科技型企業(yè)融資選擇及其對創(chuàng)新效率的影響機制

楊彬 居祥業(yè) 顧夢迪 張譯元

摘要：在大眾創(chuàng)新萬眾創(chuàng)業(yè)的時代背景下，激發(fā)微觀主體的創(chuàng)新活力具有十分重要的意義。不同融資結構的成本和效應差異會對企業(yè)創(chuàng)新資源的配置帶來不同影響，因而融資結構與企業(yè)創(chuàng)新效率之間存在著必然的聯(lián)系。本文將中國極具創(chuàng)新活力和示范效應的蘇南地區(qū)作為研究場域，通過問卷調查的方法對該地區(qū)科技型企業(yè)的融資選擇及其對創(chuàng)新效率的影響進行分析。調研結果表明：企業(yè)生命周期差異對融資決策產生影響，內源融資對企業(yè)任何時期的創(chuàng)新效率都具有促進作用，而債權融資與股權融資則對不同生命周期的企業(yè)創(chuàng)新效率影響不同。

關鍵詞：融資結構 科技型企業(yè) 創(chuàng)新效率 問卷調查

一、引言

創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，是建設現(xiàn)代化經濟體系的戰(zhàn)略支撐[1]。改善創(chuàng)新環(huán)境、提高創(chuàng)新能力，成為當下中國落實創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略的關鍵。科技型企業(yè)具有建成周期短、創(chuàng)新能力強、決策機制靈活、能適應市場多樣化需求等特點，不僅是實現(xiàn)創(chuàng)新驅動的有效載體，更是國家經濟發(fā)展的重要推動者。科技型企業(yè)的核心在于科技創(chuàng)新，研發(fā)資金投入、技術創(chuàng)新能力提升、開發(fā)出新產品，最終轉化為市場經濟效益，是科技型企業(yè)成長壯大的必由路徑。

科技型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展需要借助多樣化的融資渠道解決資金問題，由此形成的不同融資結構具有成本和效應的差異，進而對企業(yè)的資源配置尤其是創(chuàng)新資源的配置帶來不同影響。深入分析科技型企業(yè)融資結構對創(chuàng)新效率的影響機制和效應，可為企業(yè)做好融資決策，選擇合適的融資結構提供借鑒，也有利于政府完善對科技型企業(yè)發(fā)展的扶持政策、進而提升區(qū)域創(chuàng)新效率。

二、文獻綜述

（一）融資結構對創(chuàng)新效率的影響機制

企業(yè)融資結構研究始于Modigliani和Miller（1958）的MM理論，在一系列嚴格的假設條件下，MM理論認為融資結構與企業(yè)價值無關[2]。但現(xiàn)實市場是不完全和不完美的，大量研究證實了企業(yè)融資結構與企業(yè)創(chuàng)新間的內在聯(lián)系。不同的融資結構對企業(yè)創(chuàng)新資源配置的影響存在差異，導致企業(yè)創(chuàng)新投入強度的不同;加上融資結構不同形成的成本、管理、風險控制等差別，最終產生出不同效果的創(chuàng)新產出。

根據企業(yè)資金來源的不同，融資結構可以分為內源融資和外源融資。融資優(yōu)序理論（Myers and Majluf，1984）將內源融資作為企業(yè)融資的第一來源[3]。企業(yè)利用利潤積累和留存收益開展創(chuàng)新活動時，無需設立抵押手續(xù)，有效避免了道德風險和逆向選擇（Brown et al.，2009）[4]，從而激勵科技型企業(yè)創(chuàng)新產出的提高。隨著科技型企業(yè)發(fā)展，會面臨自有資金不足需要尋求外部資金持續(xù)創(chuàng)新投入的境況[5]，債權融資和股權融資是企業(yè)外部融資的主要渠道。斯蒂格利茨（Stiglitz，1985）認為，企業(yè)創(chuàng)新活動對債權人的風險與收益結構不匹配，降低了債權人對企業(yè)高風險創(chuàng)新活動的支持[6]。但由于債權資本具有避稅效應，能降低企業(yè)的資金成本;定期還本付息的壓力也能約束企業(yè)重視創(chuàng)新投入資金的管理與使用，從而有利于企業(yè)控制風險、降低研發(fā)和成果轉化中的損失概率（王衛(wèi)星等，2018）[7]。與債權融資相比，股權融資的優(yōu)勢在于企業(yè)不會陷入財務困境，無需償還股本，股利的發(fā)放可根據企業(yè)盈利狀況靈活調節(jié);因此股權融資能保證創(chuàng)新投資的連續(xù)性，在企業(yè)創(chuàng)新過程中，股權投資者也可提供更好的專業(yè)知識和管理經驗，協(xié)助企業(yè)研發(fā)成功、及時進行成果轉化并產生經濟效益[8] [9]。

