科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度變革的法律邏輯

李有星 潘 政

內(nèi)容提要:科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度變革，是我國注冊制改革的重要內(nèi)容。制度變革背后的法律邏輯，并非是從實質(zhì)審核轉向形式審核，而是制度目標的轉變：從“審出一家好公司”轉向“審出一家真公司”?！皩彸鲆患艺婀尽笔强苿?chuàng)板發(fā)行上市審核制度的價值追求和預期目標，其背后是“所有公司都可能造假”“客觀事實難以發(fā)現(xiàn)”兩大邏輯預設的支撐。問詢制度是實現(xiàn)科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度目標的路徑，在實施主體、問詢內(nèi)容等方面多有變革，而“排除合理懷疑”則是問詢適當?shù)淖C明標準。但是，科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度仍存在許多不足，亟待進一步研究和解決。

一、引 言

證券發(fā)行和上市是兩個不同的法律概念。在我國，證券發(fā)行是由證監(jiān)會和國務院授權的部門審核，屬于行政許可的范疇，而證券上市則是由交易所審核，是一種自律組織的審核，屬于民事法律關系范疇。注參見葉林：《證券法》，中國人民大學出版社2013年版，第159頁。但是，根據(jù)全國人大的授權和《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》(以下簡稱《管理辦法》)的規(guī)定，上海證券交易所履行“發(fā)行上市審核”的職能，既審發(fā)行，又審上市，并將審核意見報送證監(jiān)會，由證監(jiān)會履行發(fā)行注冊程序，實際上是參考了我國香港地區(qū)的制度設計。注參見郭莉主編：《香港證券市場全透視》，中信出版社2009年版，第49-52頁。因而，在我國科創(chuàng)板注冊制試點的語境下，發(fā)行與上市實為同一審核環(huán)節(jié)的兩個方面，共同構成科創(chuàng)板注冊制下的必要環(huán)節(jié)，因而有“發(fā)行上市”一說，產(chǎn)生了科創(chuàng)板“發(fā)行上市審核制度”，這也是本文的討論對象。

在“發(fā)行上市”的前提下，討論我國科創(chuàng)板注冊制與現(xiàn)行核準制的差異，便不再是學界長期爭執(zhí)的形式審核與實質(zhì)審核的區(qū)別。美國式注冊制下，發(fā)行和上市分離，在發(fā)行環(huán)節(jié)，除卻各州“藍天法”對證券發(fā)行保留有實質(zhì)條件外，聯(lián)邦層面的法律并未設置實質(zhì)條件，故聯(lián)邦證券交易委員會履行發(fā)行注冊程序時，得以采“形式審核”方式，僅對信息披露進行合規(guī)性審核。但在美國的證券上市環(huán)節(jié)，證券交易所依據(jù)各自的市場定位，制定了多樣的上市規(guī)則，其中不乏上市的實質(zhì)條件，由此使交易所事實上構成了“實質(zhì)審核”的主體。因此，如果將證券發(fā)行與上市做整體考慮，則美國式注冊制在運作過程中也充滿了實質(zhì)審核。[注]參見沈朝暉：《證券法的權力分配》，北京大學出版社2016年版，第75-104頁?；氐轿覈苿?chuàng)板，僅從上海證券交易所科創(chuàng)板首輪問詢和回復的實際情況來看，我國科創(chuàng)板注冊制也充滿了實質(zhì)審核。首批3家公司(睿創(chuàng)微納、晶晨股份、微芯生物)的問詢答復于4月23日公開，上交所針對這三家公司問詢了152個問題，涉及科創(chuàng)板定位、財務和業(yè)務真實性、股權結構、核心技術先進程度、業(yè)務盈利模式等方面。[注]參見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核》，載http://kcb.sse.com.cn/disclosure/#，最后訪問時間：2019年4月24日。顯然，許多問題的提出，包括“公司是否符合科創(chuàng)板定位”這樣的根本性問題，本身就需要對公司進行細致入微的了解和審查，僅靠形式審核是無法做到的。因此，我國科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度的核心問題，不在于形式審核抑或?qū)嵸|(zhì)審核。實際上，科創(chuàng)板注冊制背景下，發(fā)行上市審核制度變革背后的法律邏輯是審核目標的轉變，從“審出一個好公司”轉向“審出一個真公司”。這是科創(chuàng)板注冊制改革的價值追求和預期目標，是制度變革的“自變量”，信息披露的內(nèi)容、質(zhì)量和程序皆是“因變量”。故下文圍繞科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度的目標、背后的邏輯預設，以及實現(xiàn)目標的路徑展開分析，探究科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度變革背后深刻的法律邏輯。

