二季度策略：“理性牛”護(hù)航科創(chuàng)板

《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部

2019年以來(lái)，A股市場(chǎng)上升勢(shì)頭十分強(qiáng)勁。截止3月25日，上證指數(shù)累計(jì)上漲22.02%，中小創(chuàng)主要指數(shù)漲幅基本在30%以上，其中創(chuàng)業(yè)板最高漲幅達(dá)43.07%。這基本驗(yàn)證了我們2019年度策略《逢八魔咒難逃2019絕地反擊》的判斷，但3月中旬開(kāi)始的高位震蕩，顯示出市場(chǎng)多空力量的分歧。

站在當(dāng)下，我們對(duì)A股市場(chǎng)依舊偏樂(lè)觀，二季度或是熱點(diǎn)輪換的“理性牛”。此判斷的主要依據(jù)是，科創(chuàng)板的設(shè)立是供給側(cè)改革、房地產(chǎn)去庫(kù)存之后，中國(guó)新時(shí)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的“第三支箭”，需要資本市場(chǎng)的“理性牛”。第一、科創(chuàng)板需要一個(gè)有參與度，有吸引力的市場(chǎng)，但有過(guò)2015年股災(zāi)的教訓(xùn)，監(jiān)管層面不愿意再看到“瘋?！保旱诙?、中美競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的新常態(tài)下，穩(wěn)定的金融市場(chǎng)是應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵;第三、大規(guī)模減稅降費(fèi)政策的實(shí)施利好企業(yè)業(yè)績(jī)，去杠桿政策的調(diào)整利好資本市場(chǎng)。第四、當(dāng)前A股估值在全球具備優(yōu)勢(shì);第五、A股納入MSCI指數(shù)比例提升及納入富時(shí)羅素指數(shù)，增量資金可期且有助于改善投資者結(jié)構(gòu)，帶來(lái)更理性的投資觀念。

“理性牛”護(hù)航科創(chuàng)板

肩負(fù)重要使命的科創(chuàng)板是2015年以來(lái)國(guó)家戰(zhàn)略的重要組成部分，預(yù)計(jì)將由習(xí)近平主席親自敲鐘開(kāi)市。此外，中國(guó)金融監(jiān)管領(lǐng)域的人事調(diào)整已經(jīng)完成，易綱升任央行行長(zhǎng);銀監(jiān)會(huì)與保監(jiān)會(huì)合并，原山東省長(zhǎng)郭樹(shù)清出任銀保監(jiān)會(huì)主席;原工商銀行董事長(zhǎng)易會(huì)滿上任新一屆證監(jiān)會(huì)主席，為科創(chuàng)板的全速推進(jìn)鋪平了道路。

科創(chuàng)板要順利推進(jìn)，需要一個(gè)有參與度和吸引力的市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)不能是2015年那樣的“瘋?！?，而是一個(gè)多方受益，脾氣可控的“理性牛”。

監(jiān)管層面看，政府不愿意再看到“瘋?！?。科技創(chuàng)新引導(dǎo)技術(shù)變革和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，2014年雙創(chuàng)就有嘗試，但因?yàn)槎嘀匾蛩兀@次嘗試略顯激進(jìn)且負(fù)面效應(yīng)不小。大量金融資產(chǎn)空轉(zhuǎn)：P2P為典型的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新成為一些不法分子的斂財(cái)工具，影響極惡劣;全民加杠桿瘋炒股市，泡沫破滅引發(fā)整個(gè)金融系統(tǒng)動(dòng)蕩。有這樣的慘痛教訓(xùn)，監(jiān)管層是決然不允許再次出現(xiàn)“瘋牛”。

中美競(jìng)爭(zhēng)看，穩(wěn)定的金融市場(chǎng)將是貿(mào)易戰(zhàn)的關(guān)鍵。雖然中美貿(mào)易談判已經(jīng)出現(xiàn)偏樂(lè)觀的趨勢(shì)，但如中國(guó)人民“老朋友”，美國(guó)前國(guó)務(wù)卿亨利·基辛格所言：中美關(guān)系再也回不到從前?！案?jìng)爭(zhēng)為主，合作為輔”將成為新時(shí)代中美關(guān)系的新常態(tài)，在這種環(huán)境下，動(dòng)蕩的金融市場(chǎng)顯然會(huì)讓中國(guó)在這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于被動(dòng)地位，“理性牛”更顯重要。

政策上看，轉(zhuǎn)變?nèi)ジ軛U方式，部分領(lǐng)域?qū)嵸|(zhì)性“加杠桿”，減稅降費(fèi)等政策的推進(jìn)將有利于資本市場(chǎng)。兩會(huì)報(bào)告，李克強(qiáng)總理明確2019年將減輕企業(yè)稅收和社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)近20000億元。

