科創(chuàng)板是醫(yī)療器械企業(yè)的“卸妝水”？

趙天宇

十余家醫(yī)療器械企業(yè)正在排隊(duì)沖刺科創(chuàng)板。

截至7月17日，已有南京微創(chuàng)醫(yī)學(xué)科技股份有限公司（下稱(chēng)“南京微創(chuàng)”）、上海微創(chuàng)心脈醫(yī)療科技股份有限公司（下稱(chēng)“心脈醫(yī)療”）兩家成功登陸，等待發(fā)行新股上市。

申請(qǐng)科創(chuàng)板IPO公司的業(yè)務(wù)分布，既有醫(yī)療設(shè)備類(lèi)如微創(chuàng)手術(shù)器械，也有針對(duì)不同疾病的體外診斷試劑，以及高值醫(yī)用耗材如血管支架、骨科耗材等。

不過(guò)，整體看國(guó)內(nèi)醫(yī)院中的大型醫(yī)療設(shè)備、高值耗材，是以知名國(guó)際企業(yè)為主流。國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)起步較晚，雖在進(jìn)步，仍處于技術(shù)追趕中，盡力擠入醫(yī)院、提升市場(chǎng)占有率的階段。

“目前仍以中低值耗材為主，高值耗材很少?！敝袊?guó)醫(yī)藥物資協(xié)會(huì)醫(yī)療器械分會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)陳紅彥告訴《財(cái)經(jīng)》記者，國(guó)產(chǎn)高值耗材能逐步替代進(jìn)口產(chǎn)品、提升國(guó)內(nèi)終端市場(chǎng)占有率已是很大的進(jìn)步，而出口規(guī)模的擴(kuò)大還有一段路要走。

技術(shù)、質(zhì)量與銷(xiāo)售能力，是器械行業(yè)的永恒話(huà)題。醫(yī)療器械長(zhǎng)期以來(lái)以銷(xiāo)售為導(dǎo)向，導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用高企，監(jiān)管部門(mén)的注意力正聚集在如何降低企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用上，這和醫(yī)藥政策如出一轍?？苿?chuàng)板為器械類(lèi)企業(yè)敞開(kāi)大門(mén)，意味著政府試圖從資本層面，引導(dǎo)企業(yè)將精力放到提升技術(shù)的一次嘗試。

技術(shù)尚在追趕中

醫(yī)療器械的水平，既需要生物、材料等基礎(chǔ)科學(xué)研究的推進(jìn)與支撐，又需要精密的制造能力。而此兩者國(guó)內(nèi)研究并不突出。在科創(chuàng)板門(mén)口排隊(duì)的這些醫(yī)療器械企業(yè)，大多是在小型器械上有建樹(shù)。

主動(dòng)脈支架，用來(lái)治療胸主動(dòng)脈瘤，以及胸主動(dòng)脈夾層的一些病變，是個(gè)小市場(chǎng)產(chǎn)品，規(guī)模和普及度不及心臟手術(shù)常用的冠狀動(dòng)脈支架，但能實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化已經(jīng)是突破。這是心脈醫(yī)療的拳頭產(chǎn)品，近三年的收入占公司總收入約八成。

安信證券研報(bào)顯示，2017年，中國(guó)的心臟支架終端市場(chǎng)規(guī)模為102.4億元，而主動(dòng)脈支架及介入器械的市場(chǎng)規(guī)模僅為前者的十分之一，10.3億元。

受惠于技術(shù)發(fā)展，國(guó)內(nèi)企業(yè)已有不少投入市場(chǎng)使用的產(chǎn)品，但是與進(jìn)口廠商的競(jìng)爭(zhēng)，始終是這一行繞不開(kāi)的話(huà)題。

若以主動(dòng)脈支架為關(guān)鍵詞查詢(xún)，在國(guó)家藥監(jiān)局注冊(cè)過(guò)的產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn)的有6種可選擇，來(lái)自4家中國(guó)公司；進(jìn)口的有29種，不乏來(lái)自波士頓醫(yī)學(xué)等知名國(guó)際公司的產(chǎn)品。