二、科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度目標的轉變

資本市場是為投資者投資服務的，股票的內(nèi)在價值由投資者自己判斷、自我決策、自我負責。政府不對股價的漲跌負責，不對股票的內(nèi)在投資價值作出判斷，是我國資本市場改革的新邏輯。[注]參見邢會強：《我國資本市場改革的邏輯轉換與法律因應》，載《河北法學》2019年第5期。讓投資者自己判斷、決策、負責的前提，是發(fā)行人切實履行信息披露義務，真實、準確、完整地向投資者展露公司的真實狀況。因此，盡管學界對注冊制與核準制的界限始終存在認識上的分歧，但基本共識是，注冊制和核準制的本質(zhì)差異是由誰來判斷證券的品質(zhì)，或者說，“政府在出售證券的品質(zhì)挑選上扮演什么樣的角色”。[注]彭冰：《信息披露是注冊制的核心》，載《證券法苑》第12卷，法律出版社2014年版，第270頁。在科創(chuàng)板注冊制試點中，應該改變過去核準制下既審信息披露合規(guī)性，還對投資價值做出判斷的做法。中國證監(jiān)會副主席方星海在國新辦新聞發(fā)布會上也公開表示，科創(chuàng)板注冊制就是“要審出一家真公司”。[注]方星海：《加強科創(chuàng)板審核 審出“真公司”》，載《證券時報》2019年3月8日，第A01版。可以說，從學界主流和監(jiān)管層角度看，科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度的目標已經(jīng)發(fā)生了重大變化：從“審出一個好公司”轉變?yōu)椤皩彸鲆粋€真公司”。然而，這一轉變的含義卻并不明晰，大而化之的表述中存在著諸多矛盾，應當正確理解科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度目標轉變的真實含義。

(一)“真公司”與“好公司”的定義

“審出一個真公司”還是“審出一個好公司”，是一個制度選擇。在輿論對“審出一個真公司”熱烈追捧的同時，“審出一個好公司”的制度目標也并非無人問津，有的學者就認為針對投資價值的判斷，不僅為純粹商業(yè)判斷問題，還同時涉及了合規(guī)判斷，在我國證券市場尚無法獨立完成對投資價值做出理性商業(yè)判斷的情形下，應當以國家干預之手，對公司價值進行預防性或補充性的審核，以彌補市場之不足。[注]參見蔣大興：《隱退中的“權力型”證監(jiān)會——注冊制改革與證券監(jiān)管權之重整》，載《法學評論》2014年第2期。實際上，“審出一個真公司”與“審出一個好公司”，二者皆有優(yōu)劣，都并不能全盤否定?？苿?chuàng)板發(fā)行上市審核制度目標的轉變，本質(zhì)上是主觀價值和目的論意義上的變化，是立法者政治決斷的結果。

在美國注冊制下，發(fā)行審核和上市審核分離，各自的目標是較為明確的，即發(fā)行審核追求審出一個“真公司”，而上市審核則更傾向于挑選“好公司”上市。政府沒有能力也無權限確保證券的質(zhì)量，因而對于聯(lián)邦管轄范圍內(nèi)的證券發(fā)行，法律并未設置實質(zhì)性條件，只要公司的信息披露材料與公司真實狀況相符合，即可認為是一家“真公司”；證券交易所根據(jù)自身定位，制定不同的上市規(guī)則，其中不乏實質(zhì)性條件，直抵公司的投資價值和證券質(zhì)量。在美國各大交易所競爭的情勢下，交易所上市審核總體上是期望審出符合市場要求、有競爭力的“好公司”。但由于交易所上市審核并不屬于行政許可行為，是純粹的民事法律行為，也就不屬于法律制度目標應當考慮的范圍。因此，在美國式注冊制下，對于“政府在出售證券的品質(zhì)挑選上扮演什么樣的角色”的問題，答案是明顯的：證券監(jiān)管者履行行政許可程序，審核制度的目標僅止于發(fā)現(xiàn)“真公司”，只就披露材料進行合規(guī)性審核，做到信息披露材料與公司實際相符合。因此，結合美國注冊制的實際，可以對“真公司”與“好公司”做一個大致的定義：“真公司”是指信息披露材料與公司實際情況相一致的公司，無涉公司的經(jīng)營狀況與投資價值，只要信息披露材料真實、準確、完整即可。與此相對應，“好公司”則是相對證券質(zhì)量而言的，“好公司”不僅必須是真實的，同時還必須具備一定的投資價值，涉及公司的市值、盈利能力、業(yè)務模式等多方面的因素。

