高鐵開(kāi)通與分析師預(yù)測(cè)偏差
——基于準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)研究

姚 圣（教授），洪 媛

一、引言

分析師預(yù)測(cè)是資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要的經(jīng)濟(jì)行為，它影響股票的定價(jià)效率，為投資者的股票投資行為提供重要的參考依據(jù)。因此，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的問(wèn)題也是學(xué)術(shù)界探討的熱點(diǎn)。目前對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的研究已經(jīng)逐漸涉及地理因素的影響。Malloy[1]研究發(fā)現(xiàn)與企業(yè)所在地地理鄰近的分析師比其他分析師預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確，對(duì)股價(jià)的影響更大，且這種現(xiàn)象在小城市和偏遠(yuǎn)城市更加明顯。張然等[2]也研究指出分析師預(yù)測(cè)存在“本地優(yōu)勢(shì)”的現(xiàn)象，與企業(yè)所在地在同一地區(qū)的分析師，盈余預(yù)測(cè)結(jié)果更加準(zhǔn)確。然而現(xiàn)有關(guān)于分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度地理影響因素的研究，都是在純地理距離變量的基礎(chǔ)上展開(kāi)，尚未將交通因素考慮在內(nèi)。龍玉等[3]研究發(fā)現(xiàn)高鐵通車突破了地理距離的時(shí)空限制，降低了投資人和創(chuàng)業(yè)者之間的信息不對(duì)稱，促進(jìn)了信息敏感性較高的初創(chuàng)期和擴(kuò)張期風(fēng)險(xiǎn)投資的增加。相較于普通的公路鐵路，高鐵開(kāi)通最大的優(yōu)勢(shì)在于改善公司的信息環(huán)境，促進(jìn)知識(shí)和信息在不同區(qū)域的流動(dòng)。高鐵速度快，縮小了不同城市的時(shí)間距離，便于時(shí)間價(jià)值高的人更快速地獲取相關(guān)信息，同時(shí)高鐵加速了人力資本的流動(dòng)，使相關(guān)人員能低成本地獲取公司的信息[4]，提高了信息的獲取效率。分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度作為企業(yè)信息環(huán)境的代理變量[5，6]，是否意味著可以在高鐵開(kāi)通后得到顯著的提高呢？高鐵網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，使得區(qū)域之間的距離逐漸擴(kuò)展到以“出行時(shí)間”計(jì)算，而不是單純的“地理距離”[3]，這種空間距離在時(shí)間上的變化能否有效提高分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度，還需要使用實(shí)證方法進(jìn)行驗(yàn)證。

本文以高鐵開(kāi)通為自然實(shí)驗(yàn)背景，采用雙重差分模型研究高鐵開(kāi)通前后分析師預(yù)測(cè)偏差的變化，來(lái)檢驗(yàn)高鐵效應(yīng)在微觀層面產(chǎn)生的影響。本文以我國(guó)2007～2014年注冊(cè)地為地級(jí)市（非中心城市）的A股上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)高鐵的開(kāi)通可以顯著降低分析師的預(yù)測(cè)偏差，且這種影響對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)和內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)更加顯著。同時(shí)，本文基于分析師關(guān)注度和調(diào)研次數(shù)兩個(gè)角度的路徑分析，揭示了高鐵開(kāi)通對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差影響的一種作用機(jī)制。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：①?gòu)母哞F開(kāi)通帶來(lái)的空間距離壓縮和可達(dá)性提高角度，分析了高鐵開(kāi)通對(duì)信息獲取效率的影響；②將空間距離的時(shí)間變化與分析師預(yù)測(cè)偏差結(jié)合分析，對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差地理影響因素進(jìn)行了補(bǔ)充；③選取高鐵開(kāi)通這一外生事件并采用雙重差分模型展開(kāi)研究，可有效解決內(nèi)生性問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

