科創(chuàng)板注冊制下交易所發(fā)行上市審核權能的變革

冷 靜

內(nèi)容提要:以科創(chuàng)板注冊制試點工作的準備與啟動為制度背景，探討上海證券交易所新獲配置的股票發(fā)行上市審核權能問題，這對于中國證券市場優(yōu)化結構、提升質量的制度變革具有重大意義。阿里巴巴赴紐約證券交易所上市之典型案例，可作為我國注冊制改革的重要參照體系。從阿里巴巴赴美上市的審核流程可以看出，美國證券市場的準入制度具有相當明顯的效率優(yōu)勢，科創(chuàng)板注冊制試點的全面鋪開和繼續(xù)深化，可以據(jù)此獲得有益的啟示。

一、引 言

伴隨著《證券法》修訂的重新提速，科創(chuàng)板的準備與啟動工作已經(jīng)全面展開，并已于2019年6月13日正式開板。自2015年4月修訂草案一審稿公布之后，《證券法》的修訂進程經(jīng)歷了一波三折的起伏，遲至2017年4月才推出了二審稿。注關于一審稿和二審稿修法進程及其爭議的討論，可參見冷靜：《注冊制下發(fā)行審核監(jiān)管的分權重整》，載《法學評論》2016年第1期；冷靜：《法定自律組織還是法律法規(guī)授權組織：新形勢下證券交易所及其一線監(jiān)管性質辨》，載《證券法苑》，2017年第23卷。時隔兩年之后，三審稿才于2019年4月公布。三審稿在保留股票發(fā)行核準制的同時，將“科創(chuàng)板注冊制度的特別規(guī)定”作為專節(jié)，納入了第二章“證券發(fā)行”規(guī)定之中。

雖然從時序上看，科創(chuàng)板注冊制試點進程與《證券法》修訂進程并不存在直接的聯(lián)動關系，《證券法》即使不修訂也不影響科創(chuàng)板的推出和運行——科創(chuàng)板的運行另有一套特別法律規(guī)范和監(jiān)管規(guī)則予以調(diào)整，即通常所稱的“1+2+6”規(guī)則體系，由證監(jiān)會實施意見、證監(jiān)會管理辦法以及上交所的配套業(yè)務規(guī)則所組成。[注]“1”是指證監(jiān)會《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》；“2”是指證監(jiān)會《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》(以下簡稱《注冊管理辦法》)和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》(以下簡稱《持續(xù)監(jiān)管辦法》)；“6”是指上交所發(fā)布的六項業(yè)務規(guī)則，包括《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》《科創(chuàng)板股票上市委員會管理辦法》《科技創(chuàng)新咨詢委員會工作規(guī)則》《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》和《科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》。關于規(guī)則體系的組成介紹，參見《設立科創(chuàng)板并試點注冊制主要制度規(guī)則正式發(fā)布》，2019年3月1日，載http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201903/t20190301_351631.html，最后訪問時間：2019年6月9日；《上海證券交易所發(fā)布設立科創(chuàng)板并試點注冊制配套業(yè)務規(guī)則答記者問》，2019年3月1日，載http://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20190301_4729501.shtml，最后訪問時間：2019年6月9日。然而，科創(chuàng)板注冊制試點的成敗經(jīng)驗卻將直接影響《證券法》修訂的走向與成果。

從整體設計框架來看，科創(chuàng)板的設立試圖同時兼顧三項改革意圖。第一是市場各方主體期待已久的注冊制試點的啟動，這是在發(fā)行體制與市場準入門檻方面的變革，體現(xiàn)了證監(jiān)架構改革中證監(jiān)會向交易所放權的突破性成果。第二是以產(chǎn)業(yè)政策為導向的上交所內(nèi)部分層機制的創(chuàng)設，這是在交易所上市板塊結構多元化方面的變革，是上交所經(jīng)過了國際板與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板的設想先后無疾而終的遺憾之后獲得的發(fā)展機遇。科創(chuàng)板的啟動對應的是深交所中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的先后設立，特別是創(chuàng)業(yè)板近年來的擴容與發(fā)展趨勢，體現(xiàn)了“科創(chuàng)定位”產(chǎn)業(yè)政策驅動下交易所國內(nèi)競爭的最新態(tài)勢。第三是科創(chuàng)板的規(guī)則設計，為紅籌企業(yè)，特別是獨角獸企業(yè)回歸A股上市或者發(fā)行中國存托憑證開辟了制度空間，標志著中國股市針對境外發(fā)行人擴大開放、參與全球資本市場國際化競爭的發(fā)展方向。[注]《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》(下稱《審核規(guī)則》)第2條規(guī)定：“符合《國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》及中國證監(jiān)會和本所相關規(guī)定的紅籌企業(yè)，申請發(fā)行股票或者存托憑證并在科創(chuàng)板上市的審核，適用本規(guī)則?！蓖瑫r，《證券法修訂草案三審稿》第38條也納入了“對擬在科創(chuàng)板上市交易的股票、存托憑證的公開發(fā)行，實行注冊制”的規(guī)定。這三方面的制度突破，不僅對于上交所來說是具有戰(zhàn)略意義的制度紅利，如果在試點成功的基礎上推動注冊制在深交所以及其他證券交易場所的復制和推廣，也將成為我國證監(jiān)體制改革歷程中具有重大意義的里程碑事件。

在上述基本認識的基礎上，本文著重探討科創(chuàng)板注冊制下交易所獲得股票發(fā)行上市審核權能的制度變革意義。在監(jiān)管主體與市場主體各自歸位盡責的改革期待下，交易所作為現(xiàn)行《證券法》所規(guī)定、《證券法修訂草案三審稿》(下稱“三審稿”)所繼續(xù)確認的自律管理組織，其地位、權能與治理結構正在經(jīng)歷著引人注目的重塑與創(chuàng)新。[注]《證券法》第102條將交易所定義為“為證券集中交易提供場所和設施，組織和監(jiān)督證券交易，實行自律管理的法人”。三審稿中未對證券交易所進行定義，而直接在第106條中規(guī)定“證券交易所……為證券集中交易提供場所和設施，組織和監(jiān)督證券交易，實行自律管理，依法登記，取得法人資格?！迸c現(xiàn)行法相比，三審稿關于交易所職責與性質的法條內(nèi)容基本未變。發(fā)行上市審核權能的重新配置和有效行使，是這一變革進程的重要方面。其實質是交易所在市場準入環(huán)節(jié)從證監(jiān)會手中分權，在繼續(xù)提升其既有的中后端持續(xù)信息披露監(jiān)管效能的同時，激活并強化其前端準入監(jiān)管權能，以發(fā)揮交易所作為市場一線監(jiān)管部門的優(yōu)勢，為發(fā)行上市環(huán)節(jié)的監(jiān)管注入更多的市場化因素。這一變革不僅是為了因應以港交所、新交所為代表的亞太資本市場紛紛修訂規(guī)則吸引上市資源所揭示的全球資本市場競爭態(tài)勢的熱化，更是為了推進中國證券市場朝著優(yōu)化結構、加強監(jiān)管、提升活力與運行效率的改革方向繼續(xù)深入前行。[注]最突出的規(guī)則變化，是我國香港地區(qū)和新加坡市場在多年堅持同股同權的公司治理原則之后，為了提升爭奪上市資源的競爭力，均于2018年引入了雙層股權架構公司上市制度，我國香港地區(qū)還在主板開辟了港版“科創(chuàng)板”，即新興與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市板塊，主要吸引中國概念股中的獨角獸企業(yè)上市。參見香港交易所：《雙重股權架構與生物科技行業(yè)的上市制度改革》，2018年4月24日，載http://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Research-Reports/HKEx-Research-Papers/2018/CCEO_DualClass_201804_c.pdf?la=zh-CN，最后訪問時間：2019年5月23日；香港交易所：《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度咨詢總結》，2018年4月，載http://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/February-2018-Emerging-and-Innovative-Sectors/Conclusions-(April-2018)/cp201802cc_c.pdf，最后訪問時間：2019年5月23日；新加坡交易所：SGX launches rules for listing of dual class companies，Jun.6,2018,available at https://api2.sgx.com/sites/default/files/news-releases/migration/sgx_launches_rules_for_listing_of_dual_class_shares_companies.pdf,last visited on May 23,2019.

