為什么直接融資比重總是上不去

李迅雷

前不久參加一次論壇，與中國證券業(yè)協(xié)會安青松會長等專業(yè)人士探討“資本市場制度創(chuàng)新與突破”等話題，其中就談到關(guān)于如何提高直接融資比重的問題。安會長在演講中提供了一組數(shù)據(jù)，確認(rèn)了直接融資比重長期徘徊不前的事實(shí)，“數(shù)據(jù)顯示，全口徑直接融資規(guī)模占社會融資總額的比重，在2007年股權(quán)分置改革完成后由2002年的4.95%上升到11.09%，最近10年基本保持15%左右，而股權(quán)融資規(guī)?；驹?%左右徘徊。”

盡管大家很早就認(rèn)識到提高直接融資比重的重要性和必要性，但為何總是上不去呢？我認(rèn)為，首先是我國長期以來金融體系所形成的銀行主導(dǎo)結(jié)構(gòu)不利于直接融資比重的上升。例如，國內(nèi)絕大部分銀行都屬于國企，且國內(nèi)規(guī)模最大的六大行，都無一例外地屬于央企，因此，銀行的信用背后實(shí)際上反映的是政府信用。

既然有如此強(qiáng)大的政府信用，那么，銀行業(yè)的做大是必然的，更何況在沒有資本市場之前，銀行早已一統(tǒng)天下了。即便有了資本市場，由于資本市場存在投資風(fēng)險，因此，居民在投資上，絕大部分都會選擇具有剛兌屬性的儲蓄或銀行理財產(chǎn)品。我國銀行的存款規(guī)模就會非常大，而在資產(chǎn)端，銀行與國企和地方政府之間又形成了資產(chǎn)負(fù)債的閉環(huán)，因?yàn)槿叩谋澈蠖紦碛姓庞?。另—方面，居民加杠桿也絕大部分通過銀行來實(shí)現(xiàn)，因?yàn)橛蟹康禺a(chǎn)作為抵押，而房價又處在長期上漲過程中，與又形成了銀行、房地產(chǎn)商與居民之間的循環(huán)。所以盡管我國的證券市場發(fā)展也很快，才過了29年，就成為全球股票市值第三的市場，但相比2007年以后銀行業(yè)的規(guī)模增速，證券業(yè)就小巫見大巫了，因?yàn)槲覈腗2（廣義貨幣）余額超過美國加上日本之和，銀行總規(guī)模自然也是全球最大的，盡管經(jīng)濟(jì)體量只有美國的三分之二。這也從一個側(cè)面反映出我國的金融效率不高。

直接融資做不大，有資深人士認(rèn)為有文化淵源原因：第一，大陸法系國家的直接融資規(guī)模通常都做不大，中國的法律基礎(chǔ)是大陸法系;第二，與之相關(guān)的，非英語地區(qū)的直接融資比重通常比較低，如日本與歐洲國家，與之相反的，如美國、英國，以及中國香港地區(qū)等。

但我認(rèn)為，這一觀點(diǎn)存在邏輯缺陷，因?yàn)闅w納法所需的樣本數(shù)量太小。A股的換手率如此之高，難道一個風(fēng)險偏好度那么高的股市，就不能支持直接融資規(guī)模的擴(kuò)大嗎？主要原因恐怕還是市場信用體系不健全，這當(dāng)然與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有關(guān)，但是否與政府信用體系過強(qiáng)，剛兌難以根本打破有關(guān)呢？

直接融資比重難以上升，除了銀行擴(kuò)張規(guī)模過大外，行政干預(yù)過多也是一個重要原因。例如，在過去相當(dāng)長時間內(nèi)，當(dāng)股市好的時候，采取融資額度管理，股市為國企解困服務(wù)，讓國企捆綁上市;當(dāng)股市不好的時候，則暫停新股發(fā)行。我的印象中，我國股市暫停新股發(fā)行大約有過9次。這一舉措，表面上看是為了防止股價大幅下跌，短期似乎能通過供求關(guān)系來維持市場穩(wěn)定，但長期呢？股價該跌的還得跌。從估值水平看，過去28年來，市場整體的估值水平保持下移態(tài)勢，平均每年的估值水平下調(diào)幅度在2個百分點(diǎn)以上。

估值水平長期偏高，與管控條件下股票發(fā)行供不應(yīng)求有關(guān)，那為何又不敢放開發(fā)行呢？這一導(dǎo)致—二級市場割裂的現(xiàn)象長期存在。所以，無論是暫停新股發(fā)行還是避免退市，這種父愛式的保護(hù)，卻不能帶給投資者滿意的投資回報，這是需要深刻反思的。

我覺得安青松會長在談到提高制度效率時，講得非常到位：從國際經(jīng)驗(yàn)看，監(jiān)管部門要減少干預(yù)，做到管得少管得好，關(guān)鍵是要形成有效的市場約束機(jī)制。美國的SEC通常是充當(dāng)最后“裁判人”角色，而交易所、FINRA、PCAOB等自律組織負(fù)責(zé)一線監(jiān)管，保薦人、會計師、律師被賦予“看門人”職責(zé)負(fù)責(zé)專業(yè)、合規(guī)把關(guān)，加上司法訴訟機(jī)制的有力震懾，形成既能保持市場活力，又能保護(hù)市場韌性的良好生態(tài)，是鑄就美國資本市場具有全球競爭力的重要一環(huán)。

