• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    從間接成本看央行票據(jù)的可持續(xù)性

    2015-06-17 18:50:03田蕾
    商場現(xiàn)代化 2015年12期
    關鍵詞:可持續(xù)性

    田蕾

    摘 要:2000年以來,隨著我國外匯儲備日益增加,為回收市場上過度的流動性,中央銀行出臺央行票據(jù)作為公開市場工具。但伴隨中國經(jīng)濟增長趨勢的放緩,央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的下降,央行票據(jù)的可持續(xù)問題開始引起爭議。其高昂的發(fā)行財務成本和與經(jīng)濟規(guī)律的不相符限制了作為調(diào)節(jié)流動性工具的作用,本文進一步從央票發(fā)行的間接成本就其可持續(xù)性進行研究。

    關鍵詞:央行票據(jù);可持續(xù)性;間接成本

    伴隨著中國資本市場與國際金融市場的日益融合,中國在新的國際形勢下選擇增持外匯,導致外匯儲備大規(guī)模增長。為對沖外匯占款帶來的基礎貨幣的增加,為回收市場上過多的流動性,為保持基礎貨幣平穩(wěn)增長和貨幣市場利率基本穩(wěn)定,并且在再貸款及正回購操作作用空間很小、公開市場上國債供求不等,中國人民銀行獨創(chuàng)性地發(fā)明了央行票據(jù)這一公開市場業(yè)務工具。然而從近兩年來看,央行于2012年整年及以后的五個月暫停了央行票據(jù)的發(fā)行,僅采用回購和逆回購的方式操作市場上的流動性。且在2013年6月19日以后并未再次啟動央行票據(jù)的發(fā)行,是否意味著央行票據(jù)的不可持續(xù)性已經(jīng)得到了現(xiàn)實的驗證?其不可持續(xù)的原因究竟是什么?在直接成本之外還有沒有其他的支出?

    表1 央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模①

    一、文獻綜述

    孫權(2012)通過財務成本實證分析,認為央行票據(jù)的發(fā)行財務成本為央行外匯收入與央行票據(jù)所支付的利息支出的差額,加之匯率變動損益,計算得出僅2006年中國人民銀行發(fā)行央行票據(jù)的財務成本就足以吞噬所有自有資金,使中國人民銀行資不抵債。但是中國人民銀行作為中央銀行不可能存在破產(chǎn)的情況,只有當票據(jù)到期時才會體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上,然而央行票據(jù)“余額控制,雙向操作”滾動發(fā)行,導致在短期內(nèi)無法體現(xiàn)這一票據(jù)發(fā)行方式帶來的財力虛耗。

    姚能志與顏廷峰(2013)結(jié)合傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論劍橋方程式(M=kPy②),將央行票據(jù)不可持續(xù)的原因歸結(jié)為其內(nèi)在操作機制與宏觀經(jīng)濟發(fā)展需求的不相符。我國GDP增長迅猛,所以根據(jù)該式貨幣需求量也應是增長的。央行需要的貨幣工具應該能夠使基礎貨幣得到增加,然而通過了解央行票據(jù)的操作過程可知,其內(nèi)在的操作機制中并不包含創(chuàng)造貨幣這一功能。

    可持續(xù)性是指可以維持某一過程或狀態(tài)的能力。由此,發(fā)行央行票據(jù)的可持續(xù)性應該滿足以下三個條件:第一,央行發(fā)行央行票據(jù)的直接成本較低,在其資本金和資產(chǎn)規(guī)模既定情況下不會對其信譽構成威脅;第二,央行票據(jù)的發(fā)行可以較好的實現(xiàn)其本身的政策目標,在穩(wěn)定匯率的同時抑制通貨膨脹;第三,對貨幣政策的其他目標沖擊較小并且不會損害到央行的獨立性。只有同時達到這三點,我們才可以說央行票據(jù)在配合貨幣政策、財政政策的過程中是有效且可持續(xù)的。央行票據(jù)的發(fā)行現(xiàn)狀以及學者的論證已經(jīng)從發(fā)行的直接成本和央行票據(jù)在實現(xiàn)政策目標上的不足證明央行票據(jù)的不可持續(xù)性,本文就提及較少的發(fā)行央行票據(jù)的間接成本進一步論證央行票據(jù)的不可持續(xù)性。

