環(huán)保：業(yè)績(jī)向下趨勢(shì)未改投資仍存較大風(fēng)險(xiǎn)

李興然

2018年，上證綜指下跌24.59%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌28.65%，環(huán)保工程及服務(wù)申萬(wàn)指數(shù)下跌49.68%，水務(wù)申萬(wàn)二級(jí)指數(shù)下跌32.51%。

2019年截至4月30日，上證綜指漲23.43%，創(chuàng)業(yè)板指上漲29.85%，環(huán)保工程及服務(wù)申萬(wàn)指數(shù)上漲13.20%，水務(wù)申萬(wàn)二級(jí)指數(shù)上漲14.17%。環(huán)保板塊股價(jià)整體表現(xiàn)弱于大盤指數(shù)。

環(huán)保行業(yè)整體跑輸大盤與業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差息息相關(guān)。2018年年報(bào)和2019年一季報(bào)已經(jīng)披露完畢?？傮w看。環(huán)保行業(yè)在兩個(gè)報(bào)告期均出現(xiàn)凈利潤(rùn)顯著的同比下滑，并且其它財(cái)務(wù)指標(biāo)多數(shù)出現(xiàn)惡化。投資仍存較大風(fēng)險(xiǎn)。在各個(gè)子行業(yè)中，垃圾焚燒板塊未來(lái)成長(zhǎng)性仍相對(duì)較好，比差前提下可更多地關(guān)注。

2018年報(bào)：商譽(yù)及壞賬拖累業(yè)績(jī)

先看2018年報(bào)，據(jù)國(guó)泰君安統(tǒng)計(jì)，全行業(yè)2018年收入合計(jì)2377億元，同比增長(zhǎng)14%，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)合計(jì)215億元，同比減少23%。盡管行業(yè)2018年仍保持營(yíng)收增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)下滑顯著。

行業(yè)整體毛利率為29.50%，同比減少0.40個(gè)百分點(diǎn)，勉強(qiáng)算持平。各個(gè)行業(yè)中僅污水處理（不含PPP）出現(xiàn)較為明顯的波動(dòng)，其它細(xì)分行業(yè)毛利率變化均在2個(gè)百分點(diǎn)內(nèi)波動(dòng)。數(shù)據(jù)反映出凈利潤(rùn)大幅下滑非毛利率下滑所致。

事實(shí)上，環(huán)保行業(yè)凈利潤(rùn)顯著下滑的原因與此前A股一度熱議的商譽(yù)減值息息相關(guān)，全行業(yè)2018年商譽(yù)減值合計(jì)金額22億元，較之2017年總額2.20億元顯著提升，占2018行業(yè)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)規(guī)模的10%。PPP板塊成為商譽(yù)減值的重災(zāi)區(qū)，按國(guó)泰君安的口徑統(tǒng)計(jì)，全年該板塊減值規(guī)模達(dá)到13億元，占全行業(yè)的59%。其它板塊減值計(jì)提較多的是煙氣治理、污水治理，分別計(jì)提4億元和2億元，分別占比約18%和11%。從個(gè)股看，減值規(guī)模最高的三家公司為興源環(huán)境、三維絲、萬(wàn)邦達(dá)，分別計(jì)提8.90億元、3億元、2.30億元，占全行業(yè)的41%、14%和11%

國(guó)泰君安認(rèn)為，環(huán)保行業(yè)從本質(zhì)上講，是由業(yè)務(wù)內(nèi)容相關(guān)度較弱的多個(gè)子版塊構(gòu)成，不同板塊之間的協(xié)同性較弱，驅(qū)動(dòng)行業(yè)不斷成長(zhǎng)的邏輯主要為政策指揮棒下，政府投資或監(jiān)管重點(diǎn)，在不同子板塊之間的單方向轉(zhuǎn)移。因此，關(guān)聯(lián)度較低的碎片化行業(yè)特點(diǎn)決定了上市公司在優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域市場(chǎng)見(jiàn)頂或發(fā)展受阻后，紛紛采取跨領(lǐng)域并購(gòu)布局新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。2015-2017年環(huán)保行業(yè)并購(gòu)活躍，而隨著并購(gòu)標(biāo)的逐步結(jié)束業(yè)績(jī)對(duì)賭期。被并購(gòu)標(biāo)的原股東的業(yè)績(jī)壓力降低，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)仍是未來(lái)困擾行業(yè)發(fā)展的隱患之一。