在對科創(chuàng)板的發(fā)行上市審核規(guī)則進行分析的同時，本文還將以阿里巴巴在紐約證券交易所成功上市的流程為例，梳理美國注冊制對發(fā)行人資質的基本要求以及監(jiān)管者審批發(fā)行與審批上市的操作機制，以此作為參照和借鑒，審視科創(chuàng)板注冊制規(guī)則設計的理據(jù)與效果。在此重點關注的問題是，美國證券交易委員會(SEC)和紐約證券交易所各自承擔的審核權能之內(nèi)容和實現(xiàn)途徑。作為紅籌股獨角獸境外上市的重點案例，阿里巴巴上市流程所體現(xiàn)出來的監(jiān)管者對投資者保護的關切焦點以及美國注冊制的效率優(yōu)勢，對于我國科創(chuàng)板注冊制試點的改革方向與模式具有一定的啟示。

二、科創(chuàng)板發(fā)行上市審核權力的配置

在發(fā)行上市審核權力配置方面，科創(chuàng)板基本上采納了《證券法修訂草案一審稿》曾經(jīng)建議的市場化程度較高、證監(jiān)會相對隱退、交易所權能強化的分權體制。概括而言，一審稿中的兩項基本制度設計為科創(chuàng)板注冊制框架所采納：第一，發(fā)審權下放至交易所，注冊權保留于證監(jiān)會；第二，保薦制的保留與改良。[注]關于一審稿就證監(jiān)會和交易所之間如何進行發(fā)行監(jiān)管分權的討論，參見前引〔1〕,冷靜文，《注冊制下發(fā)行審核監(jiān)管的分權重整》?？苿?chuàng)板保薦制改革的一個新增內(nèi)容是試行保薦機構子公司跟投制度和信用評價制度，試圖通過商業(yè)約束和聲譽機制來進一步發(fā)揮保薦機構對科創(chuàng)企業(yè)的遴選功能。[注]參見前引〔2〕，《上海證券交易所發(fā)布設立科創(chuàng)板并試點注冊制配套業(yè)務規(guī)則答記者問》。

此外，在證券法修訂草案各個版本中缺失或語焉不詳、而科創(chuàng)板予以明確和細化的制度設計主要包括以下方面。

1.發(fā)行審核與上市審核不僅聯(lián)動，而且合一，上市審核吸收了發(fā)行審核，統(tǒng)稱為“注冊審核”，均由交易所進行，這是對我國香港地區(qū)雙重存檔制(dual filing)的借鑒。審核時限為三個月，但不包括發(fā)行人和中介機構回復問詢的時間。證監(jiān)會則通過在20天的時限內(nèi)審查交易所報送的審核決定和申報文件的方式，來行使注冊權。[注]參見《注冊管理辦法》第4條，以及第21、23、24條。交易所審核與證監(jiān)會注冊的時限規(guī)定，客觀上保障了注冊流程的時間效率，為發(fā)行人付出的時間成本提供了比較穩(wěn)定的預期。

2.以招股書作為審核文件的主體，以問詢與回復作為對話式注冊審核的實現(xiàn)方式，旨在“問出一個真公司”，全流程實現(xiàn)電子化并同步網(wǎng)上公示，發(fā)行人及其保薦人在首次問詢階段不需要“跑所”。[注]參見《注冊管理辦法》第19條。在第二輪問詢開始之后，發(fā)行人、保薦人與交易所的面談溝通才成為可能。參見《上交所就首輪問詢及回復情況答記者問》，2019年4月23日，載http://kcb.sse.com.cn/announcement/notification/c/c_20190423_4779810.shtml，最后訪問時間：2019年5月22日。這與美國注冊制下，發(fā)行人及中介機構與SEC的溝通主要通過電郵、電話、傳真進行，全程基本上不需要赴華盛頓與發(fā)行審核官員面談還是有差異的。參見后文對于阿里巴巴上市案例的分析。這是對美國注冊制經(jīng)驗的吸收。

問詢與回復作為招股書之外特別重要的信息披露類別，價值在于其類似美國注冊制下SEC與發(fā)行人的信息溝通往來模式。這種模式可以歷史性地、完整地展示注冊審核的動態(tài)流程。特別是上交所通過“問詢”表達關注的信息披露要點，以及發(fā)行人通過“回復”表達的反饋要點，可以呈現(xiàn)科創(chuàng)板注冊審核的性質到底是實質審核還是形式審核，抑或兩者兼具。從已經(jīng)發(fā)布的問詢和審核問答觀察，交易所的審核包含了大量關涉發(fā)行人行業(yè)、業(yè)務、財務、公司治理的實質審查。[注]參見前引〔9〕，《上交所就首輪問詢及回復情況答記者問》；《上交所就科創(chuàng)板發(fā)行上市審核問詢回復進展情況答記者問》，2019年5月14日，載http://kcb.sse.com.cn/announcement/notification/c/c_20190514_4818189.shtml，最后訪問時間：2019年5月22日。限于篇幅，這一問題留待另文探討。

3.注冊審核不以持續(xù)盈利能力為標準(虧損企業(yè)也可申請發(fā)行上市，例如開曼群島注冊的紅籌股九號機器人)，而以信息披露的質量為標準，其要求為“老三性”(真實、準確、完整)疊加“新三性”(充分、一致、可理解)。[注]參見前引〔9〕，《上交所就首輪問詢及回復情況答記者問》。這既是對監(jiān)管層一直以來所倡導的“投資者友好型”信息披露實踐的要求，也是對科創(chuàng)板發(fā)行人行業(yè)及業(yè)務特質的觀照。在這方面，科創(chuàng)板吸收了我國香港地區(qū)雙重存檔制與美國注冊制的共同經(jīng)驗。

