經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，后續(xù)政策空間上升

徐奇淵

2019年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)囊患径鹊?.4%降至二季度的6.2%。7月16日，李克強(qiáng)總理主持召開(kāi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專(zhuān)家和企業(yè)家座談會(huì)也指出，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的“下行壓力有所加大”。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨諸多困難挑戰(zhàn)，本文將主要關(guān)注以下四個(gè)方面：其一，固定資產(chǎn)投資疲態(tài)之下，結(jié)構(gòu)扭曲、隱憂加劇。其二，上半年出口表現(xiàn)不佳，下半年將繼續(xù)承壓。其三，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)陷入負(fù)增長(zhǎng)，在PPI明顯走弱的情況下，CPI持續(xù)高于PPI，這提示企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力還將進(jìn)一步增大。其四，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改善有限、資金周轉(zhuǎn)期進(jìn)一步拉長(zhǎng)，企業(yè)財(cái)務(wù)困境仍待紓解。盡管經(jīng)濟(jì)下行壓力猶在，但通脹率已接近年內(nèi)高點(diǎn)、人民幣匯率有望企穩(wěn)，因此后續(xù)政策空間可能正在增大。

2019年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨下行壓力。上半年以來(lái)，工業(yè)增加值累計(jì)同比增速，已經(jīng)從1月的6.8%降至6月的6.0%，除了年初春節(jié)效應(yīng)擾動(dòng)之外，工業(yè)增加值增速幾乎呈現(xiàn)單邊遞減。

制造業(yè)PMI在今年的表現(xiàn)，也明顯弱于2018年。制造業(yè)PMI，除了3月、4月略高于50之外，其他四個(gè)月的數(shù)值均低于50。今年前六個(gè)月，制造業(yè)PMI均值為49.7，明顯低于2018年全年均值50.9。

非制造業(yè)PMI在上半年的表現(xiàn)，與去年基本持平。不過(guò)非制造業(yè)PMI在上半年也幾乎呈現(xiàn)單邊遞減趨勢(shì)，上半年P(guān)MI均值為54.3，略低于2018年的均值54.4。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的四大壓力

其一，固定資產(chǎn)投資疲態(tài)之下，結(jié)構(gòu)扭曲、隱憂加劇。

2019年1月至6月，固定資產(chǎn)投資增速累計(jì)同比為5.8%，不僅低于去年同期水平，而且也低于2018年全年增速。前六個(gè)月的同比增速，也大致呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)。

與此同時(shí)，投資的三大支柱結(jié)構(gòu)分化、扭曲明顯加劇：（1）基建投資增速和去年大體持平，上半年為4.1%。（2）制造業(yè)投資增速較去年明顯下滑，上半年增速為2.7%。（3）只有房地產(chǎn)投資增速?gòu)?qiáng)于去年，上半年中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速為10.9%，不但高于去年全年增速（9.5%），也高于去年同期增速（9.7%）。

投資三大支柱的結(jié)構(gòu)變化，與調(diào)控目標(biāo)的差距似有所擴(kuò)大，且存在下述隱憂：一方面，制造業(yè)投資在上半年明顯下滑，顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力不足；二方面，基建投資未如年初預(yù)期的那樣出現(xiàn)明顯反彈，顯示地方政府投資的積極性仍然有限；三方面，房地產(chǎn)投資逆勢(shì)上行，成為上半年投資的穩(wěn)定因素，但是按照過(guò)往的調(diào)控思路，尤其是近期對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的融資再趨收緊，房地產(chǎn)投資后續(xù)能否維持強(qiáng)勢(shì)，仍存在較大疑問(wèn)。

其二，上半年出口表現(xiàn)不佳，下半年將繼續(xù)承壓。

整體而言，上半年出口形勢(shì)弱于去年。前六個(gè)月，以美元計(jì)的出口增速為0.1%，大幅低于去年全年增速（9.9%）。人民幣計(jì)值的出口增速為6.1%，雖然受益于人民幣的匯率貶值，但仍然低于去年的同口徑增速（7.1%）。

