貨幣政策沖擊對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)融資約束產(chǎn)生強(qiáng)化效應(yīng)嗎？
——以紡織業(yè)為例

戰(zhàn)明華，羅誠(chéng)劍，李 帥，許月麗

（1.廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué) 金融學(xué)院，廣東 廣州 510016；2.浙江理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，浙江 杭州 310018；3.廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué) 經(jīng)貿(mào)學(xué)院，廣東 廣州 510016）

一、引 言

雖然隨著要素稟賦和需求結(jié)構(gòu)的改變，中央做出了中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速發(fā)展階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略判斷，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成為培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的關(guān)鍵路徑。但是，中國(guó)勞動(dòng)力仍數(shù)量眾多且受教育和職業(yè)培訓(xùn)等程度參差不齊，因此在未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)對(duì)我國(guó)就業(yè)問題的解決和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，都具有不可替代的重要作用。然而近些年來，由于產(chǎn)品尤其是要素市場(chǎng)仍存在或明或暗的行業(yè)壟斷，以及影子銀行和P2P等新的金融模式未得到有效監(jiān)管，雖然央行出于宏觀審慎監(jiān)管原則保持了全社會(huì)流動(dòng)性的基本穩(wěn)定，但大量信貸資金仍然只是在金融市場(chǎng)內(nèi)部或特殊行業(yè)間空轉(zhuǎn)套利，信貸資金存在較嚴(yán)重的錯(cuò)配和效率低下，且難以進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而對(duì)紡織業(yè)這樣的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，由于是國(guó)家非優(yōu)先發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，因而就更難以從增加的全社會(huì)流動(dòng)性中獲益。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近些年來傳統(tǒng)行業(yè)所獲銀行信貸資金的比重，相對(duì)于其增加值占全社會(huì)工業(yè)增加值的比重在不斷減小。那么，當(dāng)面臨貨幣政策沖擊時(shí)，相對(duì)其他行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)的融資約束究竟是被強(qiáng)化還是弱化？造成這種差異的深層次經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)因究竟是什么？它是源自行業(yè)歧視還是市場(chǎng)本身失靈？等。本文將以紡織行業(yè)為例予以解答。

關(guān)于貨幣政策沖擊對(duì)行業(yè)影響的研究通常不被學(xué)界所重視，相應(yīng)的文獻(xiàn)也較少。這主要源自兩方面的原因：一是幾乎所有的主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)流派，無論是理性預(yù)期、真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期還是隨機(jī)游走理論，均認(rèn)為政策是無效的，即便是新凱恩斯主義的DSGE模型，也認(rèn)為貨幣政策僅具有熨平短期總需求波動(dòng)的作用，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)無長(zhǎng)期真實(shí)影響，但貨幣政策對(duì)行業(yè)結(jié)構(gòu)的影響則屬于長(zhǎng)期范疇。二是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體與金融市場(chǎng)均相對(duì)完善，因此經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性特征及由此引起的結(jié)構(gòu)性資源配置問題并不嚴(yán)重，因而通常不受重視。不過，在信貸市場(chǎng)存在摩擦的假定條件下，關(guān)于貨幣政策信貸渠道的研究為貨幣政策沖擊引起的資金配置非均衡問題提供了強(qiáng)有力的邏輯分析框架。在一個(gè)拓展的IS-LM模型中，基于銀行貸款具有區(qū)別于其他債券的特殊性假定基礎(chǔ)之上，Bernanke和Blinder(Bernanke 和 Blinder，1988)將金融資產(chǎn)由貨幣與債券進(jìn)一步區(qū)分為貨幣、債券和銀行貸款，貨幣政策沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不僅通過貨幣市場(chǎng)均衡機(jī)制起作用，而且還通過銀行貸款市場(chǎng)的均衡機(jī)制起作用。

貨幣政策銀行信貸渠道的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是，信貸市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，因而對(duì)貸款人而言，不僅利率這一價(jià)格信號(hào)機(jī)制，而且企業(yè)的規(guī)模、現(xiàn)金流量、未來成長(zhǎng)和利潤(rùn)等數(shù)量因素，也對(duì)企業(yè)等借款人是否能夠獲得信貸具有重要影響，企業(yè)內(nèi)外融資有著不同的邊際成本，外部融資存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Gertler，1988；Bernanke，1993；Gertler 和 Gilchrist，1993）。這一理論模型的一個(gè)自然引申含義是：企業(yè)的異質(zhì)性會(huì)決定企業(yè)的外部融資約束程度（Fazzari等，1988；Lamont，1997；Blalock等，2008），而由于貨幣政策沖擊對(duì)不同企業(yè)在抵押品提供能力上的影響是非均衡的，因此當(dāng)面臨貨幣政策沖擊時(shí)，異質(zhì)性的企業(yè)所承受的沖擊損失或福利是不同的（Kashyap 和Stein 1993；Den Haan等，2007）。據(jù)此可以推理，由于通常而言，相對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)的利潤(rùn)率更低而未來成長(zhǎng)性更差，因此當(dāng)緊縮性貨幣政策導(dǎo)致銀行必須重新分配信貸資金時(shí)，從減少風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，銀行很可能將更大比例地減少對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的信貸資金，即Bernanke和Gertler(1989)所指出的貨幣政策信貸渠道加速器效應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)可能更為明顯，也就是說，類似紡織這樣的傳統(tǒng)行業(yè)，在面臨銀行信貸配給時(shí)，會(huì)遭遇所處產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次較低效應(yīng)的負(fù)面影響。

