淺談中國資本市場杠桿配資的發(fā)展現(xiàn)狀及問題和建議

首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 趙爍語

近年來，隨著社會融資渠道的不斷拓寬，大量互聯(lián)網(wǎng)金融投資機(jī)構(gòu)的涌現(xiàn)，金融市場取得了令人矚目的發(fā)展速度。在當(dāng)今的市場化資本運(yùn)作背景下，幾乎所有的普通投資者都感覺投資渠道非常的豐富。國家統(tǒng)計(jì)局公布的2017年社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了174062億元人民幣。中國的金融業(yè)市場呈現(xiàn)出過熱的態(tài)勢。為了抑制資金熱度，監(jiān)管層除了一路降息，還出臺一系列監(jiān)管措施來遏制這種狂熱，比如為約束地方政府融資行為出臺了43號文，以及管清友博士[1]提及的一系列對影子銀行的管控措施，都很大程度遏制了信貸熱度，然而杠桿配資依然快速發(fā)展。

1 杠桿配資的發(fā)展現(xiàn)狀

杠桿配資是在互聯(lián)網(wǎng)金融的大背景下出現(xiàn)的，基于云計(jì)算、大數(shù)據(jù)和聯(lián)網(wǎng)征信情況，為投資者提供的一種融資渠道。杠桿配資的突出特點(diǎn)是，借款人為了進(jìn)行投資，大規(guī)模融資借貸去支付(大部分的)交易費(fèi)用，通常為總購價(jià)的50%或100%。同時(shí)，借款人再以目標(biāo)資產(chǎn)及未來收益作為借貸抵押。

杠桿配資的平臺一般是專業(yè)的金融投資公司，投資者在其選定的價(jià)格買下目標(biāo)企業(yè)的股票，通過經(jīng)營使公司增值，反映在其股價(jià)上，投資者并通過財(cái)務(wù)杠桿增加投資收益。在過熱的市場上，這一模式發(fā)展迅速。目前杠桿配資的月成交規(guī)模已經(jīng)超過了1800億元。在地區(qū)上，主要集中在北京，上海、深圳、廣州發(fā)展迅速。

2 當(dāng)前發(fā)展的主要問題

2.1 資金價(jià)格過高

現(xiàn)階段制約我國杠桿配資發(fā)展的最大掣肘就是資金價(jià)格過高，很多配資平臺的綜合費(fèi)率高達(dá)80%～90%，讓一般投資者配資后不得不選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資策略，加重了還款壓力和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。其中反映最為敏感的就是資本市場上的融資日息利率成本。從2018年的第二季度到現(xiàn)在，我國的金融市場流動性明顯趨緊，其中的根本原因就在于前期的債券市場過度的加杠桿，垃圾債泛濫，以及資本市場大量存在委托投資的情況，加劇了資本空轉(zhuǎn)的情況，也讓資金價(jià)格不斷上漲。

2.2 資本空轉(zhuǎn)

參考楊榮[2]的著作，資本空轉(zhuǎn)實(shí)際上是在資金流轉(zhuǎn)過程中的一個(gè)時(shí)間“橫截面”現(xiàn)象。從一個(gè)“橫截面”來看，資金在資本體系里留存，沒有進(jìn)入實(shí)體產(chǎn)業(yè)，從出發(fā)點(diǎn)又回到出發(fā)點(diǎn)，這就是普遍理解的資本空轉(zhuǎn)。由于杠桿配資本身短周期的特性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法在短時(shí)間內(nèi)填補(bǔ)其資金成本，導(dǎo)致了資金在資本市場上循環(huán)往復(fù)。

2.3 強(qiáng)制平倉

強(qiáng)制平倉一詞來自于期貨交易是指當(dāng)期貨交易所會員或客戶的交易保證金不足并未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)補(bǔ)足，或者當(dāng)會員或客戶的持倉量超出規(guī)定的限額時(shí)[3]，平臺為了止損，保全交易中介自身利益，強(qiáng)行賣出所持商品合約。在證券交易中，強(qiáng)制平倉可能導(dǎo)致投資者失去交易機(jī)會，從而喪失回本的可能性。對于投資標(biāo)的來說，單日的大幅下跌可能同時(shí)觸及多家杠桿配資平臺的平倉線，致使股價(jià)不正?？焖傧碌?。

