企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究綜述

周芳

【摘 要】 企業(yè)的兼并與收購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，企業(yè)按照自愿有償?shù)脑瓌t兼并收購(gòu)其他企業(yè)是企業(yè)組織調(diào)整和資源分配的重要方式。本文回顧了五次并購(gòu)浪潮及其動(dòng)因，進(jìn)而概述了西方國(guó)家的并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論。西方學(xué)者多維度的對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)學(xué)，建立了比較完整的體系。分析并購(gòu)動(dòng)因是企業(yè)并購(gòu)理論的重要組成部分，同時(shí)也可以為分析我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)提供思路。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購(gòu) 并購(gòu)動(dòng)機(jī)

企業(yè)并購(gòu)起源于西方資本主義國(guó)家，大規(guī)模的并購(gòu)活動(dòng)隨著資本主義的發(fā)展過(guò)程不斷向前推進(jìn)。20世紀(jì)的并購(gòu)浪潮反映了資本主義社會(huì)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)了技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和資源配置。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，為尋求資源互補(bǔ)、更大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和全面塑造企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，全球范圍內(nèi)的企業(yè)間掀起了排浪式的并購(gòu)活動(dòng)。

一、五次并購(gòu)浪潮的動(dòng)因

從19世紀(jì)至今西方國(guó)家已經(jīng)歷了五次大規(guī)模的企業(yè)并購(gòu)浪潮。第一次并購(gòu)浪潮發(fā)生在19世紀(jì)末至20世紀(jì)初，這一階段被認(rèn)為是并購(gòu)浪潮中最重要的一次，這次并購(gòu)使西方國(guó)家逐漸形成自己的現(xiàn)代化工業(yè)結(jié)構(gòu)，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。第二次工業(yè)革命將人類(lèi)帶到了電器時(shí)代，單個(gè)企業(yè)內(nèi)部資本積累已經(jīng)滿(mǎn)足不了當(dāng)時(shí)的社會(huì)化生產(chǎn)要求，因此資本間相互并購(gòu)形成了大資本。同時(shí)，美國(guó)證券市場(chǎng)的形成以及銀行的支持為第一次并購(gòu)浪潮的形成起到了很強(qiáng)的促進(jìn)作用。第二次并購(gòu)浪潮發(fā)生在特殊時(shí)期，一方面第一次世界大戰(zhàn)剛剛結(jié)束，歐洲等國(guó)家正從戰(zhàn)爭(zhēng)的創(chuàng)傷中走出來(lái)，對(duì)先進(jìn)高效的科學(xué)技術(shù)有強(qiáng)烈的需求。另一方面，這一時(shí)期科學(xué)技術(shù)有了迅猛的發(fā)展，產(chǎn)生了許多新的工業(yè)技術(shù)。這些新興的資本密集型產(chǎn)業(yè)需要大量資金的供給。在第二次并購(gòu)浪潮中，出現(xiàn)了工業(yè)資本和銀行資本相互結(jié)合滲透的新型資本即金融資本。20世紀(jì)50年代，資本主義國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，并購(gòu)活動(dòng)再次活躍。第三次并購(gòu)浪潮是科學(xué)技術(shù)進(jìn)步、電子計(jì)算機(jī)和宇航合成材料等一系列新興工業(yè)部門(mén)產(chǎn)生、生產(chǎn)力發(fā)展等因素相互作用相互促進(jìn)形成的。第三次并購(gòu)浪潮中，大量的企業(yè)通過(guò)混合并購(gòu)的方式形成內(nèi)部新的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，通過(guò)多樣化的經(jīng)營(yíng)方式來(lái)獲取更多的利潤(rùn)。由于管理缺失，企業(yè)不能有效進(jìn)行控制，到了80年代企業(yè)急需內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整，第四次并購(gòu)浪潮興起，進(jìn)入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大調(diào)整時(shí)期。第五次并購(gòu)浪潮始于1994年延續(xù)至今。隨著光纖等新技術(shù)的誕生，新技術(shù)的公司成為引人注目的目標(biāo)公司。與此同時(shí)，國(guó)家的公共政策方面出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，不斷的放寬壟斷管制。

從五次并購(gòu)浪潮的動(dòng)因中可以看出：每次并購(gòu)都是企業(yè)外部環(huán)境的發(fā)展變化所刺激產(chǎn)生。正是在各種內(nèi)因和外因的共同作用下，使得并購(gòu)的浪潮一浪高過(guò)一浪。

