看，在全要素生產(chǎn)率模型中，不論在高水平金融發(fā)展地區(qū)還是低水平金融發(fā)展地區(qū)，信貸資源配給規(guī)模的增加都能夠顯著正向促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提升。進一步，從不同金融發(fā)展水平地區(qū)的對比分析可知，不論是從模型的回歸系數(shù)，還是系數(shù)的顯著性水平t值，都可以看出在低水平金融發(fā)展地區(qū)的企業(yè)中，信貸資源配給規(guī)模的增長對企業(yè)創(chuàng)新效率的提升促進作用，比在高水平金融發(fā)展地區(qū)的企業(yè)要更加顯著。這同樣說明，信貸配給規(guī)模的增加對企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出效率的促進作用，在低水平金融發(fā)展地區(qū)會更加顯著，與上述表5的分析結果是一致的。

(2)信貸配給期限、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新。表7列示了在不同金融發(fā)展水平下，我國A股上市公司獲得的信貸資源配給期限與企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營活動的投入之間的回歸分析結果。結果顯示，除按照金融發(fā)展效率指標計算的地區(qū)金融發(fā)展水平以外，信貸配給期限對企業(yè)在創(chuàng)新活動中的投入并無顯著影響。與國內大多數(shù)現(xiàn)有研究不同之處在于，在金融發(fā)展效率不同的地區(qū)，信貸配給期限的變化對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，在資本和勞動兩種投入要素之間呈現(xiàn)出了顯著差異，在金融發(fā)展效率較高的地區(qū)，企業(yè)創(chuàng)新活動的資本投入對其信貸期限的延長更加敏感，而在金融發(fā)展效率較低的地區(qū)，這一相關關系在企業(yè)創(chuàng)新投資勞動投入方面則表現(xiàn)得更加顯著。我們猜想這一研究結論可能更加符合我國不同省份、地區(qū)間經(jīng)濟發(fā)展的差異性，因為在那些金融發(fā)展水平和經(jīng)濟水平較差的地區(qū)，人才流失嚴重，企業(yè)的生存與發(fā)展迫切需要引進創(chuàng)新性人才，這使得當信貸配給期限延長的情況下，這些企業(yè)更有能力將信貸資源更多的用于引進人才方面。這一結果表明，在金融發(fā)展水平較差的地區(qū)，更需要金融機構在創(chuàng)新人才引進上出臺更多的金融優(yōu)惠政策和措施，以及整個地區(qū)軟、硬件設施的改善。

表6 信貸規(guī)模、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新效率

表7 信貸期限、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新投入

表8列示了在不同金融發(fā)展水平下，我國A股上市公司獲得的信貸資源配給期限與企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營活動產(chǎn)出效率之間的回歸分析結果。在創(chuàng)新效率方面，與大多數(shù)現(xiàn)有研究的結論類似，我們也同樣發(fā)現(xiàn)，無論是在高水平金融發(fā)展地區(qū)，還是低水平金融發(fā)展地區(qū)，企業(yè)獲得信貸配給期限的延長確實可以提高企業(yè)創(chuàng)新活動的產(chǎn)出效率。由于企業(yè)的研發(fā)投資具有周期長和風險高的特點，因此需要期限較長的資金來支持研發(fā)項目的開展和持續(xù)進行，這一回歸結果也和我們的理論預期是一致的。