（二）生命周期視角下的企業(yè)融資選擇

Berger et al.（1998）的“融資生命周期”理論認為，企業(yè)處于不同的生命周期，其信息約束條件、企業(yè)資源、實力和資金需求會有所差異，這些因素影響企業(yè)融資結構的選擇，企業(yè)通過評估自身所處的階段進行融資方式的選擇和調整，以實現(xiàn)公司目標[10]。因此，處于不同生命周期的企業(yè)有與之相匹配的融資結構，而不同融資結構的選擇帶來企業(yè)代理成本、管理成本、財務成本的差異，進而對企業(yè)創(chuàng)新活動產生影響[11]。

企業(yè)處于成長期，內部現(xiàn)金流較少，盈利能力不穩(wěn)定，對外部資金有著強烈的渴求;債權人面臨較大不確定性時，會要求資產抵押以降低風險，到期還本付息也可能減少企業(yè)研發(fā)投入，從而抑制企業(yè)進行創(chuàng)新活動。相對而言，股權融資更注重企業(yè)的成長性，能容忍成長期企業(yè)的高風險，對投資回報的追求促使股權投資者更有動力去支持企業(yè)的創(chuàng)新行為。

企業(yè)處于成熟期，內部盈余充裕并積累形成企業(yè)創(chuàng)新投資的一部分，外部融資的渠道更為暢通。企業(yè)具有充足的抵押品可進行債權融資，這使得企業(yè)信息不對稱程度降低，從而降低了企業(yè)的創(chuàng)新投入成本;債權人項目選擇、企業(yè)管理和風險控制的經驗也有助于提升企業(yè)創(chuàng)新效率。而此時采用股權融資則易造成股權和控制權稀釋，降低創(chuàng)新決策效率。

企業(yè)處于衰退期，缺乏新的利潤增長點，現(xiàn)金流萎縮，需要大量的外部資金進行新項目投資，以推進企業(yè)進入新的生命周期。若此時引進股權融資，極有可能改變企業(yè)既定發(fā)展方向，中斷企業(yè)創(chuàng)新活動。而這一時期的企業(yè)往往與銀行等債權人建立了良好的合作關系，債權人可獲得利息收入，并同時擁有公司剩余價值的優(yōu)先求償權，因此債權融資是衰退期企業(yè)的主要融資渠道。

三、蘇南地區(qū)科技型企業(yè)融資結構與創(chuàng)新效率的調研分析

（一）調研過程與樣本描述

本次調研選擇蘇南地區(qū)最具創(chuàng)新活力的五個地級市：南京、蘇州、無錫、常州、鎮(zhèn)江，作為調研地區(qū)，將企業(yè)財務部門人員作為主要調查對象，根據企業(yè)名錄通過政府集中代發(fā)的方式對調研地區(qū)企業(yè)進行發(fā)放問卷，共計210份，實際回收科技型企業(yè)有效問卷145份。問卷涉及企業(yè)融資結構與創(chuàng)新效率的相關問題，包括融資現(xiàn)狀、融資結構對創(chuàng)新效率的影響程度、選擇特定融資方式的原因等。

在被調研科技型企業(yè)所在地區(qū)分布上，南京、蘇州地區(qū)的累計百分比達到近70%，間接說明了兩地經濟較為發(fā)達，是科技型企業(yè)的良好孵化基地;而無錫、常州、鎮(zhèn)江的企業(yè)則相對較少。