然而，雖然傳統(tǒng)觀點(diǎn)支持貨幣政策信貸渠道對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)融資約束的強(qiáng)化作用，但是這一分析可能是不夠全面的，仍有其他可能影響銀行貸款決策的相反重要因素被忽略。這其中的一個(gè)重要方面是，經(jīng)濟(jì)往往面臨各種不同的沖擊，而這些沖擊對(duì)異質(zhì)性企業(yè)的后果是各不相同的（龔敏和李文溥，2007；黃桂田和趙留彥，2010；林建浩和王美今，2016）。不同于供給或技術(shù)沖擊，需求沖擊在經(jīng)濟(jì)中的出現(xiàn)頻率要高得多，由于傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)品通常需求彈性更低，因此需求沖擊對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的影響相對(duì)于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)反而要小。于是，當(dāng)銀行面臨必須減少貸款的決策時(shí)，未來利潤(rùn)流穩(wěn)定的需求彈性因素可能促使其偏好于更少地減少對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的貸款。也就是說，與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次較低的負(fù)面效應(yīng)相反，穩(wěn)定的需求反過來會(huì)使紡織業(yè)這樣的傳統(tǒng)行業(yè)面臨需求彈性的正面效應(yīng)。另外，在中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體中，地域產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段并不統(tǒng)一，銀行產(chǎn)權(quán)等因素決定了銀行的貸款決策行為或多或少地會(huì)受到地方政府產(chǎn)業(yè)政策的干預(yù)，如果傳統(tǒng)行業(yè)在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)中占有主導(dǎo)地位，那么銀行減少向傳統(tǒng)行業(yè)貸款的行為也會(huì)面臨地方政府的壓力（代光倫等，2012；綦好東等，2015；陳工和陳明利，2016）。

綜上可見，當(dāng)面臨緊縮性貨幣政策時(shí)，傳統(tǒng)行業(yè)是否必然會(huì)成為銀行貸款減少的犧牲品，從而面臨更嚴(yán)格的信貸配給，是由許多因素決定的，而且這些因素的影響正負(fù)方向并不統(tǒng)一。因此，真實(shí)的結(jié)果很可能具有對(duì)狀態(tài)與時(shí)間的較強(qiáng)的依賴性，結(jié)論的判斷取決于實(shí)證結(jié)果，這正是本文嘗試解決的問題。相較于以往的研究，本文的探索主要有二：一是研究了在面臨緊縮性貨幣政策沖擊時(shí)，傳統(tǒng)行業(yè)在商業(yè)銀行行業(yè)信貸配給中的地位變化問題；二是提出了緊縮性貨幣政策沖擊，通過銀行信貸渠道對(duì)紡織行業(yè)進(jìn)行信貸配給時(shí)，將面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)與需求彈性效應(yīng)的二重性作用機(jī)制。

二、研究假設(shè)與計(jì)量模型設(shè)定

（一）貨幣政策對(duì)紡織產(chǎn)業(yè)沖擊的總效應(yīng)。在市場(chǎng)完全的阿羅-德布魯經(jīng)濟(jì)假定中，即便考慮不確定性，企業(yè)的投資也僅取決于預(yù)期收益與預(yù)期成本的比較，企業(yè)可以無限制地從外部獲得所需的資金，MM融資結(jié)構(gòu)不相關(guān)定理成立。然而在信息不對(duì)稱的條件下，企業(yè)的投資受真實(shí)狀態(tài)證實(shí)成本所決定的最優(yōu)借貸合約的約束，而真實(shí)狀態(tài)證實(shí)成本則與企業(yè)的類型有關(guān)，外部資金供給主體會(huì)對(duì)企業(yè)融資實(shí)行信貸配給。從貨幣政策的角度看，這意味著貨幣政策傳導(dǎo)過程中存在著一個(gè)與傳統(tǒng)的利率和匯率等渠道不同的獨(dú)立的信貸渠道（Bernanke，1983；Bernanke和Gertler，1989）。由于信貸市場(chǎng)的代理成本具有逆周期性特征，因此這一渠道的實(shí)現(xiàn)機(jī)制是，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)不僅會(huì)因利率提高而改變對(duì)信貸的需求，而且還會(huì)因信貸代理成本的提高而面臨銀行更嚴(yán)重的融資約束。由于信貸市場(chǎng)的代理成本與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況密切相關(guān)，而在面臨貨幣政策或其他外部沖擊時(shí)，不同類型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況的穩(wěn)健性有差異，因而貨幣政策信貸渠道對(duì)不同類型企業(yè)的影響具有異質(zhì)性。

與其他產(chǎn)業(yè)相比，紡織產(chǎn)業(yè)在面臨緊縮性貨幣政策通過銀行信貸渠道影響時(shí)，具有兩種效應(yīng)：一方面，由于紡織產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需求的技術(shù)和要素水平均較低，是包括英國(guó)和日本等諸多發(fā)達(dá)國(guó)家成功轉(zhuǎn)型資本積累初期的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，因而通常被認(rèn)為在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)層次中處于較低的位置，于是緊縮性貨幣政策導(dǎo)致銀行可貸資金減少時(shí)，由于銀行對(duì)紡織產(chǎn)業(yè)未來利潤(rùn)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率更高，因此紡織產(chǎn)業(yè)所能提供的抵押品能力相對(duì)更低，因而將面臨更嚴(yán)重的信貸供給配給，我們稱其為信貸供給的“產(chǎn)業(yè)層次效應(yīng)”。另一方面，從產(chǎn)品的特性看，以生活必需品為生產(chǎn)對(duì)象的紡織產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品相對(duì)其他產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的需求彈性較小，因此在面臨負(fù)面沖擊時(shí)需求變化不大，所受沖擊較小，資產(chǎn)負(fù)債表較穩(wěn)健，因而代理成本較低。相對(duì)于其他產(chǎn)業(yè)，銀行可能傾向于弱化紡織產(chǎn)業(yè)的信貸配給，我們稱這一效應(yīng)為信貸供給的“需求彈性效應(yīng)”。貨幣政策通過銀行信貸渠道對(duì)紡織產(chǎn)業(yè)的影響總效應(yīng)，是這兩種效應(yīng)的迭加，總效應(yīng)的正負(fù)，取決于這兩種效應(yīng)中的哪種占優(yōu)。于是，有如下假說1。

