航空：旺季將臨業(yè)績估值迎雙升

林蔓

航空算是相對容易理解的行業(yè)，基本面只要理清楚供需關(guān)系變化、收入端和成本費(fèi)用端的變化，并關(guān)注油價(jià)、匯率變動(dòng)趨勢即可。就短期而言。波音737停飛減少航司運(yùn)力，時(shí)刻資源增加并不能覆蓋核心供給減少，疊加旺季將至，供需面臨緊張;票價(jià)方面，政策放松及供需關(guān)系為提價(jià)提供雙重動(dòng)力;成本端預(yù)計(jì)201 9年航油平均價(jià)格將有所下降，同時(shí)航司匯率敏感性更高，—旦油價(jià)和匯率企穩(wěn)走跌將釋放更多利潤空間;同時(shí)201 8年油、匯逐季惡化創(chuàng)造業(yè)績低基數(shù)，1 9年業(yè)績彈性將更大;最后，4月份航空股價(jià)回調(diào)約20%，當(dāng)前估值處于歷史中位以下，仍有較大提升空間。旺季將至供需趨緊

供給，即航空公司的產(chǎn)能，影響供給的因素有飛機(jī)運(yùn)力（包括飛機(jī)架數(shù)和座位數(shù)）、航線資源以及航班時(shí)刻，一般用ASK（可用座位公里）衡量航司的供給。需求上，則用RPK（收入客公里）來表示。此外，客座率反映供需結(jié)構(gòu)，供給增速大于需求增速時(shí)，客座率下降。

2018年民航局嚴(yán)控時(shí)刻總量，但各航司通過寬體機(jī)投入、機(jī)艙座位改造等方式增加供給，六家上市航司總供給（ASK）同比增長11.5%;需求（RPK）同比增長11.4%;客座率略降0.1個(gè)百分點(diǎn)至82.6%;供需基本匹配。2019年一季度，上市航司合計(jì)投放ASK同比增速9.8%，實(shí)現(xiàn)RPK同比增速10.6%，客座率為82.9%，同比提升0.6個(gè)百分點(diǎn)?？傮w來看2019年一季度上市航司的供給、需求增速較18年均有所下降，但客座率有所提升，說明供需關(guān)系進(jìn)一步緊張。如圖一，可以看到自2018年一季度以來，航司單季RPK增速一直高于ASK增速，即需求增長快于供給投放。

展望2019全年，波音737的停飛帶來國內(nèi)航司供給的收縮。存量來看，我國目前存量的B737MAX8的飛機(jī)數(shù)量為96架，占總體客機(jī)數(shù)量的2.8%，即在該機(jī)型復(fù)飛之前國內(nèi)航司至少2.8%的供給缺口。增量角度來看，涉事機(jī)型在國內(nèi)后續(xù)引進(jìn)機(jī)型中也有非常高的占比;以三大航為例，2019年國航、南航和東航的引進(jìn)計(jì)劃分別為22、11、45架，占B737系列引進(jìn)計(jì)劃的68.8%、100%、和45.8%;根據(jù)三大航規(guī)模占比測算得出年內(nèi)的引進(jìn)計(jì)劃為上百架。因此，增量市場對供給的影響預(yù)計(jì)會(huì)超過存量市場。此次事件影響惡劣，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為短期內(nèi)波音737復(fù)飛的概率較小，至少在暑假旺季停飛是大概率事件。此外，根據(jù)民航預(yù)飛行系統(tǒng)2019年夏航季時(shí)刻計(jì)劃，19年夏秋航季時(shí)刻總量較18年同比增長8.9%，較過去兩個(gè)航季提速（2018年夏航季和2018-19冬航季同比增速各為5.7%/6.9%）。盡管時(shí)刻放量會(huì)加大行業(yè)整體供給，但由于樞紐機(jī)場時(shí)刻飽和、增加時(shí)刻空間小，如首都機(jī)場、上海機(jī)場時(shí)刻同比增長0.1%、0.5%，這對盈利能力優(yōu)質(zhì)的核心航線的供給補(bǔ)充并不夠。