(二)科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度目標轉變中的邏輯矛盾

科創(chuàng)板注冊制試點，不是核準制，證券監(jiān)管機構不能代替投資者做價值判斷。[注]參見李曙光：《新股發(fā)行注冊制改革的若干重大問題探討》，載《政法論壇》2015年第3期。但科創(chuàng)板也非美國式的典型注冊制，科創(chuàng)板發(fā)行與上市程序合并，交易所雖無最后的注冊決定權，但卻被賦予了審核權限，必須通盤考慮發(fā)行和上市條件，既審發(fā)行又審上市，形成富有特色的“發(fā)行上市審核制度”，不可能像美國那樣，走“發(fā)行審‘真公司’，上市審‘好公司’”的路子。在發(fā)行上市審核制度的目標層面，科創(chuàng)板語境下的“真公司”與“好公司”是與美國不同的。在科創(chuàng)板語境下，如果說發(fā)行上市審核制度追求的是“審出一個真公司”的目標，那么僅要求公司信息披露材料真實、準確、完整，信息披露材料與公司真實狀況相一致，顯然是不夠的。發(fā)行上市審核制度本質(zhì)上還是行政許可，交易所在法律的授權下，與證監(jiān)會共同承擔科創(chuàng)板發(fā)行上市審核的公共職能，也必須遵守法律規(guī)定的許可條件。因此，“真公司”不僅僅是公司實際情況與申請材料相吻合這么簡單，“真公司”的判斷也總是相對于審核標準而言的，必須同時符合發(fā)行條件和上市條件。法定條件、信息披露和公司實際，三者表里相依，不可割裂。在美國注冊制下，發(fā)行注冊雖然沒有規(guī)定實質(zhì)性發(fā)行條件，但也并非是毫無注冊條件的，比如信息披露的條件，故在美國注冊制語境下的“真公司”，也至少一定是“符合法定信息披露條件”的“真公司”。簡言之，符合科創(chuàng)板發(fā)行上市標準，信息披露材料真實、準確、完整，沒有作假的公司，才可以稱為“真公司”。這樣就容易陷入一個邏輯矛盾：若是將投資價值作為審核標準之一，符合審核標準，信息披露材料真實、準確、完整的公司，既是“真公司”，也是“好公司”?！罢婀尽迸c“好公司”的區(qū)分將毫無意義。

這一邏輯矛盾，在科創(chuàng)板中較為明顯。《管理辦法》對科創(chuàng)板發(fā)行條件的規(guī)定，總結起來主要是：依法設立且持續(xù)經(jīng)營滿3年；會計基礎規(guī)范、內(nèi)部控制健全；業(yè)務完整，具有直接面對市場獨立持續(xù)經(jīng)營的能力；生產(chǎn)經(jīng)營合法合規(guī)、符合國家產(chǎn)業(yè)政策。這確實在相當程度上降低了發(fā)行條件。但是，在發(fā)行上市審核制度中，交易所除了需要審核發(fā)行條件外，還需要審核上市條件。科創(chuàng)板的上市條件,除了需要符合發(fā)行條件外,還要滿足股本總額、發(fā)行比例、市值及財務指標等條件。市值及財務指標雖然有五套，給公司提供了多種選擇，但五套標準無不是關涉公司盈利能力的。在發(fā)行和上市條件之外，發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市，首先必須“符合科創(chuàng)板定位”的根本性要求，而科創(chuàng)板 “面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求”“擁有關鍵核心技術”“科技創(chuàng)新能力突出”“市場認可度高”“較強成長性”等要求，很難說與公司的投資價值毫無干系。

因此，無論是“科創(chuàng)板定位”還是“上市條件”，在傳統(tǒng)意義上，均屬于對公司價值的一種判斷，無不是指向一個“好公司”的標準。同時，科創(chuàng)板對于我國全面深化改革、提升國際競爭力的重要意義，也使審核者面臨著“只許成功，不許失敗”的無形政治壓力，對于科創(chuàng)板上市公司的要求自然也會隱性提高。如果科創(chuàng)板將“好公司”的標準作為審核標準之一，符合審核標準，信息披露材料真實、準確、完整的公司，既是“真公司”，也是“好公司”。那么關于科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度目標轉變的討論，似乎便失去了意義。

(三)對科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度目標轉變的恰當理解

科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度目標的轉變，確實可能存在上述的邏輯矛盾。因此，對科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度目標轉變的恰當理解，首先應該明晰，這種轉變總體上仍然是從“審出一個好公司”轉向“審出一個真公司”，相較于核準制下的代替市場做價值判斷的做法，“審出一個真公司”無疑是一種巨大的進步。但“審出一個真公司”大目標下包含著一定程度的“符合科創(chuàng)板定位”的審核要求，上市條件中的實質(zhì)性條件也由此而來。但總體上看，“審出一個真公司”仍為主流，“符合科創(chuàng)板定位”為支流，二者的結合并非單純文字游戲，而是有其實際意義。