心脈醫(yī)療在2017年的主動(dòng)脈支架市場(chǎng)，收入為1.31億元，按上述數(shù)據(jù)推算，占中國(guó)市場(chǎng)的12.7%。到2018年，按產(chǎn)品應(yīng)用的手術(shù)量測(cè)算，該公司在中國(guó)的主動(dòng)脈支架市場(chǎng)占有率約為26%，排名第二。

第一則是美國(guó)的醫(yī)療科技公司美敦力。相比之下，美敦力的支架產(chǎn)品覆蓋面更廣，不局限于胸主動(dòng)脈瘤，還有適用于腎下腹主動(dòng)脈、主髂動(dòng)脈瘤等多種產(chǎn)品，而中國(guó)企業(yè)相對(duì)單一。

心脈醫(yī)療的另一部分業(yè)務(wù)，則是外周血管支架，創(chuàng)收很少，心脈醫(yī)療坦言尚未形成完整的產(chǎn)品線(xiàn)，多款產(chǎn)品處于研發(fā)階段，且面臨國(guó)際企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)產(chǎn)品的市場(chǎng)化過(guò)程以及效益的實(shí)現(xiàn)存在一定不確定性。

在外周血管介入領(lǐng)域，中國(guó)市場(chǎng)基本由美敦力、波士頓科學(xué)、科迪斯、 巴德、雅培這些技術(shù)領(lǐng)先的國(guó)際企業(yè)占據(jù)，中國(guó)企業(yè)雖也有心布局，但競(jìng)爭(zhēng)力不夠，導(dǎo)致市場(chǎng)占有率很低。心脈醫(yī)療在公司招股說(shuō)明書(shū)（注冊(cè)稿）中也坦言，與這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手仍存在一定差距，難進(jìn)行全面競(jìng)爭(zhēng)。

波士頓醫(yī)學(xué)、庫(kù)克、奧林巴斯，則是從事內(nèi)鏡診療器械的南京微創(chuàng)的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

盡管現(xiàn)實(shí)如此，但國(guó)內(nèi)器械企業(yè)在追求對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品替代的同時(shí)，也在擴(kuò)寬海外市場(chǎng)。南京微創(chuàng)產(chǎn)品出口至歐美，定價(jià)低于波士頓醫(yī)學(xué)等國(guó)際企業(yè)，主打高性?xún)r(jià)比；心脈醫(yī)療產(chǎn)品出口至南美如巴西、阿根廷等國(guó)家，2018年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入398.02萬(wàn)元，而該公司年度營(yíng)收為9.22億元，貢獻(xiàn)不足1%。

2018年《中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r》報(bào)告提到，中國(guó)出口的醫(yī)療器械產(chǎn)品以低值耗材、中低端產(chǎn)品為主，以按摩保健器具、 醫(yī)用耗材敷料為主，出口額能達(dá)到數(shù)億美元。

高值耗材拓展海外市場(chǎng)的難度之一，在于需求很難匹配。陳紅彥告訴《財(cái)經(jīng)》記者，一些欠發(fā)達(dá)國(guó)家，有醫(yī)療需求，但手術(shù)和治療的水平跟不上，導(dǎo)致很難用上介入類(lèi)的高值耗材，它們往往更青睞簡(jiǎn)單易操作的產(chǎn)品，比如按摩儀等家用器械；而發(fā)達(dá)國(guó)家的醫(yī)療器械、醫(yī)療水平都已經(jīng)相對(duì)成熟，撬動(dòng)市場(chǎng)并不容易。

可終究研發(fā)和技術(shù)實(shí)力是王者。若對(duì)比中美資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)療器械公司的認(rèn)可度，通江資本醫(yī)療領(lǐng)域一位負(fù)責(zé)人曾向《財(cái)經(jīng)》記者分析，兩地資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)療器械的估值存在差異，歸結(jié)緣由，在于美國(guó)市場(chǎng)對(duì)醫(yī)療器械的創(chuàng)新度、認(rèn)證資格、銷(xiāo)售門(mén)檻等要求都非常高，造成了部分適合中國(guó)本土市場(chǎng)發(fā)展的醫(yī)療器械品牌，不一定能完全得到美國(guó)市場(chǎng)的認(rèn)同。

