國軒高科“闖三關(guān)”

王東岳

國軒高科（002074.SZ）主營動力鋰電池產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，公司于2015年4月通過借殼東源電器完成上市。

受新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展推動，2012年起，國軒高科業(yè)績增勢迅猛。2012-2016年，公司營業(yè)收入年均增長71.27%，凈利潤年均增長68.43%。

2018年，國軒高科遭遇業(yè)績下滑，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入51.27億元，同比增長5.97%;實(shí)現(xiàn)凈利潤5.8億元，同比減少30.75%。其中，2018年四季度，公司凈利潤降至-7866萬元，出現(xiàn)虧損。

在回復(fù)深交所的問詢函公告中，國軒高科表示，由于公司2016年四季度銷售的部分商用車動力電池貨款至2018年年年末尚未收回，導(dǎo)致年末2-3年的應(yīng)收賬款較三季度末增加4.78億元，相應(yīng)計提壞賬準(zhǔn)備增加1.43億元，公司因新增的資產(chǎn)減值損失導(dǎo)致業(yè)績下滑。

年報數(shù)據(jù)顯示，自2016年起，國軒高科的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)持續(xù)增加，公司應(yīng)收項(xiàng)目占營業(yè)收入比重逐年上升，且遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。受此影響，2017年和2018年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別降至-9968萬元和-15.59億元。

同時，由于受行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張因素影響，近年來，國軒高科毛利率持續(xù)下降，存貨占比攀升。

進(jìn)入2019年，鋰電池行業(yè)新一輪產(chǎn)能競賽蓄勢待發(fā)。面對紛紛拋出百億級投資計劃的競爭對手，如何回籠資金提高周轉(zhuǎn)或許正成為決定國軒高科未來發(fā)展的關(guān)鍵問題。

應(yīng)收賬款大增

截至2018年年末，國軒高科應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)賬面價值合計金額約為63.31億元，同比增長43.98%，公司應(yīng)收項(xiàng)目（應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款）合計約占同期資產(chǎn)總額的30.75%。

從收入占比來看，2018年，國軒高科應(yīng)收項(xiàng)目增幅明顯。根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2016年和2017年，國軒高科應(yīng)收項(xiàng)目占營業(yè)收入比重分別約為57.08%和90.89%，2018年約為123.49%，較上年增加32.6個百分點(diǎn)。

在回復(fù)深交所的問詢函公告中，國軒高科表示，2016年以來，新能源汽車補(bǔ)貼政策調(diào)整延長了對新能源整車廠商的補(bǔ)貼發(fā)放周期，受整車廠商付款延遲影響，公司應(yīng)收賬款大幅增加;2018年，寧德時代（300750.SZ）、億緯鋰能（300014.SZ）和鵬輝能源（300438.SZ）三家上市公司的應(yīng)收賬款分別同比增長-10.03%、41.33%和33.1%，與同行業(yè)對比，公司應(yīng)收賬款余額增長與行業(yè)變動趨勢基本一致。

就應(yīng)收項(xiàng)目的增速而言，國軒高科與同行業(yè)公司基本相近，但從應(yīng)收項(xiàng)目占比來看，國軒高科與同行業(yè)還是存在明顯差異。

2016-2018年，寧德時代的應(yīng)收項(xiàng)目賬面價值占同期營業(yè)收入的比重分別約為53%、61.89%和53.92%，億緯鋰能應(yīng)收項(xiàng)目占比分別為39.71%、51.07%和48.14%，鵬輝能源分別約為55.41%、64.42%和61.95%。

對比之下，2017-2018年，國軒高科的應(yīng)收項(xiàng)目占比出現(xiàn)了大幅增長，尤其是2018年，同行業(yè)公司應(yīng)收項(xiàng)目占比實(shí)際上是出現(xiàn)了不同幅度的下降。

2018年，寧德時代、億緯鋰能和鵬輝能源的營業(yè)收入分別同比增長48.08%、45.9%和22.41%，與公司同期應(yīng)收項(xiàng)目的整體增速基本匹配。

2018年，國軒高科的營業(yè)收入增速為5.97%，但應(yīng)收項(xiàng)目的增幅為43.98%，遠(yuǎn)高于同期的營收增速。

從賒銷占比的角度來看，國軒高科對于客戶的信用政策是相對寬松的。

在歷年年報以及回復(fù)深交所的問詢公告中，國軒高科都沒有披露應(yīng)收賬款欠款人的相關(guān)信息，公司近期唯一可查的應(yīng)收客戶信息來自配股說明書。