首先，不存在只審核信息披露合規(guī)性而不對公司投資價值做出任何判斷的審核制度，亦即作為發(fā)行上市審核制度目標核心要素的“真公司”與“好公司”并非決然對立。美國注冊制的優(yōu)勢在于不設發(fā)行實質(zhì)條件，沒有規(guī)定一種證券必須在質(zhì)量上達到何種標準方可發(fā)行，只要求發(fā)行人對證券的質(zhì)量進行充分披露，美國證交會的職責只是確保發(fā)行人的信息披露符合法律規(guī)定的內(nèi)容和格式。但這并不意味著美國證交會只是消極地檢查材料，相反，美國證交會積極介入首發(fā)審核，采取完全披露的監(jiān)管標準，要求涉及證券投資價值與投資者投資決策判斷的所有實質(zhì)性信息必須披露。[注]參見前引〔3〕,沈朝暉書，第92頁。因此，即便可以說美國注冊制發(fā)行審核是追求“真公司”，那么它的“真”，也是包含著一定投資價值的“真”，正如美國學者所言，證券注冊和審核的過程仍然包含著“證券達到最低質(zhì)量”的要求。[注]See Karmel,R.S.,Blue-sky Merit Regulation:Benefit to Investors or Burden on Commerce,53(1)Brooklyn Law Review,105-128(1987).科創(chuàng)板注冊制的制度安排與我國香港地區(qū)的發(fā)行、上市制度相近。在我國香港地區(qū)，公司發(fā)行上市的審核規(guī)則分為“發(fā)行時的披露”與“質(zhì)量規(guī)范”，前者就是信息披露要求，而后者則包括排除不合格的參與者與不合格的證券，無疑對證券的質(zhì)量和投資價值進行了判斷。[注]參見何美歡：《公眾公司及其股權證券》(上冊)，北京大學出版社1999年版，第174頁。在堅持“真公司”為主要審核重點，以信息披露合規(guī)為主要要求的前提下，對證券質(zhì)量和投資價值設置一定門檻，是較為普遍的做法。涉及公司投資價值的“符合科創(chuàng)板定位”也可以與“審出一個真公司”有機結合。

其次，“符合科創(chuàng)板定位”以及相關的上市條件，旨在突出“科創(chuàng)板”的特殊市場定位，用以區(qū)別其他板塊?！翱苿?chuàng)板”是多層次資本市場的有機組成部分，只不過目前僅在科創(chuàng)板實行了注冊制，將來隨著注冊制試點的推廣，會出現(xiàn)越來越多“符合某某板塊定位”的審核標準。這些標準將依據(jù)不同的市場定位，對申請公司提出差異化的要求，其中自然會涉及公司投資價值等門檻條件，這是不可避免的，甚至是應當?shù)摹Σ煌緝r值的預先判斷(至少是大致上的判斷)，是不同層次資本市場滿足不同層次投資者需求的必然要求，也是一個交易所或板塊得以持續(xù)、健康運營，進而贏得市場聲譽的重要過程?！胺峡苿?chuàng)板定位”這一制度目標，要求科創(chuàng)板發(fā)行上市公司具有一定的投資價值，滿足一定的實質(zhì)條件，尤其是核心技術競爭力的要求，單獨看來是違背了注冊制“審出一個真公司”的要求，代替了市場做選擇，但從多層次資本市場建設和科創(chuàng)板自身定位來看，卻并無不妥，僅僅是上述美國學者口中符合科創(chuàng)板定位的“最低質(zhì)量要求”。

最后，“審出一個真公司”是制度目標變革的主流，“符合科創(chuàng)板定位”則是支流。在發(fā)行上市審核的整體制度目標中，“審出一個真公司”是主流，決定著制度發(fā)展的方向，作為支流的“符合科創(chuàng)板定位”是制度發(fā)展中次要的、非根本的趨勢和方向，甚至是一種歷史現(xiàn)象。從發(fā)展的眼光看，“符合科創(chuàng)板定位”只是“真公司”的定語，且只是注冊制試點階段的暫時要求，隨著注冊制的推廣，“符合某某板塊定位”的審核標準將會不斷變化，且越來越多樣化，但作為核心要素的“真公司”卻是長期的、一貫的追求。因此，“審出一個真公司”的目標始終應該處于首位。這就決定了在科創(chuàng)板發(fā)行審核制度的實際運行中，應該始終強調(diào)以公開為核心的信息披露，加強信息披露的程序控制，并堅持相關配套法律制度的建設。[注]參見李文莉：《證券發(fā)行注冊制改革:法理基礎與實現(xiàn)路徑》，載《法商研究》2014年第5期。審核機構一方面要遵守“符合科創(chuàng)板定位”的法定條件和標準，另一方面也應在制度發(fā)展中逐漸篩查和減少不必要、不合理的實質(zhì)條件，逐漸將監(jiān)管資源重點放在提高信息披露質(zhì)量、持續(xù)監(jiān)管和違法行為的懲處之上。[注]參見唐應茂：《我國離注冊制還有多遠——兼論推進我國股票發(fā)行注冊制改革的措施》，載《上海金融》2014年第7期。

三、科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度的邏輯預設

科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度目標的轉變，背后必然伴隨著全新邏輯預設的形成。就一個制度而言，制度的邏輯預設并非事實判斷(是怎么樣)，也非價值判斷(應該如何)，而是預設的邏輯起點。事實上，科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度的邏輯預設，如同經(jīng)濟學中常見的“經(jīng)濟人”或者是“理性經(jīng)濟人”預設一樣，并非事實判斷，說人性“事實上”皆自私自利，亦非價值判斷，揚言人性“應該”自私自利。科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度的邏輯預設，乃是一個制度構建的邏輯起點，亦即一個能夠正常、合理運行的制度，必須建基于此。從邏輯預設出發(fā)，并以其作為基本的約束條件，構建科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度的運行機制和規(guī)則?？苿?chuàng)板發(fā)行上市審核制度的邏輯預設有兩個，即“所有公司都可能造假”與“客觀事實難以發(fā)現(xiàn)”。

