創(chuàng)新藥身后的科創(chuàng)板資本江湖

趙天宇

科創(chuàng)板一聲發(fā)令槍響，為中國的生物制藥開啟了新的競速賽道。

2019年6月5日，從事創(chuàng)新藥研發(fā)生產(chǎn)的深圳微芯生物科技股份有限公司（下稱“微芯生物”）過會，成為科創(chuàng)板首批過會三家企業(yè)中唯一的藥企。截至7月1日，已有8家企業(yè)進(jìn)展更快，注冊生效待上市，而微芯生物等23家企業(yè)提交注冊，在等待生效。

“我們申報科創(chuàng)板，從某種意義上也在推動資本市場對創(chuàng)新藥企的包容度，因為此前往往以利潤為導(dǎo)向，對研發(fā)關(guān)注較少。能否成功我們也不知道，但是我們在推動。”微芯生物總裁魯先平對《財經(jīng)》記者說。

在微芯生物身后，20多家生物藥企正排著隊，同樣等待沖刺科創(chuàng)板，數(shù)量超過科創(chuàng)板申報企業(yè)總數(shù)的五分之一；更多的投資者、券商緊盯各家企業(yè)IPO進(jìn)展，揣度發(fā)審方的思路，試圖在這一場資本盛宴中分一杯羹。

“科創(chuàng)板構(gòu)建了新的資本市場通道，這對生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展是有利的?！被鹗瘎?chuàng)造CEO楊紅飛告訴《財經(jīng)》記者，企業(yè)的階段性成果可以更為資本市場所接受，借此將生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的長投資周期拆解，與資本市場對接并進(jìn)行交易，為投資人增加退出渠道。

不過，仍有許多問題隨之而來，例如第一批上市發(fā)行的企業(yè)難免經(jīng)歷短期內(nèi)熱炒的行情，而企業(yè)的價值評估也存在不確定性。對生物制藥企業(yè)來說，由于實際執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)更高，有創(chuàng)新能力但規(guī)模、盈利不足的企業(yè)難上科創(chuàng)板；而營收、利潤穩(wěn)定的大企業(yè)往往從其他上市平臺轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板，IPO后爆發(fā)力如何，仍是未知數(shù)。

共同的挑戰(zhàn)

雖然生物藥企數(shù)量眾多，已然是一股沖刺科創(chuàng)板的主力軍，但還沒有一家走到上市發(fā)行的最后一步。截至7月1日，微芯生物已是其中進(jìn)程最快的一批，目前在提交注冊。

“我們也在拭目以待?！濒斚绕秸f。

在排隊等待科創(chuàng)板上市的藥企中，微芯生物在2001年成立，已算是較早的。微芯生物研發(fā)的1類新藥西達(dá)本胺已上市，這是其至今唯一一個走通研發(fā)、臨床環(huán)節(jié)，上市銷售的藥品，因此業(yè)績高度依賴于此。西達(dá)本胺的首個適應(yīng)癥是外周T細(xì)胞淋巴瘤。

微芯生物6月11日更新的招股說明書（注冊稿）顯示，2018年西達(dá)本胺片銷售收入占該公司全年收入的92.57%，技術(shù)授權(quán)許可收入占比6.63%，后者也是西達(dá)本胺帶來的。2016年至2018三年間，西達(dá)本胺創(chuàng)收占公司總營收的比例，均達(dá)到99%以上。

這也是以研發(fā)見長的藥企共同特征。例如，上海復(fù)旦張江生物醫(yī)藥股份有限公司的上市藥品有三種，外用鹽酸氨酮戊酸散、長循環(huán)鹽酸多柔比星脂質(zhì)體注射液，以及注射用海姆泊芬。而近三年來，該公司同樣依賴這三種產(chǎn)品，每年收入占比合計均在98%以上。該公司5月13日提交申報稿，仍在排隊。

微芯生物預(yù)計今年提交西格列他鈉的新藥注冊申請，同時還有6個項目處于臨床試驗，6項處于臨床前研究階段。

魯先平告訴《財經(jīng)》記者，早在去年港股允許未盈利生物科技企業(yè)上市之前，微芯生物已經(jīng)在考慮赴港上市。隨著去年6月中國證監(jiān)會對創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票的試點，以及五個月后公布的科創(chuàng)板，此前困擾微芯生物在內(nèi)地上市的“未彌補(bǔ)虧損”，如今已不再是障礙。

