科創(chuàng)板制度落地4大要點解讀

《股市動態(tài)分析》研究部

3月2日凌晨，證監(jiān)會發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》。上交所配套發(fā)布了6項業(yè)務(wù)規(guī)則包括股票發(fā)行上市審核規(guī)則、股票發(fā)行承銷實施辦法、股票上市規(guī)則、股票交易特別規(guī)定、股票上市委員會管理辦法和咨詢委員會工作規(guī)則。這些管理辦法和規(guī)則明確了科創(chuàng)板設(shè)立及實施的總體原則和各項相關(guān)規(guī)定。也意味著科創(chuàng)板的腳步將越來越近。

科創(chuàng)板的推進(jìn)對中國資本市場的改革具有里程碑式的意義。首先，科創(chuàng)板將成為轉(zhuǎn)換中國間接融資“畸形”高企問題的開端，可以解決中國經(jīng)濟(jì)的高債務(wù)和信用創(chuàng)造機(jī)制不暢等問題;其次，對于漸行漸近的“技術(shù)紅利末期”，可以有效利用資本市場，為中國科技力量的崛起鋪路，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和轉(zhuǎn)型;最后，對資本市場而言，科創(chuàng)板的設(shè)立，在注冊制改革、監(jiān)管制度改革和推進(jìn)公司治理優(yōu)化，信息披露更加透明度等多個維度，促進(jìn)中國資本市場的更加開放和國際化。

為什么是科創(chuàng)板？

科創(chuàng)板將成為轉(zhuǎn)換中國間接融資“畸形”高企問題的開端，可以解決中國經(jīng)濟(jì)的高債務(wù)和信用創(chuàng)造機(jī)制不暢等問題。長期以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依靠投資驅(qū)動，相應(yīng)的金融體系以間接融資為主。這使得銀行成為最重要的載體，通過其自身的資產(chǎn)負(fù)債表，實現(xiàn)流動性、期限和風(fēng)險偏好的轉(zhuǎn)換。截止2018年9月，社會融資規(guī)模中的間接融資（貸款）占比68%，直接融資（股票+債券）占比17%，其中股權(quán)融資占比一直在4%左右徘徊。而以美國為首的西方國家與我國正相反，直接融資比例超過70%。

這種模式在特定時期對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了非常重要的作用，但是其弊端也顯而易見，一是會提高經(jīng)濟(jì)整體杠桿率：間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)帶來的直接結(jié)果是資金使用者籌集到的大部分資金是以債務(wù)形式計入，因此全社會的債務(wù)水平不斷提高，杠桿率不斷抬升。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計，目前中國宏觀杠桿率（不含金融部門）已達(dá)到253.1%（2018Q2），處在歷史高位。同時，新增信用在越來越高的比例上被用于支持既有債務(wù)體系的循環(huán)，間接融資對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)越來越差。二是會導(dǎo)致資金風(fēng)險偏好的錯配，融資在實體經(jīng)濟(jì)中的分配不均勻，雖有“大水漫灌”，但卻仍有“旱澇兩重天”，信貸創(chuàng)造出來的流動性無法通過直接融資在實體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部順暢地進(jìn)行二次分配。（見表一）

這種情況下數(shù)量已經(jīng)不是主要矛盾，其結(jié)構(gòu)才是關(guān)鍵，也就是說金融供給側(cè)改革勢在必行?？苿?chuàng)板的推出，一方面通過加大直接融資比重，能更好的實現(xiàn)風(fēng)險偏好的適配，使高風(fēng)險資金能夠匹配高風(fēng)險項目，提高資金使用效率，促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級;另一方面，能夠在不增加實體經(jīng)濟(jì)債務(wù)的情況下，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，進(jìn)而降低宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率。

科創(chuàng)板將有效利用資本市場，為中國科技創(chuàng)新的崛起鋪路。實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和轉(zhuǎn)型。資本市場是科技創(chuàng)新的重要推手之一。除了給成長期的科技企業(yè)研發(fā)提供低成本資金外，更為重要的是，資本市場能夠為創(chuàng)新活動定價，給企業(yè)和企業(yè)家?guī)碚蚣?。從產(chǎn)業(yè)升級方向來看，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)將是未來產(chǎn)業(yè)升級的主要方向。日本、韓國等國外經(jīng)驗顯示，計算機(jī)電子和高端裝備制造等高新產(chǎn)業(yè)占比，在其經(jīng)濟(jì)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)升級過程中比重持續(xù)擴(kuò)大，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型是中國擺脫當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑困局的唯一方向。

近年來，隨著智能終端市場的飽和，互聯(lián)網(wǎng)滲透率達(dá)到“極限”，從上世紀(jì)80、90年代開始的計算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)為主的技術(shù)紅利期正在走向結(jié)束。5G、人工智能、新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)等一批推動經(jīng)濟(jì)更上臺階的技術(shù)正進(jìn)入爆發(fā)的前期。此外，中美在新技術(shù)領(lǐng)域的角力，是導(dǎo)致貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)的重要因素，中美貿(mào)易談判的和解無疑將以中國大幅讓步結(jié)束，可以預(yù)見到，未來在眾多高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)貼模式將走向終結(jié)?？苿?chuàng)板的一大重要使命就是：有效利用資本市場的力量，彌補(bǔ)政府退出的缺口，更好的利用新的技術(shù)周期，實現(xiàn)中國科技力量的崛起。