二、西方并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論

西方學(xué)者運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和方法，多角度地對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，建立了一個(gè)比較完整的理論體系，從一個(gè)側(cè)面探求了隱藏在并購(gòu)行為后面的真正動(dòng)因。

（一）效率動(dòng)因角度

效率動(dòng)因是從并購(gòu)后對(duì)企業(yè)效率改進(jìn)的角度來(lái)考察的。效率理論認(rèn)為，通過(guò)并購(gòu)可以對(duì)資產(chǎn)和資源進(jìn)行重新的配置，整合后對(duì)整個(gè)社會(huì)來(lái)講是具有潛在收益的，這主要體現(xiàn)在企業(yè)并購(gòu)后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。主要分為管理協(xié)同、營(yíng)運(yùn)協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同。管理協(xié)同即企業(yè)合并后因管理效率的提升而帶來(lái)收益。營(yíng)運(yùn)協(xié)同主要是，并購(gòu)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在效率方面帶來(lái)的變化及效率的提高所產(chǎn)生的收益。財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)，如果并購(gòu)的兩個(gè)企業(yè)在投資機(jī)會(huì)和內(nèi)部現(xiàn)金流方面存在著互補(bǔ)性，那么這兩個(gè)企業(yè)的并購(gòu)就可以產(chǎn)生財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。

（二）經(jīng)濟(jì)動(dòng)因角度

不同類(lèi)型的并購(gòu)有著不同的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，從經(jīng)濟(jì)動(dòng)因的角度主要分為3種方式，即橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的主要影響的角度。

1.增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的橫向并購(gòu)。橫向并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)提高行業(yè)的集中度，以保持企業(yè)在同行業(yè)市場(chǎng)的控制力。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的論述對(duì)企業(yè)的橫向并購(gòu)具有很強(qiáng)的解釋力，企業(yè)為了獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)就有動(dòng)力擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，而擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模速度較快的方法就是進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)。并購(gòu)可以有效地降低進(jìn)入新行業(yè)的障礙，通過(guò)利用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、銷(xiāo)售渠道和人力資源等優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)低成本、低風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張，可以減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從而增強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的控制，提高市場(chǎng)占有率，并保持長(zhǎng)期獲利的機(jī)會(huì)。

2.降低交易費(fèi)用的縱向并購(gòu)。產(chǎn)生縱向并購(gòu)的很重要的因素就是降低高額的交易費(fèi)用，無(wú)論市場(chǎng)和企業(yè)誰(shuí)來(lái)進(jìn)行資源的配置與調(diào)節(jié)都會(huì)產(chǎn)生成本，當(dāng)一個(gè)企業(yè)的規(guī)模沒(méi)有達(dá)到內(nèi)部控制成本等于外部交易成本的邊界時(shí)，從節(jié)約交易費(fèi)用的角度出發(fā)就會(huì)考慮進(jìn)行適當(dāng)?shù)氖召?gòu)和兼并。

3.實(shí)現(xiàn)多樣化經(jīng)營(yíng)的混合并購(gòu)。多樣化的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)策略會(huì)分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)吸引力下降、利潤(rùn)率降低的征兆時(shí)，企業(yè)為了分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、尋求新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，或?yàn)榱藢?shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重點(diǎn)轉(zhuǎn)移，往往借助于混合并購(gòu)，實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，為做穩(wěn)企業(yè)、分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)奠定基礎(chǔ)。

（三）其他動(dòng)因

1.管理層利益驅(qū)動(dòng)。委托代理問(wèn)題的一種變形是管理層努力擴(kuò)張企業(yè)，以使他們的薪金、津貼和地位隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而提高。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，委托代理關(guān)系普遍存在于所有的組織和各級(jí)管理層之中，大量地表現(xiàn)為股份公司中資本所有者和企業(yè)最高決策者之間的關(guān)系。企業(yè)產(chǎn)生委托代理問(wèn)題產(chǎn)生的根源是信息非對(duì)稱(chēng)性，基于委托人與代理人的目標(biāo)不一致的原因，代理人完全可能用其個(gè)人目標(biāo)代替股東利潤(rùn)最大化目標(biāo)，損害所有者的利益。