圖1：固定資產(chǎn)投資：三大支柱的分化凸顯隱憂

圖2：中國(guó)外部需求領(lǐng)先指數(shù)（CEEM-PMI）繼續(xù)走弱（截至2019年6月）

從外部環(huán)境來(lái)看，上半年以來(lái)，包括美國(guó)、歐盟、日本在內(nèi)的多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，以及新興經(jīng)濟(jì)體，其工業(yè)生產(chǎn)和投資指標(biāo)仍表現(xiàn)疲軟。1月全球增速預(yù)期遭到下調(diào)，在此基礎(chǔ)上，IMF在 4月的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中，進(jìn)一步將全球增速預(yù)期調(diào)降至3.3%，較1月預(yù)測(cè)值下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

從中國(guó)出口的領(lǐng)先指數(shù)來(lái)看，中國(guó)外部需求領(lǐng)先指數(shù)（CEEM-PMI）仍在持續(xù)下行。該指數(shù)反映了中國(guó)主要貿(mào)易伙伴可貿(mào)易品部門(mén)的景氣指數(shù)。從該領(lǐng)先指數(shù)來(lái)看，即便沒(méi)有中美貿(mào)易沖突，中國(guó)外部需求也面臨著明顯的周期性下行壓力。該領(lǐng)先指數(shù)正在接近周期性底部，但是其滯后效應(yīng)預(yù)計(jì)還將對(duì)中國(guó)下半年的出口造成影響。

其三，上半年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)陷入負(fù)增長(zhǎng)，CPI持續(xù)高于PPI提示企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力增大。

一方面，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額增速乏力，上半年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速為-2.3%，較去年的10.3%明顯走低，這也是2016年以來(lái)的新低。另一方面，工業(yè)企業(yè)虧損狀況抬頭。前六個(gè)月工業(yè)企業(yè)虧損額累計(jì)同比增速為14.9%，創(chuàng)下2016年以來(lái)的新高。2016年至2018年該增速分別為：-9.2%、-18.1%、8.5%。

此外，最新的CPI和PPI走勢(shì)，也提示企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力仍在增大。截至2019年6月，CPI已經(jīng)連續(xù)七個(gè)月高于PPI，兩者缺口目前已經(jīng)擴(kuò)大至2.7%，這意味著企業(yè)的盈利空間可能還在繼續(xù)縮窄：一方面，PPI連續(xù)七個(gè)月在1%以下運(yùn)行，6月已經(jīng)降至0%，這意味著工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品出廠價(jià)格漲幅乏力，甚至面臨停滯。預(yù)計(jì)PPI下半年可能進(jìn)一步下行，甚至出現(xiàn)同比的負(fù)增速。另一方面，CPI上漲帶來(lái)工人、從業(yè)者生活成本上升，從而人工成本上升。這對(duì)勞動(dòng)密集型行業(yè)的盈利能力，尤其會(huì)帶來(lái)更大壓力。

早在2012年至2016年中，CPI通脹率連續(xù)50多個(gè)月高于PPI，尤其是在2015年前后，CPI通脹率高出PPI超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)。這對(duì)應(yīng)著同一時(shí)期企業(yè)的嚴(yán)重經(jīng)營(yíng)困難，直到2016年中后期，在供給側(cè)改革和出口需求超預(yù)期的背景下，CPI和PPI缺口反轉(zhuǎn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況才得以改善。因此，當(dāng)前CPI通脹率再次持續(xù)高于PPI所反映的問(wèn)題，需要引起重視。

其四，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改善有限、資金周轉(zhuǎn)期進(jìn)一步拉長(zhǎng)，企業(yè)財(cái)務(wù)困境仍待紓解。

圖3：CPI和PPI的基期效應(yīng)：下半年將明顯減弱

圖4：豬肉價(jià)格同比漲幅的兩端：集貿(mào)市場(chǎng)和消費(fèi)零售端

貨幣政策在2018年面臨的主要問(wèn)題是“寬貨幣、緊信用”，也就是國(guó)債等安全資產(chǎn)收益率走低的同時(shí)，低評(píng)級(jí)企業(yè)債等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率卻在上升，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走高。2019年上半年，短期限的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較上年有所改善，但是中長(zhǎng)期限的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沒(méi)有改善、甚至較上年有所惡化。其中，一年期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（AA-企業(yè)債和國(guó)債的利差）明顯走低，但近幾個(gè)月有所反彈，五年期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本維持在去年末的水平，十年期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)甚至略高于去年末。