4.交易所的注冊審核業(yè)務部門為新設的注冊審核中心，由內(nèi)部職員組成，類似于香港聯(lián)交所上市科下設的IPO部門。此外，交易所還增設了主要由外部人士組成的新“三委”，即股票上市委員會(下稱“上市委”)、科技創(chuàng)新咨詢委員會(下稱“咨詢委”)和公開發(fā)行自律委員會(下稱“自律委”)，以體現(xiàn)市場人士與行業(yè)專家在注冊審核流程中的參與和協(xié)助，保障注冊審核的專業(yè)性、權威性和公信力。上市委首批獲聘38人，委員主要來自會計師事務所、律師事務所、高校、市場機構及證監(jiān)會系統(tǒng)相關機構。[注]參見 《上交所召開第一屆科創(chuàng)板股票上市委員會成立大會》，2019年4月16日，載http://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20190416_4768589.shtml，最后訪問時間：2019年6月2日。咨詢委由從事科技創(chuàng)新行業(yè)的權威專家、知名企業(yè)家、資深投資專家組成，首批獲聘48人。[注]參見《關于聘任上海證券交易所第一屆科技創(chuàng)新咨詢委員會委員的公告》，2019年4月4日，載http://kcb.sse.com.cn/announcement/notification/c/c_20190404_4759072.shtml，最后訪問時間：2019年5月23日。自律委由承擔發(fā)行承銷任務的市場中介機構人士組成，首批獲聘35人。[注]參見 《上交所聘任第一屆科創(chuàng)板股票上市委員會、科技創(chuàng)新咨詢委員會、公開發(fā)行自律委員會委員》，2019年4月4日，載http://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20190404_4758743.shtml，最后訪問時間：2019年5月21日。

其中，上市委的角色最為吃重，其結構與功能與香港聯(lián)交所的上市委員會類似，并且與負責上交所主板及深交所創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核的證監(jiān)會發(fā)審委也相一致。上市委由外部市場人士和專家主導，承擔著對交易所注冊審核中心的初審報告進行上會復審的職責，其審議意見作為交易所決策的重要依據(jù)。但是否作出同意發(fā)行上市的審核意見的最終決定權，還是由交易所掌握。[注]參見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》(下稱《審核規(guī)則》)，第8條、第19條；《上海證券交易所科創(chuàng)板股票公開發(fā)行自律委員會工作規(guī)則》；前引〔14〕。

在此值得提出的是，上交所主板也設有一個上市委員會，現(xiàn)在與科創(chuàng)板的上市委員會同時存在。主板上市委員會由交易所內(nèi)部職員和外部專家、市場機構人士共同組成，迄今已任命了四屆。經(jīng)檢索上交所全網(wǎng)，關于主板上市委員會的消息只有三條，最早的一條發(fā)布于2009年7月16日，內(nèi)容是公布第二屆上市委員會的委員名單。[注]參見《關于公布上海證券交易所第二屆上市委員會委員名單的通知》，2009年7月16日，載http://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20150912_3988307.shtml，最后訪問時間：2019年5月23日。按時間順序往前回溯，沒有檢索到有關主板第一屆上市委員會的任何信息。并且，在2017年8月15日上交所官網(wǎng)宣布第四屆主板上市委員名單之后，再無與之相關的任何公開發(fā)布的消息。[注]參見http://www.sse.com.cn/disclosure/announcement/general/c/c_20170815_4358748.shtml，最后訪問時間：2019年5月23日?？梢娭靼迳鲜形瘑T會的邊緣化。

主板的上市委員會是參照香港聯(lián)交所的上市委員會(Listing Committee)而設立的，原意在于行使《證券法》所規(guī)定的核準制下的上市審核權，只不過這項權力被證監(jiān)會的發(fā)行審核權架空了，從未真正落實。核準制下，通常情況是發(fā)行人如果通過了證監(jiān)會的發(fā)行審批，則其證券便自動獲得在交易所上市的資格，上市協(xié)議也因此淡化了自愿的性質，增加了行政強制的意味。對此提出有力佐證的是：迄今為止，尚未出現(xiàn)任何一例證監(jiān)會批準證券發(fā)行，而交易所卻拒絕發(fā)行人上市申請的案例。[注]參見陳彬、曾斌：《注冊制背景下交易所上市審核內(nèi)部救濟機制的完善》，載《證券法苑》2014年第12卷。

實踐中，核準制下的滬深交易所并未真正掌握上市審核的權力。下面的例子可以進一步揭示核準制下滬深交易所在股票上市審核程序中的被動作用和邊緣地位。滬深交易所雖然參照香港聯(lián)交所的建制設立了上市委員會，但兩家交易所在證券上市流程中的作用卻局限如下：第一，為已經(jīng)通過證監(jiān)會發(fā)行核準的公司安排具體上市的時間；第二，為拿到證監(jiān)會發(fā)行批文的擬上市公司分配一個證券代碼。[注]參見沈朝暉:《證券法的權力分配》，北京大學出版社2016年版，第11頁。換言之，滬深交易所原來的上市委員會發(fā)揮不了其所借鑒的香港聯(lián)交所上市委員會所發(fā)揮的對上市申請進行審查和批準的實際作用。而科創(chuàng)板注冊制的推出，使得新設的上市委員會不僅重新獲得了《證券法》所規(guī)定的上市審核權能，還被賦予了發(fā)行審核的權能，兩者在流程上合二為一。

5.無論證監(jiān)會還是交易所，均不對獲準注冊的申請文件的真實性、準確性、完整性作出保證，也不表明其對該股票的投資價值或者投資者的收益作出實質性判斷或者保證。[注]參見《注冊管理辦法》第8條。同時，發(fā)行人、保薦人、證券服務機構及其相關個人就信息披露違規(guī)所承擔的責任則大大加重。這是科創(chuàng)板注冊制下最為體現(xiàn)“歸位盡責”改革精神的方面，由投資者“買者盡責、風險自負”，在投資者適當性要求的配合下自行承擔投資風險。

圖1展示了科創(chuàng)板注冊審核的流程和主體：[注]參見http://kcb.sse.com.cn/aboutus/auditprocess/，最后訪問時間：2019年5月23日。

圖1 科創(chuàng)板注冊審核的流程

三、科創(chuàng)板發(fā)行上市審核的效率

科創(chuàng)板于3月18日開始接收發(fā)行上市審核申請。截至6月9日，在兩個半月的時間內(nèi)，便有119家公司提交的申請獲得了受理，包括一家境外發(fā)行人，即在開曼群島注冊的紅籌企業(yè)九號機器人。發(fā)行人申請以招股書為主體文件，此外還需提交發(fā)行保薦書、上市保薦書、審計報告和法律意見書。申報獲得受理后以上所有文件便同步在科創(chuàng)板官網(wǎng)進行預披露，而發(fā)行人、保薦人、證券服務機構及其相關人士承擔法律責任的時點便由此啟動。[注]參見《注冊管理辦法》第17條。

上述119家公司中，已經(jīng)向證監(jiān)會提交注冊申請的為3家；已接受問詢的為101家，平均每家接到的問詢問題為40個；尚未接到問詢的有13家；中止審核的有2家，包括紅籌企業(yè)九號機器人。[注]數(shù)據(jù)來源：科創(chuàng)板官網(wǎng)“項目動態(tài)”欄目，參見http://kcb.sse.com.cn/renewal/；前引〔9〕，《上交所就首輪問詢及回復情況答記者問》；前引〔10〕，《上交所就科創(chuàng)板發(fā)行上市審核問詢回復進展情況答記者問》。在已接受問詢的發(fā)行人中，不少已經(jīng)進入了第二輪問詢，第二輪問詢的問題數(shù)量大幅減少但更有針對性。[注]數(shù)據(jù)來源：科創(chuàng)板官網(wǎng)“項目動態(tài)”欄目：http://kcb.sse.com.cn/renewal/；前引〔9〕，《上交所就首輪問詢及回復情況答記者問》；前引〔10〕，《上交所就科創(chuàng)板發(fā)行上市審核問詢回復進展情況答記者問》。