“有些企業(yè)原本得到的券商建議是去申報創(chuàng)業(yè)板或主板，今年正好有科創(chuàng)板的號召，有可能更快上市，所以很多企業(yè)轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板?！币讋P資本健康組董事總經(jīng)理張驍對《財經(jīng)》記者說。

在去年底科創(chuàng)板設(shè)立的消息公布后，短短幾個月迎來一批生物藥企上市，名單中不乏資本市場熟悉的身影：例如申聯(lián)生物醫(yī)藥（上海）股份有限公司，2018年曾沖刺A股主板IPO，但遭否決；上海復(fù)旦張江生物醫(yī)藥股份有限公司早在2002年8月在港交所上市，如今申報科創(chuàng)板，旨在建立“H+A”雙資本運作平臺。而這也是短期內(nèi)各家公司能夠快速拿出材料進(jìn)行申報的原因之一。

科創(chuàng)板企業(yè)的發(fā)行上市要經(jīng)過受理、審核、審議、注冊、上市等5個環(huán)節(jié)。而其余生物藥企，多集中在審核階段。微芯生物過會當(dāng)日，前資深保薦代表人、資本市場觀察家王驥躍對《財經(jīng)》說，“答得好答得快，按流程自然就排在前面，這恰恰是注冊制精神的體現(xiàn)?！?/p>

如今，生物藥企們?nèi)栽谂Ψ缴鲜邪l(fā)行前的最后關(guān)卡。熱衷于原創(chuàng)的生物藥企，共同特點是研發(fā)支出高，而對應(yīng)的在研藥品成功率存在不確定性；研發(fā)成功后，仍要繼續(xù)開發(fā)新的適應(yīng)癥，以趕在新藥專利期的紅利結(jié)束前，努力擴(kuò)大藥物適用的人群，形成收入并盈利。

因而，創(chuàng)新藥研發(fā)失敗、市場份額不及預(yù)期的風(fēng)險，當(dāng)然成為審核方關(guān)注的重點。收入及利潤來源過于單一，致使企業(yè)在財務(wù)上抗風(fēng)險能力不高。

微芯生物在回復(fù)上交所函中坦承，公司開發(fā)支出、在建工程余額分別為1.46億元、2.69億元，隨著研發(fā)和在建工程的完成，將分別轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)，而如果項目效益未達(dá)到預(yù)期，新增無形資產(chǎn)攤銷和固定資產(chǎn)折舊，將一定程度上影響公司利潤水平。

這些特征，是新藥研發(fā)企業(yè)難以回避的缺憾，而資本嗜血的本性在這一行的“賭局”中展露無遺，它們期待著新藥上市帶來的超高回報。盡管以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐的Ｐ汀⒐綄訉油蒲?，但問及如何在早期階段便能判斷公司的未來靠譜與否，獲得的回答往往是模糊的，比如由疾病發(fā)生率估算的藥品潛在市場規(guī)模、行業(yè)政策走向，以及重要卻最難以量化的一點，“看人”。

微芯生物曾在2006年將正在研發(fā)的新藥在國外進(jìn)行專利授權(quán)，以獲得資金，讓企業(yè)生存下來。雖然十多年后生物制藥產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，但至今仍有類似的難題，多數(shù)機(jī)構(gòu)擠在藥物研發(fā)確定性稍高的后期階段，很少人樂于投資天使輪。很多科研工作者前期開發(fā)藥物時，資金往往來自熟人友情贊助，或政府支持。

“2005年左右開始融資的時候，國內(nèi)根本不支持創(chuàng)新藥，所以基本上融不到資。”魯先平稱，一直到西達(dá)本胺完成Ⅰ期臨床試驗后，抗腫瘤療效能夠比較明確的觀察到，大概2007年、2008年左右，融資情況開始好轉(zhuǎn)。等到2013年該藥物完成注冊性Ⅱ期臨床試驗，投資者對中國創(chuàng)新藥的態(tài)度有明顯改觀，逐漸“追得比較厲害了”。

估值何往

微芯生物因為有藥品上市形成利潤，所以在科創(chuàng)板的五套上市標(biāo)準(zhǔn)中，選擇了第一套，即“預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元”。