Rogers、Grant[7]通過(guò)對(duì) 187 份分析師報(bào)告的研究發(fā)現(xiàn)，分析師的信息集來(lái)源包括公共信息和私人信息。公共信息是分析師通過(guò)公開(kāi)渠道獲取的企業(yè)主動(dòng)披露的信息，對(duì)所有的分析師開(kāi)放。而私人信息則是分析師通過(guò)個(gè)人努力，與企業(yè)接觸過(guò)程中收集到的個(gè)人獨(dú)有的信息。分析師為了向外界顯示更高的能力和賺取更多的傭金，往往表現(xiàn)出賦予私人信息高權(quán)重的預(yù)測(cè)行為[8]。尤其在國(guó)內(nèi)弱式或半強(qiáng)式有效的資本市場(chǎng)中，上市公司披露的信息質(zhì)量總體較差，分析師的盈余預(yù)測(cè)也更加依賴私人信息[9]。因此，影響分析師私人信息獲取的因素也會(huì)影響到分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。

從行為金融的研究中發(fā)現(xiàn)，投資者交易行為存在“本地偏好”的現(xiàn)象，即投資者（包括個(gè)體和機(jī)構(gòu)投資者）更愿意投資于本國(guó)的金融市場(chǎng)或者是距離自己居住地、公司比較近的本土企業(yè)[10]。這種地理距離的相關(guān)性在分析師的預(yù)測(cè)行為中也同樣存在。Malloy[1]最早研究發(fā)現(xiàn)本地分析師比其他分析師預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確，且本地分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度優(yōu)勢(shì)更多地表現(xiàn)在私人信息獲取方面。O'Brien、Tan[11]認(rèn)為，地理鄰近度的提高使得分析師可以接觸到更多企業(yè)信息。王玉濤等[12]研究指出，地理鄰近性導(dǎo)致本地分析師獲取信息的成本較低，從而比海外分析師具備信息優(yōu)勢(shì)，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度更高。這些研究普遍認(rèn)為本地分析師憑借其地理優(yōu)勢(shì)可以更加方便地與企業(yè)接觸，以較低的成本獲得更多有價(jià)值的企業(yè)信息，從而提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。高鐵開(kāi)通帶來(lái)的空間壓縮與地理易達(dá)性，同樣有利于分析師收集企業(yè)信息。高鐵網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，拉近了區(qū)域之間的距離，提升了分析師與企業(yè)之間頻繁交流的可能性、面對(duì)面交流的靈活性，以及對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)地考察的可行性。同時(shí)還提高了分析師對(duì)企業(yè)信息的獲取效率，尤其是“軟信息”的獲取效率。相較于可以通過(guò)現(xiàn)代資訊技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行傳播的“硬信息”（財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、歷史業(yè)績(jī)等），“軟信息”是一種難以量化、非標(biāo)準(zhǔn)化的信息，它在傳遞方式上更多地依賴于人與人正面交流，通過(guò)口述的方式進(jìn)行傳播，因此內(nèi)容往往具有不確定性和主觀性，對(duì)信息內(nèi)容的認(rèn)知和解讀也會(huì)因人而異[13]。Lang、Lundholm[14]也研究指出，與企業(yè)的直接接觸是分析師最主要的信息來(lái)源。此外，高鐵開(kāi)通帶來(lái)信息時(shí)效性的增強(qiáng)，進(jìn)一步提高了分析師收集的信息質(zhì)量，可對(duì)分析師的預(yù)測(cè)行為產(chǎn)生積極影響。相較于本地分析師信息優(yōu)勢(shì)的現(xiàn)象，高鐵開(kāi)通改善了企業(yè)的信息環(huán)境，促進(jìn)了分析師與企業(yè)的直接交流，提升了整體分析師的信息獲取效率，降低了分析師與企業(yè)間的信息不對(duì)稱。綜合上述分析，提出本文的假設(shè)1：