上市委的第一次審議會議已于2019年6月5日召開，審議三家企業(yè)的首發(fā)上市申請。審議結果為同意三家企業(yè)的申請，并就招股書中的信息披露和風險揭示向發(fā)行人和保薦人提出了補正的要求，尤其體現(xiàn)了要求保薦人就特定信息披露事項發(fā)表明確意見的趨嚴立場。三家順利“過會”的發(fā)行人中，從申請獲得受理到上會，最快的歷時兩個月，最慢的也僅兩個半月。

由此可見，科創(chuàng)板發(fā)行上市審核流程的推進比較迅速，時間效率比較高。當然，這樣可觀的效率的一個解釋是，證監(jiān)會發(fā)行部與上交所建立了聯(lián)合審核機制，證監(jiān)會選派了數(shù)名經(jīng)驗豐富的監(jiān)管干部到上交所掛職，以充實人力，指導和參與審核工作，以保障科創(chuàng)板初創(chuàng)階段注冊審核的有序進行。[注]參見前引〔9〕，《上交所就首輪問詢及回復情況答記者問》。事實上，核準制下的發(fā)行審核權雖然在證監(jiān)會，但負責初審的部門也曾從滬深交易所常年借調(diào)大量IPO審核人員，以補充專業(yè)人才缺口。這種互相借調(diào)審核人員的工作模式，在全球其他主要資本市場比較鮮見，頗具本土特色。

值得關注的是，在迄今為止的問詢與回復過程中，已經(jīng)發(fā)生了第一起保薦代表人因擅自改動交易所問詢問題而遭到交易所通報批評紀律處分，以及證監(jiān)會出具警示函、并記入保薦代表人的執(zhí)業(yè)質量評價和誠信檔案的案例。上交所也對所涉的一家知名保薦機構另行采取了書面警示的監(jiān)管措施，督促其在科創(chuàng)板相關發(fā)行上市申請項目中，進一步加強保薦業(yè)務和保薦代表人監(jiān)督管理。[注]參見《上海證券交易所紀律處分決定書》(〔2019〕 34號)，載http://kcb.sse.com.cn/credibility/disposition/c/4822677.pdf，最后訪問時間：2019年5月22日?？梢?，注冊制雖然對中介機構的執(zhí)業(yè)水準和執(zhí)業(yè)規(guī)范提高了要求，但上述案例中低級錯誤的出現(xiàn)已經(jīng)對中介機構勤勉盡責履職敲響了警鐘。這也揭示了交易所在注冊審核過程中采取紀律處分的自律監(jiān)管效率。

四、美國注冊制下發(fā)行上市審核的效率

如前文所述，科創(chuàng)板注冊制的規(guī)則設計可與美國注冊制的相關方面進行對比。這不僅是因為科創(chuàng)板注冊制的設計綜合借鑒了我國香港地區(qū)和美國市場的經(jīng)驗，而且也因為美國注冊制在長期運行中被證明具有明顯的效率優(yōu)勢，探究其原因可以為科創(chuàng)板各項具體制度的進一步細化、修訂和完善提供參考。下文即以阿里巴巴赴美上市為例，對美國注冊制的效率優(yōu)勢進行闡發(fā)。

(一)“美國最大IPO”是如何煉成的

2014年9月19日，中概股[注]中概股即“中國概念股”的簡稱，指國際資本市場上的一系列以在中國內(nèi)地的資產(chǎn)或營業(yè)收入為其主體組成部分公司的股票。參見卓繼民：《跨洋大鏖戰(zhàn)II：中國概念股的華爾街淘金路》，中國財政經(jīng)濟出版社2017年版，第1頁。中的電子商務旗艦企業(yè)阿里巴巴集團控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，下稱“阿里巴巴”)公開發(fā)行的美國存托股票(American Depository Share，簡稱ADS)在紐約證券交易所(The New York Stock Exchange，簡稱紐交所)上市交易，代碼為BABA。

阿里巴巴ADS共計發(fā)售320,106,100股，按每股68美元的招股價計算，此次融資規(guī)模超過了218億美元，一舉打破了已塵封六年半之久的美國資本市場IPO融資額紀錄。此前的紀錄為維薩卡公司(VISA)于2008年3月在紐交所上市所創(chuàng)立，其融資額為197億美元。[注]參見劉凡、黃繼匯：《阿里巴巴價格敲定，美國最大IPO誕生》，2014年9月19日，載http://china.caixin.com/2014-09-19/100730676.html，最后訪問時間：2019年5月23日。加上承銷商行使最多4802萬股ADS的超額認購權(俗稱“綠鞋期權”，即Greenshoe Option)[注]俗稱的“綠鞋期權”(Greenshoe Option)，法律上的名稱為“Over-Allotment Option”(超額配股權)，是指新上市公司授予承銷商的一種權利，即在股票上市后，承銷商可按指定價格買入該股票，然后按市場價格出售。參見李小曉：《阿里上市風云》，載《新世紀》2014年第36期。實現(xiàn)的融資，阿里巴巴的首發(fā)融資總額高達250億美元，成為美國史上最大IPO，并超越了中國農(nóng)業(yè)銀行于2010年7月在A股和H股市場同時上市創(chuàng)下的221億美元融資總額紀錄。[注]參見前引〔28〕,劉凡、黃繼匯文；唐家婕、劉曉景：《阿里巴巴登陸紐交所》，2014年9月19日，載http://companies.caixin.com/2014-09-19/100731293.html，最后訪問時間：2019年5月23日。上市之后，阿里巴巴的市值于2017年10月10日迎來了歷史性時刻——盤中市值超越了競爭對手亞馬遜，達到4721億美元(亞馬遜當時的市值約為4719億美元)，首次躋身全球上市公司市值前五名之列。[注]參見黃淑慧：《中概股市場表現(xiàn)搶眼》，載《中國證券報》2017年11月8日，第A03 版。阿里巴巴成功赴美上市的故事及其在美股市場上的亮麗表現(xiàn)不可不謂是現(xiàn)代商業(yè)史上的奇跡。

(二)美國注冊制全貌：雙重審核與雙重注冊

美國資本市場的注冊制，是指聯(lián)邦政府及州政府對發(fā)行人資質進行的雙重審核流程，俗稱“雙重注冊制”(Dual Registration)。[注]前引〔1〕，冷靜文，《注冊制下發(fā)行審核監(jiān)管的分權重整》，第173頁。在聯(lián)邦制的憲政結構下，證券公開發(fā)行一般必須在聯(lián)邦與州兩個層面同時注冊，聯(lián)邦或州豁免注冊的情形除外。聯(lián)邦注冊制以信息披露為主，但也充滿了實質審核；而各州的證券發(fā)行監(jiān)管則普遍實行實質審核，以控制證券的投資風險。[注]參見沈朝暉：《流行的誤解：“注冊制”與“核準制”辨析》，載《證券市場導報》2011年9月號。

