國際創(chuàng)業(yè)投資引導基金運作模式分析

周莉　許佳慧

【摘 要】 隨著我國對“雙創(chuàng)”的大力支持，各地為扶持初創(chuàng)企業(yè)，紛紛發(fā)起設立政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金。因此深入分析國際創(chuàng)業(yè)投資引導基金的運作模式，研究成熟的國際經驗至關重要。本文主要介紹美國SBIC模式、德國BJTU模式以及以色列YOZMA模式，對比分析我國政府引導基金現(xiàn)狀，并指出國際模式的可借鑒之處，為我國創(chuàng)業(yè)投資引導基金更好的發(fā)展提供參考。

【關鍵詞】 創(chuàng)業(yè)投資 引導基金 SBIC模式 BJTU模式 YOZMA模式

創(chuàng)業(yè)投資引導基金，又稱政府引導基金，是由政府設立、市場化運作、不以營利為目的的政策性基金。在國際引導基金領域，美國SBIC模式、德國BJTU模式以及以色列的YOZMA模式是國際上的經典運作模式，具有良好的借鑒意義。

一、國際經典運作模式

（一）美國SBIC模式。美國的SBIC模式是一種較為經典的模式，其核心模式的特點是，采用政府擔保的杠桿融資結構，即SBIC可以申請小企業(yè)管理局（政府機構）購買SBIC發(fā)行的債券或參與式（分紅）證券，或者獲得小企業(yè)局為以上兩種證券提供擔保，并委托券商在公開市場上銷售，以獲取融資資金。

在美國，SBIC每投資1美元就能夠從政府獲得2美元或3美元的低息貸款和稅收優(yōu)惠，并且有政府作擔保，在發(fā)生風險時，政府將回購相應的證券，給足社會資本信心。

（二）德國BJTU模式。德國曾于1989年至1995年間實施“創(chuàng)業(yè)投資貸款擔保計劃”——新技術企業(yè)資本運作計劃，即BJTU模式，由德國經濟再開發(fā)署德國復興信貸銀行負責實施。該計劃初期只支持創(chuàng)業(yè)投資公司，為創(chuàng)業(yè)投資家提供90%被擔保的無息再投資貸款，最高貸款額可達100萬馬克，最長期限為10年。作為回報，復興信貸銀行獲得40%的投資收益。也就是說，創(chuàng)業(yè)投資家只承擔10%的投資風險，而享受60%的投資收益。

德國依賴大型銀行主導地位的金融基礎設施，其戰(zhàn)略包括直接投資、對投資基金的擔保、銀行的參與、對風險投資的區(qū)域再分配以及強調支持年輕的創(chuàng)新型企業(yè)，而不是產生商業(yè)回報。

（三）以色列YOZMA模式。20世紀90年代初，為了滿足當?shù)鼐用窈鸵泼竦木蜆I(yè)需求，以色列政府發(fā)起了YOZMA計劃。YOZMA初始規(guī)模是1億美元，其中20%用于直接投資創(chuàng)新性初創(chuàng)企業(yè)，而剩余的80%以母基金的名義配套成立了10只不同類型的子基金，以色列政府對每只子基金最多投入40%的份額，其余份額均引入國外知名的風險投資機構，如華登集團、Advent國際公司等?；鸸芾矸矫媸怯梢陨姓鲑Y在當?shù)卦O立國有管理機構，加大控制權。

以色列政府保證，如果企業(yè)經營失敗，政府與投資者共同承擔風險;如果經營成功，政府將在五年后將基金中政府持有的份額以原價轉讓給投資者，這使得投資者可以享有后續(xù)的基金收益，從而更好的激勵境外投資者的參與。

二、中國現(xiàn)有模式與國外比較研究

首先，我國目前已成立的政府創(chuàng)投基金的運作中，很少有引入境外資本作為資金來源的，小部分基金的管理機構引入了境外在國內設立的投資分支機構，但總體占比較小。并且投資過程以直接管理為主，盡管《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》（2008）提出，政府引導基金的運作方式主要有參股、融資擔保、跟進投資或其他方式，實踐中， 大部分基金采用了參股形式。

其次，由于我國多層次資本市場尚未完善，產權交易市場尚不活躍，企業(yè)購并重組市場尚不發(fā)達，創(chuàng)投資金并沒有較多的可供選擇的退出渠道，因此絕大多數(shù)創(chuàng)投資金的退出方式單一，并且事先未做好設計。

此外，不同于美國，我國的政府創(chuàng)投引導基金中政府出資額主要是作為劣后級資金，優(yōu)先其他資金方承擔風險，劣后其他資金方分配收益，或者直接作為平層基金，“風險共擔，收益共享”。財政部明文禁止政府及代表政府出資的相關部門承擔兜底、回購等明股實債的行為，避免地方政府借用引導基金的名義形成隱形債務。而以銀行為代表的的社會資本又習慣了政府兜底，所以國內很多政府引導基金僅僅是出具了相應文件或是簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，而沒有真正落地。

三、國際引導基金優(yōu)勢及經驗分析

以色列的YOZMA運作模式主要有以下三種優(yōu)勢。第一，政府以該種優(yōu)惠政策吸引來的境外資本，不僅給國內帶來了資金和人才力量，也為當?shù)貛砹烁鼮橄冗M的管理經驗和投資方式。第二，政府提前規(guī)劃了子基金的退出計劃，讓渡利益既是為政府資金找好退路，又能實現(xiàn)政府適度有效的干預市場，同時也能留住境外投資者。第三，基金管理機構屬于國有，這樣可以有效把控基金的投資方向。

以色列的引導基金運作模式值得我國借鑒。各地方政府在設立本區(qū)域內的創(chuàng)投引導基金時，不應局限于當?shù)氐馁Y源，而應積極地開拓境外的優(yōu)質資源，優(yōu)先選擇大型、專業(yè)的投資機構或是資本機構。

我們也應借鑒美國SBIC擔保模式，承擔擔保責任的不是政府，而是政府創(chuàng)投引導基金。以政府引導基金委托政策性擔保機構作擔保，篩選符合標準的創(chuàng)投機構，通過二級市場發(fā)行債券或權益性證券募集一部分資金，再配套一部分銀行或保險資金，將或有風險進行有效分散。但是這種模式需要建立在相對成熟的資本市場和比較完備的信用體系之上，而我國目前的市場環(huán)境與這一要求還有一定的差距。針對我國這一現(xiàn)狀，可以在經濟發(fā)達的城市和全國股權系統(tǒng)上先做試點，逐步優(yōu)化成屬于我國國情的政府創(chuàng)投引導基金的運作模式。

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作者簡介：周莉，女，博士，教授，北京工商大學

許佳慧（1995-），女，碩士，北京工商大學，研究方向為創(chuàng)業(yè)投資，北京市 100048