宏觀交易筆記：蝴蝶效應(yīng)

相紀(jì)宏

我們一直強(qiáng)調(diào)，宏觀金融的核心觀察點(diǎn)是資金在金融體系內(nèi)部如何流動(dòng)。因此，有一個(gè)直觀的推論，金融體系的內(nèi)部結(jié)構(gòu)往往比總量重要。

金融機(jī)構(gòu)信用分化

在某些極端情況下，一個(gè)處在資金流中樞的結(jié)構(gòu)突然崩潰，即使其總量不大，也有可能撬動(dòng)比其量級(jí)大得多的波瀾。

例如，2007年美國(guó)金融市場(chǎng)次貸危機(jī)，我們回顧當(dāng)時(shí)的記憶，整個(gè)次貸市場(chǎng)在最高峰也不過(guò)13000億美元，2007年市場(chǎng)參與者們已經(jīng)普遍預(yù)計(jì)到次貸市場(chǎng)違約高峰將至，但是按當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)和模型，一般估計(jì)違約損失在1600億美元左右，這個(gè)數(shù)字并不大，所以大部分市場(chǎng)參與者并沒(méi)有高度重視次貸市場(chǎng)的影響。但是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的杠桿率已經(jīng)極高，次貸證券的違約損失侵蝕金融機(jī)構(gòu)資本，削弱交易對(duì)手的信心，沖擊流動(dòng)性市場(chǎng)，每一次傳導(dǎo)都加劇了風(fēng)險(xiǎn)，最終形成了百年罕見(jiàn)的金融危機(jī)，也給參與者們留下了慘痛的記憶。

另一個(gè)推論是，金融體系擴(kuò)張容易收縮難。金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張往往是在流動(dòng)性輔助下，通過(guò)大量增加信貸、借短博長(zhǎng)，迅速擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。但是金融機(jī)構(gòu)軟著陸則是通過(guò)到期資金逐步償付，這個(gè)過(guò)程必然是非常緩慢的。如果金融機(jī)構(gòu)出于流動(dòng)性擠壓，不得不大量變賣(mài)資產(chǎn)縮表，往往會(huì)產(chǎn)生難以控制的硬著陸，嚴(yán)重影響金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這是決策者們需要盡力避免的。

金融體系的擴(kuò)張往往可以平緩、按部就班地進(jìn)行。但是金融體系的收縮則往往是猝發(fā)性的。金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，一般都有一定的流動(dòng)性緩沖和資本緩沖，出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題或者資本損失時(shí)，緩沖區(qū)能消耗一部分沖擊，不至于產(chǎn)生外部影響，但是如果緩沖消耗所剩無(wú)幾還得不到補(bǔ)充，市場(chǎng)就有可能在接下來(lái)的事件遭遇突然性的硬著陸。

回顧6月份的資金市場(chǎng)，我們注意到，包商銀行接管事件已經(jīng)開(kāi)始對(duì)金融體系的結(jié)構(gòu)變化形成明顯的影響，但是很多參與者并沒(méi)有充分重視這一跡象。有三個(gè)跡象需要特別指出，第一是銀行存單融資。雖然從總量上看，銀行存單的發(fā)行已經(jīng)渡過(guò)了6月中旬最慌亂的時(shí)期，但是AA及以下評(píng)級(jí)的銀行存單融資形勢(shì)并未得到好轉(zhuǎn)。這一部分銀行，主要是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城商行和農(nóng)商行。這些銀行普遍難以從央行直接獲得資金支持，即使進(jìn)入貨幣總量寬松，這些弱資質(zhì)銀行往往面臨望洋興嘆的窘境。但是這些銀行普遍服務(wù)本地信貸，而且許多城商行和農(nóng)商行由于股東背景，往往與當(dāng)?shù)卣穆?lián)系較深，在當(dāng)?shù)卣再Y金周轉(zhuǎn)中起著極為重要的作用。2018年下半年以來(lái)，這些弱資質(zhì)銀行已經(jīng)普遍面臨資本不足，如果流動(dòng)性方面再遭遇障礙，其主要服務(wù)的本地信貸和政府性資金周轉(zhuǎn)，可能會(huì)遭遇什么樣的沖擊，不宜低估。

第二是結(jié)構(gòu)化債券賬戶(hù)。這個(gè)一直有爭(zhēng)議的債券融資模式終于遇到了質(zhì)押融資斷裂這一死穴。結(jié)構(gòu)化債券的發(fā)行人本已很難通過(guò)正規(guī)的融資渠道融資，如果結(jié)構(gòu)化債券賬戶(hù)出問(wèn)題，債務(wù)存續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)將急劇升高。目前主要的結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行人是弱資質(zhì)的城投和民企，中部某些省份最為突出。弱資質(zhì)城投的債務(wù)續(xù)接問(wèn)題，與弱資質(zhì)銀行的融資續(xù)接問(wèn)題有異曲同工之處。2019年的財(cái)政政策以鼓勵(lì)大基建為主要入手點(diǎn)刺激經(jīng)濟(jì)。但是弱資質(zhì)地區(qū)可行的投資項(xiàng)目少，往往更加依賴(lài)于從中央財(cái)政獲得轉(zhuǎn)移支付。在信貸、財(cái)政都乏力的情況下，城投信仰有可能在下半年遭受?chē)?yán)峻壓力。