    二、央行發(fā)行票據(jù)的間接成本

    1.產(chǎn)生在貨幣政策執(zhí)行過程中的成本

    首先,央行票據(jù)作為中國人民銀行調(diào)節(jié)貨幣供應量的公開市場操作工具之一,央行必須為巨額的央行票據(jù)存量而支付利息,根據(jù)貨幣創(chuàng)造理論,當票據(jù)到期付息后,產(chǎn)生的這部分利息進入市場后將會以乘數(shù)速度增加流通中的貨幣量,這無疑增加了貨幣調(diào)控的難度。并且在投放流動性之后,央行需要再次發(fā)行規(guī)模更大的央行票據(jù)以回收市場中過多的流動性。如此這般不斷發(fā)行央行票據(jù)、支付票據(jù)利息、發(fā)行更大規(guī)模央行票據(jù),央行票據(jù)的發(fā)行終將會陷入一個不斷擴張的螺旋循環(huán)之中,其規(guī)模將會以“滾雪球”方式發(fā)展下去,在如此反復的過程中,央行票據(jù)回籠資金的方式增加了中央銀行貨幣政策執(zhí)行成本,其結(jié)果必將是災難性的。

    其次,央行發(fā)行央行票據(jù)的目的在于穩(wěn)定匯率,平衡內(nèi)外收支,維持人民幣幣值的穩(wěn)定。伴隨著我國市場化程度的不斷加深,在已經(jīng)放寬的利率市場化條件下,可以預見我國資本賬戶開放的趨勢,兩者相結(jié)合的目標在于實現(xiàn)資本自由流動的同時穩(wěn)定匯率。一國經(jīng)濟的政策目標有三個,分別是貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性,蒙代爾不可能三角③說明一個國家不可能同時實現(xiàn)這三個目標。央行票據(jù)的對沖效率整體呈下降趨勢,其在沖銷上的作用越來越不顯著。為維持貨幣政策的獨立性,同時由于因央行票據(jù)推動的高市場利率必須由其他貨幣政策工具,如存款準備金率、再貼現(xiàn)與再貸款等,這無疑會增加貨幣政策執(zhí)行的成本。

    2.產(chǎn)生在財政政策執(zhí)行過程中的成本

    《中國人民銀行法》第39條規(guī)定,中國人民銀行每一會計年度的收入減除該年度支出,并按照國務院財政部門核定的比例提取總準備金后的凈利潤,全部上繳中央財政。而中國人民銀行的虧損由中央財政撥款彌補。④說明在央行票據(jù)發(fā)行過程中造成的虧損并不會由中國人民銀行直接買單,而是嫁接在了財政支出之下。財政的資金是國家用于社會基礎設施投資及專項或重要領域投資,其中許多產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟發(fā)展起著奠基性作用,財政資金用于彌補央行損失則意味著放棄了由這部分具有高預期收益和基礎性產(chǎn)業(yè)發(fā)展而帶來的收益,因此發(fā)行央行票據(jù)的機會成本是難以估量的。從另一個角度來看,中央銀行為維持其所發(fā)行央行票據(jù)的有效性,就必須調(diào)增票據(jù)利率,帶動市場利率的上升,國債利率也必須相應上漲,從而導致了國債發(fā)行成本的上升,增加財政負擔,加大財政風險,對財政政策有抑制作用。

    3.產(chǎn)生在市場運行中的成本

    在市場運行中所造成的成本主要表現(xiàn)在通貨膨脹、利率上升兩個方面。在外匯儲備不斷增加的情況下,央行票據(jù)只是暫時回收了市場中多余的流動性,但是當票據(jù)到期,央行不僅要支付本金還有高額的利息支出,大量貨幣進入市場,引起了未來可預期的需求拉上型通貨膨脹。