2017年11月發(fā)布的配股說明書顯示，2017年6月末，國軒高科應(yīng)收賬款余額前五名客戶分別為南京金龍、安凱客車（000868.SZ）、合肥正瑞儲能科技有限公司（下稱“正瑞儲能”）、江淮汽車（600418.SH）以及北汽新能源，期末余額分別約為4.72億元、3.33億元和2.6億元、1.82億元和1.81億元。

2017年上半年，國軒高科的前五大客戶分別為江淮汽車、中通客車（000957.SZ）、北汽新能源、正瑞儲能以及Energport.Inc，國軒高科對上述五家公司的銷售收入分別為6.46億元、3.18億元、2.39億元、2.22億元和1.25億元。

拋開賬齡不說，2017年上半年末，國軒高科對第一大客戶江淮汽車的應(yīng)收賬款金額約占公司當(dāng)期銷售金額的28.17%;同期，位列應(yīng)收賬款前兩名的南京金龍和安凱客車均未出現(xiàn)在國軒高科的前五大客戶名單中。

“大”客戶欠款少，“小”客戶欠款多，國軒高科的客戶資質(zhì)值得關(guān)注。

數(shù)據(jù)顯示，2017年1-6月，國軒高科向正瑞儲能銷售產(chǎn)品2.22億元，但期末公司對正瑞儲能的應(yīng)收賬款賬面余額約為2.6億元。

扣除增值稅影響因素后，2017年1-6月，國軒高科對正瑞儲能的應(yīng)收賬款金額恰為2.22億元，與銷售收入幾乎完全一致。

根據(jù)工商資料，正瑞儲能成立于2017年5月，公司法定代表人名為李孝建。公開信息顯示，李孝建曾供職于安徽湯池影視文化產(chǎn)業(yè)有限公司（下稱“湯池影視”）。

湯池影視的實(shí)際控制人為李縝，其通過國軒集團(tuán)直接及間接合計持有湯池影視66.8%的股權(quán)，而李縝恰為上市公司國軒高科的實(shí)際控制人。

在成立一個月內(nèi)，正瑞儲能向國軒高科拋出了2.2億元的采購定單，并全部以應(yīng)收賬款方式掛賬結(jié)算，國軒高科的信用政策寬松程度可見一斑。

一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2017年，國軒高科對正瑞儲能最終確認(rèn)的銷售收入為1.29億元，較上半年銷售收入減少了9300萬元。

正常情況下，公司的銷售收入不會為負(fù)，國軒高科對正瑞儲能銷售金額減少的原因令人不解。

由此引發(fā)的疑惑在于，國軒高科現(xiàn)有的應(yīng)收賬款中是否還有類似情形？

根據(jù)年報，截至2018年年末，國軒高科應(yīng)收賬款的期末賬面余額約為55.47億元，其中公司對前五名應(yīng)收客戶的應(yīng)收款賬面余額為22.54億元，非前五名應(yīng)收客戶的應(yīng)收賬款余額約為32.93億元。

同期，公司對前五大客戶的銷售收入為28.99億元，對非前五大客戶的銷售收入為22.28億元。

在扣除增值稅因素影響后，2018年，國軒高科對非前五名應(yīng)收客戶的應(yīng)收賬款金額占非前五大客戶銷售收入的比重約為126.33%。同期，公司對前五名應(yīng)收客戶的應(yīng)收賬款金額約占對前五大客戶銷售收入的66.45%。

上述差異意味著，在假定公司前五名應(yīng)收客戶均為同期前五大客戶的前提下，國軒高科對非前五大客戶的應(yīng)收政策明顯更為寬松;如果公司對前五大應(yīng)收客戶的應(yīng)收款并非全部源自前五大客戶，則證明有更多的欠款是來自“小”客戶。這些收入占比偏低、欠款比重偏高的小公司最終能否足額償還欠款，應(yīng)得到重視。

而從近年來的應(yīng)收款賬齡變化趨勢看，國軒高科的回款情況并不樂觀。

數(shù)據(jù)顯示，2015年，國軒高科資產(chǎn)減值損失中的壞賬損失為5614萬元，約占同期營業(yè)收入的2.04%;2018年，國軒高科資產(chǎn)減值損失中的壞賬損失為2.24億元，較上一年同比增長41.78%，占同期營業(yè)收入的4.37%。同時，與2017年相比，2018年公司1-2年、2-3年的應(yīng)收賬款余額分別增加了4.47億元和4.39億元，同比增長57.75%和404.6%。