至于實務中如何處理雙重審核與雙重注冊所帶來的監(jiān)管標準不一、監(jiān)管資源浪費、發(fā)行程序繁瑣、發(fā)行效率低下等問題，美國證券法制經(jīng)歷了長期的改革和磨合。最大刀闊斧的改革發(fā)生于1996年，當年頒布的《全國證券市場促進法》(The National Securities Markets Improvement Act)大大改善了聯(lián)邦與州層面雙重審核帶來的繁瑣且低效的局面。該法案規(guī)定，在紐交所、美國證券交易所、納斯達克全球精選市場以及SEC認為上市標準達到了前述交易所標準的其他全國性的證券交易所(national exchanges)上市或授權上市的證券，豁免州的注冊義務。[注]參見徐洋：《美國“注冊制”管窺》，上交所資本市場研究所報告，No.14，2014年4月，第4頁。阿里巴巴這樣的中概股公司赴紐交所這樣的全國性證券交易所上市，屬于豁免州層面的注冊與實質審查的情形，主要涉及聯(lián)邦層面的監(jiān)管，即SEC負責的注冊審核(發(fā)行審核)。在流程上，發(fā)行人IPO后如尋求證券上市，除了要經(jīng)過證券發(fā)行注冊，還需要向SEC申請證券公開交易注冊，并向交易所提出上市申請。三者之間，以發(fā)行注冊最為關鍵。

(三)美國注冊制下發(fā)行審核與上市審核的權限配置與聯(lián)動

在法律意義上，證券發(fā)行和上市是兩個相互獨立的商業(yè)行為。如前所述，美國注冊制下，證券發(fā)行，包括首次公開發(fā)行(initial public offering,即IPO)，通常需要得到SEC的批準；而證券上市則需要得到交易所的批準。從對兩種獨立商業(yè)行為進行審核與批準程序的法律性質來看：發(fā)行審核為SEC的行政許可行為；上市審核通過后簽訂上市協(xié)議，則為交易所與發(fā)行人之間作為民事主體的契約行為，雖然交易所只是“看起來好像是”民事主體，實際上與發(fā)行人的締約地位并不平等。[注]參見繆因知：《中國證券法律實施機制研究》，北京大學出版社2017年版，第64頁。

比較來看，在港股市場的雙重存檔制、A股市場的核準制以及科創(chuàng)板的注冊制下，均不會出現(xiàn)發(fā)行審核與上市審核結果相異的情形：(1)香港聯(lián)交所集發(fā)行審核和上市審核的權能于一身，上市審核吸收了發(fā)行審核；(2)核準制下的滬深交易所被動接受取得中國證監(jiān)會發(fā)行批文的發(fā)行人所提出的上市申請，發(fā)行審核吸收了上市審核；(3)科創(chuàng)板注冊制下的上交所同香港聯(lián)交所一樣，也是上市審核吸收了發(fā)行審核。而實踐中，美國注冊制下也基本上不會出現(xiàn)SEC的發(fā)行審核結果與交易所的上市審核結果相左的情形，但其中的運行機制卻不同于A股市場(無論是實行核準制還是科創(chuàng)板注冊制)和港股市場。

這是因為，SEC的發(fā)行注冊審核與交易所的上市注冊審核雖然不是同時啟動，但發(fā)行人一般會在向SEC遞交注冊表一到兩輪之后，即招股書已經(jīng)比較成型、不會改動太大以后，開始著手準備向交易所提交上市注冊的申請材料。有鑒于此，有學者將美國的“雙重注冊制”另行解釋為既有發(fā)行注冊，又有上市注冊，兩者之間存在著緊密聯(lián)系。[注]參見前引〔1〕,冷靜文，《注冊制下發(fā)行審核監(jiān)管的分權重整》。當SEC的發(fā)行注冊審核進行到尾聲之際，交易所的上市注冊審核也將收官。而SEC在對注冊文件的質量基本滿意之后，只有在收到擬發(fā)行證券所預定的上市交易所報送的、關于同意接受該證券上市的確認函的前提下，才會在接下來的一個月內(nèi)宣布發(fā)行注冊生效。[注]參見唐應茂：《登陸華爾街》，中國法制出版社2015年版，第188-189頁。因此，美國注冊制下也存在著發(fā)行審核與上市審核的聯(lián)動安排。阿里巴巴上市案例中，這種聯(lián)動也體現(xiàn)得非常鮮明：SEC在收到紐交所批準阿里巴巴ADS上市和注冊的確認函之后，才對阿里巴巴ADS的發(fā)行注冊申請宣布生效。

(四)阿里巴巴上市流程：四個半月的速決戰(zhàn)

在阿里巴巴集團赴美上市的案例中，從2014年5月6日向SEC提交外國發(fā)行人使用的F-1注冊表，到9月18日SEC批準注冊生效，前后經(jīng)歷了四個半月的審核流程(見表1，該表為作者根據(jù)發(fā)行人與SEC之間的正式文件往來整理)。其間，阿里巴巴按照SEC的反饋要求，曾經(jīng)七度修改招股書。[注]阿里巴巴與SEC在注冊審核過程中的所有文件往來，可在SEC網(wǎng)站鏈接的EDGAR(Electronic Data Gathering,Analysis,and Retrieval)數(shù)據(jù)庫中獲取，參見http://www.sec.gov/edgar/searchedgar/webusers.htm。如前所述，SEC的發(fā)行注冊審核雖然以信息披露審查為中心，不對申請企業(yè)的投資價值作出判斷，甚至虧損企業(yè)也可以獲準注冊，但發(fā)行審核過程充滿了實質審查，包括一般認為屬于形式審查的合規(guī)性審查也包含了實質監(jiān)管的內(nèi)容。[注]參見前引〔33〕，沈朝暉文；王嘯：《我們需要什么樣的注冊制》，載《上海證券報》2013年11月20日，第A05版。從SEC審核阿里巴巴注冊文件Form F-1的反饋經(jīng)過來看，確實充滿著實質審核的關切(見表1)。

資料來源：

(1)SEC官網(wǎng)EDGAR電子搜索平臺：http://www.sec.gov/edgar/searchedgar/webusers.htm；

(2)劉曉景、南皓：《阿里巴巴IPO前五改招股書》，2014年9月11日，載http://companies.caixin.com/2014-09-11/100727355.html，最后訪問時間：2019年5月23日。

經(jīng)過了七輪修改，在SEC已經(jīng)對阿里巴巴的招股書披露再無修改意見的情況下，阿里巴巴于9月8日向紐交所提交了Form 8-A，申請對其擬發(fā)行的美國存托股票即ADS在紐交所上市進行注冊，即“上市注冊”。9月8日當天，紐交所向SEC發(fā)函，確認其已經(jīng)批準接受阿里巴巴將要發(fā)行的ADS上市。在接到紐交所的上述確認函之后，SEC于9月18日批準阿里巴巴發(fā)行注冊生效。