2018年，微芯生物經(jīng)審計的營業(yè)收入為1.48億元，扣除非經(jīng)常性損益歸屬于母公司的凈利潤為1897.61萬元。

給微芯生物做出市值預(yù)估的，是保薦機(jī)構(gòu)安信證券，其參考了最近一次微芯生物融資及轉(zhuǎn)讓對應(yīng)的估值、同類公司估值，以及運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析法（DCF）等評估方法，做出了上市后市值不低于10億元的預(yù)估。

不過，DCF局限之處在于，預(yù)測新藥研發(fā)項目的長期現(xiàn)金流有實際困難，每年凈現(xiàn)金流增長速度也難以預(yù)測，需要非常多的數(shù)據(jù)；而估值結(jié)果的獲取過程較難理解，管理層需要做大量的長期計劃和提供假設(shè)。

目前微芯生物共經(jīng)歷過8輪融資，2018年該公司在一級市場的估值約50億-60億元。

A股的慣例是，新股發(fā)行市盈率一般不超過23倍。一些科創(chuàng)板的券商、投行，此前從業(yè)經(jīng)歷來自創(chuàng)業(yè)板、新三板、主板市場，如今不再受23倍市盈率的限制，該如何給企業(yè)做市值判斷，大家難免感到棘手。

有券商分析師在一次行業(yè)內(nèi)部研討會上說，如何給科創(chuàng)板的生物藥企估值，簡直是一件“藝術(shù)性”的事情。“摸著石頭過河”“一個愿打一個愿挨”，在問及估值的解決方案時，這是很多投行及券商提到的高頻詞句。

廣證恒生分析師趙巧敏分析，目前A股等主流市場平臺，仍以傳統(tǒng)估值方式為主；新藥研發(fā)企業(yè)適用的估值方法，并未廣泛使用于二級市場，使得一級市場中的新藥研發(fā)企業(yè)，難以參考類似標(biāo)的進(jìn)行合理估值。

“我也參加過一些科創(chuàng)板主題的討論會，我們做二級市場的，就沒想通定價該怎么定?！币晃欢壥袌鏊侥既耸扛嬖V《財經(jīng)》記者，科創(chuàng)板更加考驗專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資能力，即使面對第一批上市企業(yè)，也不太能“閉眼投”，因為這與科創(chuàng)板設(shè)立的初衷，即長期引導(dǎo)科技創(chuàng)新的定位不相符。所以從投資策略上說，也是比較大的考驗。

參考國際常用的新藥估值方法，目前美國生物制藥行業(yè)使用的評估方法，主要有對比估值法、DCF、rNPV（Risk Adjusted Net Present Value）、實物期權(quán)模型等。 生物制藥企業(yè)若尚未產(chǎn)生收入，財務(wù)上處于虧損，則一般采用DCF或rNPV估值。

微芯生物完成臨床試驗的新藥西格列他鈉的適應(yīng)癥是2型糖尿病，趙巧敏給出的估值判斷約為9億元。

創(chuàng)新藥估值體系中，利潤將不再是藥企估值的唯一核心要素，豐富的研發(fā)管線、成功率、臨床需求、專利布局等都是影響估值的重要因素。

美國證券市場迎接生物制藥企業(yè)上市已是經(jīng)驗豐富，但在中國證券市場，生物藥企的估值仍有細(xì)節(jié)上的不同。趙巧敏提到，中國創(chuàng)新藥臨床試驗整體成功率其實高于美國，原因之一在于中國這一品類中很多“me-too”或“mebetter”，即仿照原研藥但稍微改變化學(xué)結(jié)構(gòu)的藥物，也屬于創(chuàng)新之列，不過成功率要高很多。這也影響著企業(yè)新藥的估值表現(xiàn)。

“未盈利生物藥企的估值，更多的是看企業(yè)產(chǎn)品線，以及未來市場價值，以此作為估值參考。所以估值確實是一門藝術(shù)?！卑灿来笾腥A區(qū)政府及公共事業(yè)部主管合伙人楊淑娟告訴《財經(jīng)》記者。

科創(chuàng)板還是港市

還有20多家生物制藥企業(yè)，在沖刺科創(chuàng)板的路上，等待的同時也攪動著話題。這令人想起去年的港股市場，港交所為未盈利的生物科技企業(yè)上市開綠燈，彼時藥企爭做“吃螃蟹的人”，到今天已歸于冷靜。