（二）樣本企業(yè)融資結構的選擇對其創(chuàng)新效率的影響分析

本文將基于企業(yè)生命周期視角對蘇南地區(qū)樣本科技型企業(yè)的融資現(xiàn)狀進行分析，并探究融資結構的選擇對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。

基于生命周期視角。根據何洋（2016）[12]的研究設計，本文將新三板上市的科技型企業(yè)視為初創(chuàng)期企業(yè)，由于本次調研中未上市的企業(yè)資產規(guī)模普遍較小、年齡較輕，因此將這部分企業(yè)也視為成立初期的企業(yè);此外將在創(chuàng)業(yè)板上市的科技型企業(yè)視為成長期企業(yè)，將在主板及中小板上市的科技型企業(yè)視為成熟期企業(yè)。根據不同生命周期企業(yè)填寫的融資結構相關數據，得出如下圖表：

1.初創(chuàng)期。根據調查問卷顯示，當科技型企業(yè)處在初創(chuàng)期時，采用三種融資方式的比例較為均勻，但以債權融資偏多。事實上，近年來國家頒布了一系列對科技型中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的利好政策，例如放寬銀行對科技型企業(yè)資金支持的條件以及降低商業(yè)銀行融資門檻等傾斜性政策，這些因素都促使小微企業(yè)能夠逐漸選擇向銀行借款來實現(xiàn)自己創(chuàng)新發(fā)展的資金需求并提升自己的創(chuàng)新效率。

向銀行借款并不是企業(yè)進行債務融資的唯一選擇，由圖3可以看出，向非銀行金融機構借款的比例超過了60%，民間借款也逐漸成為初創(chuàng)期企業(yè)的融資的重要渠道，這些機構組織的融資門檻相對較低、條件設置也較為寬松，對初創(chuàng)時期科技型企業(yè)來說是較好的融資選擇。

與此同時，初創(chuàng)期企業(yè)進行內源融資的比例也不低，并且?guī)缀跛斜徽{研的科技型企業(yè)都認為內源融資能夠顯著促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提升。而在較少采用內源融資的企業(yè)中，最主要的原因是企業(yè)內部的資金不足。

這一時期企業(yè)股權融資比例也較高，有84.37%的企業(yè)都認為使用股權融資對企業(yè)創(chuàng)新有積極的影響。通過分析發(fā)現(xiàn)股權融資不僅僅是狹義上的發(fā)行股票，即使是非上市公司也可在公司內部進行定向股票發(fā)行或轉讓，在這一時期被調查的企業(yè)中，就有65.63%選擇了該種方式。還有46.88%的企業(yè)采用了股權質押，這是一種權力擔保方式，非上市公司可通過股份質押登記達到安全公平效率的交易目的，更好保證相關人的合法權益。

此外，還分別有37.50%和15.63%的企業(yè)采用了風險投資及私募股權融資的具體方式。風險投資主要向初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持，它選定具有發(fā)展?jié)撡|、高風險、高潛在收益的企業(yè)項目進行投資，在成長過程中實施監(jiān)管，至穩(wěn)定階段退出收回投資;私募股權融資則一般投資于非上市公司，它更偏向于投資已有一定規(guī)模的企業(yè)，這也是調研數據顯示初創(chuàng)期采用私募股權融資的比例低于風險投資比例的原因。

2.成長期。當科技型企業(yè)步入成長期，企業(yè)主要采用內源融資的比例下降，更多選擇了股權融資，并認為股權融資對企業(yè)創(chuàng)新效率有顯著的促進作用。由于這部分企業(yè)已在創(chuàng)業(yè)板上市，并擁有了一定規(guī)模和較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，故它們大都采取了發(fā)行股票的方式。這一時期企業(yè)采用私募股權融資的比例較初創(chuàng)時期也有所增多，達到了46.15%，反映出PE更偏好于已形成一定規(guī)模并產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成長成熟期企業(yè)。

在債權融資中，大部分企業(yè)認為債權融資能夠促進提升企業(yè)的創(chuàng)新效率，因為債權融資成本較低并且能夠保障既有股東的權益，同時它受信息不對稱影響程度也更小。但小部分不選擇債權融資方式的科技型企業(yè)，是出于擔心還本付息壓力和違約破產風險的原因，這部分企業(yè)的資產規(guī)模普遍偏低，表明公司的資金規(guī)模及經營狀況也會成為其是否選擇債權融資的因素之一，故他們認為采用債權融資對企業(yè)創(chuàng)新效率有一定的抑制作用。

