正榮地產(chǎn)快速狂奔背后的財(cái)務(wù)魔術(shù)

曉月 雷玄

從百億銷售額到千億銷售額，正榮地產(chǎn)僅用了4年。

伴隨著高速擴(kuò)張，正榮地產(chǎn)在2018年上市后便密集發(fā)債，單發(fā)行優(yōu)先票據(jù)就達(dá)14次，總計(jì)融資26.7億美元，用以償還現(xiàn)有債務(wù)。

“正榮地產(chǎn)正面對(duì)自身還債高峰期，所以必須要以借新還舊的方式，來(lái)繼續(xù)償還債務(wù)”。

國(guó)際地產(chǎn)資管公司協(xié)縱策略管理集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖對(duì)《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》記者表示，“由于國(guó)內(nèi)銀行又不給房地產(chǎn)公司貸款，房企被迫采用海外美元債的融資方式，但這種方式成本和風(fēng)險(xiǎn)都更加高。”

頻頻發(fā)債，再融資

11月6日，正榮地產(chǎn)發(fā)行了一筆于2023年到期，金額為3億美元的優(yōu)先票據(jù)，利率為9.15%。正榮地產(chǎn)在公告中表示，擬動(dòng)用票據(jù)發(fā)行所得款項(xiàng)凈額再次撥付現(xiàn)有債項(xiàng)。經(jīng)《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》統(tǒng)計(jì)，正榮地產(chǎn)2019年以來(lái)發(fā)行優(yōu)先票據(jù)已有8次，融資達(dá)19.1億美元。

顯然，正榮地產(chǎn)融資規(guī)模和頻率相較上市年份都已大大增加，而優(yōu)先票據(jù)僅是其諸多融資方式中的一個(gè)。

將時(shí)間推至9月，上市公司全資子公司正榮地產(chǎn)控股股份有限公司以“償還債務(wù)”為由，完成向合資格投資者發(fā)行第一期金額為11億美元的公司債券，期限為4年，利率為7.16%。之前的6月，正榮地產(chǎn)還發(fā)行一筆金額為2億美元的優(yōu)先永續(xù)資本證券，“為現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行再融資”。

2018年，正榮地產(chǎn)先后于4月和11月分別發(fā)行了金額為24.21億元、10.84億元的資產(chǎn)支持證券。

據(jù)其2019年中報(bào)披露，今年上半年，正榮地產(chǎn)先后通過(guò)發(fā)行優(yōu)先票據(jù)、優(yōu)先永續(xù)資本證券、銀團(tuán)貸款、長(zhǎng)租公寓專項(xiàng)債、資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)及進(jìn)行股份配售，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)總?cè)谫Y金額逾130億元。

頻頻發(fā)債，上市公司融資成本也出現(xiàn)一定上升，由2018年中期的1.91億元增至2019年中期2.08億元，上漲8.5個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)績(jī)放緩，現(xiàn)金流緊張

比融資成本上升更可怕的是，正榮地產(chǎn)營(yíng)收和業(yè)績(jī)?cè)鏊僭诜啪彙?/p>

2019年中期，上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收136.48億元，實(shí)現(xiàn)公司擁有人應(yīng)占期內(nèi)溢利9.33億元，分別僅增長(zhǎng)10.83%和11.08%，這與其上市初期的高速增長(zhǎng)“判若兩人”。要知道，2018年正榮地產(chǎn)業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?0.53%，就更不要說(shuō)去年中期高達(dá)171.86%的高速增長(zhǎng)了。

黃立沖表示，地產(chǎn)的業(yè)績(jī)一般要比預(yù)售樓的時(shí)候滯后1年，也就是說(shuō)正榮2019年中期所體現(xiàn)的是2018年中期（早期）的預(yù)售，而那個(gè)時(shí)候市場(chǎng)已經(jīng)開始放緩。未來(lái)，其將體驗(yàn)更差的一種市場(chǎng)環(huán)境，所以今后業(yè)績(jī)會(huì)再度放緩，甚至?xí)秦?fù)增長(zhǎng)。

期內(nèi)，正榮地產(chǎn)新增土地22幅，地價(jià)總額約為181.69億元。不難看出，上市公司在繼續(xù)快速擴(kuò)張。據(jù)其披露，新增地塊逾90%位于強(qiáng)二線城市。

值得注意的是，快速擴(kuò)張下，正榮地產(chǎn)在2018年稍稍轉(zhuǎn)好的現(xiàn)金流又重新惡化。2019年中期，上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-77.23億元?，F(xiàn)金流之緊張，可見一斑。

此外，正榮地產(chǎn)的銷售毛利率也出現(xiàn)下滑。2019年中期，這一數(shù)值僅為20.32%，為2014年以來(lái)的最低值。在2018年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)中，彼時(shí)，其副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)陳偉健還表示“我們整個(gè)毛利率會(huì)逐步改善”。事實(shí)是，改善并沒(méi)有到來(lái)。

快速擴(kuò)張，隱藏債務(wù)