2.4 融資信息不透明

當(dāng)前各杠桿配資平臺普遍出現(xiàn)了融資信息不透明的問題，即使是諸多大型國企背景配資平臺也出現(xiàn)了此類問題。不透明的情況包括借貸利息包括多項(xiàng)收費(fèi)，因杠桿配資在證券市場上多為短期貸款，手續(xù)費(fèi)往往在借貸利息中占據(jù)了很大比例，同類的情況還包括收“砍頭息”即配資金額在到手時(shí)已被扣去一部分。另一種不透明情況體現(xiàn)在杠桿配資利息計(jì)算方式紛繁復(fù)雜，導(dǎo)致普通投資人在進(jìn)行杠桿配資時(shí)難以準(zhǔn)確掌握各項(xiàng)收費(fèi)及利息情況，出現(xiàn)對借款人不同程度的誤導(dǎo)情況。

2.5 資產(chǎn)荒現(xiàn)象的日趨嚴(yán)重

資產(chǎn)荒，顧名思義就是市場上可提供給投資者選擇的高收益優(yōu)質(zhì)投資對象匱乏，給予投資者的投資理財(cái)產(chǎn)品無法支付融資成本，產(chǎn)生了資產(chǎn)荒的現(xiàn)象。因大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的政策綱領(lǐng)，國家實(shí)行了寬松的貨幣政策，剛性兌付被打破。在金融體系中，有大量的閑置資金找不到對應(yīng)的投資對象，出現(xiàn)了貨幣資本配置混亂的局面。

杠桿配資建立在很高的資金價(jià)格成本上，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)增速減緩的比例通過信用擴(kuò)張傳導(dǎo)至金融資本市場上，會出現(xiàn)乘數(shù)放大效應(yīng)，因此資本市場的投資回報(bào)率下降程度相較于經(jīng)濟(jì)增速的下降更為嚴(yán)重。市場上能夠填補(bǔ)杠桿配資高資金成本的投資標(biāo)的少之又少，會造成更多資金爭搶少量高回報(bào)理財(cái)產(chǎn)品，從使社會總體理財(cái)收益率下降。股份制商業(yè)銀行發(fā)行了19294款理財(cái)產(chǎn)品，全年平均投資收益率為4.81%。城市商業(yè)銀行發(fā)行了32627款理財(cái)產(chǎn)品，全年平均投資收益率為4.97%。全年銀行收益率由年初的5.16%下降到了年末的4.29%，降幅高達(dá)0.87個(gè)百分點(diǎn)[4]。

3 我國杠桿配資發(fā)展的監(jiān)管建議

3.1 加強(qiáng)對平臺杠桿配資資質(zhì)的規(guī)范

趙千里[5]認(rèn)為杠桿配資平臺有必要建立現(xiàn)代化的高效率的風(fēng)控體系，用以保全自身配資業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展。對于放貸后的管理，應(yīng)該充分利用大數(shù)據(jù)的開發(fā)，杠桿配資是基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的，表現(xiàn)出參與人數(shù)多、平臺流量集中等頭部特性。未來可對成交規(guī)模最大的數(shù)個(gè)杠桿配資平臺進(jìn)行資質(zhì)上的審核。盡快對于這些配資平臺頒布監(jiān)管細(xì)則，具體的對杠桿配資市場的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)營能力作出約束。

3.2 差異化杠桿配資利率

目前配資平臺的融資利率執(zhí)行的多是一刀切的政策。由于杠桿配資針對的是風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者，對某些投資者來說存在借新還舊，以貸養(yǎng)貸的問題，高壞賬率導(dǎo)致了高資金價(jià)格，反而使還款意愿強(qiáng)的投資者利益受損。在此背景下，行之有效的方案是對配資利率實(shí)行差異化監(jiān)管。對于規(guī)范平臺，服務(wù)商可向其提供借款人詳細(xì)的征信報(bào)告，根據(jù)其信用好壞決定配資時(shí)所要承擔(dān)的利息成本。

3.3 進(jìn)一步完善個(gè)人信息保護(hù)

對于部分杠桿配資平臺，需要用戶填寫大量個(gè)人信息，在杠桿配資流程上的各個(gè)環(huán)節(jié)，都可以隨意獲取用戶數(shù)據(jù)信息，并產(chǎn)生倒賣的問題，從而造成借款人個(gè)信息的嚴(yán)重泄漏。對個(gè)人信息的保護(hù)應(yīng)加強(qiáng)溯源性，便于行政部門及時(shí)發(fā)現(xiàn)信息泄漏的源頭予以干預(yù)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