2018年9月27日，邁瑞醫(yī)療（300760. SZ）強(qiáng)勢(shì)登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，但也沒(méi)有逃脫被質(zhì)疑銷(xiāo)售費(fèi)用率較高，這正是國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械行業(yè)的通病。

2015年至2017年，邁瑞醫(yī)療的銷(xiāo)售費(fèi)用逐年攀升，至2017年達(dá)到27.27億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率占比為24.4%。與同行業(yè)上市公司的2017年平均銷(xiāo)售費(fèi)用率18.04%相比，高出不少。

醫(yī)療器械的銷(xiāo)售費(fèi)用普遍高企，有業(yè)內(nèi)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析，醫(yī)療器械行業(yè)中，除了銷(xiāo)售完成后的回扣，在某些招投標(biāo)環(huán)節(jié)也需要先打點(diǎn)，否則中標(biāo)就很難。這樣的“運(yùn)作”可以長(zhǎng)達(dá)幾年。

《財(cái)經(jīng)》記者分析在科創(chuàng)板等待的醫(yī)療器械企業(yè)，目前銷(xiāo)售費(fèi)用仍普遍高昂，其最終能否靠技術(shù)實(shí)力在這一行業(yè)中突圍，還有待觀察。

新政擠壓耗材企業(yè)

醫(yī)療器械從企業(yè)生產(chǎn)到消費(fèi)者使用，中間經(jīng)過(guò)流通環(huán)節(jié)一步步傳遞，像層疊波浪，最終推高銷(xiāo)售價(jià)格。

一些家用器械如體溫計(jì)、血壓計(jì)等，流向藥店及零售店；高值耗材，如血管支架、骨科耗材，通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商、流通配送企業(yè)之手，最終進(jìn)入醫(yī)院。流通環(huán)節(jié)的傳遞次數(shù)越多，意味著加價(jià)次數(shù)越多。

現(xiàn)在，高值耗材行業(yè)共同面臨的，是政策層面不斷對(duì)經(jīng)銷(xiāo)及流通環(huán)節(jié)的擠壓和簡(jiǎn)化。

與藥品整治的思路相似，中國(guó)的醫(yī)療器械領(lǐng)域目前也逐步實(shí)施“兩票制”，已在陜西、福建、安徽等地推行。在這項(xiàng)制度下，產(chǎn)品從生產(chǎn)企業(yè)給流通企業(yè)算一票，流通企業(yè)給醫(yī)院算一票，旨在減少層層盤(pán)剝，將銷(xiāo)售費(fèi)用規(guī)范化、透明化。

一位經(jīng)銷(xiāo)商告訴《財(cái)經(jīng)》記者，實(shí)際情況中，生產(chǎn)企業(yè)往往通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商，將產(chǎn)品傳遞到流通企業(yè)，解決方案是生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)給流通企業(yè)的發(fā)票中包含經(jīng)銷(xiāo)商的利潤(rùn)。經(jīng)銷(xiāo)商獲取自己的利潤(rùn)則以其他方式，例如，由生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)一家銷(xiāo)售公司，經(jīng)銷(xiāo)商從這家公司里把利潤(rùn)流出。

心脈醫(yī)療在招股說(shuō)明書(shū)中提到，如果“兩票制”在醫(yī)療器械領(lǐng)域全面推行，將對(duì)其銷(xiāo)售渠道、營(yíng)銷(xiāo)模式、銷(xiāo)售費(fèi)用等產(chǎn)生一定影響。南京微創(chuàng)則認(rèn)為，公司產(chǎn)品價(jià)格和銷(xiāo)售費(fèi)用將有所上升，但凈利潤(rùn)受影響較小。

同時(shí)， 6月5日國(guó)家公布了30個(gè)按疾病診斷相關(guān)分組（DRGs）付費(fèi)的試點(diǎn)城市，覆蓋了中國(guó)大部分省，并要求試點(diǎn)城市確保在2021年啟動(dòng)實(shí)際付費(fèi)。這項(xiàng)試點(diǎn)，意味著一些病種將以固定的價(jià)格，“一口價(jià)” 打包支付，可能導(dǎo)致器械在醫(yī)院的終端售價(jià)會(huì)出現(xiàn)一定程度的下降，這首先會(huì)壓縮中間銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的毛利率，并傳導(dǎo)到器械生產(chǎn)企業(yè)。