    中央銀行為維持其所發(fā)行央行票據(jù)的有效性,就必須調(diào)增票據(jù)利率,從而帶動整個市場利率的上升。在這種情況下商業(yè)銀行會縮減自身的信貸規(guī)模,將更多的自有資本投資于具有較高利率而無風險的國債和央行票據(jù),實體經(jīng)濟由于缺乏有力的信貸支持將無法繼續(xù)發(fā)展,在長期內(nèi)不利于國民經(jīng)濟的發(fā)展。同時國內(nèi)利率的上升,將會使得國際資本進入國內(nèi)市場進行套利套匯,隨著外資的涌入,央行又需要借助央行票據(jù)進行沖銷操作,形成惡性循環(huán)。

    三、結(jié)論及政策建議

    1.結(jié)論

    央行票據(jù)在短時間內(nèi)的確有政策上的積極意義,作為過渡時期的公開市場工具,央行票據(jù)可以在公開市場上流通交易,一方面為市場注入了有效的流動性,另一方面為商業(yè)銀行進行流動性管理提供了有力的政策工具。央行票據(jù)的發(fā)行增強了市場的彈性和靈活性,時貨幣市場波動趨于平緩,成為市場基準利率的風向標,并發(fā)揮了政府短期債券的功能。

    但伴隨中國經(jīng)濟增長趨勢的放緩,央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的下降,央行票據(jù)的可持續(xù)問題開始引起爭議,其高昂的發(fā)行成本成為問題的關鍵。央行票據(jù)的發(fā)行成本可以分為兩個方面,一是央行票據(jù)除去可計量的直接財務成本即央行外匯收入與央行票據(jù)所支付的利息支出的差額,加之匯率變動損益,經(jīng)過論證研究,該部分成本已經(jīng)使中國人民銀行出現(xiàn)虧損。其次,是央行票據(jù)在實際運營過程中產(chǎn)生的間接成本,由于其為維持自身有效性而制定的高利率沖高了市場利率,為貨幣政策、財政政策都帶來了相應的操作成本。綜合考慮其短期收益和成本可能是相持平的,但如果長期使用央行票據(jù),其對于貨幣政策、財政政策及人民生活的沖擊都將是巨大且持久的,這些制約因素都導致了央行票據(jù)不可能長時間存在于市場之上。

    2.政策建議

    完善我國國債市場,央行票據(jù)的產(chǎn)生就是由于公開市場上國債供求不等而創(chuàng)造出的過渡性質(zhì)的公開市場工具,其終將被國債所替代。相比于中央票據(jù),銀行所持國債位于中央銀行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)項目,其不僅不需要央行支付利息支出還可以在國債到期時受到相應的利息支付。財政在發(fā)行國債得到收入的時,將所匯集的資金用于國家建設最需要的地方并以項目所獲得的收益支撐利息支出。我國正不斷擴大的國債規(guī)模,為金融市場提供了更多的流動性,起到了活躍經(jīng)濟的作用,配合貨幣政策和財政政策的合理有效實施。

    改善匯率制度體系,增加人民幣匯率的波動幅度,允許人民幣能夠在一個合理的區(qū)域內(nèi)波動,將會不僅大大減少中央銀行的沖銷壓力,也有助于改善我國當前國際收支“雙順差”的現(xiàn)狀。同時推進人民幣的利率市場化,使人民幣在市場流動的過程中找到合理的價值,實現(xiàn)市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。增加本國外匯在海外投資的收益率,一方面中央銀行在選擇持有國外資產(chǎn)時要重視收益—成本效應,減少沖銷政策的直接財務成本,從而獲得正的回報。

    注釋:

    ①數(shù)據(jù)由中國人民銀行網(wǎng)站www.pbc.gov.cn《貨幣政策執(zhí)行報告》、《中央銀行票據(jù)發(fā)行公告》整理得到。

    ②A.C.庇古,1917年《貨幣的價值》。式中M表示貨幣需求,y表示實際收入,P表示價格水平,Py表示名義收入,k表示人們持有的現(xiàn)金量占名義收入的比率。因而貨幣需求是名義收入和人們持有的現(xiàn)金量占名義收入比例的函數(shù)。

    ③一國經(jīng)濟有三大主要目標,分別是各國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性,而在這三者之中,一國只能三選其二,不可能三者兼得或者說一個國家不可能同時實現(xiàn)資本流動自由,貨幣政策的獨立性和匯率的穩(wěn)定性。

    ④中華人民共和國中央銀行法《中華人民共和國全國人民代表大會常務委員會公報》1995-03-15。

    參考文獻:

    [1]孫權.基于成本分析的央行票據(jù)問題研究[J].學術探討,2012(2).

