程序化交易風(fēng)險(xiǎn)深度分析及政策建議

王博

關(guān)鍵詞：程序化交易 ?高頻程序化 ?實(shí)時(shí)監(jiān)控 ?監(jiān)管政策建議

一、程序化交易概況

目前程序化交易并沒(méi)有明確、統(tǒng)一的定義。市場(chǎng)人士一般認(rèn)為程序化交易是指設(shè)計(jì)人員將交易策略的邏輯和參數(shù)在計(jì)算機(jī)程序運(yùn)算后，并將交易策略系統(tǒng)化。程序化交易起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，目前已成為美國(guó)、歐洲和部分亞洲地區(qū)金融市場(chǎng)上的主要力量。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)40家左右主要以程序化交易為主的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的交易量已占到整個(gè)市場(chǎng)股票交易量的75%，對(duì)沖基金有大約10%的資產(chǎn)是用來(lái)做程序化交易。英國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)上程序化交易的使用比例約為30-50%，其中有50%的基金經(jīng)理使用程序化交易進(jìn)行投資管理。由于在信息平臺(tái)、交易網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍、信息傳輸速度等方面的欠缺與落后，亞洲地區(qū)在程序化交易技術(shù)上的競(jìng)爭(zhēng)不如歐美市場(chǎng)那么激烈。程序化交易在新加坡證券交易所占的比重為15%，在韓國(guó)交易所是13.5%，東京證券交易所為9.3%。

在國(guó)內(nèi)，由于監(jiān)管環(huán)境、交易制度、稅費(fèi)結(jié)構(gòu)、賬戶體系、業(yè)務(wù)和技術(shù)水平等多方面的原因，程序化交易應(yīng)用水平較低，整體規(guī)模較小，活躍交易者總數(shù)不到 1%。程序化交易主要用于交易執(zhí)行，應(yīng)用比重最大的為基金公司、券商資管和自營(yíng)等內(nèi)部部門。

二、程序化交易風(fēng)險(xiǎn)與優(yōu)勢(shì)

程序化交易可以通過(guò)速度優(yōu)勢(shì)捕獲市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，頻繁下單和撤單，造成短時(shí)間內(nèi)很多人爭(zhēng)相購(gòu)買的假象，誤導(dǎo)投資者，從而達(dá)到操縱股價(jià)的目的。

（一）目前程序化交易風(fēng)險(xiǎn)

（1）幌騙交易行為一般包含申報(bào)、撤單、反向交易三個(gè)動(dòng)作，行為人先以幌子申報(bào)誘騙其他交易者交易，再以撤單策略避免成交，最終反向交易獲利。例如幌騙交易者張三想以18元的價(jià)格賣出手中的1000股證券，然后目前市場(chǎng)上證券的第一檔價(jià)格只是17元，此時(shí)張三就在17元的買單檔位進(jìn)行大單申報(bào)，造成買盤(pán)洶涌的假象，吸引其他投資者跟風(fēng)買入，然而張三迅速撤回了自己的大單申報(bào)，在理想的價(jià)位28元賣出手中的證券股票。常見(jiàn)的幌騙類型有如下四種：

第一，單檔位超大單申報(bào)。在買賣5檔中任意一檔進(jìn)行大額申報(bào);

第二，多檔位大單申報(bào)。在買賣5檔中多檔位進(jìn)行大額申報(bào);

第三，同檔位申報(bào)并反轉(zhuǎn)成交。在買一檔位進(jìn)行大額申報(bào)，誘使其他市場(chǎng)參與者進(jìn)行買入，然后立刻撤單，并在賣一檔掛出真實(shí)訂單，或者在賣一檔進(jìn)行大額申報(bào)，然后撤單，并在買一檔掛出真實(shí)訂單;

第四，最優(yōu)買賣檔位區(qū)間申報(bào)。例如美國(guó)科斯夏交易輕質(zhì)原油期貨幌騙案，科斯夏以低于賣一檔85.30的價(jià)格以85.29美元掛出真實(shí)賣單，并1 秒內(nèi)高于買一檔85.25的價(jià)格以85.26、85.27、85.28美元連續(xù)大量虛假申買，縮小買賣申報(bào)價(jià)差，形成買盤(pán)洶涌的假象，誘使其他投資者高價(jià)申買，進(jìn)而促進(jìn)其真實(shí)賣單成交，具體操作情況詳見(jiàn)圖1。