即便技術(shù)能力在不斷提升，投入不斷增加，但科創(chuàng)板很多醫(yī)療器械企業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用仍占大頭，高于研發(fā)費(fèi)用。這還是未能突破當(dāng)下器械行業(yè)的普遍規(guī)律，即以銷(xiāo)售為導(dǎo)向。

已拿到科創(chuàng)板上市門(mén)票的心脈醫(yī)療，算是國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)中研發(fā)投入比重較高的，2018年研發(fā)費(fèi)用2902.86萬(wàn)元，占營(yíng)收比重達(dá)到12.6%，但銷(xiāo)售費(fèi)用更高，4020.17萬(wàn)元，且增速較快。南京微創(chuàng)近三年的銷(xiāo)售費(fèi)用，亦顯著高于研發(fā)費(fèi)用；2018年公司研發(fā)人員233人，不到總?cè)藬?shù)的五分之一。

由于高值耗材的使用場(chǎng)景是在醫(yī)院，而公立醫(yī)院又占據(jù)著絕對(duì)的市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)，這導(dǎo)致公立醫(yī)院成為強(qiáng)勢(shì)的采購(gòu)方。由此，器械企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品若不是獨(dú)家、競(jìng)品林立，其研發(fā)投入并非是最重要的，而能夠打通“最后一公里”，使產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)院采購(gòu)名單，最終形成收入，是這一行業(yè)普遍更為看重的能力。

正因如此，陳紅彥分析，在政策的影響下，行業(yè)的洗牌可能會(huì)逐漸加速。從器械生產(chǎn)企業(yè)來(lái)看，產(chǎn)品質(zhì)量可靠、技術(shù)過(guò)關(guān)的企業(yè)長(zhǎng)期看具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而單純依賴(lài)于銷(xiāo)售、產(chǎn)品質(zhì)量和使用效果較差的企業(yè)，逐漸被收購(gòu)或淘汰出局；資本參與投入的過(guò)程中，實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)獲得更多的資金支持，這也加速了行業(yè)的優(yōu)勝劣汰。

而對(duì)于器械經(jīng)銷(xiāo)的中間環(huán)節(jié)，則可能由此前的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為有序。陳紅彥分析，以往各級(jí)器械代理商、經(jīng)銷(xiāo)商層層供貨都在加價(jià)，而如今的政策擠壓下，流通環(huán)節(jié)簡(jiǎn)化，更多的中小經(jīng)銷(xiāo)商轉(zhuǎn)而掛靠大公司，或被收購(gòu)，整體花銷(xiāo)會(huì)降低一點(diǎn)，終端價(jià)格可能會(huì)略有下降。

醫(yī)療器械值得投資嗎？

沖刺科創(chuàng)板的上百家企業(yè)中，醫(yī)療器械企業(yè)常常被投資人拿來(lái)與生物藥企進(jìn)行比較。

有投資人認(rèn)為，醫(yī)療器械類(lèi)企業(yè)一般來(lái)說(shuō)研發(fā)周期比生物藥短，變現(xiàn)相對(duì)容易，拿到相應(yīng)的器械證書(shū)就可以上市，而同樣的時(shí)間制藥類(lèi)企業(yè)也許仍卡在漫長(zhǎng)的臨床試驗(yàn)中。

從行業(yè)發(fā)展階段上對(duì)比，創(chuàng)新藥近年來(lái)已經(jīng)收獲了資本的廣泛關(guān)注，行業(yè)格局初步確定，呈現(xiàn)出資本向頭部公司集中、創(chuàng)新能力弱的企業(yè)逐步淘汰的行業(yè)格局。而醫(yī)療器械行業(yè)尚未呈現(xiàn)出這樣的明顯特征。

一位私募人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，醫(yī)療器械企業(yè)的技術(shù)水平還在追趕的階段，有提升空間，在這個(gè)領(lǐng)域最后可能會(huì)跑出來(lái)黑馬。