3.4 建立健全個(gè)人征信體系

早在2017年底，在中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會的牽頭下，市場上八家頭部個(gè)人征信機(jī)構(gòu)就已經(jīng)聯(lián)合成立了市場化征信機(jī)構(gòu)。其目的旨在填補(bǔ)央行征信系統(tǒng)中缺失的信用記錄部分，主要搜集客戶在銀行體系外的征信情況。央行應(yīng)進(jìn)一步彌補(bǔ)自身個(gè)人征信系統(tǒng)中的不足，通過互聯(lián)網(wǎng)信息整合平臺，向市場獲取客戶在社會其他配資平臺、借款機(jī)構(gòu)的征信數(shù)據(jù)，與原自有數(shù)據(jù)進(jìn)行合并，建立統(tǒng)一的征信檔案庫。此舉可以進(jìn)一步遏制部分此前隱藏的信用不良者在多個(gè)杠桿配資平臺獲得多重授信，預(yù)防過度借貸和其他詐騙，為各杠桿配資機(jī)構(gòu)提供權(quán)威的征信查詢系統(tǒng)，促進(jìn)配資平臺的良性發(fā)展。

4 結(jié)語

在銀行、保險(xiǎn)、證券等配置杠桿機(jī)制的背后，當(dāng)非國有股東發(fā)生變化，公司結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，金融產(chǎn)品的來源和投向、配置效率也發(fā)生變化的時(shí)候，又進(jìn)一步衍生了中國的結(jié)構(gòu)化基金。當(dāng)資金不僅在原有的法人股東當(dāng)中，而且可以通過資管計(jì)劃、傘形信托，用一種基金化的架構(gòu)，可以運(yùn)用雙層架構(gòu)、優(yōu)先劣后架構(gòu)等構(gòu)造的時(shí)候，當(dāng)這些結(jié)構(gòu)可以自帶杠桿，可以自帶投票機(jī)制，用一致行動人、實(shí)際控制人的方法去投資的時(shí)候，我們突然發(fā)現(xiàn)今天杠桿裂變的速度、裂變的量級、裂變的能量已經(jīng)比過去大得多。

去杠桿，強(qiáng)資本勢在必行。目前的企業(yè)并購之中亂象叢生，幾乎所有的杠桿并購都是多重杠桿資本幾何擴(kuò)張的結(jié)果，形成了傘形的資本結(jié)構(gòu)，出現(xiàn)了“疊羅漢”的情況，極大地加深了金融的影響范圍，導(dǎo)致資本荒問題一發(fā)不可收拾。

不同國家、不同債務(wù)主體之間沒有一個(gè)統(tǒng)一的杠桿率臨界值，要根據(jù)該國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況和主權(quán)國家脆弱度而定。政府部門負(fù)債率60%為傳統(tǒng)國際警戒線，通常應(yīng)控制在60%～80%；居民部門杠桿率警戒值85%；非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿率一般應(yīng)控制在75%～90%。

目前我國杠桿居高不下，杠桿配資又是一次推波助瀾。從政府的角度來看，應(yīng)向市場供給更多安全邊際高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。特別目前證券資產(chǎn)在多次的市場震蕩中，已經(jīng)失去了其原有的準(zhǔn)流動性資產(chǎn)的特性。從去年5月份的《資管新規(guī)》開始，監(jiān)管部門嚴(yán)肅整頓影子銀行為代表的通道業(yè)務(wù)，政府已明確表態(tài)要將去杠桿進(jìn)行到底。

2019年以來，政府在穩(wěn)定證券市場的前提下，進(jìn)一步推出擴(kuò)張的財(cái)政和貨幣政策，釋放利好信息。但其目的并不是繼續(xù)將證券市場上上市公司的市值進(jìn)一步推高，而是繼續(xù)向市場宣傳債務(wù)置換計(jì)劃。在中性、穩(wěn)健的財(cái)政和貨幣政策護(hù)航下，地方政府的城投平臺風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)降低，政府債券作為新的安全資產(chǎn)推向市場，攤低資本的回報(bào)率，從而從收益端遏制外部融資平臺的過度發(fā)展。

杠桿配資業(yè)務(wù)是在我國近年來互聯(lián)網(wǎng)金融熱潮中出現(xiàn)的一種信用擴(kuò)張形式。過熱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，資本市場瞬息萬變，傳統(tǒng)銀行途徑的信貸渠道放款周期長，審核嚴(yán)格，無法滿足部分風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的投資需求，因此杠桿配資在填補(bǔ)金融服務(wù)缺失中具有積極作用。同時(shí)因無前車可鑒，改革進(jìn)入深水區(qū)摸著石頭過河，創(chuàng)新的配資模式也給監(jiān)管帶來了新的挑戰(zhàn)。市場的管理者應(yīng)規(guī)范其發(fā)展路線，把好風(fēng)控，做好市場準(zhǔn)入審核，使之為普惠金融的發(fā)展提供新的動力。