表8 信貸期限、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新效率

表9 信貸成本、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新投入

(3)信貸配給成本、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新。表9和表10分別列示了在不同金融發(fā)展水平下，我國A股上市公司獲得的信貸資源配給成本與企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營活動的投入和效率之間的回歸分析結果。與前文信貸配給期限的結論類似，在金融發(fā)展效率不同的地區(qū)，信貸配給成本的變化對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，在資本和勞動兩種投入要素之間存在顯著差異，在金融發(fā)展效率較高的地區(qū)，企業(yè)創(chuàng)新活動的資本投入對其信貸配給成本的降低更加敏感，而在金融發(fā)展效率較低的地區(qū)，這一顯著關系則體現(xiàn)在企業(yè)創(chuàng)新活動勞動投入方面。我們認為導致這一現(xiàn)象可能的原因在于，金融發(fā)展水平往往與該地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平相一致，而經(jīng)濟發(fā)展水平較高的地區(qū)，創(chuàng)新人才聚集，企業(yè)創(chuàng)新活動的重點更多地在于技術研發(fā)和工藝改進等方面，而這需要大量的資本性投入；在經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，人才缺乏，企業(yè)創(chuàng)新活動聚焦于人才引進，目前大量的中西部人才引進計劃正是這種不同經(jīng)濟發(fā)展水平下企業(yè)創(chuàng)新需求異化的體現(xiàn)。此外，從企業(yè)創(chuàng)新效率來看，全要素生產(chǎn)率模型的分析結果顯示企業(yè)獲得信貸配給成本的降低確實可以顯著促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提升。這與本文前述表4的結論相一致。

表10 信貸成本、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新效率

表11 信貸配給、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新投資效率Tobit回歸結果

(三)穩(wěn)健性檢驗

在上述研究中，本文通過全要素生產(chǎn)率模型對企業(yè)創(chuàng)新效率進行了度量，然而不同的度量方法可能會導致研究結果的偏差。因此，為了提高本文結論的穩(wěn)健性，我們做了如下工作：(1)我們使用企業(yè)長期借款的平均期限Adjusted_Maturity變量作為信貸期限的測度結果，替換本文原有模型中信貸期限的測度變量Maturity。這里我們計算企業(yè)長期借款的平均借款期限的方法是：用企業(yè)每筆長期借款的金額作為權重，對借款期限進行加權平均。具體結果見表11中的Panel A和Panel B。(2)參考陳元志等(2018)的研究，首先使用DEA分析模型方法來重新測度企業(yè)的創(chuàng)新效率，然后再用DEA模型的測度結果對模型(4)進行回歸分析，具體結果見表11中的Panel B。(3)參考張元萍和劉澤東(2012)的研究，將企業(yè)當期申請的專利數(shù)據(jù)作為企業(yè)創(chuàng)新活動的產(chǎn)出效率變量，同時使用Tobit方法對模型(4)進行重新估計，具體結果見表11中的Panel A和Panel B。經(jīng)過上述三個穩(wěn)健性測試的工作以后，發(fā)現(xiàn)表11中Panel A和Panel B的回歸結果均與本文前述的研究結果是一致的，表明本文的研究結論是可靠的。

五、結論與啟示

整體而言，信貸配給規(guī)模的增加、期限結構的延長，以及配給成本的下降確實會顯著促進企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營活動要素投入規(guī)模的上升，但相比于信貸資源配給對企業(yè)創(chuàng)新活動中資本投入要素的影響，其對企業(yè)創(chuàng)新活動中勞動力要素投入的影響要更加敏感和顯著，驗證了本文描述性統(tǒng)計分析的結論；企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出效率對信貸資源配給成本的變化，要比信貸配給規(guī)模和期限更加敏感。這表明，在市場化經(jīng)營條件下，企業(yè)追求利潤的基本屬性要求，政府信貸政策的引導機制應該更加精細化地聚焦于如何以“低成本、高效率”的方式，將有限的信貸資源配給那些創(chuàng)新型企業(yè)，而非僅僅粗放型“開閘放水”和“大水漫灌”，簡單粗暴的擴大信貸配給規(guī)模和延長信貸配給期限。