(一)所有公司都可能造假

美國法學家龐德認為，法律就是“一種關系的調(diào)整和行為的安排，它能使生活物資和滿足人類對享有某些東西和做某些事情的各種要求的手段，能在最少阻礙和浪費的條件下盡可能地給以滿足”。[注]〔美〕羅斯科·龐德：《通過法律的社會控制》，沈宗靈譯，商務印書館2010年版，第39頁。這意在說明法律只能在資源約束下實現(xiàn)人類福祉最大化。因此，無論是證監(jiān)會還是交易所，作為科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度的審核主體，在開展審核工作試圖“審出一個真公司”時，應當追求成本的最小化，以盡可能少的資源投入來產(chǎn)出最大的審核效率。波斯納在《法律的經(jīng)濟分析》中為我們介紹了法律制度的成本分析方法。[注]參見〔美〕理查德·波斯納：《法律的經(jīng)濟分析》，蔣兆康譯，法律出版社2012年版，第881-883頁。在科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度中，也可以運用這種方法對制度成本進行分析。就發(fā)行上市審核制度而言，所謂的成本最小化，主要指兩類成本之和的最小化，第一類成本是錯誤的審核結果導致的成本，第二類成本是審核制度的運行成本。其中，審核制度的運行成本屬于直接成本，在政府預算約束之下，是相對固定的。

“所有公司都可能造假”的邏輯預設，旨在通過降低第一類成本，在整體上降低科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度的兩類成本之和。就第一類成本而言，錯誤的審核結果導致的成本源于審核機構的錯誤審核。審核機構期望能夠“審出一個真公司”，但往往會犯兩類錯誤，第一類錯誤是“將造假的公司當作真公司”，第二類錯誤是“將真公司當作造假的公司”?，F(xiàn)實中，這兩類錯誤總是在所難免，而且均會產(chǎn)生一定的社會成本，因此便產(chǎn)生發(fā)行上市審核成本的問題。兩類錯誤都會使原來消耗的審核制度運行成本成為單純的資源浪費。同時，犯第一類錯誤，將造假的公司當作真公司，會產(chǎn)生更大的社會成本——不僅損害了科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度的公信力，降低了科創(chuàng)板的社會評價，還會對資本市場造成沖擊，損害廣大投資者的合法權益。以萬福生科欺詐發(fā)行案為例，審核機關即犯了第一類錯誤，將造假的公司當作真公司予以審核通過，不僅造成了證監(jiān)會執(zhí)法威懾力的下降，證監(jiān)會發(fā)審工作公信力的下降，而且萬福生科募集的42 500萬元資金可以說成了“違法所得”，使得市場對資源配置的結果大大扭曲。平安證券設立3億元先行賠付基金，也從側面反映了投資者在此次事件中的損失。而相較于犯第一類錯誤，犯第二類錯誤“將真公司當作造假的公司”，其結果雖然使得真實的、可能也是優(yōu)質(zhì)的公司無法在資本市場融資，使投資者無法獲得源于優(yōu)質(zhì)公司的投資回報，也有損審核工作的公信力，但對于資本市場整體而言，并無現(xiàn)實損失。

因此，第一類錯誤所產(chǎn)生的成本平均比第二類錯誤所產(chǎn)生的成本更高，將一個虛假公司當作真公司推向市場所產(chǎn)生的成本，遠遠高于“將真公司當作造假的公司”的社會成本，故在科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度中，第一類錯誤遠比第二類錯誤嚴重。在此情形下，在邏輯上預設“所有公司都可能造假”，并以此為起點完善審核制度，提高申請公司在信息披露上的舉證責任，同時向?qū)徍苏呤┘痈叩淖⒁饬x務，使其不斷通過問詢的方式，提出疑問，聆聽解答，直至排除合理懷疑的程度，就是旨在降低犯第一類錯誤的幾率。

(二)客觀事實難以發(fā)現(xiàn)