科創(chuàng)板的設(shè)立，在注冊制改革、監(jiān)管制度改革和推進(jìn)公司治理優(yōu)化。信息披露更加透明度等多個維度，促進(jìn)中國資本市場的更加開放和國際化?？苿?chuàng)板將設(shè)立更加完善的資本市場制度，建立具有針對性的信息披露制度，強(qiáng)化行業(yè)信息和經(jīng)營風(fēng)險的披露;制定寬嚴(yán)結(jié)合的股份減持制度;完善重大資產(chǎn)重組制度;建立嚴(yán)格退市制度;完善股權(quán)激勵制度。投資者可以及時了解企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，并且調(diào)整對相應(yīng)公司股票價格的預(yù)期。這一系列完善的制度，與陸港通、滬倫通以及鼓勵外資參與中國資本市場是一脈相承的，而科創(chuàng)板有望借此真正成為中國經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

4大要點讀懂科創(chuàng)板

與此前的征求意見版本相比，正式版本的科創(chuàng)板“2+6”制度規(guī)則涉及至少60處以上的內(nèi)容調(diào)整。從投資者角度看，涉及發(fā)行上市審核、發(fā)行與承銷、交易機(jī)制、上市后監(jiān)管四個領(lǐng)域的調(diào)整值得重點關(guān)注：

發(fā)行上市審核。1）證監(jiān)會在同意注冊決定后發(fā)行人可選擇上市的有效期從6個月提升至1年。時限延長更有利于擬上市企業(yè)視市場和自身情況選擇相對適宜的時點上市;2）對存在特別表決權(quán)的科創(chuàng)公司新增可量化的基本面入市標(biāo)準(zhǔn)：a.預(yù)計市值不低于100億元;b.預(yù)計市值不低于50億元且最近一年營收不低于5億元。披露信息等事項的差異化安排，進(jìn)一步掃清了此類公司在科創(chuàng)板上市的制度障礙;3）基本面準(zhǔn)入原則第五項刪除“獲得知名投資機(jī)構(gòu)一定金額的投資”條件，并放寬生物醫(yī)藥類行業(yè)的“醫(yī)藥新品”改為“核心產(chǎn)品”，準(zhǔn)入條件略有放寬。

發(fā)行與承銷。1）新增戰(zhàn)略投資者在持有期內(nèi)可向證金公司借出股票的規(guī)定，降低戰(zhàn)略投資者機(jī)會成本的同時也或增大了融券券源，或有利于科創(chuàng)板雙融業(yè)務(wù)的平衡發(fā)展以及防范科創(chuàng)板企業(yè)上市后的股價波動風(fēng)險;2）網(wǎng)下配售給A類投資者的比例從40%提升至50%（目前其他板塊的A類投資者配售比例雖規(guī)定為不低于40%，但在2016年底之后實際執(zhí)行過程中，承銷商實際對A類的配售比例多已提升至50%-55%左右）。

交易機(jī)制。1）減持規(guī)則相比之前的征求意見稿出現(xiàn)較多調(diào)整，尚未盈利公司的特定股東由5年內(nèi)不得減持首發(fā)前股份改為第4-5個會計年度內(nèi)每年減持不得超過總股本的2%，核心技術(shù)人員的股份鎖定期由3年調(diào)整為1年（期滿后每年可以減持25%的首發(fā)前股份）。相比此前的征求意見稿，減持限制有所放寬，但整體仍略嚴(yán)于當(dāng)前的A股市場;2）明確在條件成熟時引入做市商機(jī)制，這有助于提升科創(chuàng)板個股流動性;3）現(xiàn)有可投資A股的公募基金均可投資科創(chuàng)板股票，目前已得到交易所和監(jiān)管層的確認(rèn)：4）最終未能引入“T+0”機(jī)制。

上市后監(jiān)管。1）增加對出現(xiàn)可能終止上市風(fēng)險的提示公告，保護(hù)投資者利益;2）不再要求保薦機(jī)構(gòu)發(fā)布投資研究報告。

除此之外，針對市場關(guān)注度比較高的科創(chuàng)板個人投資者二級市場投資門檻的問題，正式發(fā)布的特別交易規(guī)定維持了個人投資者參與科創(chuàng)板交易需在申請權(quán)限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于50萬元資產(chǎn)和2年證券交易經(jīng)驗的適當(dāng)性要求。根據(jù)上交所測算，現(xiàn)有A股市場符合科創(chuàng)板投資條件的個人投資者數(shù)量約300萬人，占A股投資者總數(shù)的2%左右（根據(jù)中登公司統(tǒng)計目前A股投資者自然人數(shù)量為1.47億人），說明科創(chuàng)板至少在建設(shè)初期。將是以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的市場。設(shè)立初期對A股其他板塊的分流效應(yīng)或不會如預(yù)期那么大。