3.成熟期。科技型企業(yè)發(fā)展至成熟期，股權融資比例大幅上漲，成為更多企業(yè)籌措資金用于創(chuàng)新發(fā)展的主要選擇。本文注意到風險投資和私募股權融資的參與比例較成長期時有所下降，這是由于大部分成熟期的企業(yè)都已處于穩(wěn)定發(fā)展階段， PE/VC會選擇在這一時期退出。

內源融資比例較大幅度上漲，達到整個生命周期的最高值。這時企業(yè)的資產規(guī)模大，有穩(wěn)定充足的現(xiàn)金流，被調研的全部科技型企業(yè)都認同其對創(chuàng)新效率有很大的激勵作用。相反的是在這一時期債權融資的比例有了大幅下跌，達到生命周期的最低值，并有繼續(xù)下跌的可能。當企業(yè)進入成熟期乃至衰退期，盈利發(fā)展空間有限，還本付息壓力的弊端逐步顯現(xiàn)，企業(yè)風險增加?；诖朔治?，這一時期的企業(yè)更會偏向于權益性融資，能夠維持企業(yè)正常經營和創(chuàng)新發(fā)展的需要，幫助企業(yè)抵御風險。由此也可以側面得出：處于成熟期的企業(yè)需要加快轉型，積極進行創(chuàng)新研發(fā)，尋求破除壁壘之法，以助企業(yè)進入蛻變期，迎來發(fā)展的第二個春天。

四、對策建議

第一，優(yōu)化資本創(chuàng)新耦合程度?？萍夹推髽I(yè)的經營管理者應根據企業(yè)發(fā)展的不同階段和資金需求狀況，選擇合適的融資結構，注重不同來源資金的差異化影響，做好融資結構規(guī)劃并適時進行優(yōu)化調整，有效保證企業(yè)研究開發(fā)、技術轉化和產品創(chuàng)新各環(huán)節(jié)的資金，實現(xiàn)創(chuàng)新投入到創(chuàng)新產出的高效轉化。

第二，充分發(fā)揮科技信貸作用。在目前債券市場門檻較高的情況下，銀行信貸資金是科技型企業(yè)債務融資的主要構成部分。因此，應積極爭取政策，鼓勵社會資本設立專門開展科技信貸的銀行或科技小額貸款公司，撬動社會資本力量。進一步完善科貸平臺的投放機制，構建覆蓋科技型企業(yè)全生命周期的“科貸通”產品體系。政府也應完善科技信貸風險補償機制和開展科技信貸融資補貼，為科技型企業(yè)增進信用、分散風險、降低成本，也激發(fā)商業(yè)銀行開展科技信貸業(yè)務的熱情。

第三，大力發(fā)展股權投資市場。對于初創(chuàng)期和成長期的科技型企業(yè)來說，股權融資是其主要的外部融資渠道，也是更利于提高創(chuàng)新效率的渠道。蘇南地區(qū)的風投機構投向不盡合理，投資階段后移現(xiàn)象明顯。因此應致力于改善風險投資等股權投資機構的環(huán)境、健全相關法律體系。圍繞科技型企業(yè)的不同生命周期，建立從初創(chuàng)期到成熟期的全過程、滿足不同融資需求的投資基金，發(fā)揮股權融資對科技型企業(yè)創(chuàng)新效率的正向促進作用。

第四，加快發(fā)展投貸聯(lián)動業(yè)務。通過股權和債權相結合的創(chuàng)新融資方式，為科技型企業(yè)提供資金，在商業(yè)銀行與內部的投資子公司或外部創(chuàng)投機構之間建立風險補償機制，由股權投資收益抵補銀行信貸。投貸聯(lián)動業(yè)務能解決現(xiàn)有融資體系與科技型企業(yè)創(chuàng)新不同階段融資需求不匹配問題，有效提高科技型企業(yè)融資可得性，緩解融資壓力。

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