    [2]姚能志,顏廷峰.央行票據(jù)操作可持續(xù)性分析[J].金融天地,2014(3).

    [3]孫兆斌,張亮.央行沖銷政策可持續(xù)性分析[N].廣東金融學院學報,2009(3).

    [4]何慧剛.中國外幣沖銷干預和貨幣獨立性研究[J].財經(jīng)研究,2007(11).

    [5]孫秀玲,于洋,鄭婧.央行票據(jù)調(diào)控可持續(xù)性分析[J].經(jīng)濟問題,2009(7).

    猜你喜歡
    可持續(xù)性
    竹子已在亞洲使用數(shù)千年。如今,它將有助于解決建筑業(yè)的可持續(xù)性問題
    英語文摘(2022年4期)2022-06-05 07:45:20
    水泥生產(chǎn)中環(huán)境可持續(xù)性研究進展
    卡爾普推出由Chill SenseTM纖維制成的結(jié)合散熱和可持續(xù)性的創(chuàng)新床墊面料
    世界地球日50年來懸而未決的問題:如何構建一個更具可持續(xù)性的世界
    英語文摘(2020年7期)2020-09-21 03:40:58
    遼寧省本溪縣森林資源可持續(xù)性評價
    Pearl Izumi發(fā)布新的“社會使命”聲明以及可持續(xù)性相關的宏偉目標
    中國自行車(2018年9期)2018-10-13 06:16:50
    室內(nèi)可持續(xù)性景觀系統(tǒng)的植物配置與后期養(yǎng)護
    智能城市(2018年8期)2018-07-06 01:11:28
    關注商業(yè)的可持續(xù)性
    關于減貧的可持續(xù)性問題的探討
    “燒錢”可持續(xù)性存疑美團被曝全年虧損72億
    IT時代周刊(2015年9期)2015-11-11 05:51:31
    少妇熟女aⅴ在线视频| 国产亚洲av嫩草精品影院| 母亲3免费完整高清在线观看| 美女高潮的动态| 精品无人区乱码1区二区| 美女扒开内裤让男人捅视频| 特级一级黄色大片| 日本成人三级电影网站| 国产主播在线观看一区二区| 最近视频中文字幕2019在线8| 这个男人来自地球电影免费观看| 桃色一区二区三区在线观看| 99久久精品一区二区三区| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 麻豆成人av在线观看| 国产一区二区在线观看日韩 | 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 一级毛片高清免费大全| 岛国在线免费视频观看| www日本黄色视频网| 日韩免费av在线播放| 国产乱人视频| 欧美在线黄色| av国产免费在线观看| 草草在线视频免费看| 亚洲av美国av| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 99riav亚洲国产免费| 美女黄网站色视频| 激情在线观看视频在线高清| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 亚洲专区中文字幕在线| 黄色女人牲交| 日韩欧美免费精品| 麻豆国产av国片精品| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 久久精品影院6| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 国产亚洲精品久久久久久毛片| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 亚洲在线观看片| 91九色精品人成在线观看| 一级黄色大片毛片| 最好的美女福利视频网| 丰满的人妻完整版| 中文字幕熟女人妻在线| 又大又爽又粗| 欧美黄色淫秽网站| 成人一区二区视频在线观看| 午夜久久久久精精品| 国产成人啪精品午夜网站| 最近最新中文字幕大全电影3| 久久精品国产综合久久久| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国内精品美女久久久久久| 亚洲成人免费电影在线观看| 亚洲国产精品sss在线观看| 深夜精品福利| 91久久精品国产一区二区成人 | 久久这里只有精品中国| 综合色av麻豆| 国产午夜精品久久久久久| 精品久久久久久久毛片微露脸| 国产黄a三级三级三级人| 啪啪无遮挡十八禁网站| 欧美成狂野欧美在线观看| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 成人一区二区视频在线观看| 精华霜和精华液先用哪个| 99精品在免费线老司机午夜| 日本一本二区三区精品| 国产欧美日韩一区二区精品| 性色avwww在线观看| 99久久无色码亚洲精品果冻| 国产亚洲精品久久久com| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 