假說1：貨幣政策通過銀行信貸渠道對(duì)紡織產(chǎn)業(yè)融資約束的沖擊的總效應(yīng)由“產(chǎn)業(yè)層次效應(yīng)”和“需求彈性效應(yīng)”兩種效應(yīng)迭加而成，總效應(yīng)的正負(fù)是不確定的，其大小取決于“產(chǎn)業(yè)層次效應(yīng)”和“需求彈性效應(yīng)”的相對(duì)大小。

我們用如下的投資-現(xiàn)金流嵌套模型來驗(yàn)證這一假說：

其中：下標(biāo)t和i分別表示時(shí)期與企業(yè)截面單元，各變量含義：inv-企業(yè)投資，ta-企業(yè)總資產(chǎn)，cash-企業(yè)現(xiàn)金流，mp-貨幣政策，loan-銀行信貸渠道變量，lra-產(chǎn)業(yè)層次在經(jīng)濟(jì)中所占地位指標(biāo)，ed-產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品需求彈性指標(biāo)，Z-控制變量，λ-個(gè)體效應(yīng)，γ-時(shí)間效應(yīng)，μ-平穩(wěn)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。檢驗(yàn)假說1主要是看關(guān)注參數(shù)β14、β24、β25和β26。如果貨幣政策變動(dòng)對(duì)紡織產(chǎn)業(yè)的融資，從而對(duì)其投資產(chǎn)生了顯著的影響，那么應(yīng)當(dāng)有β14顯著為非0，并且如果MP的增加表示擴(kuò)張性貨幣政策，則應(yīng)有β14的系數(shù)估計(jì)值為負(fù)，即擴(kuò)張性（緊縮性）貨幣政策弱化（強(qiáng)化）了紡織企業(yè)投資對(duì)自身現(xiàn)金流的依賴性。而如果貨幣政策對(duì)紡織企業(yè)的外融信貸資金供給有二重效應(yīng)，那么應(yīng)當(dāng)有β24的絕對(duì)值顯著小于β14，而且β25和β26均顯著不為0。這說明“產(chǎn)業(yè)層次效應(yīng)”和“需求彈性效應(yīng)”均真實(shí)存在，并且均是貨幣政策通過銀行信貸渠道對(duì)紡織產(chǎn)業(yè)融資約束沖擊的組成部分。類似地，如果MP為正表示擴(kuò)張性貨幣政策，那么應(yīng)當(dāng)還有β25為負(fù)和β26為正，這說明如果低端產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中所占比重越高，那么紡織產(chǎn)業(yè)因貨幣政策變動(dòng)所受的信貸配給程度會(huì)被放松；而如果紡織產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品需求彈性越高，那么在貨幣政策緊縮時(shí)，它將面臨更嚴(yán)重的融資約束。

（二）產(chǎn)業(yè)鏈層次與貨幣政策沖擊的異質(zhì)性。理論上，任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)的某一種最終產(chǎn)品在需求誘致之下，企業(yè)家創(chuàng)新精神與最優(yōu)配置資源的市場(chǎng)機(jī)制相結(jié)合，必然催生產(chǎn)業(yè)分工不斷向縱深發(fā)展，而在產(chǎn)業(yè)分工拓展的過程中，決定分工各個(gè)環(huán)節(jié)的拓展深度與整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)欠裉幱诜€(wěn)定均衡的兩個(gè)關(guān)鍵變量是——利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)，利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)業(yè)鏈不同分工環(huán)節(jié)上的相對(duì)大小，決定了未來整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的演進(jìn)方向和發(fā)展重點(diǎn)。根據(jù)馬艷華（2009）的定義，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)侵妇哂袃?nèi)在經(jīng)濟(jì)技術(shù)聯(lián)系的各個(gè)產(chǎn)業(yè)部門之間客觀上形成的一種逐級(jí)關(guān)聯(lián)的鏈條式關(guān)聯(lián)關(guān)系，即從一種或幾種資源通過若干產(chǎn)業(yè)層次不斷向下游產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移直至到達(dá)消費(fèi)者的路徑。垂直關(guān)系是產(chǎn)業(yè)鏈的主要結(jié)構(gòu)，一般把垂直分工劃分為產(chǎn)業(yè)上、中、下游三個(gè)部分。就紡織產(chǎn)業(yè)而言，紡織制造的上游原材料包括棉花、羊絨、羊毛、蠶繭絲、化學(xué)纖維、羽毛羽絨等，涉及農(nóng)業(yè)種植、養(yǎng)殖、化工等相關(guān)行業(yè)；中游則包含紡紗、織布、印染、成衣等環(huán)節(jié)；下游主要包括品牌服裝、家紡、產(chǎn)業(yè)用紡織品等領(lǐng)域。