此外，國軒高科應(yīng)收票據(jù)的變化同樣不容忽視。

2016年起，國軒高科的應(yīng)收票據(jù)金額開始大幅增長。根據(jù)年報，2016年，國軒高科應(yīng)收票據(jù)賬面價值約為3.05億元;2017年，公司應(yīng)收票據(jù)賬面價值約為8.46億元，同比增長177.38%。

2018年年末，國軒高科應(yīng)收票據(jù)賬面價值增至13.3億元，同比增長57.21%。其中，公司銀行承兌匯票由8.41億元下降至5.83億元，同比下滑30.68%;商業(yè)承兌匯票由493萬元大幅增至7.48億元，同比增長150倍！

與銀行承兌匯票相比，商業(yè)承兌匯票的安全程度顯然略遜一籌。

產(chǎn)能擴(kuò)張“陣痛”

受應(yīng)收項(xiàng)目大幅增長的影響，近年來，國軒高科的經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況不佳。數(shù)據(jù)顯示，2018年，國軒高科經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-15.59億元，公司的造血功能下滑。

盡管如此，國軒高科的擴(kuò)張腳步并未停歇。

根據(jù)現(xiàn)金流量表，2015-2018年，國軒高科購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為5.58億元、13.07億元、13.57億元和19.26億元，合計51.48億元。

截至2018年年末，國軒高科固定資產(chǎn)賬面價值約為47.04億元，較2015年增長了285.57%。同期，公司在建工程賬面價值約為4.59億元，其他非流動資產(chǎn)中的預(yù)付設(shè)備款及預(yù)付項(xiàng)目款分別為5.4億元和1.21億元。

數(shù)據(jù)顯示，2014年，國軒高科共有鋰電池（組）產(chǎn)能1.4億安時，公司當(dāng)年銷售1.31億安時，產(chǎn)能利用率約為93.57%。

而根據(jù)媒體報道，截至2018年年末，國軒高科的鋰電池產(chǎn)能有望達(dá)到16GWh。

2019年6月，國軒高科發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案（修訂稿），公司計劃募集資金不超過18.5億元，分別用于15GWh國軒南京項(xiàng)目以及2GWh廬江國軒項(xiàng)目。上述項(xiàng)目完成后，公司將新增17GWh鋰電池產(chǎn)能。

同時，按照公司遠(yuǎn)景規(guī)劃，到2020年年底，國軒高科預(yù)計產(chǎn)能將達(dá)30GWh;到2022年，公司預(yù)計產(chǎn)能將達(dá)到50GWh。

2013年，國內(nèi)新能源汽車銷量突破一萬輛關(guān)口，新能源汽車發(fā)展駛?cè)肟燔嚨馈?/p>

作為新能源汽車的核心零部件，鋰電池產(chǎn)業(yè)不可避免成為企業(yè)搶灘競賽的“主戰(zhàn)場”。

根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013年，中國國內(nèi)的動力電池產(chǎn)能約為10GWh;截至2018年年末，國內(nèi)動力電池產(chǎn)能超過260GWh，年均增長91.86%。

與產(chǎn)能擴(kuò)張速度相比，近年來，下游新能源汽車的需求增速始終偏低。數(shù)據(jù)顯示，2013年，國內(nèi)動力電池的總需求約為2.5GWh，產(chǎn)能利用率約為25%。2018年，中國新能源汽車動力電池裝機(jī)總量約為56.89GWh，產(chǎn)能利用率不超過21.88%。

行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張的背景下，國軒高科的產(chǎn)能利用率不可避免地下滑。

根據(jù)公開信息，2015年至2017年，國軒高科的產(chǎn)能分別約為7.5億安時、5.5GWh（3.5GWh磷酸鐵鋰和2GWh的三元電池）和10GWh（7GWh磷酸鐵鋰和3GWh三元電池），分別同比增長435.71%、120%（以1Wh=3安時比率換算）和81.82%。

同期，公司鋰電池產(chǎn)量分別約為3.25億安時、6.36億安時和9.67億安時。以1Wh=3安時比率換算，2015-2017年，國軒高科的產(chǎn)能利用率分別約為43.33%、38.55%和32.23%。

以銷售量計，2015-2017年，國軒高科的電池銷量分別約為3.12億安時、6.19億安時、7.5億安時，分別約占同期產(chǎn)能的41.6%、37.52%、25%。

2018年，國軒高科共生產(chǎn)鋰電池17.66億安時，約占名義產(chǎn)能的36.79%，較上年提升了4.56個百分點(diǎn);但同期，公司產(chǎn)銷率卻由2017年的77.56%下降至72.25%，下滑5.31個百分點(diǎn)。