記得2000年前后，我經(jīng)常接到的地方政府部門的課題是如何利用資本市場優(yōu)化當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，但這么多年下來，A股市場的結(jié)構(gòu)依然存在很大缺陷，據(jù)安會長提供的數(shù)據(jù)，“A股上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏重，金融、房地產(chǎn)、機(jī)械制造等傳統(tǒng)周期性行業(yè)A股公司接近2500家，合計流通市值占全部A股的70%以上”，說明A股市場甚至滯后于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的步伐。此外，過于嚴(yán)格的上市條件，并不能讓上市企業(yè)具有明顯的發(fā)展優(yōu)勢，上市之后“變臉”現(xiàn)象頻現(xiàn)，其投資價值也難以體現(xiàn)。如2018年所有上市公司的ROE中位數(shù)只有4%，虧損面進(jìn)一步擴(kuò)大。

好在監(jiān)管部門已經(jīng)充分認(rèn)識到資本市場現(xiàn)有制度存在多種缺陷和問題，因此，不失時機(jī)地推出了科創(chuàng)板，并試行注冊制。注冊制的推進(jìn)，當(dāng)然是希望股權(quán)融資比重能夠進(jìn)一步上升，這對于改善整個融資體系和結(jié)構(gòu)是一個非常重要的舉措。注冊制的推出，對于提高直接融資比重應(yīng)該是有利的，因?yàn)樯鲜袟l件放寬了，行政監(jiān)管減少了。

僅僅靠注冊制來提高我們直接融資比重，感覺力度還是不夠。還需要繼續(xù)推進(jìn)金融市場的改革，正如監(jiān)管部門反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，要完善信息披露制度，嚴(yán)格退市制度，這才是資本市場活力所在。企業(yè)要做大，必須得按市場規(guī)則進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，否則的話，會拖累資本市場，導(dǎo)致僵尸企業(yè)越來越多。在退出制度上嚴(yán)格執(zhí)行，有利于提高公司治理水平，對提高投資者風(fēng)險意識及最終保護(hù)投資者利益都是有利的。

從過去的經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)常出現(xiàn)執(zhí)行不力的問題，如10年前深圳推出創(chuàng)業(yè)板時，也制定了退市規(guī)則，但究竟有多少公司退市了呢？我們不妨比較中美兩大證券市場的退市率，發(fā)現(xiàn)美國達(dá)到10%，我國不到2%。

當(dāng)前正逢我國資本市場對外開放步伐加快之際，應(yīng)該在鼓勵外國金融機(jī)構(gòu)在國內(nèi)注冊的同時，借鑒國外金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)種類，給予國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)類似的業(yè)務(wù)許可。例如，就國外投行的杠桿率水平而言，普遍高于國內(nèi)券商，如日本券商的杠桿率平均為15倍，美國為10倍左右，我國券商只有3倍多。

國內(nèi)券商的場外衍生品業(yè)務(wù)收入占比、海外業(yè)務(wù)收入占比上均比較低，原因來自兩個方面：—方面是業(yè)務(wù)范圍受限。例如，過去券商的客戶保證金是留在券商的，后來為防范資本市場風(fēng)險，把保證金給了銀行托管，所謂的第三方存管。過去這么做是有效防范風(fēng)險，但是隨著券商風(fēng)險管控能力的增大、資本市場法規(guī)的完善，是不是還要繼續(xù)第三方存管？能不能按照國外投資銀行業(yè)務(wù)的慣例，如考慮廢除第三方存管制度，讓券商獲得更多的資金渠道，以便增強(qiáng)客戶粘性，進(jìn)而推進(jìn)資本中介業(yè)務(wù)？另一方面則是自身創(chuàng)新動力的不足。比如過度依賴于通道業(yè)務(wù)，在人工智能、大數(shù)據(jù)及對應(yīng)的金融科技等新技術(shù)的應(yīng)用方面，似乎不是很進(jìn)取。在財富管理和資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)拓展方面，也面臨專業(yè)技能不足的束縛，這也導(dǎo)致了券商整體的ROE水平不高現(xiàn)象。

因此，我總體感覺，在提高直接融資比重方面，我們是起了個大早，趕了個晚集。其中的原因和問題很多，我作為一個資本市場發(fā)展進(jìn)程的見證者，感到在這29年的發(fā)展過程中，長期改革的意愿不可謂不強(qiáng)，但屢屢遇到短期目標(biāo)的打擾;推動資本市場健康發(fā)展的決心不可謂不大，但總是為了維穩(wěn)而采取一些非常規(guī)的舉措。凡此種種，使得資本市場的基礎(chǔ)性制度還需要進(jìn)一步完善，金融供給側(cè)改革還需要大力度推進(jìn)。

從不久前包商銀行事件看，過度依賴間接融資的金融市場存在很大隱患，因?yàn)殂y行業(yè)務(wù)的特征是收入發(fā)生在當(dāng)期，但風(fēng)險卻滯留到后期。在經(jīng)濟(jì)增速下行的過程中，間接融資的風(fēng)險可能會越來越大。例如，當(dāng)前居民房貸對銀行而言是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，10年之后，會否成為風(fēng)險資產(chǎn)？

因此，提高直接融資比重，已經(jīng)成為越來越迫切且正確的選擇。過去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)告訴我們，資本市場的改革需要方方面面的配套，不能孤軍奮戰(zhàn)。注冊制不是靈丹妙藥，需要資本市場的制度改革、機(jī)構(gòu)改革、監(jiān)管模式改革等與之相配套，更需要利率市場化、銀行打破剛兌及國企改革等更加宏觀層面的改革來支持。