第三是回購(gòu)市場(chǎng)分層的問(wèn)題，在2017年之前，回顧市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系是基于抵押品的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，也就是抵押品的資質(zhì)和折扣問(wèn)題。2017年之后開(kāi)始出現(xiàn)銀銀和非銀兩個(gè)融資層級(jí)。這個(gè)從本質(zhì)上說(shuō)是產(chǎn)品戶(hù)大規(guī)模擴(kuò)張之后的必然路徑。包商銀行被接管之后，作為回購(gòu)融資中間體的部分中小銀行受到擠壓從而影響非銀的融資鏈條;此外，市場(chǎng)開(kāi)始討論抵押品的法律地位問(wèn)題。隨著央行及相關(guān)部門(mén)對(duì)于違約回購(gòu)抵押品處置辦法的進(jìn)一步完善，質(zhì)押品處理得到很大完善。但是，筆者認(rèn)為，進(jìn)一步的回購(gòu)市場(chǎng)分層將會(huì)加劇。雖然6月份監(jiān)管在總量上的極度寬松使得分層問(wèn)題得到短期的喘息，但是這個(gè)過(guò)程的演化我們依然需要保持高度警惕。

當(dāng)然，筆者毫不懷疑，在整頓金融秩序、破除“同業(yè)剛兌信仰”和“城投信仰”的時(shí)候，政策制定機(jī)構(gòu)會(huì)以高度的謹(jǐn)慎措施避免風(fēng)險(xiǎn)無(wú)序擴(kuò)散。國(guó)務(wù)院、金穩(wěn)會(huì)和央行、銀保監(jiān)會(huì)多次強(qiáng)調(diào)防范處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而且從包商接管事件的具體操作上來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的分寸確實(shí)拿捏得非常到位。所以，筆者預(yù)期的基礎(chǔ)情景，仍然是金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的分化，而不是崩塌。在這種情況下，投資者仍然需要追尋資金的腳步，確定可能從結(jié)構(gòu)分化中受益和受損的經(jīng)濟(jì)模式。例如，主要依靠三四線(xiàn)城市需求的經(jīng)濟(jì)模式，例如棚改相關(guān)產(chǎn)業(yè)的模式，可能會(huì)面臨不小的沖擊。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈

全球股票市場(chǎng)6月份迎來(lái)普遍反彈，發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)漲幅領(lǐng)先，主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自各國(guó)央行的貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期和貿(mào)易談判有所進(jìn)展。

A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出分化的表現(xiàn)，藍(lán)籌指數(shù)在全球?qū)捤深A(yù)期下漲幅較多，基本收回了5月的跌幅，而中小市值指數(shù)表現(xiàn)落后。行業(yè)方面分化更為明顯，食品飲料、非銀金融、通信和家用電器漲幅靠前，養(yǎng)殖板塊跌幅較大。盡管貿(mào)易爭(zhēng)端短期給市場(chǎng)造成的波動(dòng)較大，但對(duì)市場(chǎng)中期的影響已經(jīng)較弱，結(jié)構(gòu)性去杠桿對(duì)宏觀流動(dòng)性的影響可能對(duì)未來(lái)市場(chǎng)影響較大。筆者依然認(rèn)為，業(yè)績(jī)將會(huì)是行情的主導(dǎo)因素，震蕩分化將繼續(xù)。

資金市場(chǎng)的波瀾對(duì)債市并沒(méi)有形成可觀的沖擊，令人多少還是感到有些意外。復(fù)盤(pán)6月份債市，包商銀行接管事件之后，對(duì)流動(dòng)性的恐慌一度引起了拋盤(pán)，但這種流動(dòng)性缺失只影響到很小的一部分賬戶(hù)，與“錢(qián)荒”有本質(zhì)不同，再加之央行撫平金融市場(chǎng)情緒、投放流動(dòng)性的一系列舉措陸續(xù)到位，債市的分層跡象也越加明顯。利率債和高等級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)性逐漸下降，甚至交易量都萎靡不振，但是低等級(jí)債券市場(chǎng)則哀鴻遍野，結(jié)構(gòu)化債券賬戶(hù)的拋盤(pán)壓力巨大，而且已經(jīng)影響到了一級(jí)市場(chǎng)融資。