受上述因素影響，2018年，國軒高科的鋰電池銷量占產(chǎn)能比重約為26.58%，僅較2017年提升1.58個百分點(diǎn)。

除了產(chǎn)能利用率下滑以外，國軒高科的產(chǎn)品價格和毛利率也因競爭激烈受到影響。

數(shù)據(jù)顯示，2014年，國軒高科電池組的平均銷售價格約為7.58元/安時，公司產(chǎn)品綜合毛利率約為51.61%。到2017年，國軒高科電池組平均價格已下降至5.41元/安時，產(chǎn)品綜合毛利率降至39.81%。

2018年，國軒高科電池組價格約為3.57元/安時，同比下降34.01%，公司產(chǎn)品綜合毛利率約為28.8%，同比減少11.01個百分點(diǎn)。

由于產(chǎn)能增速超過銷售增速，國軒高科在產(chǎn)銷率下降的同時，存貨周轉(zhuǎn)率也在逐年遞減。

根據(jù)年報，2016-2018年，國軒高科的產(chǎn)銷率分別約為97.33%、77.56%和72.25%，存貨周轉(zhuǎn)率分別約為4.51次/年、2.75次/年和1.92次/年。

截至2018年年末，國軒高科存貨賬面價值約為22.77億元，同比增長50.35%，約占當(dāng)期營業(yè)收入的44.41%。

或許是出于業(yè)績考量，2018年，國軒高科首次將部分研發(fā)投入進(jìn)行了資本化處理。

根據(jù)年報，2018年，國軒高科的研發(fā)投入金額約為4.93億元，較2017年同比增長47.61%。其中，公司資本化金額約為1.46億元，資本化金額占研發(fā)投入總金額的比例約為29.57%。

此前，國軒高科未對研發(fā)投入進(jìn)行資本化處理。

資金加快周轉(zhuǎn)難題

經(jīng)過多年發(fā)展，近年來，鋰電池的行業(yè)格局開始趨向穩(wěn)定。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年，中國新能源汽車動力電池裝機(jī)總量合計約為56.89GWh;其中，寧德時代以23.43GWh位居榜首，占比41.19%;比亞迪裝機(jī)量約為11.43GWh，占比20.1%，位列第二;國軒高科裝機(jī)量約為3.07GWh，占比5.38%，位列第三。

根據(jù)起點(diǎn)研究院（SPIR）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年上半年，國內(nèi)動力電池總裝機(jī)量約為30.03GWh。其中，寧德時代以13.86GWh的裝機(jī)量繼續(xù)蟬聯(lián)第一，公司裝機(jī)量約占當(dāng)期總裝機(jī)量的46.15%;同期，比亞迪裝機(jī)量約為7.37GWh，占比24.54%。

2019年1-6月，國軒高科裝機(jī)量約為1.77GWh，約占裝機(jī)總量的5.89%，依然保持行業(yè)第三。

一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，進(jìn)入2019年以來，鋰電池行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張熱情不減，新一輪的產(chǎn)能競賽似乎蓄勢待發(fā)。

公開信息顯示，2019年2月，遠(yuǎn)景AESC智能電池項(xiàng)目在江陰市開工，計劃總投資金額約為220億元，項(xiàng)目計劃分三期建設(shè)，規(guī)劃產(chǎn)能合計20GWh。3月，萬向集團(tuán)宣布公司計劃在蕭山經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)建設(shè)80GWh鋰電池項(xiàng)目，預(yù)計總投資金額為685.7億元。5月，中化集團(tuán)與揚(yáng)州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)簽署諒解備忘錄，計劃投資超100億元建設(shè)年產(chǎn)20GWh的鋰電池生產(chǎn)線。

與此同時，比亞迪在2月份宣布公司重慶電池生產(chǎn)基地及“云巴”項(xiàng)目正式開工，計劃投資金額約為100億元，全部建成后將形成年產(chǎn)動力電池20GWh能力。6月25日，寧德時代發(fā)布公告稱，公司計劃擴(kuò)大對歐洲生產(chǎn)研發(fā)基地項(xiàng)目的投資規(guī)模，增加后項(xiàng)目投資總額將不超過18億歐元（約合141億元人民幣）。

與很多寡頭格局的行業(yè)類似，位列第三的公司往往需要承受更多的壓力，公司既要努力突破前方“障礙”，又要提防被“后來者”居上。

與同行業(yè)公司動輒百億元的投資規(guī)劃相比，國軒高科要遜色不少。

年報數(shù)據(jù)顯示，截至2018年年末，國軒高科貨幣資金約為30.92億元，而有息負(fù)債合計約為43.84億元，同比增長99.27%;其中，公司短期借款金額約為22.3億元，同比增長162.66%。

