金融開放大利好中國或復(fù)制韓國“牛途”

李健

從整體上看，國內(nèi)金融開放的程度依然較為初級，以上市公司為例，外資持有的上市公司市值僅占全部A股市值的2.1%，非銀金融和銀行類公司更是在0.1%和0的極低水平。

7月20日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會公布了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對外開放的有關(guān)舉措》（下稱“金融開放11條”），國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任曾剛指出，這些舉措基本都和直接融資發(fā)展有關(guān)，中國資本市場二十年來的對外開放之路又進(jìn)入了新的一程。

“金融開放11條”中將原定于2021年取消的證券公司、基金公司和期貨公司的外資持股比例限制時(shí)間節(jié)點(diǎn)提前到2020年，這意味著很快就能看到海外的“陌生人”涌入中國A股、債市和期貨市場。日前，外匯管理局還表態(tài)稱，正在考慮放寬甚至取消QFII投資額度限制，為外資流入A股提供更寬松的投資環(huán)境。

客觀地看，韓國、中國臺灣以及巴西等新興市場在證券市場開放初期，GDP上行、資本市場走牛，那么中國能否復(fù)制它們的成功？

QFII放開吸引外資 中國或復(fù)制韓國“牛途”

此次金融開放的舉措，涉及了保險(xiǎn)、銀行理財(cái)子公司、券商、貨幣經(jīng)紀(jì)公司等多個(gè)主體，很多政策在落地時(shí)間節(jié)點(diǎn)方面，從2021年提前到了2020年。

日前，外匯局新聞發(fā)言人王春英表示，下一步將改革QFII和RQFII，擴(kuò)大投資范圍，研究適度放寬甚至取消QFII的額度管理。除QFII外，外資私募的限制也將放開，中國證監(jiān)會主席易會滿6月份在“陸家嘴論壇”上表示，中國將放開外資私募產(chǎn)品參與陸股通的交易限制。

從QFII來說，QFII自2002年開通17年來，截至今年3月末，外資持有A股市值僅為1.68萬億元，僅占全部A股流通市值的3.83%，相比韓國、日本、中國臺灣等國家或地區(qū)的20%-30%的比例還有很大空間。另外，在今年中國債券納入彭博巴克萊之后，彭博董事長高逸雅曾發(fā)表觀點(diǎn)認(rèn)為，中國債券市場規(guī)模12萬億美元，是世界第三大債市，但全球投資者參與程度仍然偏低，中國債券市場的外資持有比例約為3.4%，明顯低于美國債券市場的30%。

首創(chuàng)證券研究所所長王劍輝向《紅周刊》記者表示，目前319家QFII合計(jì)獲得了1069.9億美元的A股投資額度，但截至7月24日，QFII的重倉股（出現(xiàn)在上市公司前10大流通股中的QFII持倉）規(guī)模共計(jì)724.6億元，約合105億美元，還不足額度上限的十分之一。另一方面，QFII重倉股的流通市值占比一直較小，在2008年以后就一直小于2%。

“QFII的使用率并未達(dá)到預(yù)期的效果，因?yàn)橥赓Y流出目前受到很多限制，這讓很多海外投資人寧愿投資港股市場，也不參與A股的投資。”北京大學(xué)證券研究所所長呂隨啟說，“外資流入的有效擴(kuò)大有賴于金融市場開放制度的改革與放松，根據(jù)韓國、日本、中國臺灣等國家和地區(qū)的歷史經(jīng)驗(yàn)，如等到MSCI完全納入A股指數(shù)后，將迎來QFII持股比例的快速上升期?！?/p>

以韓國經(jīng)驗(yàn)為例，上世紀(jì)90年代，韓國從多個(gè)方面放開資本市場，吸引外資涌入的背景與中國目前頗為相似：經(jīng)濟(jì)增長由高速切換為穩(wěn)定增長;貿(mào)易紅利耗盡，經(jīng)常賬戶出現(xiàn)赤字;直接融資渠道受到重視。1992年，韓國股市按20%納入MSCI，1992年8月到1994年11月韓國綜指上漲了112%。1998年韓國股市按100%納入MSCI，1998年10月到1999年7月韓國綜指大漲152%。

從行業(yè)角度來看，金融開放給韓國大部分行業(yè)帶來超過100%的收益。具體而言，第一輪開放期間，電信（上漲535%）、鋼鐵（上漲312%）和零售（上漲275%）等行業(yè)表現(xiàn)較好。第二輪牛市期間電信（上漲383%）、零售（上漲349%）、化工（上漲322%）和銀行（上漲300%）等行業(yè)表現(xiàn)亮眼。