白带黄色成豆腐渣| 日本 av在线| 岛国在线免费视频观看| 午夜福利成人在线免费观看| 日本三级黄在线观看| 午夜精品久久久久久毛片777| 高清在线国产一区| 在线观看66精品国产| 日本 av在线| 男女视频在线观看网站免费| 精品久久久久久成人av| 成年版毛片免费区| 草草在线视频免费看| 免费搜索国产男女视频| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 午夜福利18| 亚洲性夜色夜夜综合| 三级毛片av免费| 丁香六月欧美| 久久久久久人人人人人| 久久香蕉国产精品| 美女 人体艺术 gogo| 人人妻人人看人人澡| 国产精品综合久久久久久久免费| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 久9热在线精品视频| 国产成人av激情在线播放| 亚洲精品在线美女| 十八禁网站免费在线| 黄片大片在线免费观看| 高潮久久久久久久久久久不卡| 99视频精品全部免费 在线 | 国产高清videossex| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 在线十欧美十亚洲十日本专区| 午夜福利18| 精品免费久久久久久久清纯| 欧美极品一区二区三区四区| 国产精品99久久99久久久不卡| 久久亚洲精品不卡| 这个男人来自地球电影免费观看| 亚洲在线观看片| 国产高潮美女av| 床上黄色一级片| 亚洲人与动物交配视频| 欧美日本视频| 搡老岳熟女国产| 色播亚洲综合网| 亚洲国产精品久久男人天堂| 99视频精品全部免费 在线 | 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| av欧美777| 亚洲精华国产精华精| 在线播放国产精品三级| 国产一级毛片七仙女欲春2| 免费高清视频大片| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 一级毛片高清免费大全| 精品久久久久久,| 91在线精品国自产拍蜜月 | 网址你懂的国产日韩在线| 亚洲国产色片| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 在线国产一区二区在线| 美女大奶头视频| 两个人视频免费观看高清| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 国产精品,欧美在线| 国产淫片久久久久久久久 | 久久性视频一级片| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 婷婷精品国产亚洲av在线| 一个人免费在线观看电影 | 欧美午夜高清在线| 午夜精品在线福利| 亚洲国产欧美网| 午夜免费成人在线视频| 69av精品久久久久久| 亚洲国产精品久久男人天堂| 老汉色∧v一级毛片| 久久久久久国产a免费观看| e午夜精品久久久久久久| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 最新中文字幕久久久久 | 在线十欧美十亚洲十日本专区| 亚洲片人在线观看| 一本一本综合久久| 亚洲成av人片在线播放无| 村上凉子中文字幕在线| 免费人成视频x8x8入口观看| 真实男女啪啪啪动态图| 午夜免费成人在线视频| a级毛片在线看网站| 亚洲在线自拍视频| av中文乱码字幕在线| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 国产精品一区二区免费欧美| 12—13女人毛片做爰片一| 午夜福利免费观看在线| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 不卡一级毛片| 亚洲九九香蕉| 亚洲第一电影网av| 男人舔女人的私密视频| 成人午夜高清在线视频| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 成人国产一区最新在线观看| 精品免费久久久久久久清纯| 国产在线精品亚洲第一网站| 国产av在哪里看| 亚洲国产欧美一区二区综合| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 村上凉子中文字幕在线| 欧美乱妇无乱码| 亚洲无线观看免费| 国产免费av片在线观看野外av| 99在线视频只有这里精品首页| 国产精品亚洲美女久久久| 久久精品国产清高在天天线| xxxwww97欧美| 全区人妻精品视频| 久久中文字幕人妻熟女| 两个人看的免费小视频| 亚洲自拍偷在线| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 免费一级毛片在线播放高清视频| 草草在线视频免费看| 国产成人aa在线观看| 色老头精品视频在线观看| 老汉色av国产亚洲站长工具| 