H1：高鐵開(kāi)通可以降低分析師的預(yù)測(cè)偏差。

高鐵開(kāi)通對(duì)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平區(qū)域的影響并不是同質(zhì)的。陶卓霖等[15]研究指出，高速鐵路對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低區(qū)域的加權(quán)平均出行時(shí)間和到上海的出行時(shí)間的節(jié)約更為明顯。經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的交通基礎(chǔ)設(shè)施往往比較完善，信息和人員的流動(dòng)性較強(qiáng)，高鐵帶來(lái)的影響有限。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的市場(chǎng)化程度較高，市場(chǎng)評(píng)級(jí)與監(jiān)管體制完善，企業(yè)通常運(yùn)營(yíng)規(guī)范、財(cái)務(wù)透明，分析師對(duì)私人信息的重視程度降低。而欠發(fā)達(dá)地區(qū)的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境往往較差，較容易出現(xiàn)企業(yè)隱瞞不良信息甚至披露虛假信息的問(wèn)題，對(duì)外部的經(jīng)濟(jì)沖擊表現(xiàn)出較強(qiáng)的敏感性。Malloy[1]研究指出，小地方和偏遠(yuǎn)地區(qū)的本地優(yōu)勢(shì)更加明顯，說(shuō)明時(shí)空距離對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的約束，在欠發(fā)達(dá)地區(qū)更加明顯。因此，高鐵開(kāi)通帶來(lái)的空間壓縮和地理易達(dá)性可能對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)的影響更加顯著。基于此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：相對(duì)于較發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)，欠發(fā)達(dá)地區(qū)高鐵開(kāi)通對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的降低效果更加顯著。

高鐵效應(yīng)在不同內(nèi)部控制質(zhì)量的企業(yè)中也會(huì)表現(xiàn)出差異。內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，往往有越完善的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制，能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)作出適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)；而存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)，則更容易面臨不可避免的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)成本也較高[16]。肖華、張國(guó)清[17]研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，盈余持續(xù)性越好，進(jìn)而公司價(jià)值越高。因此，面對(duì)高鐵開(kāi)通帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)沖擊，內(nèi)部控制質(zhì)量較好的企業(yè)，往往會(huì)順應(yīng)市場(chǎng)需求，作出一系列戰(zhàn)略調(diào)整，從而具有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)。分析師在選擇預(yù)測(cè)對(duì)象的時(shí)候，也偏向于選擇成長(zhǎng)潛力大、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，而放棄表現(xiàn)不好的企業(yè)[18]。Kim 等[19]研究指出，分析師不太可能跟蹤內(nèi)部控制薄弱的公司，有效的內(nèi)部控制可以提高分析師預(yù)測(cè)的質(zhì)量。由此可見(jiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量較好的企業(yè)更容易得到分析師的關(guān)注，高鐵開(kāi)通后，其信息環(huán)境的改善以及分析師信息獲取效率的提高也將會(huì)更加明顯。據(jù)此，提出本文的第三個(gè)假設(shè)：

H3：相對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量較好的企業(yè)所在地區(qū)高鐵開(kāi)通對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的降低效果更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為我國(guó)2007～2014年注冊(cè)地為地級(jí)市的A股上市公司，并剔除了直轄市、省級(jí)和副省級(jí)中心城市樣本，確保了高鐵效應(yīng)的外生性。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)高鐵開(kāi)通帶來(lái)的影響，本文按照同一年度同一省份經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP）相近的原則設(shè)立對(duì)照組，并對(duì)總樣本依次進(jìn)行以下處理：①刪除具有缺失值和異常值的樣本；②刪除金融類（銀行、證券和保險(xiǎn)等）上市公司；③刪除ST和?ST公司。通過(guò)整理，最終得到1897 個(gè)樣本觀察值。樣本中的分析師變量數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)手工計(jì)算得到，高鐵開(kāi)通變量通過(guò)百度搜索，以高鐵專線通車日期為準(zhǔn)，空間距離變量需要逐個(gè)通過(guò)百度地圖收集，城市宏觀變量來(lái)自《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》，內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)自DIB 數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型的構(gòu)建

為了考察高鐵開(kāi)通前后分析師預(yù)測(cè)偏差的變化，本文以2007～2014年期間開(kāi)通高鐵后的城市企業(yè)作為處理組，未開(kāi)通高鐵的城市企業(yè)作為控制組，以此檢驗(yàn)“高鐵開(kāi)通”這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)事件對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的影響。本文借鑒Bertrand、Mullainathan[20]的方法，構(gòu)建的雙重差分模型如下：