在這四個半月的審核流程中，除了發(fā)行人阿里巴巴通過其美國律師提交電子注冊文件(注冊表與附件)以外，發(fā)行人的存托銀行花旗銀行(就美國存托股票ADS的發(fā)行和存托事宜)、承銷商(就請求注冊表加速生效)，以及上市地紐交所(就確認上市批準)也分別就相關事項向SEC提交文件。阿里巴巴上市流程中，各方主體之間發(fā)生的所有書面文件往來都有案可查，包括發(fā)行人、發(fā)行人的美國律師、SEC三方出具的文件，文件傳送的主要形式是電子郵件和傳真。四個半月的審核流程，對于籌資總額達到創(chuàng)美國證券市場記錄之250億美元的阿里巴巴來說，不可不謂速度快、效率高的上市經(jīng)歷。

五、中美注冊制下發(fā)行上市審核流程的具體差異

阿里巴巴上市案例折射出中美注冊制下證券發(fā)行上市審核流程中的某些重要差別，下文試圖對此進行歸納。需要指出的是，雖然對標的是中美注冊制，但即使是A股市場長期適用的核準制和美國注冊制相比，也并不存在想象中的重大差異。實際上，經(jīng)過多年的實施與持續(xù)完善之后，核準制下的證券發(fā)行信息披露、證券發(fā)行審核流程和審核人員配置、詢價與承銷制度、上市規(guī)則等技術性、程序性制度方面進行了方方面面的改進，時至今日與美國注冊制下的操作實踐已基本趨同或大同小異。[注]參見王嘯：《證券發(fā)行制度改革的幾個思維誤區(qū)》，載《上海證券報》2013年11月8日，第A05版。

目前，即使是核準制下的IPO審核流程也已經(jīng)相當標準化，既有的制度和規(guī)則體系較為完備，再加上審核流程從預披露階段即全面公開，審核效率大大提升，并且實行“報審即披露”制度，使預披露時間得以提前。[注]參見陳思遠、劉雙：《公司IPO上市：操作實務與圖解》，法律出版社2015年版，第102頁。如今影響IPO發(fā)審速度的主要因素不在監(jiān)管部門，而在于存量排隊企業(yè)按要求補充材料和反饋監(jiān)管意見。[注]參見蔣飛、劉彩萍：《證監(jiān)會發(fā)行部女處長落馬》，載《財新周刊》2015年第25期，轉引自http://weekly.caixin.com/2015-06-26/100822487.html?p0#page2，最后訪問時間：2017年11月12日。證監(jiān)會的發(fā)審委員會制度則逐年提高透明度和專業(yè)性，先是開始公布25位發(fā)審委委員名單(2017年10月之后公布的是80人的“大發(fā)審委”委員名單)，繼之開始公布發(fā)審委反饋意見。[注]例如，證監(jiān)會網(wǎng)站專設有“發(fā)審會公告”欄目，參見http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxjgb/fshgg/；又設有“發(fā)審委審核意見”欄目，參見http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxjgb/fswshyj/。此外，“首次公開發(fā)行反饋意見”欄信息比較詳細，參見http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxjgb/scgkfxfkyj/；“預先披露”欄目下，待審企業(yè)的招股書(申報稿)可以全文下載，參見http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxjgb/yxpl/。在市場基本秩序方面，如今上市公司數(shù)量已超過四千家，上市公司的業(yè)績整體上保持增長態(tài)勢，多項財務指標持續(xù)增長，滬深交易所的市值規(guī)模和年度交易量均位居世界前列。[注]參見中國證監(jiān)會2017年年報中的各項數(shù)據(jù)。更重要的是，我國核準制下A股市場從未出現(xiàn)過安然破產(chǎn)、世通破產(chǎn)、麥道夫龐氏騙局那樣撼動整個市場基礎和摧毀投資者信心的上市公司治理和市場監(jiān)管重大失敗案例，也沒有出現(xiàn)過引發(fā)2007—2008年全球金融危機那種烈度的市場崩盤事件。因此，比較中美注冊制的差別，并不在于淡化我國核準制的價值。

在以上認知的基礎上，下文所述的中美注冊制下發(fā)審流程中的幾個具體差異，主要是揭示科創(chuàng)板注冊制試點在未來制度完善過程中可以從美股市場獲得啟示的方面。

(一)審核流程的透明度

SEC的EDGAR系統(tǒng)早已實現(xiàn)了審核“對話”過程全部網(wǎng)上同步展示的功能，非常方便檢索單個發(fā)行人的歷史申報材料，也方便評估發(fā)審的時間成本和效率。而科創(chuàng)板則完全克服了核準制下還暫時無法以發(fā)行人為單位，檢索其申請IPO的整個流程記錄及其與審核機構的相關文件往來的缺陷，呈現(xiàn)出如SEC與申請人之間的那種“對話”過程，招股書申報稿、上會稿、注冊稿以及問詢與回復的全部文本往來都以電子化方式在科創(chuàng)板官網(wǎng)同步展示。目前，科創(chuàng)板官網(wǎng)可以全動態(tài)、全流程地呈現(xiàn)每一家發(fā)行人的審核流程，并以類型化主體為檢索條件，獲得每一類發(fā)審相關主體在科創(chuàng)板的業(yè)務受理與審核流程。比如點擊某家保薦人鏈接，可以看到該保薦人承接的所有科創(chuàng)板發(fā)審業(yè)務?？梢哉f，科創(chuàng)板發(fā)行上市審核流程的透明度已經(jīng)提升到了國際先進水平。

而美國注冊制的EDGAR系統(tǒng)中，便不能以類似的主體檢索方式得出類似的信息。比如以發(fā)行人律師為搜索條件，便不能檢索到該律所向SEC報送的所有注冊相關文件。但是，EDGAR的檢索架構提供了其他方面的檢索便利，主要是以發(fā)行人和機構投資者(主要是共同基金)作為注冊和披露文件的類型化檢索條件，得到發(fā)行人與SEC的文件往來和互動記錄，以及機構投資者的信息披露和在股東大會上的投票記錄。

(二)審核流程的內(nèi)洽性與專業(yè)性

美國注冊制下不存在初審、復審之說，而是由兩名審核專員(case officers)分別負責個案中的財務與法律方面信息的審核，自始至終負責跟進個案進程，不間斷地與發(fā)行人進行對話，對注冊表提供多輪反饋，直到審核專員滿意為止，其間不會產(chǎn)生審核專員之間分歧和矛盾的情形。而科創(chuàng)板注冊制下的注冊審核中心初審和上市委員會的過會兩個程序之間，在理論上則可能存在著意見分歧。

在科創(chuàng)板注冊審核中心審核的專業(yè)性方面，雖然兩位初審人員一位負責財務事項、一位負責法律事項的審核，不具備產(chǎn)業(yè)和行業(yè)背景，但由于新設的咨詢委員會將就科創(chuàng)定位等產(chǎn)業(yè)和行業(yè)問題提供專家意見，比起美國注冊制下的審核專業(yè)性而言不僅并不遜色，甚至還可能有所超越：SEC發(fā)審人員也多是法律和財務兩個方面的專才，很難看出其具備行業(yè)背景。以阿里巴巴申請注冊為例，從SEC與發(fā)行人及其律師的通訊文件中即可看出，對于募資金額高達250億美元的這一大盤業(yè)務，發(fā)審投入的人力主要就是兩名分別負責法律審核和財務審核的專員。