這表明，企業(yè)在獲得短期融資方面，成本或難度已經(jīng)明顯有所緩解。但是在更長(zhǎng)的期限結(jié)構(gòu)上，企業(yè)要獲得融資，其成本或難度仍不亞于上年末的狀況，甚至還有所加重。從上半年的企業(yè)新增貸款來(lái)看，短期貸款同比增幅為5970億元，而中長(zhǎng)期貸款同比降幅為2400億元。這一表現(xiàn)與債券市場(chǎng)不同期限的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本一致?？紤]到短期資金一般用于借新還舊、或滿足日常運(yùn)營(yíng)資金，只有中長(zhǎng)期限的融資才能用于固定資產(chǎn)投資，所以目前金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)格局，還難以為企業(yè)的中長(zhǎng)期投資提供充足的資金來(lái)源。

另一方面，應(yīng)收賬款的回收速度在上半年繼續(xù)拉長(zhǎng)。應(yīng)收賬款回收速度，體現(xiàn)了商業(yè)信用的周轉(zhuǎn)速度，同時(shí)也和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、盈利能力密切相關(guān)。2017年之前的大部分時(shí)間，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款平均回收期僅為4周，2017年末和2018年末分別為5周和6周，到2019年5月已經(jīng)推遲到了6.4周。2019年上半年，制造業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款回收期推遲更為嚴(yán)重，已推遲到了8.1周，上年末則為7.5周。制造業(yè)、私營(yíng)企業(yè)的商業(yè)信用周轉(zhuǎn)速度進(jìn)一步放慢，顯示企業(yè)的財(cái)務(wù)困境仍待紓解。

后續(xù)政策空間可能正在變大

一方面，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大概率回落。在1月下調(diào)美國(guó)增速預(yù)期的基礎(chǔ)上，4月9日，IMF再次將美國(guó)增速預(yù)期從2.5%下調(diào)至2.3%。一季度美國(guó)GDP增速為3.1%，但一半貢獻(xiàn)來(lái)自?xún)舫隹诤蛶?kù)存調(diào)整，隨著外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境走弱，美國(guó)凈出口將大概率出現(xiàn)回調(diào)，庫(kù)存也面臨著下行壓力。此外，美國(guó)制造業(yè)近期顯著走低，此前的2017年至2019年初，美國(guó)PMI一直維持在55左右，甚至一度突破60。但是2019年二季度以來(lái)，美國(guó)PMI顯著走低，二季度末已經(jīng)跌至51.7。下半年，美國(guó)企業(yè)生產(chǎn)、投資的活躍度將有所下降，房地產(chǎn)開(kāi)工許可量也將呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，預(yù)估二季度美國(guó)GDP增速將較為明顯，三季度增速也將明顯低于年初表現(xiàn)。

此前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)多次聲明保持基準(zhǔn)利率不變，但年中以來(lái)聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始連續(xù)釋放出鴿派信號(hào)。此后美元從98左右的高點(diǎn)開(kāi)始走弱。在聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策從加息轉(zhuǎn)向中立、再轉(zhuǎn)向降息的過(guò)程中，美元指數(shù)將逐漸見(jiàn)頂回落。在此過(guò)程中，人民幣匯率面臨的外部貶值壓力將明顯減緩，從而為國(guó)內(nèi)貨幣政策釋放出更大的空間。

另一方面，年內(nèi)通脹壓力或即將見(jiàn)頂，后續(xù)壓力將較為有限。有三個(gè)原因支持這一判斷：

第一，國(guó)內(nèi)外總需求明顯偏弱。

中國(guó)面臨的外部需求低迷，出口訂單指標(biāo)不容樂(lè)觀，中國(guó)外部需求領(lǐng)先指標(biāo)也在低谷附近，美日歐和金磚國(guó)家等主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)乏力。在此背景下，難以看到出口對(duì)總需求的支撐。同時(shí)，固定資產(chǎn)投資偏弱，投資的三大支柱結(jié)構(gòu)性扭曲加劇、存在隱憂。消費(fèi)雖然相對(duì)平穩(wěn)，但也難以支撐總需求的反彈。故從總需求角度來(lái)看，并不支撐通脹的持續(xù)上行。目前通脹的驅(qū)動(dòng)力更多來(lái)自生豬疫情、鮮菜和鮮果價(jià)格等少數(shù)產(chǎn)品，而且鮮菜價(jià)格近期已經(jīng)明顯回落。