其中：Bias 表示分析師對(duì)企業(yè)i 在t年的平均預(yù)測(cè)偏差；Treat表示企業(yè)i所在高鐵城市在t年是否開(kāi)通高鐵，其系數(shù)可以用來(lái)分析高鐵開(kāi)通對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差帶來(lái)的影響；αi和αt分別表示企業(yè)和年度的固定效應(yīng)。此外，參考相關(guān)研究[1，3，4]，本文加入了城市特征變量GDP、空間距離變量Distance，以及其他企業(yè)層面的控制變量，具體定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)全變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從表2中可以看出，Bias 的均值為0.1816，意味著我國(guó)分析師的預(yù)測(cè)值與實(shí)際值的平均差距為0.1816。Treat 變量的均值為0.2341，表明處理組樣本數(shù)占全樣本的23.41%，可見(jiàn)本文的處理組樣本數(shù)量充足，可以展開(kāi)研究。從控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，Research的均值為1.5438，中位數(shù)為0，說(shuō)明平均每個(gè)企業(yè)年調(diào)研次數(shù)為1.5438次，且超過(guò)半數(shù)以上的樣本企業(yè)并沒(méi)有開(kāi)展調(diào)研活動(dòng)。Attention的均值為9.2711，表示平均每個(gè)樣本企業(yè)約被9 個(gè)分析師團(tuán)隊(duì)關(guān)注。同時(shí)Attention的極大值和極小值之間相差48，說(shuō)明各個(gè)企業(yè)之間的分析師關(guān)注度存在很大差異。此外，GDP 的極小值為0.2843，極大值為30.7279，標(biāo)準(zhǔn)差為5.6938，可見(jiàn)各地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，存在較大差異。Distance的均值為0.1489，反映的是企業(yè)注冊(cè)地所在城市距離中心城市的平均距離。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

1.高鐵開(kāi)通對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的影響。表3 報(bào)告了高鐵開(kāi)通對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的雙重差分模型回歸結(jié)果。從第一列的回歸結(jié)果可以看出，全樣本組中，在控制了城市特征變量、空間距離變量、企業(yè)層面變量以及年度固定效應(yīng)之后，Treat 的系數(shù)為-0.0362，在5%的水平上與分析師預(yù)測(cè)偏差顯著負(fù)相關(guān)。由該系數(shù)可知，在保持其他控制變量不變的情況下，相較于未開(kāi)通高鐵的城市企業(yè)，樣本期內(nèi)已開(kāi)通高鐵的城市在高鐵開(kāi)通后分析師對(duì)企業(yè)的預(yù)測(cè)偏差減少了3.62%。該結(jié)果表明高鐵開(kāi)通改善了企業(yè)的信息環(huán)境，提高了分析師的信息獲取效率，顯著降低了分析師的預(yù)測(cè)偏差，本文提出的假設(shè)1 得以證實(shí)。

進(jìn)一步考慮了城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的分組回歸結(jié)果，如表3 第（2）列和第（3）列所示。第（2）列是研究不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平下高鐵開(kāi)通給分析師預(yù)測(cè)偏差帶來(lái)的影響，由交乘項(xiàng)Treat×GDP_dum 的系數(shù)-0.0807（在1%的水平上顯著）可知，高鐵開(kāi)通對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的影響在GDP較小的城市更加顯著，這與本文的假設(shè)2一致，即高鐵效應(yīng)在欠發(fā)達(dá)地區(qū)更加顯著。第（3）列是檢驗(yàn)不同內(nèi)部控制質(zhì)量下，高鐵效應(yīng)對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差影響的差異性。由于DIB數(shù)據(jù)庫(kù)不包含上市不滿1年的企業(yè)，因此共得到1857 個(gè)樣本。在第（3）列的回歸結(jié)果中交乘項(xiàng)Treat×ICI_dum的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，高鐵開(kāi)通對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的影響越顯著，證明了本文的假設(shè)3。

表3 高鐵開(kāi)通對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的影響

2.進(jìn)一步分析。本文的研究是基于高鐵開(kāi)通降低了企業(yè)與分析師之間信息不對(duì)稱程度，從而降低預(yù)測(cè)偏差這一理論邏輯展開(kāi)。那么高鐵開(kāi)通具體是通過(guò)什么途徑降低了企業(yè)與分析師之間信息不對(duì)稱程度？下面將從分析師關(guān)注度和調(diào)研次數(shù)兩條傳導(dǎo)路徑進(jìn)行分析。