5月份以來(lái)，黑色系突然遇到一個(gè)少有的高峰。這一方面固然是巴西淡水河谷（Vale）潰壩、減產(chǎn)等一系列事件的進(jìn)一步演化;另一方面，中央允許以專(zhuān)項(xiàng)債沖抵項(xiàng)目資本金等政策憧憬、基建加快開(kāi)工提振鋼材需求等一系列正面因素，也形成了較強(qiáng)的需求預(yù)期。從深層次上說(shuō)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促成的產(chǎn)業(yè)歸并集中，改變了生產(chǎn)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，使得黑色系經(jīng)常處于結(jié)構(gòu)性的需求緊張狀態(tài)。與此相比，有色金屬、原油等全球定價(jià)的產(chǎn)品，仍然處在大幅波動(dòng)的狀態(tài)。對(duì)原油，還應(yīng)考慮到Vale潰壩事件之后鐵礦石運(yùn)力需求下降，使得船運(yùn)市場(chǎng)突然面臨供過(guò)于求，被市場(chǎng)誤讀為全球經(jīng)濟(jì)衰退。這一臨時(shí)性因素的興起和消退，對(duì)原油市場(chǎng)造成了不小的困擾。

6月份匯率市場(chǎng)的反復(fù)，再度驗(yàn)證了人民幣匯率的政治屬性遠(yuǎn)大于金融屬性這一議題。好在政治屬性回暖的同時(shí)，從金融市場(chǎng)傳來(lái)的信息多少也為人民幣匯率減負(fù)。6月份聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議釋放的信息比較照顧市場(chǎng)情緒。與此同時(shí)，歐洲的政策不確定性在升高。無(wú)論是從歐洲議會(huì)的選舉和歐盟委員會(huì)主席提名程序，還是從歐央行行長(zhǎng)后續(xù)人選的推測(cè)，都使得我們不得不擔(dān)憂(yōu)歐央行因?yàn)檎叱钢?，可能無(wú)法在需要寬松的時(shí)候及時(shí)寬松，使得歐元匯率被迫推升。這對(duì)歐洲不是好事，但是有助于人民幣匯率。

規(guī)避股市估值陷阱

我們已經(jīng)見(jiàn)到了金融領(lǐng)域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的初步舉措。雖然，包商銀行的接管事件引起的初期金融市場(chǎng)波動(dòng)已經(jīng)消弭，但是這絕不意味著結(jié)束，而是剛剛開(kāi)始。我們歡迎改革，這是中國(guó)金融市場(chǎng)必須經(jīng)歷的手術(shù)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看將是極有裨益的。但是金融市場(chǎng)因?yàn)楦母锂a(chǎn)生的波動(dòng)是不可避免的。謹(jǐn)慎地追蹤資金的流動(dòng)，趨利避害，保證自己不被資金流誤傷，將是投資者在7月份的主要工作。

宏觀層面，筆者認(rèn)為在金融結(jié)構(gòu)性去杠桿的環(huán)境下，信用擴(kuò)張情況將是未來(lái)影響市場(chǎng)的重要因素。包商事件后，目前可觀察到的主要影響仍停留在債券市場(chǎng)的信用分層，而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用傳導(dǎo)還有待觀察。在流動(dòng)性環(huán)境整體收縮可控的情況下，股票市場(chǎng)可能還是震蕩分化格局。

談到分化，盡管2019年的市場(chǎng)不像2017年般極端，整個(gè)市場(chǎng)的估值重構(gòu)其實(shí)還在進(jìn)行中。其中原因較多，不再贅述。現(xiàn)在，談?wù)撍{(lán)籌抱團(tuán)（泡沫）的話(huà)題很多，就如在2013年談?wù)搫?chuàng)業(yè)板的泡沫一樣，而本質(zhì)上都是資金/籌碼的供需問(wèn)題。在注冊(cè)制開(kāi)閘之際，中小市值公司股票將大量供應(yīng)，對(duì)同質(zhì)類(lèi)股票的估值壓力極大，我們盡量規(guī)避。A股整體市場(chǎng)估值歷史，其實(shí)也反映了籌碼從稀缺到過(guò)剩過(guò)程中的估值壓抑，故使用歷史估值分位的方法判斷估值高低，容易陷入估值陷阱。

投資者應(yīng)盡量規(guī)避可能陷入估值陷阱的板塊，并在此基礎(chǔ)上尋找中長(zhǎng)期的有確定性成長(zhǎng)邏輯的行業(yè)。長(zhǎng)期來(lái)看，核心指數(shù)的行業(yè)市值占比變化反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變遷：消費(fèi)/服務(wù)/科技類(lèi)公司市值占比提高，金融/周期類(lèi)市值占比降低。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期變遷仍在進(jìn)行中，龐大的人口規(guī)模決定了內(nèi)需潛力依然巨大，這將是未來(lái)主要的配置方向。

6月份債券市場(chǎng)的擾動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于預(yù)期，但是筆者仍然認(rèn)為，市場(chǎng)的波動(dòng)將越來(lái)越近。這樣的波動(dòng)不太可能來(lái)自外部沖擊，金融體系內(nèi)部的變化，尤其是銀行體系的重構(gòu)才是最重要的資金流動(dòng)力。

作者為杭州錦成盛資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理