2.投機(jī)。由于信息的不對(duì)稱(chēng)和不完全信息，股票的價(jià)格頻繁變動(dòng)會(huì)使并購(gòu)活動(dòng)增加。根據(jù)戈特的理論，可以通過(guò)投機(jī)來(lái)獲得投資收益。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值低估，由于某種原因目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)并沒(méi)有反映其真實(shí)的價(jià)值或潛在價(jià)值，根據(jù)托賓Q比率，并購(gòu)發(fā)生的可能性很大并且成功率比較高。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下，促使企業(yè)發(fā)生并購(gòu)行為的因素還有很多，如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)周期性變化，政府的行政干預(yù)等等。無(wú)論從哪種角度來(lái)分析并購(gòu)的動(dòng)因，激發(fā)企業(yè)并購(gòu)行為發(fā)生的內(nèi)在根本原因還是企業(yè)追逐利潤(rùn)最大化的動(dòng)機(jī)，這也是企業(yè)并購(gòu)的原始動(dòng)力。

三、對(duì)企業(yè)并購(gòu)理論的評(píng)述

企業(yè)都是“理性人”以利潤(rùn)最大化作為其經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)一切活動(dòng)的最根本的動(dòng)機(jī)在于利潤(rùn)最大化。并購(gòu)是企業(yè)的一種直接投資行為，其根本動(dòng)機(jī)在于利潤(rùn)最大化，這一動(dòng)機(jī)是隱藏在形形色色的直接動(dòng)機(jī)之下。

企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的多元性主要體現(xiàn)在兩方面：一方面，對(duì)特定的并購(gòu)行為而言，大多數(shù)并購(gòu)有著多元的動(dòng)機(jī);另一方面，引發(fā)企業(yè)并購(gòu)行為的動(dòng)機(jī)通常是一個(gè)復(fù)雜的體系。企業(yè)在以利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的條件下，資源的稀缺性決定了競(jìng)爭(zhēng)是不可避免的，并購(gòu)行為的發(fā)生很大程度上來(lái)源于競(jìng)爭(zhēng)壓力。為了在競(jìng)爭(zhēng)中謀求發(fā)展，企業(yè)會(huì)根據(jù)所處環(huán)境和自身情況采取各種競(jìng)爭(zhēng)手段，并購(gòu)就是其中的重要策略，并購(gòu)可以提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。因此，與追求利潤(rùn)最大化的根本動(dòng)機(jī)相聯(lián)系，提高競(jìng)爭(zhēng)力的要求是重要的購(gòu)并動(dòng)機(jī)。

事實(shí)上，并購(gòu)行為背后的動(dòng)機(jī)往往無(wú)法用單一的理論來(lái)解釋。有學(xué)者綜合已有的研究成果，建立了一個(gè)基于三個(gè)維度的并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論框架。三個(gè)維度分別是經(jīng)濟(jì)、管理和戰(zhàn)略，這種分析思路無(wú)疑是具有重要意義的。從購(gòu)并動(dòng)機(jī)的時(shí)間分布來(lái)看，前四次并購(gòu)浪潮基本上都是由經(jīng)濟(jì)維所引發(fā)的，而第五次并購(gòu)浪潮則更多的是由戰(zhàn)略維所引發(fā)的，從縱向的角度考慮，并購(gòu)的動(dòng)機(jī)正在從經(jīng)濟(jì)維向戰(zhàn)略維過(guò)渡，偶爾夾雜著一些管理維引發(fā)的購(gòu)并。

四、對(duì)我國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)的啟示

由于文化背景和產(chǎn)權(quán)制度的差異性等，西方理論并不能對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)予以合理的解釋。國(guó)外企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論是對(duì)處在充分自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)權(quán)私有條件下的企業(yè)并購(gòu)行為進(jìn)行的理論解釋?zhuān)鞣狡髽I(yè)所處的這種特定的經(jīng)濟(jì)背景與我國(guó)上市公司所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有巨大差異。國(guó)外企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論主要是停留在對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，將并購(gòu)行為建立在“經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)基礎(chǔ)之上，忽視了并購(gòu)主體需求的多維性。

分析我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)時(shí)需要考慮到中西方的文化差異，從管理學(xué)的角度分析，從企業(yè)自身的需求出發(fā)，能夠更合理的解釋我國(guó)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)機(jī)。雖已有一部分學(xué)者已經(jīng)開(kāi)始對(duì)適合中國(guó)國(guó)情的并購(gòu)理論體系的建設(shè)，但多數(shù)研究仍是對(duì)國(guó)外理論的借鑒與檢驗(yàn)。由于我國(guó)制度環(huán)境和企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，構(gòu)建一套符合中國(guó)國(guó)情的并購(gòu)理論體系顯得尤為重要。

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