不過，wind數(shù)據(jù)庫(kù)僅將紡織業(yè)分為兩類：一類名稱是“紡織業(yè)”，對(duì)應(yīng)的是上游和中游企業(yè)；另一類名稱是“紡織服裝、服飾業(yè)”，對(duì)應(yīng)的是下游企業(yè)。由于上、中游企業(yè)無法從其定義上進(jìn)行準(zhǔn)確區(qū)分，且我們只需要比較分析不同層級(jí)的紡織業(yè)企業(yè)所受到的影響及其自身的特性。因此，我們按照wind數(shù)據(jù)庫(kù)上的分類，把紡織產(chǎn)業(yè)鏈分為兩大類，一類是上中游層次的企業(yè)-wind中的“紡織業(yè)”；一類是下游層次的企業(yè)-wind中的“紡織服裝、服飾業(yè)”（見表1）。一般來說，由于產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展方向是由低向高的，因而越是在產(chǎn)業(yè)鏈中處于低端位置的環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)越充分，企業(yè)的利潤(rùn)率相對(duì)越低而風(fēng)險(xiǎn)越大；而處于越高端環(huán)節(jié)的企業(yè)，市場(chǎng)壟斷性越強(qiáng)且風(fēng)險(xiǎn)越小。因此，從銀行面對(duì)貨幣政策沖擊調(diào)整信貸供給的角度看，處于產(chǎn)業(yè)鏈低端的行業(yè)相對(duì)高端的行業(yè)，會(huì)遭受更嚴(yán)重的信貸配給。但是另一方面，銀行在最優(yōu)貸款決策中，并不會(huì)僅考慮企業(yè)在紡織產(chǎn)業(yè)鏈中所處的位置，而還會(huì)將以下的因素納入決策的范圍：一是企業(yè)所擁有的抵押品，尤其是固定資產(chǎn)和土地?cái)?shù)量；二是企業(yè)所處的行業(yè)在所在地區(qū)中經(jīng)濟(jì)的地位，地位越重要，企業(yè)越會(huì)獲得地方政府和銀行的支持。顯然，上述兩個(gè)因素均與企業(yè)在紡織產(chǎn)業(yè)鏈中所處的位置相關(guān)度不大，因而總體上看，產(chǎn)業(yè)鏈上不同層次企業(yè)的融資約束程度所受貨幣政策信貸渠道沖擊的大小是不確定的。于是我們有如下假說2。

假說2：處于產(chǎn)業(yè)鏈不同層次紡織企業(yè)所受貨幣政策通過銀行信貸渠道的沖擊，有兩種效應(yīng)迭加而成：一是企業(yè)的利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈層次負(fù)相關(guān)；二是企業(yè)的抵押品提供能力與企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的層次不相關(guān)。處于產(chǎn)業(yè)鏈不同層次紡織企業(yè)所受融資約束的程度大小由這兩種效應(yīng)迭加而成，但不一定表現(xiàn)出企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的差異性。

我們構(gòu)建如下模型來檢驗(yàn)上述假說：

其中：level-企業(yè)在紡織產(chǎn)業(yè)鏈中所處的層次，rastr-企業(yè)所在地區(qū)中勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)所占比重。由于式（4）控制了因地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致的銀行信貸供給決策差異，因此如果假說2成立，那么應(yīng)當(dāng)有：（1）β34與β14相比，系數(shù)的正負(fù)號(hào)與顯著性均未發(fā)生顯著變化，且β35顯著為0。即在面臨貨幣政策沖擊時(shí)，企業(yè)所處的層次對(duì)企業(yè)獲得銀行信貸的能力，沒有顯著影響。（2）β45顯著為負(fù)，即當(dāng)在控制了勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)在地區(qū)的占比因素后，企業(yè)在紡織產(chǎn)業(yè)鏈中所處的位置越高，在面臨貨幣政策沖擊時(shí)，企業(yè)面對(duì)銀行的信貸配給時(shí)越處于有利的地位。

表1 變量定義

三、變量定義與數(shù)據(jù)

（一）變量定義。

1.貨幣政策（mp）：在貨幣政策工具變量選擇上，目前較為通用的有兩種：數(shù)量型貨幣政策工具、價(jià)格型貨幣政策工具。數(shù)量型貨幣政策工具通常指貨幣供給量，價(jià)格型貨幣政策工具通常指短期貨幣市場(chǎng)利率。一些研究認(rèn)為廣義貨幣供給量M2是一個(gè)合適的綜合性貨幣政策指標(biāo)變量（盛松成和吳培新，2008）；另一些研究則認(rèn)為貨幣供給量對(duì)經(jīng)濟(jì)體的影響越來越弱（張曉慧，2012），隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加快及完善，貨幣政策框架正逐漸從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。但由于觀察到的M2是由貨幣供給與需求共同決定，而貨幣政策強(qiáng)調(diào)的是供給引起的貨幣量變化，因此直接選用這一指標(biāo)也存在一定缺陷。為此，這里采用的是將方程lnM2=c+b1lngdp+b2r+u回歸殘差作為貨幣政策代理變量。其中將GDP的對(duì)數(shù)和利率r作為解釋變量，是分別剔除了貨幣交易需求與投機(jī)需求的影響。另外，在文章最后部分，我們將7天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率r作為貨幣政策指標(biāo)變量用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.企業(yè)現(xiàn)金流（cash）：這一指標(biāo)衡量的是企業(yè)投資時(shí)的自有資金數(shù)量。對(duì)企業(yè)自有資金數(shù)量的衡量，大多數(shù)研究采用企業(yè)的自有現(xiàn)金流指標(biāo)（Fazzari等，1988；Blalock等，2008）。會(huì)計(jì)上，這一指標(biāo)指的是企業(yè)短期資產(chǎn)科目中擁有的現(xiàn)金量，它可以代表企業(yè)在投資決策時(shí)所擁有的自有資金數(shù)量，這里也采用這一指標(biāo)。