高鐵開(kāi)通促進(jìn)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[21]，給沿線城市企業(yè)帶來(lái)了較好的發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)也增加了市場(chǎng)對(duì)高鐵城市企業(yè)的信息需求。分析師作為資本市場(chǎng)的信息中介，也將更多地關(guān)注高鐵開(kāi)通城市企業(yè)。Marquardt、Wiedman[22]研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤活動(dòng)能有效改善企業(yè)的信息環(huán)境。Lang 等[5]認(rèn)為，關(guān)注企業(yè)的分析師人數(shù)越多，則企業(yè)信息環(huán)境越好。Alford、Berger[23]研究表明，分析師關(guān)注度與盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度顯著正相關(guān)。表4第（1）列的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也證明了分析師關(guān)注度這條傳導(dǎo)路徑的存在。Treat的系數(shù)為0.9932，在5%的水平上顯著為正，表明企業(yè)所地在高鐵開(kāi)通后，企業(yè)的分析師關(guān)注度增加了約一倍。

高鐵網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)促進(jìn)了區(qū)域可達(dá)性的提高[24]，使得分析師可以更加方便地對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，收集有價(jià)值的企業(yè)信息。企業(yè)調(diào)研，可以最大程度地滿足分析師的信息需求，分析師通過(guò)與企業(yè)面對(duì)面交流的方式獲得企業(yè)的第一手資料，形成自身私人信息的可靠來(lái)源。胡奕明、林文雄[25]發(fā)現(xiàn)實(shí)地調(diào)研是分析師搜集私有信息的最佳途徑，公司調(diào)研可顯著提高分析師的預(yù)測(cè)質(zhì)量。同時(shí)按照2006年深交所頒布的《深圳證券交易所上市公司公平信息披露指引》要求，企業(yè)調(diào)研內(nèi)容應(yīng)在定期報(bào)告中予以公布，這又進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)公開(kāi)信息透明度的提高?？梢?jiàn)企業(yè)調(diào)研活動(dòng)是降低分析師與企業(yè)之間信息不對(duì)稱程度的途徑之一。表4第（2）列的實(shí)證結(jié)果顯示Treat 的系數(shù)為0.5033，在10%的水平上顯著為正，這表明高鐵開(kāi)通后企業(yè)年平均調(diào)研次數(shù)增加了50.33%，高鐵開(kāi)通顯著促進(jìn)了企業(yè)調(diào)研活動(dòng)的開(kāi)展。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)研究結(jié)論的可靠性，本文做了如下三個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）樂(lè)觀性檢驗(yàn)。Cooper等[26]研究指出，企業(yè)家對(duì)于企業(yè)的盈利能力和發(fā)展前景存在過(guò)度樂(lè)觀的現(xiàn)象。這種樂(lè)觀的情緒很可能在與分析師面對(duì)面交流的過(guò)程中傳遞給分析師，從而導(dǎo)致分析師的預(yù)測(cè)出現(xiàn)樂(lè)觀偏差。譚松濤、崔小勇[27]也研究指出，上市公司調(diào)研會(huì)提高分析師的預(yù)測(cè)樂(lè)觀度，且調(diào)研的次數(shù)越多，樂(lè)觀度越高。他們認(rèn)為上市公司很可能使用帶有傾向性的詞匯介紹公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和經(jīng)營(yíng)前景，傳遞樂(lè)觀性信息，并通過(guò)調(diào)研信息披露將樂(lè)觀性信息傳遞給資本市場(chǎng)上的其他分析師。因此，為進(jìn)一步檢驗(yàn)高鐵效應(yīng)的影響，本文從預(yù)測(cè)樂(lè)觀性角度出發(fā)，定義變量Optimism 等于分析師對(duì)企業(yè)EPS 預(yù)測(cè)值與企業(yè)EPS 實(shí)際值之差，重新對(duì)模型進(jìn)行回歸。從表5第（1）列的回歸結(jié)果中可以看出，Treat 與Optimism在10%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，可見(jiàn)高鐵的開(kāi)通降低了分析師預(yù)測(cè)的樂(lè)觀性，這也在一定程度上表明高鐵開(kāi)通提高了分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。