而從個(gè)股角度，第一輪開放期間，有54.6%的個(gè)股收益率超過100%;而在完全放開后，有79.7%的個(gè)股收益率超過100%。

頭部券商被看好 小券商可能借勢做大

“金融開放11條”允許外資在國內(nèi)全資設(shè)立證券公司，這是在2018年證監(jiān)會將外資持有券商比例提高到51%之后的完全放開。

目前國內(nèi)市場中，外資參股券商的發(fā)展也很難說“好”，按照證券業(yè)協(xié)會公布的2018年券商收入來看，瑞銀證券、申港證券、華菁證券等排名均在70名之外。對此，溫莎資本非銀研究員余武信向《紅周刊》記者解釋稱，“外資參股的券商大多拿不到幾張牌照，如目前只有少數(shù)幾家外資券商拿到了經(jīng)紀(jì)和資管牌照。而即便是業(yè)務(wù)牌照齊全的券商，例如中金、高盛高華和瑞銀，也因?yàn)樵诜?wù)上資源上不及國內(nèi)券商，而紛紛落后?！?/p>

“最后誰能走出來，都是要看市場化的競爭，我依然看好國內(nèi)的龍頭券商，例如中信、華泰等大券商已經(jīng)朝著國際大投行的方向發(fā)展，業(yè)務(wù)范圍遍及全球。之前聽說有外資要挖國內(nèi)券商的高管，但好像并未成功，因?yàn)橹匈Y的券商很多有很豐厚的年終獎(jiǎng)，而外資券商主要是給固定薪水，折合下來不一定比中資券商給的多?！?/p>

另外，余武信提到，截至2018年末，除中金公司外的10家合資券商（官方統(tǒng)計(jì)為12家，但因?yàn)橹秀y國際證券和光大證券的大股東實(shí)際上是在港設(shè)立的中資機(jī)構(gòu)，實(shí)質(zhì)上仍為中資券商）的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)合計(jì)占總行業(yè)的比重也僅為1%左右，也就很難有更多后續(xù)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

“此次，取消了外資參股國內(nèi)券商的比例限制，會給市場帶來很多新鮮的氣息，讓行業(yè)更加活躍和國際化，帶來的沖擊我反而覺得是比較小的?！庇辔湫耪f，“對國內(nèi)券商來說，已經(jīng)被外資參股的小券商，可能會隨著開放的提前到來而被外資并購，這將成為它們發(fā)展壯大的時(shí)機(jī)?！?h3>銀行理財(cái)子公司“機(jī)會大于風(fēng)險(xiǎn)”

除券商外，“金融開放11條”中有3條和保險(xiǎn)公司直接相關(guān)，國盛證券非銀分析師馬婷婷認(rèn)為，目前外資保險(xiǎn)公司在國內(nèi)的部分地區(qū)已經(jīng)有業(yè)務(wù)，包括北京、上海等地方。但外資險(xiǎn)企的發(fā)展受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的制約，具體而言，當(dāng)前的合資壽險(xiǎn)公司一般是中資和外資各持有50%股權(quán)，在高管的任命上，一般是外資方安排CEO或總經(jīng)理，由中資方安排董事長，或者兩方股東輪流選人擔(dān)任高管。這就導(dǎo)致了雙方可能會在經(jīng)營理念上存在分歧，而且輪換制也會讓雙方在資源上有所保留。

馬婷婷說，“但股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題，有望在‘金融開放11條的推動(dòng)下于2020年正式解決，屆時(shí)會有部分外資全資持股保險(xiǎn)公司，穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)為長期發(fā)展提供了基礎(chǔ)。”

不過余武信不擔(dān)心外資險(xiǎn)企帶來的沖擊，他認(rèn)為國內(nèi)保險(xiǎn)公司最近幾年也在高速增長，一方面是內(nèi)資保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品更貼近中低端客戶，而外資險(xiǎn)企更多服務(wù)于高凈值客戶，競爭的戰(zhàn)場不是同一個(gè)。另一方面，國內(nèi)保險(xiǎn)公司有很強(qiáng)的競爭力，特別是中國平安，即便放開外資持股比例限制，中國平安的壽險(xiǎn)護(hù)城河也是外資險(xiǎn)企不容易跨過去的。

在“金融開放11條”中涉及的市場參與主體還包括銀行理財(cái)子公司。從歷史來看，中國銀行業(yè)自2006年開始開放，外資銀行由此進(jìn)入中國市場與中資銀行同臺較量，而鼓勵(lì)外資銀行參股理財(cái)子公司，或會引來更多的合作?！敖鹑陂_放11條”關(guān)于銀行理財(cái)子公司的那個(gè)條款，和其他10條完全不同，是唯一使用了“鼓勵(lì)”一詞的條款。截至目前，已有四大行理財(cái)子公司獲批開業(yè)，這四家全部為100%中資控股。但馬婷婷認(rèn)為，不排除未來引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者的可能。例如重慶銀行在其理財(cái)子公司中明確表示重慶銀行持股比例將為51%，并引入戰(zhàn)略投資者，其大股東大新銀行即為香港的外資股東，未來存在參股其理財(cái)子公司的可能。

馬婷婷解釋稱，對中資銀行而言，外資銀行參股能帶來先進(jìn)的投資理念、豐富的產(chǎn)品體系、科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制等。對外資銀行而言，中資銀行能直接帶來較好的客戶、網(wǎng)點(diǎn)和渠道基礎(chǔ)。對雙方或是一個(gè)共贏的發(fā)展局面。