（2）分層即在訂單簿多個(gè)檔位依次申報(bào)多個(gè)訂單。根據(jù)后續(xù)是否修改，進(jìn)而分為靜態(tài)和動(dòng)態(tài)分層?！办o態(tài)分層”是一個(gè)行為周期內(nèi)分層申報(bào)后不再修改?！皠?dòng)態(tài)分層”是一個(gè)行為周期內(nèi)隨市場(chǎng)變化反復(fù)修改分層訂單。例如，交易員張三想賣出手中的證券股票，目前買一檔成交價(jià)在17元，張三則在買二檔16.9元和買三檔16.7元進(jìn)行大額申報(bào)，并在賣一檔18元掛出真實(shí)的賣出訂單，然而市場(chǎng)其他投資者并未跟進(jìn)買入，并且成交價(jià)由17元下降到買二檔16.9元，此時(shí)張三將根據(jù)當(dāng)前實(shí)時(shí)的成交價(jià)及時(shí)修改自己的申報(bào)價(jià)格，始終避免申報(bào)價(jià)格成交。

（3）報(bào)價(jià)填充是在短時(shí)間內(nèi)發(fā)出大量的申報(bào)，市場(chǎng)上的其他參與者要花時(shí)間來(lái)處理這些報(bào)價(jià)信息，然而實(shí)施操縱行為的投資者自己會(huì)忽視這些報(bào)價(jià)信息，從而使得自己獲得相對(duì)的時(shí)間優(yōu)勢(shì)，而且交易所的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)在短時(shí)間內(nèi)處理申報(bào)數(shù)量是有限制的，例如交易所在1秒內(nèi)只能處理1000筆申報(bào)，但是實(shí)施操縱行為的投資者在100毫秒內(nèi)就發(fā)出1000筆申報(bào)，對(duì)于接下來(lái)900毫秒發(fā)出的申報(bào)將被延遲處理?；向_、分層和報(bào)價(jià)填充之間并不是相互孤立的，通常會(huì)聯(lián)合起來(lái)一起使用。

（二）程序化交易優(yōu)勢(shì)

（1）提高了市場(chǎng)流動(dòng)性和效率，程序化交易能夠有效提高市場(chǎng)的效率，大幅提高成交量，使市場(chǎng)中隱藏的流動(dòng)性得到釋放。程序化交易的報(bào)單，有效提高了交易成功率，使每一筆交易的成交時(shí)間和買賣價(jià)差都縮小了，從而降低了整個(gè)市場(chǎng)的平均交易成本。

（2）能夠有效避免人工操作的不確定性，程序化交易是不存在情緒波動(dòng)，一切由策略開(kāi)發(fā)交易員將交易策略寫(xiě)成程序交由計(jì)算機(jī)執(zhí)行，計(jì)算機(jī)能夠持續(xù)穩(wěn)定、精確嚴(yán)格的按既定程序下單，能夠大規(guī)模的進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。而普通交易員有其生理極限，不可能長(zhǎng)時(shí)間地進(jìn)行機(jī)械操作并且人工操作容易受到情緒波動(dòng)影響。

（3）拆單算法，在日常交易中，通常會(huì)有大量買入單一個(gè)股的情況，例如交易員張三需要買入10萬(wàn)股證券，如果直接在交易軟件中下入10萬(wàn)股的交易訂單，必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，這將對(duì)張三帶來(lái)一定的額外成本，而得不到合適的買入價(jià)格，而且除非市場(chǎng)有10萬(wàn)股的賣單，不然張三也將面臨一定時(shí)間的等待成本。目前證券公司等部門主流的做法是利用算法程序?qū)⒋髥尾鸱殖尚?，逐漸下單成交，主要有TWAP（時(shí)間加權(quán)平均價(jià)）算法和VMAP （成交量加權(quán)平均價(jià)） 算法。

（4）TWAP算法：就是將一個(gè)大單的數(shù)量平均分配到一個(gè)交易時(shí)間段上，例如交易員張三要在100分鐘內(nèi)買入10萬(wàn)股證券，那么張三將10萬(wàn)股訂單拆分成（10萬(wàn)/100=1000）100個(gè)1000股，然后按照每分鐘下1000股訂單的頻率執(zhí)行，這樣在100分鐘內(nèi)將完成10萬(wàn)股交易，而且沖擊成本將比直接下一單10萬(wàn)股要低。最后的執(zhí)行價(jià)格公式如下：

雖然TWAP算法減小了交易成本，但TWAP算法并沒(méi)考慮到實(shí)時(shí)交易量的情況，只是將訂單平均分配到每個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，對(duì)于流動(dòng)性不高的市場(chǎng)和成交量相對(duì)較小的時(shí)間點(diǎn)，這些訂單能將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的沖擊效果，所以基于成交量的加權(quán)平均價(jià)VMAP算法應(yīng)運(yùn)而生了。