根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表，截至2018年年末，國軒高科的資產(chǎn)負(fù)債率約為58.47%，雖然尚有提升空間，但可供騰挪的余地并不算寬裕。

追根溯源，問題產(chǎn)生原因恰恰在于國軒高科賬面上巨額的應(yīng)收項(xiàng)目和存貨占用了過多資金，而如何提高資金回籠速度，或許是國軒高科目前最需要迫切解決的問題。

“補(bǔ)貼退坡”機(jī)遇

自成立以來，國軒高科一直將磷酸鐵鋰作為主打產(chǎn)品。因安全性高、循環(huán)次數(shù)多、穩(wěn)定性強(qiáng)、價格便宜等特點(diǎn)，磷酸鐵鋰產(chǎn)品在商用車和儲能等領(lǐng)域應(yīng)用相對廣泛;與之相比，三元電池因其能量密度高、成本高、價格高等特點(diǎn)，主要應(yīng)用在高端乘用車領(lǐng)域。

數(shù)據(jù)顯示，2018年，中國新能源汽車產(chǎn)銷分別完成127萬輛和125.6萬輛，比上年同期分別增長59.9%和61.7%。其中，純電動乘用車產(chǎn)銷量分別約為79.2萬輛和78.8萬輛，分別同比增長65.5%和68.4%。

2018年，國內(nèi)純電動商用車產(chǎn)銷分別完成19.4萬輛和19.6萬輛，產(chǎn)銷量僅分別同比增長了3%和6.3%。

受上述因素影響，2018年，國軒高科商用車動力電池銷售額約為11.65億元，較2017年減少10.49億元，同比下滑47.38%。

同時，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年至2017年間，國軒高科曾累計披露6份重大生產(chǎn)經(jīng)營合同簽訂公告。其中，2016年，公司分別與中通客車和南京金龍簽訂電池采購合同，約定公司分別向中通客車及南京金龍銷售動力電池系統(tǒng)產(chǎn)品，合同金額合計20.95億元。

2017年，國軒高科分別與中通客車、北汽新能源、南京金龍以及江蘇建康汽車有限公司簽訂采購合同，約定向上述四家公司分別供應(yīng)13.29億元、18.75億元、14.92億元以及1.84億元鋰電池系統(tǒng)，合計金額約為48.79億元。

2018年2月，國軒高科與大運(yùn)汽車股份有限公司（下稱“大運(yùn)汽車”）簽訂合作協(xié)議，約定大運(yùn)汽車向國軒高科采購7.5億元純電動汽車電池系統(tǒng)。此后，國軒高科沒有再以公告形式披露與商用車電池相關(guān)的重大經(jīng)營采購合同。

一個比較特殊的變化在于，5月份以來，國軒高科的市場占有率出現(xiàn)了較大幅度上漲。

數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，國內(nèi)動力電池總裝機(jī)量約為30.03GWh，同比增長30.03%。其中，國軒高科6月份單月裝機(jī)量約為0.8GWh，占比6.35%。此前的4月和5月，國軒高科裝機(jī)量分別約為0.28GWh和0.51GWh，分別占當(dāng)期總裝機(jī)量的5.2%和9.04%，即2019年5月，國軒高科的裝機(jī)量環(huán)比增加3.84個百分點(diǎn)。

與2018年上半年相比，2019年1-6月，國軒高科累計裝機(jī)1.77GWh，同比增長61.07%。

根據(jù)公開信息，2019年3月，財政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步調(diào)整完善新能源汽車補(bǔ)貼政策的解讀》。根據(jù)公告，自3月26日至6月25日，津貼政策標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施過渡期;6月25日后，原續(xù)航250公里以下的兩檔車型將不再給予補(bǔ)貼，同時，250公里至300公里及300公里至400公里合并，補(bǔ)貼金額均為1.8萬元，分別退坡47%和60%;400公里以上補(bǔ)貼金額由5萬元降至2.5萬元。

在接受投資者調(diào)研時，國軒高科曾表示，由于此前國家補(bǔ)貼政策基于能量密度指標(biāo)，三元產(chǎn)品在能量密度上的優(yōu)勢使得產(chǎn)品獲得補(bǔ)貼較多，從一定程度上彌補(bǔ)了其高成本的劣勢，市場增量由商用車轉(zhuǎn)向乘用車，導(dǎo)致近年來乘用車的市場份額上增長較快。

伴隨退坡政策的實(shí)施，磷酸鐵鋰的低成本優(yōu)勢或許能成為照進(jìn)國軒高科業(yè)績“寒冬”的一縷陽光？

就文中所提及的問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向國軒高科發(fā)送采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。