科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度的核心目標是“審出一個真公司”，此處的“真”指的是一種“事實”?！笆聦崱卑鴥煞N解釋，一種是客觀事實，一種是法律事實?？陀^事實屬于哲學范疇，指原來已經(jīng)發(fā)生的、不以人的主觀意志為轉移的現(xiàn)實。[注]參見黃宏生：《客觀事實與法律事實的關系及意義》，載《福建論壇》(人文社會科學版)2007年第7期。法律事實，是指法律規(guī)范所規(guī)定的、能夠引起法律關系產(chǎn)生、變更和消滅的客觀情況或現(xiàn)象。[注]參見張文顯：《法理學》，高等教育出版社2018年版，第93頁。在科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度的語境下，客觀事實意味著審核結果與公司真實狀況完全一致，而法律事實則意味著，審核者只須遵循法定程序，對于達至法定證明標準的事實，即應當作為審核認定的基礎事實。在法律意義上，“法律事實”不同于“客觀事實”，法律對“事實”的追求與科學對“真相”的追求應作不同理解?！坝捎谛畔⑼ǔＪ前嘿F和不完美的，法律對事實意義上‘真相’的追求注定有其限度；當追求事實真相與威懾有害行為、保護和促進有益行為等實質(zhì)性社會福利目標出現(xiàn)分歧甚至沖突時，法律決策者應尋求最大化社會總體福利，而非全力逼近乃至‘還原’真相。”[注]Louis Kaplow,Information and the Aim of Adjudication:Truth or Consequences?67 Stan.L.Rev.，1303(2015).科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度以“客觀事實難以發(fā)現(xiàn)”作為邏輯預設，并不是說發(fā)行上市審核制度不“應該”追求客觀事實，也并不意味著“事實上”公司真實情況絕對無法查明，而是說以“客觀事實難以發(fā)現(xiàn)”為起點，作最壞的打算。在成本約束(預算、制度運行成本等)和時間約束(如《管理辦法》要求交易所在三個月內(nèi)形成審核意見)下，發(fā)行上市審核必須放棄完全探知公司客觀事實、絕對真相的苛刻要求。

假定“客觀事實難以發(fā)現(xiàn)”，作最壞的打算，并以此構建科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度。首先，證監(jiān)會、交易所及其審核人員，可以減輕道德負擔，容許一定限度內(nèi)的錯誤出現(xiàn)。“家長式”的苛刻審查，既無助于錯誤的發(fā)現(xiàn)(事實證明，多么嚴厲的審查都不可能絕對防止造假情況的出現(xiàn))，也使得錯誤出現(xiàn)后審核機構背負過重的輿論壓力與責任(費盡人力、財力，亦審不出錯誤，辜負投資者信賴，投資者自然將指責的矛頭對準審核機構)。[注]參見朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2016年版，第94頁。其次，減輕道德負擔并不意味著可以免除法定義務，相反，要強調(diào)對證監(jiān)會和交易所的法律責任約束。證監(jiān)會和交易所應當更加專注于自身的法定義務與職責的履行，明晰審核的法定程序和標準，嚴格依照法律程序和期限，追求符合法定條件、達至證明標準的“法律事實”。不能重現(xiàn)核準制下審核周期漫長、對于發(fā)行申請人而言毫無預測性的局面。最后，既然在事前審核中“客觀事實難以發(fā)現(xiàn)”，那么無疑對于監(jiān)管者而言，持續(xù)監(jiān)管和違法行為懲處將是未來工作的重點。我國科創(chuàng)板注冊制試點中，證監(jiān)會在發(fā)行上市審核中處于末端，履行注冊程序，僅就“審核內(nèi)容有無遺漏，審核程序是否符合規(guī)定，以及發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關規(guī)定”做出審核，而將更多的資源投入到持續(xù)監(jiān)管和查處證券違法行為中，做好監(jiān)管本職工作。這樣的做法，無疑是“客觀事實難以發(fā)現(xiàn)”預設下的合理制度選擇。

四、科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度目標的實現(xiàn)路徑

《管理辦法》第19條第2款規(guī)定“交易所主要通過向發(fā)行人提出審核問詢、發(fā)行人回答問題方式開展審核工作，基于科創(chuàng)板定位，判斷發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求?！薄渡虾ＷC券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》(以下簡稱《審核規(guī)則》)也對審核問題予以了細化。二者明確了科創(chuàng)板將以“問詢制度”作為主要方法，實現(xiàn)“審出一個真公司”的審核目標。問詢制度主要包括問詢的實施主體、問詢的內(nèi)容、問詢的證明標準等內(nèi)容。

(一)問詢的實施主體

《審核規(guī)則》第8條規(guī)定：“本所設立科創(chuàng)板發(fā)行上市審核機構(以下簡稱發(fā)行上市審核機構)，對發(fā)行人的發(fā)行上市申請文件進行審核，出具審核報告。本所設立科創(chuàng)板股票上市委員會(以下簡稱上市委員會)，對發(fā)行上市審核機構出具的審核報告和發(fā)行上市申請文件進行審議，提出審議意見。上市委員會的職責、人員組成、工作程序等事項，由本所另行規(guī)定。本所結合上市委員會的審議意見，出具同意股票發(fā)行上市的審核意見或者作出終止發(fā)行上市審核的決定?！备鶕?jù)該條規(guī)定，問詢制度的實施主體主要是“發(fā)行上市審核機構”，而“上市委員會”的職責將與目前的發(fā)審委類似，作為交易所做出審核意見的集體決策機構。作為問詢審核的主要機構，發(fā)行上市審核機構內(nèi)設綜合部、審核一部、審核二部，以及質(zhì)量控制部。就分工而言，審核一部、審核二部負責科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核工作?？梢悦鞔_，審核一部、審核二部及其工作人員應是問詢工作的實施主體。從問詢的有效性和專業(yè)性來看，結合科創(chuàng)板對核心技術的關注，問詢的實施主體應當以相應的行業(yè)進行劃分，并匹配法律、會計、技術等相應的專業(yè)人才，其中最重要的是必須有相關行業(yè)的專家或者專業(yè)人士參與其中。