午夜福利成人在线免费观看| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 欧美在线一区亚洲| 真人做人爱边吃奶动态| 99久久精品热视频| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产精品一区二区精品视频观看| 久久精品综合一区二区三区| 伦理电影免费视频| 男女午夜视频在线观看| 青草久久国产| 亚洲专区字幕在线| 欧美黑人欧美精品刺激| 性欧美人与动物交配| 久久香蕉精品热| 国产精品爽爽va在线观看网站| 国产成人欧美在线观看| 12—13女人毛片做爰片一| 欧美成人性av电影在线观看| 怎么达到女性高潮| 久久人人精品亚洲av| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 18禁美女被吸乳视频| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 午夜免费成人在线视频| 亚洲精品久久国产高清桃花| 欧美日本视频| АⅤ资源中文在线天堂| 亚洲精品乱码久久久v下载方式 | 亚洲九九香蕉| 日日夜夜操网爽| 色噜噜av男人的天堂激情| 成人性生交大片免费视频hd| 婷婷精品国产亚洲av| 嫩草影院精品99| 中文在线观看免费www的网站| 国产三级在线视频| 99在线视频只有这里精品首页| 成人国产综合亚洲| 成在线人永久免费视频| 啦啦啦韩国在线观看视频| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 欧美色欧美亚洲另类二区| 亚洲中文字幕日韩| 色播亚洲综合网| 99久久99久久久精品蜜桃| 国产精品一及| 久久草成人影院| 12—13女人毛片做爰片一| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 午夜视频精品福利| cao死你这个sao货| 亚洲中文日韩欧美视频| 欧美黄色片欧美黄色片| 亚洲精品乱码久久久v下载方式 | 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 黄色片一级片一级黄色片| 真实男女啪啪啪动态图| 久久伊人香网站| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 日本精品一区二区三区蜜桃| 欧美色欧美亚洲另类二区| 婷婷精品国产亚洲av| 亚洲精品美女久久av网站| 久久这里只有精品19| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 日本 av在线| av女优亚洲男人天堂 | 国产主播在线观看一区二区| av女优亚洲男人天堂 | 两个人视频免费观看高清| 成人三级做爰电影| 精品不卡国产一区二区三区| 国产一区二区在线av高清观看| 午夜成年电影在线免费观看| 亚洲av五月六月丁香网| 一区福利在线观看| 性色avwww在线观看| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国产精品精品国产色婷婷| 少妇的丰满在线观看| 日本免费一区二区三区高清不卡| 国产精华一区二区三区| 免费无遮挡裸体视频| 亚洲精品美女久久av网站| 国内精品久久久久久久电影| 免费看光身美女| 99热只有精品国产| 99热6这里只有精品| 搞女人的毛片| 亚洲激情在线av| 午夜精品久久久久久毛片777| 久久精品国产综合久久久| 又黄又爽又免费观看的视频| 国语自产精品视频在线第100页| 国产91精品成人一区二区三区| 日韩有码中文字幕| 欧美乱色亚洲激情| 一进一出好大好爽视频| 成人av在线播放网站| netflix在线观看网站| av欧美777| 好男人在线观看高清免费视频| 香蕉久久夜色| 亚洲美女视频黄频| 香蕉国产在线看| 757午夜福利合集在线观看| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 桃色一区二区三区在线观看| 久久精品91蜜桃| 色播亚洲综合网| 99国产精品一区二区三区| 舔av片在线| 成人欧美大片| 亚洲熟妇熟女久久| 亚洲在线观看片| 1024香蕉在线观看| 亚洲天堂国产精品一区在线| 久久精品国产清高在天天线| 校园春色视频在线观看| 美女大奶头视频| 黄色片一级片一级黄色片| 人妻夜夜爽99麻豆av| 午夜免费激情av| 老司机在亚洲福利影院| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 成人国产综合亚洲| 夜夜爽天天搞| av天堂中文字幕网| 一边摸一边抽搐一进一小说| 精品不卡国产一区二区三区| 俺也久久电影网| 一级黄色大片毛片| 丰满人妻一区二区三区视频av | 高潮久久久久久久久久久不卡| 18禁国产床啪视频网站| 九色国产91popny在线| 