3.銀行信貸渠道（loan）：在以往文獻(xiàn)中，通常將國(guó)內(nèi)信貸總量的對(duì)數(shù)值這一指標(biāo)來作為貨幣政策銀行信貸渠道的代理變量，考慮到國(guó)內(nèi)信貸總量這一數(shù)據(jù)受需求側(cè)影響較大，因而我們采用了如下做法來去除需求側(cè)的影響。具體做法如下：一是將國(guó)內(nèi)信貸總量取對(duì)數(shù)值lnL作為被解釋變量，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)數(shù)值lngdp和7天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率r作為解釋變量構(gòu)造回歸方程：LnL=c+b1lngdp+b2r+u。二是提取該回歸方程的殘差u，將其作為去除需求因素的貨幣政策信貸渠道指標(biāo)變量loan。

4.產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品需求彈性（ed）：根據(jù)產(chǎn)品需求彈性的定義結(jié)合數(shù)據(jù)為時(shí)間序列過程，此處我們采用如下方法計(jì)算產(chǎn)品需求彈性（ed）：第一，選用分省紡織業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入表示分省紡織品需求（Q），分省紡織業(yè)固定資產(chǎn)原價(jià)表示紡織品價(jià)格（P）。選取每一年的省級(jí)截面數(shù)據(jù)，對(duì)以下方程進(jìn)行回歸：LnQ=c+bLnP+u，得到的系數(shù)b即為該年紡織業(yè)產(chǎn)品需求彈性。第二，對(duì)所有年份的省級(jí)截面方程均重復(fù)上述步驟，即可得到紡織品需求彈性的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

5.企業(yè)所在地區(qū)中勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)所占比重（rastr）：用紡織企業(yè)所在省份的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值與地區(qū)工業(yè)總產(chǎn)值之比來表示。根據(jù)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的定義，本文選取紡織業(yè)、紡織服裝制造業(yè)、家具制造業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、印刷業(yè)、皮革制造業(yè)和木材加工制品業(yè)這7個(gè)具有代表性的勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)用于計(jì)算該變量。

為解決回歸中可能遺漏的重要解釋變量，我們選取以下幾個(gè)可能影響企業(yè)投資的因素作為控制變量：第一，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)（sst）和企業(yè)管理費(fèi)用與總利潤(rùn)之比（mc/tp），這兩個(gè)變量用于共同控制企業(yè)委托-代理問題引起的激勵(lì)相容約束對(duì)企業(yè)投資決策的影響。第二，實(shí)際有效匯率水平（ex），該變量用于控制貨幣政策通過匯率渠道對(duì)企業(yè)投資的影響。

（二）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)。

1.數(shù)據(jù)來源及處理。本文所使用的數(shù)據(jù)為時(shí)間頻率為季度的面板數(shù)據(jù)，樣本時(shí)段為2005年第一季度至2017年第四季度。紡織業(yè)上市公司的所有數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫(kù)；貨幣供給量、國(guó)內(nèi)信貸總量、7天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率等宏觀數(shù)據(jù)來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行和wind數(shù)據(jù)庫(kù)。篩選整理樣本數(shù)據(jù)時(shí)，我們采取了以下處理方法：第一，在整理紡織產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)時(shí)，部分公司數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，在研究過程中我們剔除了數(shù)據(jù)缺失十分嚴(yán)重的21家上市公司，最終進(jìn)入模型的為57家紡織產(chǎn)業(yè)上市公司。第二，部分公司存在著較輕微的數(shù)據(jù)缺失問題，對(duì)這部分?jǐn)?shù)據(jù)我們采取了移動(dòng)平均和指數(shù)平滑的方法進(jìn)行數(shù)據(jù)補(bǔ)足處理。第三，由于部分省級(jí)數(shù)據(jù)為年度面板數(shù)據(jù)，故我們采用了指數(shù)平滑的方法，根據(jù)數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)將其處理為季度面板數(shù)據(jù)。第四，回歸分析時(shí)容易受極端值的影響，為剔除這種影響，我們對(duì)相關(guān)連續(xù)變量進(jìn)行了頭尾0.5%的Winsorize處理。

2.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表2是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中顯示企業(yè)固定投資與總資產(chǎn)之比的均值為0.2627，中值為0.2369，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0434，各企業(yè)間投資占比差異相對(duì)較小。投資占比最大的企業(yè)比例達(dá)到0.5035，而最小的比列為0.0081。企業(yè)現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比的均值為0.1816，中位數(shù)為0.1478，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1289，各企業(yè)間現(xiàn)金流占比的差異較大。現(xiàn)金流占比最大的企業(yè)該比例為0.8375，而最小的比例為7.54e-05。由此可見，企業(yè)間現(xiàn)金流占比的差異大于固定資產(chǎn)投資占比的差異，這一結(jié)論支持了不同企業(yè)所受的融資約束不同這一假設(shè)。其他變量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，紡織產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值占比均值為0.0760，紡織產(chǎn)品需求彈性均值為1.1256，企業(yè)所在地勞動(dòng)密集型企業(yè)占比均值為0.1324。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、假說1的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