“即使像百濟(jì)神州這種在美股交易活躍的公司，在港股的交易量都非常有限。對于原有投資人退出，還是有蠻大挑戰(zhàn)?！睆堯斦f。

截至6月26日，已有7家未盈利藥企在港股上市，3家在等待中。已上市的這7家企業(yè)，截至6月27日收盤價，有5家企業(yè)的表現(xiàn)低于上市發(fā)行價。

港交所要求未盈利生物科技公司上市時預(yù)期最低市值達(dá)15億元港幣，顯然科創(chuàng)板要求的40億元人民幣市值門檻更高。楊淑娟說，科創(chuàng)板對企業(yè)規(guī)模有一定要求，適合處于成長期的生物制藥企業(yè)；而尚在研發(fā)中、未有成品面世的初創(chuàng)企業(yè)，并非科創(chuàng)板的主流。

看科創(chuàng)板，盡管排隊藥企數(shù)量多，但僅有蘇州澤璟生物制藥股份有限公司一家，以第五套上市標(biāo)準(zhǔn)申報IPO——預(yù)計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果；醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗。

很多未盈利生物藥企仍在觀望。張驍說，目前來看，企業(yè)可能并非只滿足科創(chuàng)板基本標(biāo)準(zhǔn)就可上市，實際執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)可能會高一些，所以創(chuàng)新藥企的質(zhì)地和階段能滿足科創(chuàng)板要求的，其實比較少；而按第五套標(biāo)準(zhǔn)申報的未盈利藥企，到底會不會過審成功IPO，仍是個問號，很多企業(yè)還不敢輕易嘗試。

也有投資人向《財經(jīng)》記者預(yù)估，開板半年后，可能有更多的未盈利企業(yè)向科創(chuàng)板發(fā)起沖刺。

科創(chuàng)板與港交所，在吸引企業(yè)上市時互相競爭，不過，多位業(yè)內(nèi)人士分析兩者競爭不會劇烈，程度有限。

一些內(nèi)資企業(yè)因產(chǎn)品、收入，以及投資人資金都在內(nèi)地，愿意選擇科創(chuàng)板；紅籌、VIE架構(gòu)的公司多選擇港交所。中國醫(yī)促會健康產(chǎn)業(yè)投融資分會秘書長周曉峰告訴《財經(jīng)》記者，雖說科創(chuàng)板帶給生物藥企機(jī)會，但內(nèi)地投資者對新技術(shù)仍比較陌生，藥品做到臨床試驗Ⅲ期等偏后階段，或企業(yè)融資到C輪、D輪，在科創(chuàng)板上市概率高一些。香港市場則傾向于早期階段的公司，如融資到B輪、C輪，或藥品在Ⅱ期臨床試驗，公司就有可能上市。兩個市場的投資者結(jié)構(gòu)、專業(yè)性、風(fēng)險承受度，仍有區(qū)別。

“目前看，企業(yè)在內(nèi)地的估值會高一些?！睏钍缇暾f。

業(yè)內(nèi)的普遍預(yù)判是，短期的股價表現(xiàn)，科創(chuàng)板會更突出，這是由于港股以機(jī)構(gòu)投資人為主，整體市場偏保守；而科創(chuàng)板除了機(jī)構(gòu)外，還會有很多散戶，熱情會比較高。張驍分析，科創(chuàng)板可能會繼承A股比較活躍的交易氣氛，交易量預(yù)計比港股高。

不過，根據(jù)安永的統(tǒng)計，近三年來A股上市新股平均漲停天數(shù)已在下降：2016年上半年，新股平均漲停天數(shù)達(dá)到13天，而2019年上半年則降到7天?？苿?chuàng)板的新股是否將延續(xù)類似表現(xiàn)，也取決于個股定價情況。

長期而言，醫(yī)藥行業(yè)對科創(chuàng)板的期待是，能否通過這一上市平臺，將A股銷售驅(qū)動型制藥企業(yè)為主的氛圍，逐步引導(dǎo)為技術(shù)驅(qū)動。楊紅飛說，科創(chuàng)板帶動一批技術(shù)創(chuàng)新的生物藥企不斷成長壯大，是業(yè)內(nèi)所期待的。

這一天能否到來，從業(yè)者們?nèi)栽诘却?/p>