正榮地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)軔于江西宜春。1998年，歐宗榮在福州創(chuàng)辦正榮集團(tuán)后，第二年便成立了附屬公司江西房地產(chǎn)，并在宜春?jiǎn)?dòng)首個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目。2002年，正榮地產(chǎn)將業(yè)務(wù)拓展至南昌，開發(fā)了首個(gè)總建筑面積超過(guò)100萬(wàn)㎡的項(xiàng)目—南昌正榮·大湖之都。

2005年、2007年，上市公司相繼將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)拓展至莆田和福州。直到2013年，正榮地產(chǎn)才走出贛閩，進(jìn)駐長(zhǎng)三角，開啟了全國(guó)化布局。

上述舉措，立竿見影。據(jù)克爾瑞研究中心數(shù)據(jù)，2014年正榮地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷售額169億元。2015年，繼續(xù)以81.24%的增幅，實(shí)現(xiàn)銷售額306.3億元。過(guò)去兩年，上市公司的銷售額分別為701.53億元、1080.17億元，相應(yīng)增長(zhǎng)78.5%和54%。不難發(fā)現(xiàn)，從百億銷售到千億，正榮地產(chǎn)用了只不過(guò)4年，足見其擴(kuò)張之快。

據(jù)其2019年中報(bào)披露，截至6月30日，上市公司已投資布局長(zhǎng)三角、環(huán)渤海、中部、西部、海西、珠三角等6大區(qū)域，落地上海、南京、蘇州、合肥等32座城市，土地儲(chǔ)備達(dá)2630萬(wàn)㎡。

在高速擴(kuò)張、密集發(fā)債的情況下，正榮地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率卻在逐年下降，已由2015年的89.4%降至2019年中期81.29%。凈負(fù)債率方面，更是由之前的326.2%降至77.07%。為什么？

據(jù)choice數(shù)據(jù)，2016年-2019年中期，正榮地產(chǎn)歸屬于母公司股東權(quán)益分別為79.75億元、81.79億元、135.29億元和139.42億元，相應(yīng)在股東權(quán)益中占比為88.71%、66.91%、55.27%和47.98%。一個(gè)事實(shí)已經(jīng)清晰地顯露，上市公司歸屬于母公司股東權(quán)益占比已降至50%以下。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜分析認(rèn)為，上市公司歸屬于母公司股東權(quán)益占比出現(xiàn)斷崖式下降，這是正榮地產(chǎn)通過(guò)將控股子公司變?yōu)槁?lián)營(yíng)子公司的形式，把大量的項(xiàng)目公司和子公司不予合并報(bào)表，從而將負(fù)債率一般較高的子公司和項(xiàng)目公司的負(fù)債移出表外來(lái)降低母公司的負(fù)債率。這類變動(dòng)如果屬于真實(shí)的權(quán)益類調(diào)整也無(wú)可厚非，關(guān)鍵是正榮母公司權(quán)益變動(dòng)和收益分配的調(diào)整并不同步，說(shuō)明其有借助明股實(shí)債的形式隱藏負(fù)債之嫌。

房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院院長(zhǎng)陳晟也表示，這是采用了一種會(huì)計(jì)處理方法，將項(xiàng)目部分股份轉(zhuǎn)給其他開發(fā)商或投資方，這樣就增加了少數(shù)股東權(quán)益，從而間接增加了股東權(quán)益，收到的轉(zhuǎn)讓款部分用于還債，這樣從兩方面降低了資產(chǎn)負(fù)債率。

這點(diǎn)在上市公司土儲(chǔ)權(quán)益占比也可以得到反映，2019年中期，正榮地產(chǎn)權(quán)益土儲(chǔ)為1496.76萬(wàn)㎡，在總土儲(chǔ)中占比56.81%。

黃立沖告訴《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》記者，一個(gè)公司的控股股東權(quán)益比例減少，其他股東權(quán)益、非控股股權(quán)權(quán)益增加，那么被合并到上市公司的債務(wù)就會(huì)減少。現(xiàn)在有很多地產(chǎn)商都是采用少數(shù)股東權(quán)益，然后用一個(gè)回購(gòu)約定的方式來(lái)進(jìn)行靈活處理，直到是導(dǎo)致債務(wù)在表面上有所降低。但是，實(shí)際上真的有多大，所負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是不是比上市公司直接控制那個(gè)項(xiàng)目的情況下更加低，這個(gè)不好說(shuō)。

雖然，2019年中期，正榮地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率已降至81.29%，但負(fù)債水平還是相當(dāng)高。如果上市公司有大量非控股權(quán)益的話，那么就說(shuō)明其有相當(dāng)部分的債沒(méi)有被合并到公司財(cái)務(wù)賬上?？梢岳斫鉃椋@是隱藏債務(wù)的一種做法，黃立沖如是表示。

對(duì)于正榮地產(chǎn)將采取哪些計(jì)劃使業(yè)績(jī)?cè)鏊倩貧w至上市初期水平，以及今后將如何來(lái)改善持續(xù)緊張的現(xiàn)金流？截至發(fā)稿，本刊尚未得到回復(fù)。