進一步區(qū)分地區(qū)金融發(fā)展水平的差異后，發(fā)現(xiàn)：(1)信貸資源配給的規(guī)模在低金融發(fā)展水平地區(qū)，對企業(yè)創(chuàng)新活動投入要素和創(chuàng)新產(chǎn)出效率的影響，都要顯著高于在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)。這表明，在低金融發(fā)展水平地區(qū)，由于經(jīng)濟發(fā)展也較為落后，企業(yè)創(chuàng)新投資的規(guī)模和效率主要受到資金的制約；在經(jīng)濟較為發(fā)達的東部地區(qū)，影響企業(yè)創(chuàng)新活動投入和產(chǎn)出效率的因素可能并不受融資水平和渠道的制約。因此，在通過政策進行引導信貸資源配置時，必須區(qū)別不同經(jīng)濟和金融發(fā)展水平地區(qū)的差異，以及不同創(chuàng)新型企業(yè)的經(jīng)營差異，出臺更加符合地區(qū)和企業(yè)金融、經(jīng)營特征的“差異化”政策，不搞“一刀切”，不用一個標準衡量全國，注重市場這個資源調節(jié)機制引導資金以不同的方式和特征分別流入不同的地區(qū)和企業(yè)，以滿足他們不同的創(chuàng)新需求。(2)同樣源于我國不同省份、地區(qū)間經(jīng)濟發(fā)展的差異，信貸配給期限的變化對企業(yè)兩種創(chuàng)新要素的投入影響，在不同金融發(fā)展水平地區(qū)也呈現(xiàn)出顯著的差異性結果。在金融發(fā)展水平較差的地區(qū)，信貸配給期限的變化對企業(yè)創(chuàng)新活動的勞動投入影響，比資本投入更加顯著。這說明，在金融發(fā)展水平和經(jīng)濟水平較差的地區(qū)，企業(yè)創(chuàng)新活動迫切需要的創(chuàng)新型人才匱乏，當信貸配給期限延長的情況下，這些企業(yè)更愿意將所獲得的有限資源用于引進企業(yè)急需的創(chuàng)新型人才上。相反，在經(jīng)濟和金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，信貸配給期限的變化對企業(yè)創(chuàng)新活動資本投入的影響，比勞動投入更加敏感和顯著。這表明，在這些經(jīng)濟發(fā)展水平高的地區(qū)，人才的自然聚集一定程度上解決了企業(yè)對創(chuàng)新型人才的迫切需求問題，但企業(yè)創(chuàng)新活動風險高、時間長和收益顯著滯后的特征，使得信貸資源剛性的“還款付息”約束對這些企業(yè)的創(chuàng)新投資產(chǎn)生了明顯影響。因此，在經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，對企業(yè)創(chuàng)新的金融及其他政策支持，應該重點圍繞吸引高端創(chuàng)新型人才、后勤保障等；但在經(jīng)濟較發(fā)達的地區(qū)，則應該通過創(chuàng)新金融工具和手段，盡可能延長信貸資源配給的期限，使信貸資源短期內“還款付息”的剛性約束不再成為限制企業(yè)創(chuàng)新投資的因素，以適應創(chuàng)新投資“高風險”和“回報期長”的特征。(3)相似地，信貸配給成本的變化對企業(yè)創(chuàng)新活動兩種投入要素的影響，與信貸期限對其的影響一致：在金融發(fā)展效率較高的地區(qū)，企業(yè)創(chuàng)新活動的資本投入對信貸配給成本的降低更加敏感，而在金融發(fā)展效率較低的地區(qū)，這一顯著關系則體現(xiàn)在企業(yè)創(chuàng)新活動勞動投入方面。

大力支持企業(yè)技術創(chuàng)新，做好金融服務與支持，首先，應該注重不同金融產(chǎn)品，尤其是信貸產(chǎn)品的規(guī)模、期限和成本的差異性特征對兩種企業(yè)創(chuàng)新投資要素的不同影響；同時，相關研究除重視加大信貸資源配給對企業(yè)創(chuàng)新活動中資本投入要素的影響，也要重視信貸資源配給對企業(yè)創(chuàng)新投資中勞動要素的影響分析。事實上，人才特別是高科技人才，才是企業(yè)創(chuàng)新投資中最核心的要素，這也是信貸資源配給過程中值得進一步深入思考的問題。其次，更多的關注創(chuàng)新效率以及信貸資源的配給效率，而不是簡單加大信貸資源的投入規(guī)模。從信貸資源的配給成本、期限和規(guī)模的影響來看，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出效率對信貸配給的成本要素最為敏感。換句話說，企業(yè)更關心如何能夠“低成本”、“高效率”的獲得信貸資源的支持。最后，在繼續(xù)深化金融改革和完善金融體系的過程中應注重分類施策，考慮不同地區(qū)經(jīng)濟和金融發(fā)展水平的差異，對企業(yè)創(chuàng)新活動投入和產(chǎn)出效率的異質性，做到因時、因地制宜，分類指導，精準施策。