（5）VMAP算法：是指用交易量進(jìn)行加權(quán)平均后的交易價(jià)格。將一個(gè)交易時(shí)間段劃分成了n個(gè)交易區(qū)間，第i個(gè)交易區(qū)間的交易量用表示，表示第i個(gè)交易區(qū)間的成交價(jià)格，則VMAP的成交價(jià)格公式如下：

由于每個(gè)交易區(qū)間的成交量都不相同，所以就需要對(duì)每個(gè)交易區(qū)間的交易量進(jìn)行預(yù)測(cè)，得到每個(gè)交易區(qū)間的分布值，進(jìn)而對(duì)大單進(jìn)行分割，分布到每個(gè)交易區(qū)間。例如交易員張三要在100分鐘內(nèi)買入10萬(wàn)股證券，首先將100分鐘分成10個(gè)交易區(qū)間，每個(gè)交易區(qū)間為10分鐘，根據(jù)歷史成交情況預(yù)測(cè)前5個(gè)交易區(qū)間交易量較高，則分配前5個(gè)交易區(qū)間為1.5萬(wàn)股，后5個(gè)區(qū)間為0.5萬(wàn)股，最終實(shí)現(xiàn)將10萬(wàn)股的訂單拆分。

三、我國(guó)發(fā)展程序化交易思考

對(duì)于我國(guó)目前的程序化交易發(fā)展現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為應(yīng)建立健全多層次全覆蓋的程序化監(jiān)管體系，首先，做好程序化交易軟件的備案。只要證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)或者客戶使用程序化交易軟件，就應(yīng)向相關(guān)交易所備案;其次，要加強(qiáng)事中和實(shí)時(shí)監(jiān)控。證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)該從風(fēng)控的角度對(duì)自己的客戶進(jìn)行一定程度的監(jiān)控，提示其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，如遇到特殊情況，應(yīng)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告。同時(shí)交易所也應(yīng)對(duì)異常的程序化交易客戶進(jìn)行關(guān)注，進(jìn)行提醒或者警告，嚴(yán)重情況時(shí)，可以限制其進(jìn)行交易;最后，要加大事后違法打擊力度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)以行政執(zhí)法的形式對(duì)違法的機(jī)構(gòu)和客戶進(jìn)行調(diào)查，對(duì)于涉嫌違法的則移送公安機(jī)構(gòu)追責(zé)，對(duì)于違法事實(shí)明確的程序化交易案件及時(shí)向社會(huì)發(fā)布，以震懾潛在的違法者，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

參考文獻(xiàn)

[1] 中國(guó)人民銀行金融穩(wěn)定分析小組.中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2016）[R].北京：中國(guó)金融出版社， 2016 .

[2] 李敏波，孟輝，孔哲.從美股“5.6 閃電崩盤(pán)”看高頻交易對(duì)市場(chǎng)的影響[J].金融發(fā)展研究， 2011（7） .

[3] 劉秩.金融監(jiān)管模式的新發(fā)展及其啟示 [J].法商研究，2009（2） .

[4] 梁文娟.基于光大烏龍指事件引起的深思[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2015（1） .

[5] 張孟霞，高頻交易的頻繁報(bào)撤單與市場(chǎng)操縱認(rèn)定——以美國(guó)國(guó)債期貨“虛假報(bào)單操縱”案例為視角， 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2016 年第 5 期，73-78.

[6] 朱偉驊和張偉，海外市場(chǎng)程序化交易監(jiān)管動(dòng)態(tài)及監(jiān)管指標(biāo)研究，上海證券交易所研究報(bào)告，2014. No.19.

[7] Diego， L.， High Frequency Trading Market，Manipulation and Systemic Risks From an EU Perspective， SSRN Electronic Journal， 2012.

[8]Gary， S.， and R. Miller， High-Frequency Trading： Background， Concerns， and Regulatory Developments， Congressional Research Service， 2014。

[9] Imad， M.， The Regulation of High-Frequency Trading： A Programmatic View， Journal of Banking Regulation， 2015， 16（1）， 72-88. 31. James， A.， and D. McCabe， Fairness in Financial Markets： The Case of High Frequency Trading， Journal of Business Ethics， 2013， 112（4）， 585-595。

[10] Keith Spence. Developments in Banking and Financial Law： 2009-2010： the Shadow Financial System： XII. Flash Trading [J]. 29 Rev. Banking & Fin. L. 98， （2009） .