1、制造業(yè)等行業(yè)原有16%增值稅稅率降為13%，將交通運(yùn)輸、建筑、房地產(chǎn)等行業(yè)現(xiàn)行10%稅率降為9%，保持6%一檔稅率不變。此政策將在4月1日實(shí)施。

2、下調(diào)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)單位繳費(fèi)比例，各地可降至16%，不得自行對(duì)歷史欠費(fèi)進(jìn)行集中清繳。

此外，2018年和2019年總共5次定向降準(zhǔn)，已經(jīng)為市場(chǎng)釋放了大量流動(dòng)性，疊加去杠桿政策的調(diào)整，當(dāng)前政策層面是偏積極的。

估值上看，A股估值較低，具備長(zhǎng)周期“理性?！被A(chǔ)。一季度強(qiáng)勢(shì)脈>中行情，并未改變當(dāng)前A股的估值優(yōu)勢(shì)。從歷史對(duì)比看，目前A股整體的PE（TTM）為17.03倍，如果自2000年以來(lái)算起，A股當(dāng)前的PE估值水平位于中位數(shù)22倍以下，比歷史上76%的時(shí)候都便宜。此外，上證綜指、上證50和滬深300目前PE分別為13.32、9.85和12.33。截止3月19日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的PE（TTM）分別為18.9、20.79和31.42，如果使用PB比較，則A股優(yōu)勢(shì)更明顯。

資金層面看，A股納入MSCl指數(shù)比例提升及納入富時(shí)羅素指數(shù)，增量資金可期，將逐步改善A股投資者結(jié)構(gòu)。3月1日，明晟公司宣布將A股在MSCl全球基準(zhǔn)指數(shù)中的納入因子由5%提高至20%，2019年5月、8月和11月份三步實(shí)施，預(yù)計(jì)A股在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中的權(quán)重約為3.3%。MSCI亞太研究部主管謝征儐預(yù)計(jì)，將有800億美元（5369億元）海外增量資金流入A股。2018年9月富時(shí)宣布將分三個(gè)階段把A股1249只股票納入富時(shí)全球市場(chǎng)指數(shù)，第一階段從2019年6月開(kāi)始，到2020年A股將占富時(shí)新興市場(chǎng)指數(shù)的5.6%，預(yù)計(jì)將帶來(lái)100億美元增量資金。跟蹤MSCI和富時(shí)指數(shù)的多為被動(dòng)型指數(shù)基金，持股周期較長(zhǎng)，偏愛(ài)有業(yè)績(jī)的藍(lán)籌白馬等價(jià)值股，隨著納入因子的提升，這類資金將成為市場(chǎng)一股重要力量，有助于改善A股投資者結(jié)構(gòu)，帶來(lái)更理性的投資風(fēng)格。

經(jīng)濟(jì)仍未觸底潛在風(fēng)險(xiǎn)依舊

目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不好，2019年政府工作報(bào)告國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的預(yù)期目標(biāo)是6%至6.5%，相比2018年的6.6%增速繼續(xù)下滑。本刊今年第5期封面《商譽(yù)減值集體釋放真爆雷還是大洗澡？》統(tǒng)計(jì)，2018年A股上市公司整體業(yè)績(jī)或?qū)⒊霈F(xiàn)下滑，2019年一季度下滑將更明顯，基本面仍未見(jiàn)底。同時(shí)，中美貿(mào)易戰(zhàn)依舊存有變數(shù)，前期貿(mào)易戰(zhàn)的影響也將逐步顯現(xiàn)，而以美股為代表的國(guó)際市場(chǎng)依舊在高位運(yùn)行。此外，本輪行情中，質(zhì)押爆雷和毫無(wú)業(yè)績(jī)支撐的“偽科技”公司的爆炒行情顯然不可持續(xù)，回調(diào)在所難免，這注定了2019年行情會(huì)比較波瀾，且上半年或?qū)⒚黠@好于下半年。

值得注意的是，2019年的絕地反擊和科創(chuàng)板的到來(lái)，與2009年的翻倍行情和創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立頗為相似，但當(dāng)年各大指數(shù)在爆炒創(chuàng)業(yè)板前的8月均創(chuàng)出高點(diǎn)后拐頭向下，開(kāi)啟長(zhǎng)達(dá)4年的熊市。我們認(rèn)為，從上文分析的各個(gè)角度看，長(zhǎng)周期“理性牛”是可以預(yù)期且能夠?qū)崿F(xiàn)的，但市場(chǎng)的情緒無(wú)法控制，如果依舊保持炒質(zhì)押爆雷股、無(wú)業(yè)績(jī)支撐“偽科技”股，以“瘋?！钡淖藨B(tài)迎接科創(chuàng)板，未來(lái)市場(chǎng)免不了會(huì)復(fù)制2009年的走勢(shì)。這需要投資人特別警惕。