表4 高鐵開(kāi)通對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差影響的路徑分析

（2）相似變量替換。借鑒Lang、Lundholm[14]、施先旺等[6]對(duì)于分析師預(yù)測(cè)偏差的定義方法，本文將分析師預(yù)測(cè)偏差和樂(lè)觀性變量在原來(lái)定義的基礎(chǔ)上，用年末股價(jià)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，重新得到計(jì)量預(yù)測(cè)偏差變量Bias'和樂(lè)觀性變量Optimism'，再代入原雙重差分模型中進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果如表5第（2）列和第（3）列所示，Treat 的系數(shù)均在10%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明高鐵開(kāi)通降低了分析師的預(yù)測(cè)偏差及其樂(lè)觀性，提高了分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，與原回歸結(jié)論一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（3）安慰劑檢驗(yàn)。借鑒陳釗、王旸[28]的方法，本文對(duì)高鐵開(kāi)通的分析師預(yù)測(cè)偏差影響進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)。在該部分檢驗(yàn)中，本文將高鐵開(kāi)通前一年定義為高鐵開(kāi)通變量的安慰劑，并將該變量代入回歸模型進(jìn)行分析。表6報(bào)告的回歸結(jié)果中顯示Treat的系數(shù)并不顯著，表明高鐵開(kāi)通前一年并沒(méi)有對(duì)分析師的預(yù)測(cè)偏差產(chǎn)生顯著影響。

表6 安慰劑檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文基于我國(guó)開(kāi)通高鐵的背景，從信息不對(duì)稱角度分析高鐵效應(yīng)對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高鐵的開(kāi)通可以顯著降低分析師的預(yù)測(cè)偏差，提高預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。高鐵開(kāi)通縮短了區(qū)域之間的時(shí)空距離，促進(jìn)了信息和人員在區(qū)域間的流動(dòng)，使得分析師可以更加便捷地與企業(yè)直接接觸，提高了信息的獲取效率，降低了分析師與企業(yè)之間信息不對(duì)稱程度。同時(shí)從分析師關(guān)注度和調(diào)研次數(shù)兩條傳導(dǎo)路徑的分析中也可以看出，高鐵開(kāi)通增加了分析師與企業(yè)面對(duì)面交流的機(jī)會(huì)，改善了企業(yè)的信息環(huán)境，增加了企業(yè)的信息透明度。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，高鐵效應(yīng)對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)和內(nèi)部控制質(zhì)量較好的企業(yè)影響更加顯著，表明高鐵開(kāi)通的信息效應(yīng)在宏觀和微觀因素影響下存在差異性，進(jìn)一步細(xì)化了高鐵效應(yīng)對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的影響。

（二）啟示

本文的研究可以給我們?nèi)缦聝煞矫娴膯⑹荆?/p>

一方面，本文的研究結(jié)論為我國(guó)高鐵的建設(shè)提供了理論和現(xiàn)實(shí)依據(jù)。本文的研究結(jié)論表明，高鐵開(kāi)通顯著改善了企業(yè)的信息環(huán)境，降低了企業(yè)和市場(chǎng)之間信息不對(duì)稱程度，有利于分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的提高，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行。同時(shí)企業(yè)信息披露透明度的提高，有利于市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制的完善以及企業(yè)自身的管理規(guī)范和發(fā)展，這在一定程度上表明高鐵開(kāi)通促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。此外，高鐵效應(yīng)在欠發(fā)達(dá)地區(qū)的影響更加顯著，也為高鐵向中西部的延伸提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

另一方面，在面臨外部經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，企業(yè)更應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)自身內(nèi)部控制體系建設(shè)與完善的重視。由本文的研究結(jié)論可以看出，內(nèi)部控制質(zhì)量越好的企業(yè)，越容易得到市場(chǎng)的青睞，高鐵開(kāi)通帶來(lái)的信息效應(yīng)也能得到更好的體現(xiàn)，從而在高鐵效應(yīng)中獲利。這說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制的完善對(duì)其自身長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要的作用，應(yīng)當(dāng)引起企業(yè)尤其是企業(yè)管理人員的重視。同樣，政府和市場(chǎng)也應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到內(nèi)部控制的重要性，從而加強(qiáng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)更好的引導(dǎo)作用。