壞賬計(jì)提是拖累業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的另一大因素。民生證券重點(diǎn)跟蹤的65家環(huán)保公司2018年整體應(yīng)收賬款為866.27億元，同比增長(zhǎng)23.46%，應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入比例為37.78%，同比提高1.29個(gè)百分點(diǎn)。2018年環(huán)保行業(yè)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備共計(jì)35億元，占行業(yè)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)總額的16%，較之2017年的19億元，同比增長(zhǎng)84%。其中，壞賬計(jì)提金額最高的三個(gè)公司分別為三聚環(huán)保（8.60億元，25%）、碧水源（3.40億元，10%）和東.方園林（290億元，8%），行業(yè)壞賬損失前十名的公司主要為環(huán)保工程服務(wù)行業(yè)的龍頭，涵蓋節(jié)能、污水治理、生態(tài)環(huán)境、煙氣治理、固廢處置等多個(gè)板塊，欠款方主要為地政府及其投融資平臺(tái)，或大型企業(yè)。國(guó)泰君安認(rèn)為，壞賬損失主要集中在龍頭公司，反映出下游客戶資金支付壓力出現(xiàn)普遍性上升。

2019一季報(bào)：雙費(fèi)上升吞噬利潤(rùn)

民生證券統(tǒng)計(jì)的65家重點(diǎn)公司2019年一季度收入合計(jì)427億元，同比增長(zhǎng)7%，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)合計(jì)為34億元，同比減少19%。行業(yè)毛利率為27%，同比減少2.50個(gè)百分點(diǎn)，凈利率為7.90%，同比銳降5.20個(gè)百分點(diǎn)。除了檢測(cè)監(jiān)板塊同比改善、水務(wù)持平之外，其它各板塊均出現(xiàn)不同程度下滑。拖累一季度業(yè)績(jī)的因素是銷售費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用。

一季度行業(yè)整體銷售費(fèi)用率為3.10%，較去年同期增長(zhǎng)23.22%。分板塊來(lái)看，監(jiān)測(cè)銷售費(fèi)用增速提升最快，同比增長(zhǎng)68.64%，與行業(yè)景氣度高、競(jìng)爭(zhēng)加劇有關(guān)。從銷售費(fèi)用率角度看，監(jiān)測(cè)板塊依然是最高的細(xì)分領(lǐng)域，運(yùn)營(yíng)類業(yè)務(wù)（水務(wù)運(yùn)營(yíng)、固廢板塊）銷售費(fèi)用率同比下降，工程類業(yè)務(wù)（水務(wù)工程、大氣節(jié)能、監(jiān)測(cè)）銷售費(fèi)用率同比上升。

一季度環(huán)保行業(yè)整體財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)31.87%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為5.42%，同比增加0.79個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率依然維持高位。截至一季度末，環(huán)保行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模合計(jì)2060億元，同比增長(zhǎng)40%，對(duì)應(yīng)總資產(chǎn)規(guī)模的有息負(fù)債率為2.50%。負(fù)債的擴(kuò)張主要來(lái)自PPP板塊與生活垃圾焚燒板塊。一季度末同比增加的587億有息債務(wù)中，370億元形成新增無(wú)形資產(chǎn)，占比63%，國(guó)泰君安認(rèn)為產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)的重資發(fā)展模式已經(jīng)成為環(huán)保行業(yè)的主要成長(zhǎng)邏輯。

分板塊來(lái)看，水務(wù)工程板塊財(cái)費(fèi)用增長(zhǎng)較多同比增長(zhǎng)34.10%，與前期PPP業(yè)務(wù)造成財(cái)杠桿較高有關(guān);財(cái)務(wù)費(fèi)用率角度看，水務(wù)工程達(dá)到10.05%，創(chuàng)歷史新高，財(cái)務(wù)費(fèi)用侵蝕效應(yīng)明顯增強(qiáng)。

比差前提下關(guān)注垃圾焚燒

總體而言，環(huán)保行業(yè)2018年與2019年一季度同時(shí)出現(xiàn)收入增長(zhǎng)顯著降速、凈利潤(rùn)同比大幅下滑的情況。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)仍存。從定期報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)行業(yè)暴露了幾個(gè)問(wèn)題：PPP業(yè)務(wù)沉淀大量負(fù)債后，財(cái)務(wù)費(fèi)用激增;2015-2017年頻繁并購(gòu)后，對(duì)賭期結(jié)束，業(yè)績(jī)下行并伴隨商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn);工程板塊應(yīng)收賬款長(zhǎng)期積累等問(wèn)題，其中既有行業(yè)普遍性問(wèn)題，也有企經(jīng)營(yíng)管理不足的個(gè)體性問(wèn)題。目前來(lái)講，以上風(fēng)險(xiǎn)并未解除，仍需觀察。因此，環(huán)保行業(yè)各個(gè)板塊的發(fā)展趨勢(shì)將顯著分化，需要精選兼具成長(zhǎng)性與穩(wěn)定的板塊。

各個(gè)細(xì)分板塊中，垃圾焚燒兼具成長(zhǎng)性與穩(wěn)定，進(jìn)入“十三五”，垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)加速擴(kuò)張，來(lái)自于兩方面因素的影響，一是過(guò)去以填埋為主的方式產(chǎn)能擴(kuò)張降速給焚燒方式騰出了空間，二是城鎮(zhèn)化及生活水平提高帶來(lái)了人口與人均垃圾產(chǎn)量同步提高，整體市場(chǎng)空間擴(kuò)大。