亚洲美女视频黄频| 99久久成人亚洲精品观看| 久久这里只有精品中国| 久久伊人香网站| 一区福利在线观看| 亚洲第一电影网av| 18禁国产床啪视频网站| 亚洲人成网站高清观看| 天堂√8在线中文| 亚洲第一电影网av| 在线永久观看黄色视频| 国产激情久久老熟女| av国产免费在线观看| 老司机午夜福利在线观看视频| 人人妻人人澡欧美一区二区| 桃色一区二区三区在线观看| 国产精品久久久av美女十八| 精品午夜福利视频在线观看一区| 美女午夜性视频免费| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 成人国产一区最新在线观看| 99久久精品国产亚洲精品| 亚洲专区中文字幕在线| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 午夜福利高清视频| 午夜激情福利司机影院| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 国产成人av教育| 国产三级中文精品| 午夜激情福利司机影院| 午夜免费成人在线视频| 亚洲精品456在线播放app | 国产aⅴ精品一区二区三区波| 九九久久精品国产亚洲av麻豆 | 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 中出人妻视频一区二区| 国内揄拍国产精品人妻在线| 伦理电影免费视频| 国产高清视频在线观看网站| 国产激情欧美一区二区| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 国产成+人综合+亚洲专区| 偷拍熟女少妇极品色| 在线观看舔阴道视频| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 一个人看视频在线观看www免费 | 免费看日本二区| 精品久久久久久,| 国产97色在线日韩免费| 国产又色又爽无遮挡免费看| 欧美中文综合在线视频| 国产91精品成人一区二区三区| 国产 一区 欧美 日韩| 宅男免费午夜| 窝窝影院91人妻| 国产亚洲欧美在线一区二区| 中文字幕高清在线视频| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 99国产精品一区二区三区| 久久久久久久精品吃奶| 99视频精品全部免费 在线 | 美女免费视频网站| 欧美国产日韩亚洲一区| 97超视频在线观看视频| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 最近视频中文字幕2019在线8| 国产伦在线观看视频一区| 日本免费a在线| 亚洲最大成人中文| 亚洲欧美精品综合久久99| 国产一区在线观看成人免费| 精品久久久久久久久久久久久| 精品乱码久久久久久99久播| 日日夜夜操网爽| 国产精品爽爽va在线观看网站| 欧美日韩国产亚洲二区| 日韩av在线大香蕉| 国产精品亚洲一级av第二区| 99在线视频只有这里精品首页| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 少妇熟女aⅴ在线视频| 91在线精品国自产拍蜜月 | 色综合亚洲欧美另类图片| 天堂影院成人在线观看| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 波多野结衣巨乳人妻| 叶爱在线成人免费视频播放| 精品福利观看| 久久九九热精品免费| 亚洲成人久久性| 美女 人体艺术 gogo| 精品久久久久久,| 精品久久久久久成人av| 久久久久久久久久黄片| 波多野结衣巨乳人妻| 我要搜黄色片| 欧美色欧美亚洲另类二区| av中文乱码字幕在线| 91麻豆av在线| 久久天堂一区二区三区四区| 高潮久久久久久久久久久不卡| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 亚洲成av人片在线播放无| 欧美成人性av电影在线观看| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 好男人在线观看高清免费视频| 国产三级中文精品| 成熟少妇高潮喷水视频| 黄片小视频在线播放| 脱女人内裤的视频| 我要搜黄色片| 久久国产精品影院| 日韩有码中文字幕| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 亚洲国产精品久久男人天堂| АⅤ资源中文在线天堂| 成人永久免费在线观看视频| 最近最新免费中文字幕在线| 我的老师免费观看完整版| 午夜激情欧美在线| 国产真人三级小视频在线观看| 久久午夜综合久久蜜桃| 视频区欧美日本亚洲| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 久久精品91无色码中文字幕| 久久久久久人人人人人| 精品久久蜜臀av无| 