第二，通脹的基期效應(yīng)在下半年將顯著走弱。

其中，CPI的基期效峰值在6月，其后的7月基期效應(yīng)仍然較高，8月及之后的基期效應(yīng)將顯著減弱。而PPI的基期效應(yīng)年內(nèi)峰值出現(xiàn)在4月，進(jìn)入8月之后，PPI的基期效應(yīng)甚至開(kāi)始為負(fù)。正是由于上一年的物價(jià)漲幅，主要發(fā)生在下半年，因此進(jìn)入2019年下半年之后，基期效應(yīng)將明顯走弱，通脹壓力將有所趨緩。另外，從基期效應(yīng)來(lái)看，CPI通脹率在下半年仍將持續(xù)高于PPI，缺口甚至將進(jìn)一步擴(kuò)大。

第三，從本輪CPI上漲的直接動(dòng)力來(lái)看，鮮菜價(jià)格已明顯回落，鮮果價(jià)格有望企穩(wěn)，豬肉價(jià)格對(duì)于CPI推升作用有限。5月開(kāi)始，鮮菜價(jià)格的同比、環(huán)比雙雙回落，其中鮮菜環(huán)比已出現(xiàn)四個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。因此，鮮菜價(jià)格已經(jīng)回到正常波動(dòng)范圍，這方面因素不必過(guò)于擔(dān)憂。

此外，鮮果價(jià)格6月同比漲幅43%，明顯超過(guò)2011年初、2014年初的周期性峰值，比較接近2006年6月的歷史最高值49%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，鮮果價(jià)格進(jìn)一步大幅上漲的可能性很小，而其價(jià)格企穩(wěn)、回落的可能性較大。

豬肉價(jià)格的漲幅壓力確實(shí)還會(huì)持續(xù)到下半年。一方面，中國(guó)非洲豬瘟疫情已經(jīng)從4月開(kāi)始趨緩，一季度中國(guó)發(fā)生非洲豬瘟疫情17起，比上年四季度減少57起，23個(gè)省份解除疫情封鎖，生豬生產(chǎn)正在加快恢復(fù)。

但另一方面，2019年5月，生豬存欄量、能繁母豬存欄量同比增速分別為-22.7%、-23.9%，豬肉供給能力的恢復(fù)尚需時(shí)日。

不過(guò)豬肉價(jià)格上漲的影響可能較為有限。在比較嚴(yán)重的情況下，年末豬肉價(jià)格可能同比上漲70%，但這里70%的漲幅所對(duì)應(yīng)的應(yīng)為集貿(mào)市場(chǎng)活豬價(jià)格。過(guò)去九年以來(lái)，集貿(mào)市場(chǎng)和消費(fèi)零售端的豬肉價(jià)格兩者有一定的差距。尤其是近三年以來(lái)，集貿(mào)市場(chǎng)價(jià)格的漲跌幅極值，一般是CPI零售消費(fèi)端豬肉價(jià)格的2倍左右。按照這一規(guī)律，即便集貿(mào)市場(chǎng)價(jià)格的活豬價(jià)格同比漲幅達(dá)到70%，CPI豬肉價(jià)格同比漲幅也將維持在35%左右。

因此假設(shè)下半年CPI豬肉價(jià)格同比漲幅為40%，則下半年豬肉價(jià)格將拉動(dòng)CPI同比上漲0.83個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到總需求偏弱、通脹基期效應(yīng)減弱，以及鮮果價(jià)格走低的可能性，豬肉價(jià)格持續(xù)上漲對(duì)CPI的壓力雖仍然值得關(guān)注，但其影響預(yù)計(jì)較為有限。

（作者為中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員；編輯：王延春）