不過(guò)，也有券商分析師“潑冷水”，認(rèn)為醫(yī)療器械行業(yè)與藥品相比，存在著一個(gè)先天問(wèn)題，就是很難做大。原因既有技術(shù)不足導(dǎo)致的市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)展緩慢，也有醫(yī)療器械應(yīng)用場(chǎng)景的限制：2018年，中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模爬升到5304億元，而藥品早2016年的市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.5萬(wàn)億元。

醫(yī)療器械類(lèi)公司在科創(chuàng)板等待上市時(shí)，也是在等待一個(gè)價(jià)值判斷。

對(duì)于包括醫(yī)療器械在內(nèi)的新科技公司，很多投資者給出了評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的建議。不能將財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)視為唯一的判斷標(biāo)準(zhǔn)，這是最近因安翰科技（武漢）股份有限公司一事掀起的質(zhì)疑。截至7月13日安翰處于問(wèn)詢(xún)階段，有媒體此前質(zhì)疑其涉嫌過(guò)度包裝、欺詐發(fā)行，年報(bào)披露的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)比實(shí)際探訪結(jié)果夸大1倍到3倍，引發(fā)市場(chǎng)熱議。

普華永道中國(guó)審計(jì)部合伙人姚文平對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析，任何企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看到的都是過(guò)去，而一個(gè)企業(yè)的未來(lái)，可能不只體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)本身，而是應(yīng)結(jié)合企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力、專(zhuān)利水平等綜合考量。

如何對(duì)醫(yī)療器械企業(yè)估值，始終存在爭(zhēng)議。廣證恒生分析師劉銳建議，高值耗材領(lǐng)域的估值，需要綜合考慮研發(fā)投入與利潤(rùn)水平。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，這類(lèi)公司的營(yíng)業(yè)收入保持著相對(duì)穩(wěn)定的上升趨勢(shì)，但凈利潤(rùn)往往存在一定的波動(dòng)，所以需要綜合考慮研發(fā)投入增量與利潤(rùn)水平波動(dòng)情況，建議采用基于銷(xiāo)售的市銷(xiāo)率（PS）對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。

而對(duì)于低值耗材、醫(yī)療設(shè)備、生化診斷、免疫診斷、即時(shí)診斷（POCT）類(lèi)，多數(shù)企業(yè)能實(shí)現(xiàn)盈利，可以使用A股市場(chǎng)常用的市盈率（PE）進(jìn)行估值。分子診斷處于發(fā)展初期，很多公司涉及這類(lèi)概念，但盈利基礎(chǔ)并不堅(jiān)實(shí)，可以用折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF），依據(jù)特定公司的業(yè)務(wù)發(fā)展情況，預(yù)測(cè)現(xiàn)金流后，進(jìn)行估值。

港股對(duì)新科技公司的估值經(jīng)驗(yàn)，亦可作為參考。普華永道資本市場(chǎng)服務(wù)合伙人黃金錢(qián)告訴《財(cái)經(jīng)》記者，相比于特定公司以往的財(cái)務(wù)狀況，港股的投資者會(huì)更看重管理層的經(jīng)歷和經(jīng)驗(yàn)，以及公司的前景如何，再做出投資判斷。

截至7月17日，已有148家企業(yè)排隊(duì)沖刺科創(chuàng)板，有27家已經(jīng)注冊(cè)生效，其中2家企業(yè)來(lái)自醫(yī)療器械行業(yè)。普華永道預(yù)計(jì)，今年全年科創(chuàng)板上市企業(yè)將有望接近百家。

科創(chuàng)板設(shè)立的初衷，即在于聚焦高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。但是一般的投資者很難完全理解科技企業(yè)的技術(shù)細(xì)節(jié)，難以分辨專(zhuān)利技術(shù)的“真創(chuàng)新”還是“偽創(chuàng)新”。企業(yè)究竟是在扎實(shí)地推進(jìn)核心技術(shù)改進(jìn)，還是以此增加科技含量以裝點(diǎn)門(mén)面，需要投資者仔細(xì)分辨。

如何將器械行業(yè)引向技術(shù)水平的真實(shí)提升，從以銷(xiāo)售為導(dǎo)向中掙脫出來(lái)，科創(chuàng)板仍滿(mǎn)載期待。