(三)審核機構的工作模式與工作績效

從阿里巴巴上市案例可以了解到，美國發(fā)行審核機關的效率、透明度、與發(fā)行人及其中介機構的友好互動程度均體現(xiàn)出相當高的水平。[注]參見唐應茂：《高效、透明、友好的發(fā)行審核制度——〈證券法〉修改涉及的發(fā)行審核注冊制問題》，載《證券法苑》2013年第9卷(上)。阿里巴巴的整個上市審核流程中，從未發(fā)生過一次公司高管或中介機構人員需要親臨位于華盛頓的SEC“跑會”的情形，所有的溝通基本上都通過電子郵件、傳真和電話進行。這大大節(jié)省了溝通的時間成本和財務成本。而且，這并不是個案。曾有實務專家生動地描述SEC的工作模式和工作績效：

在美國注冊制下，SEC有公開咨詢電話，隨時回答業(yè)內(nèi)人士的問題；在具體項目的審核過程中，除了通過正式的意見函、回復函形式溝通外，SEC審核官員也愿意同發(fā)行人律師和會計師溝通，回答具體問題。如果能夠電話溝通解決問題，一定不需要去SEC拜會審核員，不需要當面開會討論。同時，SEC定期發(fā)布電話答復匯編，以此指導業(yè)內(nèi)實踐，SEC網(wǎng)站還公布了不少“常見問題”及答復(FAQ)，針對一些經(jīng)常問到的具體技術問題，以簡潔的方式給出答復。此外，SEC還有正式的“無異議函”(no action letter)程序，業(yè)內(nèi)人士拿不準某一發(fā)行是否構成公開發(fā)行、是否需要SEC審核時，可以向SEC提出申請，由SEC出具正式文件界定是否構成公開發(fā)行。[注]參見唐應茂：《我國離注冊制還有多遠——兼論推進我國股票發(fā)行注冊制改革的措施》，載《上海金融》2014年第7期。

相較之下，科創(chuàng)板注冊制剛剛啟動，尚未積累工作模式方面的經(jīng)驗。但已經(jīng)可以觀察到，上交所正在以類似于SEC的FAQ方式提供“審核問答”，為發(fā)行人及其中介機構提供招股書披露的專項指引。首輪問詢與答復環(huán)節(jié)的溝通方式采取電子化，發(fā)行人和中介機構不需要“跑所”，值得肯定。但目前不清楚，電郵、電話、傳真等節(jié)省成本的電子化溝通方式是否將在二輪以及多輪問詢與回復的過程中得以普遍應用。

(四)投資者保護的關注焦點

美股市場上，虧損企業(yè)也可上市，并且SEC不對募集資金，包括超募資金的用途說明設置高門檻，甚至容許沒有對資金用途進行確切說明的注冊文件生效。例如，F(xiàn)acebook在2012年赴納斯達克上市時，曾對其募集資金的用途進行了以下“大大咧咧”的交代：“我們計劃用這次IPO所募集到的資金來充實運營資本以及用于其他一般性的公司目的(other general corporate purposes)；不過，我們目前尚無任何針對凈募資額的具體使用計劃?！盵注]Facebook的招股說明書Form S-1，2012年5月16日，第60頁。招股說明書可于SEC網(wǎng)站的EDGAR數(shù)據(jù)庫獲取，參見http://www.sec.gov/edgar/searchedgar/webusers.htm。

與此對比強烈的是，中國的核準制下，證監(jiān)機構排除虧損企業(yè)的上市機會，對發(fā)行人的募集資金用途承諾以及承諾的實現(xiàn)進行嚴格監(jiān)管。而科創(chuàng)板注冊制下，投資者保護焦點正在摒棄核準制下的家長主義關切，而朝著美股市場的方向轉移：首先，虧損企業(yè)可以上市；其次，在嚴格的投資者適格性要求下，無論是進行注冊審核的交易所還是實施發(fā)行注冊的證監(jiān)會，均不對發(fā)行人的投資價值和投資者的收益提供背書，投資人自行承擔股票發(fā)行后因發(fā)行人的經(jīng)營與收益的變化所引致的投資風險。[注]參見《注冊管理辦法》第9條。然而，對于募集資金用途的審核和承諾監(jiān)管，預計仍將延續(xù)核準制下的嚴格力度。這從招股書格式、交易所的問詢、交易所審核問答、答記者問等各種監(jiān)管立場及表態(tài)中可以一窺端倪。

美股市場上，證監(jiān)當局對投資者保護的關切焦點在于提倡信息披露嚴格監(jiān)管之下“買者自負”的風險投資理念。監(jiān)管者不傾向于在前端剝奪投資者投資暫時虧損、但盈利前景光明的企業(yè)的機會，對企業(yè)行為的自治空間和營商自由抱有高度的寬容，在審核端口對投資者實施保護的主要途徑就是保障信息披露的真實性和有效性，為投資者“明白著買”(informed investment)創(chuàng)造條件。

正如很多專家已經(jīng)共同觀察到的那樣，在美國資本市場，證券發(fā)行成敗的關鍵不在政府，而在市場。只要如實披露，SEC的注冊過程就不會構成發(fā)行的障礙。真正影響發(fā)行成敗的是市場對發(fā)行人及其商業(yè)模式的認可。[注]參見劉君：《美國證券公開發(fā)行如何做到“注冊制”》，載《中國證券報》2013年11月18日，第A17版。阿里巴巴上市之際已經(jīng)實現(xiàn)大幅盈利，而對于那些尚未實現(xiàn)盈利的申請企業(yè)，美股市場的融資大門是否也向其敞開呢？實例表明，如果商業(yè)模式能為市場接受，即使公司虧損，赴美發(fā)行仍有可能取得成功。例如，2011年4月赴紐交所上市的中國社交網(wǎng)站“人人網(wǎng)”，在上市前一個財務年度仍持續(xù)虧損達6000 多萬美元。在我國核準制的發(fā)行體制下，這足以讓公司失去發(fā)行資格；但在美國注冊制下，人人網(wǎng)憑借社交網(wǎng)站的商業(yè)模式，獲得市場的高度認可，成功融資高達 7.43億美元。[注]參見前引〔49〕,劉君文。

美國注冊制下，虧損的中概股企業(yè)也能獲準上市的另一個典型案例莫屬京東。先于阿里巴巴赴美上市的京東集團于2014年5月22日在納斯達克成功上市，其ADS的交易代碼為JD，發(fā)行價定為每股19美元，估值約260億美元，融資額為20.5億美元。[注]參見黃晨：《京東今夜登陸納市，市值升至260億美元》，2014年5月22日，載http://datanews.caixin.com/2014-05-22/100680156.html，最后訪問時間：2017年11月9日；屈運栩：《京東上市定價19美元，市值僅次于騰訊百度》，2014年5月22日，載http://companies.caixin.com/2014-05-22/100680819.html，最后訪問時間：2019年5月23日。值得關注的是，京東在上市前，曾于2014年5月19日更新過招股書，其中顯示：2014年第一季度凈虧損為人民幣37.95億元，按照美國會計師準則調(diào)整后凈虧損人民幣8 100萬元。歸屬股東的凈虧損為人民幣52.89億元，2013年同期為凈虧損人民幣9.52億元。虧損的主要原因并非業(yè)務經(jīng)營，而是第一季度計入人民幣36.70億元(約合5.91億美元)的股權支出，該項股權支出具體指向京東董事會授予CEO劉強東9 378萬股限制股而發(fā)生的高管薪酬費用(share-based compensation expenses)。[注]參見京東招股說明書 F-1的Amendment No.1，2014年12月2日，第55頁。招股說明書可于SEC網(wǎng)站的EDGAR數(shù)據(jù)庫獲取，參見http://www.sec.gov/edgar/searchedgar/webusers.htm；前引〔51〕,屈運栩文。