欧美午夜高清在线| 成人精品一区二区免费| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 免费无遮挡裸体视频| 一本一本综合久久| 亚洲自拍偷在线| 国产av一区在线观看免费| 十八禁网站免费在线| 欧美乱码精品一区二区三区| 国产精品 国内视频| 国产99白浆流出| 久久久久性生活片| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 一级毛片女人18水好多| 国产伦人伦偷精品视频| 成人特级黄色片久久久久久久| 亚洲人与动物交配视频| 最新中文字幕久久久久 | 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 免费观看精品视频网站| 俄罗斯特黄特色一大片| 国产精品亚洲一级av第二区| 99热6这里只有精品| 最新中文字幕久久久久 | 一进一出好大好爽视频| 亚洲中文日韩欧美视频| 99久久无色码亚洲精品果冻| 国产高清视频在线播放一区| 婷婷丁香在线五月| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 搞女人的毛片| 毛片女人毛片| 日韩成人在线观看一区二区三区| 一本精品99久久精品77| 国产精品爽爽va在线观看网站| 免费无遮挡裸体视频| 国产淫片久久久久久久久 | 国内精品一区二区在线观看| 后天国语完整版免费观看| av天堂在线播放| 午夜成年电影在线免费观看| 亚洲国产欧美人成| 欧美日韩精品网址| 男人和女人高潮做爰伦理| 无遮挡黄片免费观看| 日韩欧美国产在线观看| 听说在线观看完整版免费高清| 一二三四在线观看免费中文在| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 欧美日韩一级在线毛片| 一a级毛片在线观看| 高潮久久久久久久久久久不卡| 观看美女的网站| 久久精品91蜜桃| 欧美黄色淫秽网站| 深夜精品福利| 不卡av一区二区三区| 午夜免费激情av| 人人妻人人澡欧美一区二区| 国产综合懂色| 我要搜黄色片| 亚洲一区二区三区色噜噜| 成年女人毛片免费观看观看9| 欧美黑人欧美精品刺激| 99国产精品一区二区三区| 午夜精品在线福利| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 怎么达到女性高潮| 欧美激情在线99| av在线蜜桃| 欧美成人免费av一区二区三区| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 一本综合久久免费| 亚洲五月婷婷丁香| 午夜福利18| 亚洲在线自拍视频| 国产高清有码在线观看视频| 免费在线观看影片大全网站| 91麻豆av在线| 国产一区二区激情短视频| 岛国在线观看网站| 亚洲人成电影免费在线| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 国产av麻豆久久久久久久| 母亲3免费完整高清在线观看| ponron亚洲| svipshipincom国产片| 综合色av麻豆| 九九在线视频观看精品| xxxwww97欧美| 99精品欧美一区二区三区四区| 天天一区二区日本电影三级| 欧美日韩福利视频一区二区| 九九久久精品国产亚洲av麻豆 | 久久久水蜜桃国产精品网| 老司机在亚洲福利影院| 亚洲人成伊人成综合网2020| 在线永久观看黄色视频| 国产成+人综合+亚洲专区| 亚洲欧美日韩高清专用| av国产免费在线观看| 国产精品野战在线观看| 成人无遮挡网站| 亚洲真实伦在线观看| 久久久久久久久免费视频了| 成人午夜高清在线视频| 欧美+亚洲+日韩+国产| 一本精品99久久精品77| 18禁美女被吸乳视频| 日本免费一区二区三区高清不卡| www.熟女人妻精品国产| 精品国产乱码久久久久久男人| 麻豆久久精品国产亚洲av| 欧美中文综合在线视频| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 亚洲国产高清在线一区二区三| 91麻豆av在线| 九九热线精品视视频播放| 亚洲成人免费电影在线观看| 欧美一级毛片孕妇| 久久久国产精品麻豆| 成人特级黄色片久久久久久久| 婷婷丁香在线五月| 久久久国产精品麻豆| 亚洲国产高清在线一区二区三| 色综合欧美亚洲国产小说| 欧美性猛交黑人性爽| 亚洲成人免费电影在线观看| 欧美成人免费av一区二区三区| 欧美性猛交黑人性爽| 一区二区三区激情视频| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 国产精品爽爽va在线观看网站| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 亚洲欧美一区二区三区黑人| 国产高清视频在线播放一区| av黄色大香蕉| а√天堂www在线а√下载| 嫩草影视91久久|