(二)問詢的內(nèi)容

就問詢的內(nèi)容而言，肯定是比照發(fā)行條件、上市條件，以及對投資者決策有重大影響的內(nèi)容進行提問。相關的內(nèi)容和程序在《管理辦法》和《審核規(guī)則》中已有詳細的規(guī)定，這些都是問詢在形式層面的內(nèi)容，在此不做贅言。問詢內(nèi)容的實質(zhì)層面，則是以“信息披露”為核心的要求，問詢主體必須站在投資者的角度，圍繞公司信息披露中對投資者投資決策可能產(chǎn)生影響的內(nèi)容和缺陷提出疑問，問出一個真實的公司。在上交所就首輪問詢及回復情況答記者問中，揭示了首輪問詢中存在的“五個不夠”，包括對科技創(chuàng)新相關事項披露不夠充分、公司業(yè)務模式披露不夠清晰、公司生產(chǎn)經(jīng)營和技術風險揭示不夠到位、信息披露語言表述不夠友好、文件格式和內(nèi)容安排不夠規(guī)范。有些問題可能并非是投資者真正關心的，也并非完全是為投資者而提問的，比如“充分披露經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流中各個細分項目的構成情況、具體金額變動情況及原因分析”，這類問題可能不是出于“有疑問”而提出的，而帶有為審核者免責的性質(zhì)。但從問詢的總體情況看，確實是在向以投資者為中心、以信息披露為核心的方向靠攏。

從首輪問詢的情況可以一窺問詢真正關心的內(nèi)容。首輪問詢中，財務會計信息與管理層分析類問題最多，平均每家公司達到16.67個；其次，則是業(yè)務類問題，平均有11個；公司基本情況的問題也有7.53個；其他問題較少。總結起來，問詢的內(nèi)容主要圍繞風險揭示、財務和業(yè)務、公司治理獨立性，而其中關注的重中之重仍然是發(fā)行人的財務和業(yè)務方面的情況，這些無疑都是投資者真正關心的問題。[注]參見小兵研究：《科創(chuàng)板首輪問詢問題統(tǒng)計分析》，載http://https://mp.weixin.qq.com/s/fKVd38C46RFR4LJiPfn9MA，最后訪問時間：2019年5月9日。值得一提的是，審核機構幾乎對每個公司在核心技術方面都提出了問題，比如未充分披露核心技術的來源、研發(fā)團隊情況、技術先進性程度、在國內(nèi)外市場的地位及競爭優(yōu)劣勢、技術的迭代性和可替代性、技術路線演進和發(fā)展趨勢、知識產(chǎn)權保護及管理、核心技術產(chǎn)業(yè)化應用及收入占比等等，反映了科創(chuàng)板對申請公司核心技術的高度關注，符合科創(chuàng)板定位的基本要求。

(三)問詢的證明標準：排除合理懷疑

問詢應當?shù)胶畏N程度，是問詢制度設計中的重要內(nèi)容，涉及問詢證明標準的確立。證明標準首先應當由法律規(guī)定而不能允許單純的主觀判斷；但證明標準同時又是無形的，我們可以理解、描述證明需達到何種程度方可形成裁決者的內(nèi)心確信，但難以具象化，無論是“高度蓋然性”“合理根據(jù)”，還是“排除合理懷疑”，都是相當模糊而難以把握的。[注]參見李浩：《證明標準新探》，載《中國法學》2002年第4期。作為行政許可的重要組成部分，問詢的證明標準應當遵循行政許可的一般規(guī)律。在決定行政許可的證明標準時，行政行為的種類(依職權、依申請)、性質(zhì)(負擔行政行為、授益行政行為)，以及證明的難易程度、行政決定的重要性和行政程序的特定等都應當綜合考慮。[注]參見朱新力：《行政訴訟客觀證明責任的分配研究》，載《中國法學》2005年第2期。

開普蘭公式是一個用于界定刑事證明標準的數(shù)學模型，對于幫助我們劃定證明標準的大致程度具有一定意義。[注]科創(chuàng)板發(fā)行上市審核畢竟與刑事訴訟有著較大差距，本文雖運用開普蘭公式，但亦結合科創(chuàng)板的情況，在與開普蘭公式保持形式一致性的同時，對許多符號背后的實際含義做了一定調(diào)整。這一模型可以幫助審核者決定問詢的具體證明標準。當證據(jù)足以使審核者確信發(fā)行人符合發(fā)行上市條件的概率超過P時，即可認定發(fā)行人滿足審核要求。假設“將假公司當成真公司”(第一類錯誤)審核通過，預期造成的社會損失為U(Ci)，“將真公司當成假公司”(第二類錯誤)而予以否決的社會損失為U(Ag)，那么當審核者內(nèi)心確信達到證明標準時，如果審核者對發(fā)行人的申請審核通過，則預期第一類錯誤的損失為(1-P)·U(Ci)；若對發(fā)行人的申請不予審核通過，則第二類錯誤的預期損失為P·U(Ag)。據(jù)此，為了實現(xiàn)社會成本和損失的最小化，理性的審核機構只有在“將假公司當成真公司”的預期損失(1-P)·U(Ci)小于P·U(Ag)時，方可做出審核通過的決定。此時的證明標準應滿足(開普蘭公式)。[注]See John Kaplan,Decision Theory and the Factfinding Process,20 Stan.L.Rev.,1065(1968).即：