京東在美國IPO的融資高達20億美元，然而上市前夜仍處虧損狀態(tài)，亦沒有明確的募集資金用途。其招股說明書中對募集資金用途的說明僅是淡淡的三言兩語：“在減除承銷商獲得的購股折扣之前，出售原始股的股東將從這次發(fā)行中獲得將近4.8億美元的募資。以上估算的依據(jù)是2014年每股21.97美元的ADS推定發(fā)行價，即2014年12月1日的京東ADS收盤價。本公司將不會從出售ADS的股東處獲得任何資金?！盵注]參見前引〔52〕,京東招股說明書 F-1的Amendment No.1，第68頁。

但是，京東不盈利也可上市，是否表示美國資本市場無門檻？答案并非如此：只有暫不盈利的龍頭企業(yè)才會被SEC和交易所接納、為投資者所認可，而大量競爭力微弱的小企業(yè)不會獲得青睞。[注]參見蔣飛：《京東上市，本土banker感慨萬千》，2014年5月24日，載http://opinion.caixin.com/2014-05-24/100681798.html，最后訪問時間：2019年5月23日。

(五)發(fā)審腐敗

近年來，“發(fā)審腐敗”在A股市場越來越成為一個顯化的名詞。例如，不僅新聞媒體對屢屢發(fā)生的證監(jiān)會發(fā)審委委員疑似尋租事件有持續(xù)的報道，而且近年來也發(fā)生了數(shù)起引起全社會高度關注的發(fā)審腐敗案件，有的牽涉到證監(jiān)會的中層和高層官員，包括王小石案、胡小黑案、鄧瑞祥案、胡世輝案、李志玲案、李量案、馮小樹與江作良案等等。[注]參見前引〔42〕,蔣飛、劉彩萍文；劉彩萍、曹文姣：《發(fā)審委員馮小樹的生意》，載《財新周刊》2017年第17期,轉引自http://weekly.caixin.com/2017-04-29/101084728.html?p0#page2，最后訪問時間：2019年5月23日。

在比較法層面觀察，卻很少聽說SEC審核人員的“發(fā)審腐敗”，或者香港聯(lián)交所上市委員會委員的“發(fā)審腐敗”。預防或者治理“發(fā)審腐敗”的關鍵還在于程序和規(guī)則的透明。以港交所為例，保薦人關于項目的任何問題都可以隨時咨詢上市科，同時港交所官網(wǎng)也會不時發(fā)布上市輔導和上市決策，隱藏具體項目名稱，但是會公開給出上市科的分析和結論，其他項目遇到類似問題，直接參照即可。[注]參見前引〔55〕,劉彩萍、曹文姣文。

科創(chuàng)板注冊制下，交易所注冊審核中心、上市委員會的審核權力擴張，有朝一日是否也將面臨核準制下證監(jiān)會發(fā)審委所被詬病的同樣問題？目前來看不得而知，但交易所內(nèi)部加強治理，防止腐敗的努力已經(jīng)可見一斑。例如，上交所希望上市委委員們發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，嚴守紀律規(guī)矩，確?？苿?chuàng)板發(fā)行上市審核公信力，建設一個“廉潔、專業(yè)、陽光”的上市委。并明確上交所干部員工對上市委工作“不干預、不說情、不推責”的“約法三章”。[注]前引〔12〕。因此，有理由對注冊制下發(fā)審腐敗的防止保持樂觀和信心。當然，自律性質的倡議不能停留在宣教和口號的層面，要達實效必須輔之以具體的責任制度設計，可以參考核準制下就保障發(fā)審委委員履職質量的監(jiān)察安排，配置相關的制度防范。

六、結論：美國注冊制的效率優(yōu)勢給科創(chuàng)板注冊制帶來的啟示

從阿里巴巴赴美上市的審核流程可以看出，美國證券市場的準入制度具有相當明顯的效率優(yōu)勢,不僅耗時短、審核反饋及時、審核進程預期較強、審核機關與發(fā)行人及其中介機構溝通渠道順暢便捷，而且在強調(diào)信息披露質量為主、輔以實質審查的審核流程中能夠盡量照顧到發(fā)行人的商業(yè)模式并尊重其運營自由，包括使用募集資金的自由，賦予市場主體，尤其是投資者盡可能豐富的投資標的選項，并培育“買者自負、自擔風險”的投資文化?？苿?chuàng)板注冊制試點的全面鋪開和繼續(xù)深化，可以從美國注冊制的實踐經(jīng)驗中獲得一些有益的啟示。

目前，科創(chuàng)板在發(fā)行上市審核權的配置和配套制度設計方面展示了諸多創(chuàng)新亮點。特別是交易所通過注冊審核權的行使走到了市場準入監(jiān)管的一線和前端，對于發(fā)揮交易所的能力和資源優(yōu)勢以促進中國證券市場的結構優(yōu)化和效率提升，具有積極的促進作用?？苿?chuàng)板發(fā)行上市審核制度的具體設計，也和美國注冊制的先進經(jīng)驗逐漸靠攏或趨同，集中體現(xiàn)了以嚴格的信息披露監(jiān)管為中心、合格投資者自擔風險的準入監(jiān)管模式，是重大的改革成果，值得肯定和贊賞。

同時，正如有識之士所呼吁的，美國資本市場“在百年博弈和反復試錯過程中形成了獨特的運行機制和難以復制的競爭優(yōu)勢，包括較完備的信用制度、較強的市場主體約束機制、健全的權利救濟制度、占主導地位的機構投資者隊伍、通暢的退市渠道等。這些都是注冊制存在的制度性根基，需要經(jīng)濟、法律、文化等深層面的積淀和構建”。[注]前引〔40〕,王嘯文。而在中國當下“新興加轉軌”的資本市場中：投資者以人數(shù)占比99.55%且貢獻了80%市場交易量的散戶為主，機構投資者占比不足1%；個人投資者不太信任投資基金等專業(yè)投資機構代為理財?shù)男Ч?，而傾向于“自己炒、自己賠”；市場基礎建設薄弱，法治水平不高，上市公司投資者保護意識淡漠；投資文化以跟風投機、追漲殺跌為特點，長期持股、價值持股觀念淡薄。在以上這些市場運行的事實基礎與制度基礎得到徹底改良之前，美國注冊制模式可以對中國注冊制改革帶來的借鑒只能是非常有限的。因此，在《證券法》就科創(chuàng)板注冊制的制度設計進行相關修訂時，需要考慮制度移植、制度借鑒可能性的限度，結合我國資本市場特質和核準制下積累下來的成功經(jīng)驗，審慎推進這一重大立法和制度變革。