表3給出了不同情形下貨幣政策通過銀行信貸渠道對(duì)紡織業(yè)融資約束的影響。由表3可見，第一，總體看，各種情況下的回歸結(jié)均表明，緊縮性貨幣政策沖擊通過銀行信貸渠道強(qiáng)化了紡織企業(yè)的融資約束。由紡織業(yè)式（1）、（2）的回歸結(jié)果顯示，當(dāng)mp為正表示擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，式（1）、（2）中cash/ta×loan×mp的系數(shù)分別為-0.4493 和-0.2639 且顯著，表明貨幣政策通過銀行信貸渠道對(duì)紡織產(chǎn)業(yè)融資約束的沖擊的總效應(yīng)為正。這一結(jié)果說明，當(dāng)貨幣供應(yīng)量減少1單位時(shí)，如果假定銀行信貸渠道的強(qiáng)度不變且為1，那么此時(shí)可以導(dǎo)致紡織企業(yè)面臨的融資約束強(qiáng)度增加約0.26-0.45個(gè)單位。第二，相比較而言，需求彈性效應(yīng)弱化了紡織企業(yè)的融資約束，而產(chǎn)業(yè)層次效應(yīng)強(qiáng)化了紡織企業(yè)的融資約束，且前者效應(yīng)更大，假說1結(jié)論得到了較有力的支持。式（2）中cash/ta×loan×mp×lra的系數(shù)為-0.8125 且顯著，cash/ta×loan×mp×ed的系數(shù)為 0.6197 但顯著性不高，表明“需求彈性效應(yīng)”為負(fù)而“產(chǎn)業(yè)層次效應(yīng)”為正，即當(dāng)面臨緊縮性貨幣政策沖擊時(shí)，通過銀行信貸渠道的傳導(dǎo)，對(duì)紡織品的需求彈性效應(yīng)會(huì)弱化對(duì)紡織企業(yè)的融資約束，但是，紡織企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)層次效應(yīng)則會(huì)強(qiáng)化紡織企業(yè)的融資約束。由于前者占優(yōu)，因而總的效應(yīng)是強(qiáng)化了企業(yè)的融資約束。這說明，當(dāng)面臨貨幣政策通過銀行信貸渠道的加速器效應(yīng)沖擊時(shí)，一方面，紡織企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)低端性決定了其在承受貨幣政策沖擊方面處于弱勢(shì)地位，而其產(chǎn)品需求的低彈性特征則使其處于有利地位，只不過通常產(chǎn)業(yè)層次效應(yīng)占優(yōu)，因而總效應(yīng)表現(xiàn)為緊縮性貨幣政策仍然強(qiáng)化了其融資約束的特征。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證假說1，我們進(jìn)一步做了行業(yè)比較分析，收集了以軟件和信息技術(shù)為代表的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)。將紡織產(chǎn)業(yè)替換為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)后對(duì)式（1）、（2）進(jìn)行回歸分析，所得結(jié)果亦如表3所示。表3中的相關(guān)結(jié)果顯示，在擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)（mp為正），高技術(shù)產(chǎn)業(yè)式（1）、（2）中cash/ta×loan×mp的系數(shù)分別為-0.3839和-0.1991且顯著，系數(shù)的絕對(duì)值相對(duì)于紡織業(yè)的分別降低了14.56%和24.55%，這說明面對(duì)相同強(qiáng)度貨幣政策沖擊，通過信貸渠道的傳導(dǎo)，紡織產(chǎn)業(yè)受到的融資約束影響明顯大于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。類似地，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)式（2）中cash/ta×loan×mp×lra的系數(shù)為-0.6552且顯著，cash/ta×loan×mp×ed的系數(shù)為0.4489，二者的數(shù)值大小相對(duì)于紡織業(yè)的分別減少了19.36%和27.56%，這進(jìn)一步說明無論是通過“產(chǎn)業(yè)層次效應(yīng)”還是“需求彈性效應(yīng)”，貨幣政策通過銀行信貸渠道對(duì)紡織產(chǎn)業(yè)的融資約束均強(qiáng)于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

表3 假說1的實(shí)證結(jié)果

由上述相關(guān)變量的對(duì)比可以看出，貨幣政策通過銀行信貸渠道對(duì)紡織產(chǎn)業(yè)融資約束的作用明顯強(qiáng)于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，平均看，在面對(duì)同樣強(qiáng)度緊縮性貨幣政策沖擊時(shí)，紡織產(chǎn)業(yè)所受的融資約束強(qiáng)度約比高技術(shù)產(chǎn)業(yè)要高20%-30%。那么為何貨幣政策沖擊對(duì)紡織產(chǎn)業(yè)的融資約束作用更加明顯呢？是因?yàn)榧徔棶a(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模較小導(dǎo)致的資本抵押品價(jià)值較少，還是因?yàn)榧徔棶a(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)率較低因而信貸償還風(fēng)險(xiǎn)較大，抑或是其他因素？為厘清背后的微觀機(jī)理，我們?cè)谑剑?）中逐步控制了各類影響市場(chǎng)不完善程度的變量，以對(duì)這些因素加以逐步識(shí)別，結(jié)果如表4所示。

表4 假說1影響因素識(shí)別實(shí)證結(jié)果

表4顯示，在控制了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模后，紡織產(chǎn)業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)主要關(guān)注變量的系數(shù)大小沒有明顯改變，這說明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模等企業(yè)內(nèi)部因素并非決定貨幣政策通過銀行信貸渠道影響產(chǎn)業(yè)融資約束的重要因素。而在控制了非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展這一變量后，紡織產(chǎn)業(yè)的相關(guān)變量系數(shù)有較為明顯的減小而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的相關(guān)系數(shù)則有較明顯的增大，此時(shí)紡織產(chǎn)業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中三個(gè)關(guān)注變量的系數(shù)大小的差距分別減小為13.43%、10.79%和16.61%，這與三者在不控制非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展這一變量時(shí)的結(jié)果有明顯下降。于是我們有理由假定衡量市場(chǎng)完善程度的變量，對(duì)貨幣政策通過銀行信貸渠道影響產(chǎn)業(yè)融資約束有著重要作用，且市場(chǎng)越完善，不同產(chǎn)業(yè)的融資約束差距越小。接下來我們進(jìn)一步控制了中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)，結(jié)果印證了上述假定。從結(jié)果看，控制了市場(chǎng)化指數(shù)變量后，三個(gè)關(guān)注變量的系數(shù)大小的差距減少至2.21%、1.93%和4.81%。這進(jìn)一步證明了當(dāng)市場(chǎng)處于完善狀態(tài)時(shí)，貨幣政策通過銀行信貸渠道對(duì)不同產(chǎn)業(yè)造成的融資約束將與產(chǎn)業(yè)自身因素?zé)o關(guān)。