需求上，目前我國人均乘機(jī)次數(shù)與發(fā)達(dá)國家相比還有差距，如中國人均年乘機(jī)次數(shù)為0.5，而美國、德國、日本的這一數(shù)據(jù)分別為3.8、3.7、1.1。長期來看，隨著我國經(jīng)濟(jì)逐漸發(fā)達(dá)，這一差距必然逐步縮小。航空是與經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的行業(yè)，中期來看，去年我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷下行，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)在今年二季度見底、三季度企穩(wěn)回升，伴隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，航司業(yè)務(wù)也將轉(zhuǎn)暖。短期來看，夏秋旺季即將到來，出行需求將大幅增加。

成本費(fèi)用邊際下滑

雙輪驅(qū)動(dòng)票價(jià)提升

收入和成本費(fèi)用對航司利潤影響最直接。業(yè)內(nèi)以單位可用座位公里收入（RASK）反映航司收入效益，其包含了運(yùn)力投放、時(shí)刻資源、實(shí)際需求、票價(jià)等因素對收入的影響。其中，提高票價(jià)能為航司業(yè)績貢獻(xiàn)明顯彈性，航司提價(jià)的邏輯有二，一是政策放松，二是供需緊張。

我國民航票價(jià)正經(jīng)歷從嚴(yán)格管制到逐步放開，最后到市場化機(jī)制定價(jià)的過程。2018年各航司2輪提價(jià)之后，北上廣深間互飛等核心航線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票均完成上調(diào)21%，航司RASK自2012年以來首次正增長。如圖二，以三大航為例，2012年以來三大航RASK增速持續(xù)為負(fù)，反映票價(jià)整體呈下降趨勢，但自2018年提價(jià)以后，RASK增速首次回正。據(jù)管理層所述，2019年旺季票價(jià)放開將繼續(xù)推進(jìn)，各航司將會(huì)選擇核心盈利航線繼續(xù)提價(jià)10%，預(yù)計(jì)RASK繼續(xù)保持正增長。同時(shí)，波音事件的影響以及短期旺季的到來使得供需緊張，為票價(jià)進(jìn)一步提高提供了動(dòng)能。

成本端來看，航油價(jià)格是主要壓力，燃油成本在成本端占比基本在30%。2018年全球航油均價(jià)上漲了31.0%，對航司成本端造成較大壓力，如國航、南航、東航航油成本分別同比增長35.5%、34.8%和34.0%。2019年國際油價(jià)受到供需和國際形勢多方面影響，但美國頁巖油管道鋪設(shè)完畢后，將有效增多原油供給，國際油價(jià)同比增幅將大幅降低，預(yù)計(jì)2019年航油均價(jià)將有所下降，航司燃油成本壓力將明顯減小。

費(fèi)用端匯兌損益對航司利潤也影響顯著。2018年美聯(lián)儲(chǔ)多次加息，美元指數(shù)上行，人民幣匯率大幅上漲。受人民幣貶值拖累，國航、南航和東航的匯兌損失分別為23.77億元、17.42億元和20.40億元，而2017年同期匯兌收益分別為29.38億元、17.90億元和20.01億元。當(dāng)前人民幣匯率已經(jīng)在6.9附近，7是一個(gè)重要關(guān)口，繼續(xù)貶值空間已經(jīng)很小，反而隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)等因素變化，向下升值空間更大。此外，2019年航空公司采用新租賃會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，原經(jīng)營租賃以融資租賃方式計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。航司經(jīng)營租賃飛機(jī)占總機(jī)隊(duì)比重約1/3，均為美元支付，因此，準(zhǔn)則更新后，航司美元負(fù)債敞口明顯變大，匯兌收益彈性變大。如華泰證券測算，國航和南航的匯兌損益敏感性各擴(kuò)大了50%和131%。一旦匯率趨穩(wěn)，將比以往更大程度的利好航空業(yè)績。

此外，民航發(fā)展基金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也將在7月1日減半，中金公司測算，這將分別增厚國航9%、東航12%、南航15%、春秋8%、吉祥9%的2019年凈利潤。

綜上，航空股經(jīng)過18年經(jīng)濟(jì)、油、匯的三重打擊業(yè)績基數(shù)低，19年業(yè)績彈性將更大;且當(dāng)前估值處于歷史中位以下，算是不錯(cuò)的買點(diǎn)。