因此，證明標準的設定結果與U(Ag)與U(Ci)的比較結果密切相關，即“將真公司當成假公司”與“將假公司當成真公司”何者對社會造成的損失更為嚴重。假如我們認為“將假公司當成真公司”放進科創(chuàng)板對社會造成的損失十倍于“將真公司當成假公司”不予審核通過，則U(Ag)∶U(Ci)=1∶10，則此時的P>90.90%，意味著概率化的證明標準必須大于90.90%，即審核人員的內(nèi)心確信程度需要達至“十拿九穩(wěn)”的地步。[注]參見桑本謙、戴昕：《真相、后果與“排除合理懷疑”——以“復旦投毒案”為例》，載《法律科學》2017年第3期。

結合開普蘭公式，并基于科創(chuàng)板的重要地位，以及公司證券發(fā)行、上市對于資本市場和眾多投資者利益的重要影響，若要實現(xiàn)科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度“審出一個真公司”的目標，采取證明標準較高的“排除合理懷疑”是適當?shù)摹?/p>

“排除合理懷疑”的證明標準，要求審核人員內(nèi)心對申請人申請材料的真實性不存在具有合理性的懷疑而形成確信。“排除合理懷疑”原是英美法刑事訴訟中確定被告人是否有罪的證明標準，其中的“懷疑”并非隨便或毫無根據(jù)的懷疑，而是一種根據(jù)普遍接受的人類常識和日常經(jīng)驗而認為有合理的可能性或者或然性的懷疑。[注]參見譚煒杰：《行政許可證據(jù)制度研究》，中國政法大學2006年碩士學位論文，第27頁。這意味，“排除合理懷疑”并非是排除一切懷疑，追求結果的客觀真實，而是排除符合情理、在法律上有意義的懷疑，追求法律意義上的真實。具體到科創(chuàng)板，“排除合理懷疑”中的“懷疑”應當指對于可以實質(zhì)性地影響投資者投資決策判斷的信息而提出的懷疑，這些懷疑必須得到釋明和合理解釋。“排除合理懷疑”要求在科創(chuàng)板發(fā)行上市審核中，發(fā)行人具有證明自身符合法定條件的舉證責任，發(fā)行人必須使審核人員相信其符合科創(chuàng)板發(fā)行和上市的條件達到了沒有合理懷疑的程度；同時審核人員也要站在投資者的角度，提出質(zhì)疑，使自身對于發(fā)行人信息披露材料中對于投資者決策有重大影響的因素不再產(chǎn)生合理懷疑，達到內(nèi)心確信的程度。這也正是邢會強教授所言的我國走向從投資者角度出發(fā)的資本市場改革邏輯的重要體現(xiàn)。當然，“排除合理懷疑”的標準依然不是十分明確,即使在其發(fā)源地美國也是如此，并無固定性的標準。正如《加利福尼亞州刑法典》中的表述，它不僅僅是一個可能的懷疑，而更是指該案的狀態(tài),在對所有證據(jù)進行全面比較和考慮之后，使得陪審員的心理處于這種狀況，以至于他們不能說他們對指控罪行的真實性得出永久的裁決已達到內(nèi)心確信的程度。[注]轉引自汪海燕、范培根：《論刑事證明標準層次性——從證明責任角度的思考》，載《政法論壇》2001年第5期。

五、結 語

科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度的變革，是科創(chuàng)板注冊制試點的重要內(nèi)容。制度目標、邏輯預設的變化，帶動了一系列制度的改變，其中尤以問詢制度最為重要，是科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度目標實現(xiàn)的主要路徑。但是，我們應看到科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度仍然存在許多不可忽視的問題，比如交易所兼具發(fā)行審核與上市審核的雙重職能，面臨著利益沖突的現(xiàn)實難題，[注]參見冷靜：《注冊制下發(fā)行審核監(jiān)管的分權重整》，載《法學評論》2016年第1期。又比如發(fā)行人的發(fā)行上市申請，需要經(jīng)過交易所發(fā)行上市審核機構審核，再通過上市委員會的審議，才可能由證監(jiān)會履行注冊程序，而注冊程序可能又會是新一輪的審核，層層審核程序加持下，很難說公司上市融資是更容易了，還是更困難了?？傊?，科創(chuàng)板注冊制試點中的問題還有很多，一切才剛剛開始，需要進一步深入研究。