五、假說2的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

由表5可見，第一，紡織業(yè)式（3）、（4）的回歸結(jié)果顯示，在擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)（mp為正），式（3）、（4）中cash/ta×loan×mp的系數(shù)分別為-0.4945 和-0.4942 且顯著，在假定擴(kuò)張與緊縮性貨幣政策效果滿足對(duì)稱性的條件下，這表明緊縮性貨幣政策通過銀行信貸渠道對(duì)紡織產(chǎn)業(yè)融資約束沖擊的總效應(yīng)為正。也就是說，當(dāng)貨幣供應(yīng)量減少1單位時(shí)，如果假定銀行信貸渠道的強(qiáng)度不變且為1，那么此時(shí)可以導(dǎo)致紡織企業(yè)面臨的融資約束強(qiáng)度增加約0.49個(gè)單位，這進(jìn)一步驗(yàn)證了假說1的有效性。第二，相比較而言，企業(yè)的利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈層次負(fù)相關(guān)，而企業(yè)的抵押品提供能力則與企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的層次不相關(guān)，且在控制了勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)在地區(qū)的占比因素后，紡織產(chǎn)業(yè)鏈中高層次的企業(yè)受到的融資約束更小，假說2結(jié)論得到了較有力的支持。式（3）中cash/ta×level×loan×mp的系數(shù)并不顯著，表明企業(yè)的抵押品提供能力與企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的層次不相關(guān)，即在面臨貨幣政策沖擊時(shí)，企業(yè)所處的層次對(duì)企業(yè)獲得銀行信貸的能力沒有顯著的影響。而在式（4）中，加入了企業(yè)所在地區(qū)中勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的占比rastr后，cash/ta×level×loan×mp的系數(shù)變?yōu)?.0859且顯著。表明在控制了勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)在地區(qū)的占比因素后，企業(yè)在紡織產(chǎn)業(yè)鏈中所處的層次越高，在面臨貨幣政策沖擊時(shí)，企業(yè)面對(duì)銀行的信貸配給時(shí)越處于有利的地位。據(jù)此可以得出結(jié)論，當(dāng)面臨貨幣政策通過銀行信貸渠道的加速器效應(yīng)沖擊時(shí)，一方面，企業(yè)的利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈層次負(fù)相關(guān)，而另一方面企業(yè)的抵押品提供能力與企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的層次不相關(guān)，但在控制了勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)在地區(qū)的占比后，在紡織產(chǎn)業(yè)鏈中處于高層次的企業(yè)，在面對(duì)銀行信貸配給時(shí)將處于有利的地位。

表5 假說2實(shí)證結(jié)果

與假說1類似，我們將軟件和信息技術(shù)為代表的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與紡織產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了對(duì)比分析，所得結(jié)果亦如表5所示。表5結(jié)果顯示，當(dāng)mp為正表示擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)式（3）、（4）中cash/ta×loan×mp的系數(shù)分別為-0.3559和-0.3580且顯著，其系數(shù)的大小程度相對(duì)于紡織業(yè)分別降低了21.76%和27.56%，表明同樣情形下，紡織企業(yè)要承受緊縮性貨幣政策更強(qiáng)的融資約束。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)式（3）中cash/ta×level×loan×mp的系數(shù)也不顯著，這進(jìn)一步說明無論是在紡織產(chǎn)業(yè)還是在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的抵押品提供能力與企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的層次不相關(guān)，即在面臨貨幣政策沖擊時(shí)，企業(yè)所處的層次對(duì)企業(yè)獲得銀行信貸的能力，沒有顯著的影響。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)式（4）中cash/ta×level×loan×mp的系數(shù)為0.0657且顯著，其系數(shù)的大小程度相對(duì)于紡織業(yè)降低了23.51%，這說明在控制了勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)在地區(qū)的占比因素后，在面臨貨幣政策沖擊時(shí)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的高層次企業(yè)受到的影響要弱于紡織產(chǎn)業(yè)的高層次企業(yè)。

由上述相關(guān)變量的對(duì)比可以看出，貨幣政策通過銀行信貸渠道對(duì)紡織產(chǎn)業(yè)融資約束的作用明顯強(qiáng)于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，對(duì)紡織產(chǎn)業(yè)整體影響的作用約高于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)20%-30%，這與假說1中的結(jié)論類似。為了進(jìn)一步剖析紡織產(chǎn)業(yè)與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)融資約束的差異，類似假說1，我們通過在式（4）中逐步控制各類影響市場(chǎng)不完善程度的變量，探究在不同情況下，紡織產(chǎn)業(yè)與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)貨幣政策通過銀行信貸渠道對(duì)企業(yè)融資約束影響的差異性，結(jié)果如表6所示。

總體看，表6得出了與表4類似的結(jié)論。由表6可見，在控制了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模后，紡織產(chǎn)業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的主要關(guān)注變量cash/ta×level×loan×mp的系數(shù)大小沒有明顯改變，這說明即便考慮了企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)鏈層次，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模等數(shù)量化的因素也對(duì)貨幣政策通過銀行信貸渠道影響產(chǎn)業(yè)融資約束的影響不大。但在控制了非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展這一變量后，紡織產(chǎn)業(yè)的關(guān)注變量系數(shù)相對(duì)減少而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)顯著增大，此時(shí)二者系數(shù)大小的差距減小為10.95%，這與不控制非國(guó)有經(jīng)濟(jì)變量時(shí)的結(jié)果有著顯著的下降。根據(jù)前面的分析，由于從產(chǎn)權(quán)屬性看，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展往往意味著市場(chǎng)化程度的提高，因此這表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，對(duì)均衡化地分配銀行信貸資源至關(guān)重要。進(jìn)一步地，我們也做了控制中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)的回歸結(jié)果，得出了與假說1一致的判斷。從結(jié)果看，控制了中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)后，主要關(guān)注變量系數(shù)大小的差距減少至2.49%。這一實(shí)證結(jié)果從另一個(gè)方面說明，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品或要素市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在壟斷或產(chǎn)權(quán)等其他較嚴(yán)重異質(zhì)性的條件下，貨幣政策不應(yīng)僅遵從傳統(tǒng)主流觀點(diǎn)，將其功能主要界定為總量調(diào)節(jié)與外部總需求沖擊的熨平，而必須考慮到市場(chǎng)失靈產(chǎn)生的貨幣政策沖擊傳導(dǎo)過程中的結(jié)構(gòu)性資源錯(cuò)配問題，即總量與結(jié)構(gòu)性貨幣政策必須兼顧。

表6 假說2影響因素識(shí)別實(shí)證結(jié)果

六、貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱性分析①因篇幅所限，緊縮性貨幣政策時(shí)期的回歸結(jié)果在此省略，如讀者對(duì)相關(guān)結(jié)果有興趣，可來信索要。

由于價(jià)格的向下調(diào)整往往存在剛性等原因，因而擴(kuò)張與緊縮性貨幣政策的效應(yīng)通常是不對(duì)稱的（劉金全，2002；歐陽(yáng)志剛和王世杰，2009；王去非等，2015）。關(guān)于貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的研究可分為時(shí)間與空間兩個(gè)維度：時(shí)間維度上關(guān)注的主要是貨幣政策總量效應(yīng)；空間維度上主要是指在某一經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)貨幣政策在不同的區(qū)域或產(chǎn)業(yè)之間的非對(duì)稱性，即貨幣政策的結(jié)構(gòu)效應(yīng)。對(duì)本文來說，我們主要關(guān)注兩點(diǎn)：時(shí)間維度上是擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策對(duì)產(chǎn)業(yè)融資約束的非對(duì)稱性影響；空間維度上主要是指貨幣政策對(duì)以紡織產(chǎn)業(yè)為代表的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，和以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的融資約束的非對(duì)稱性影響。對(duì)中國(guó)貨幣政策擴(kuò)張與緊縮階段的劃分，我們借鑒Miron等（1993）等的做法，以中央銀行基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率的變化作為判斷的標(biāo)準(zhǔn)。由于存款準(zhǔn)備金率和中央銀行一年期存款基準(zhǔn)利率的變化趨勢(shì)基本相同，因此定義貨幣政策緊縮期為存款準(zhǔn)備金率與存款基準(zhǔn)利率同時(shí)上升的時(shí)段，擴(kuò)張期則為二者同時(shí)下降的時(shí)段。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，最終階段劃分如下：貨幣政策緊縮期為2000年第1季度至2008年第2季度、2010年第2季度至2012年第1季度；貨幣政策擴(kuò)張期為2008年第3季度至2010年第1季度、2012年第2季度至2017年第4季度。

表7、8為紡織產(chǎn)業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)期，式（1）至式（4）的實(shí)證結(jié)果。由表7和表8可以看出，當(dāng)貨幣政策處于擴(kuò)張時(shí)期，紡織產(chǎn)業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)所受融資約束均明顯放松，并且此時(shí)二者因貨幣政策信貸渠道而受到的融資約束差距在減小。具體地，表7的式（1）和式（2）中cash/ta×loan×mp的系數(shù)分別為-0.3126 和-0.1538 且顯著，式（2）中cash/ta×loan×mp×lra的系數(shù)為-0.5825且顯著，cash/ta×loan×mp×ed的系數(shù)為0.4129但顯著性不高，表明相對(duì)而言，需求彈性效應(yīng)弱化了紡織企業(yè)的融資約束，而產(chǎn)業(yè)層次效應(yīng)則強(qiáng)化了紡織企業(yè)的融資約束，且前者效應(yīng)更大，假說1結(jié)論得到了進(jìn)一步的驗(yàn)證。表8的式（1）和式（2）中cash/ta×loan×mp的系數(shù)分別為-0.2839和-0.1378且顯著，系數(shù)的絕對(duì)值相對(duì)于表（7）的結(jié)果分別降低了9.18%和10.4%。這一降低幅度明顯小于總樣本時(shí)期中該系數(shù)的降低幅度，這說明擴(kuò)張期貨幣政策通過信貸渠道對(duì)企業(yè)的融資約束弱化，并且使得紡織產(chǎn)業(yè)與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)之間因產(chǎn)業(yè)差距而造成的企業(yè)融資約束差距縮小。同樣，表7、8中式（3）和式（4）中cash/ta×loan×mp的系數(shù)也支持了上述結(jié)論。此外表7 和表8 式（4）中cash/ta×level×loan×mp的系數(shù)分別為 0.0517 和 0.0437，二者差距為15.47%，這一差距相對(duì)于總樣本時(shí)期中有了較為明顯的降低，這一結(jié)果再次印證了擴(kuò)張期的貨幣政策通過信貸渠道對(duì)企業(yè)融資約束弱化的事實(shí)，并且使得因產(chǎn)業(yè)差距而造成的企業(yè)融資約束差距縮小了。而當(dāng)貨幣政策處于緊縮時(shí)期，紡織產(chǎn)業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)因貨幣政策收縮，企業(yè)融資約束均有了明顯的增強(qiáng)，并且此時(shí)二者因貨幣政策信貸渠道而受到的融資約束差距在擴(kuò)大。此一狀態(tài)下的結(jié)果再次印證了假說1和假說2中的結(jié)論。

綜上所述，貨幣政策通過銀行信貸渠道對(duì)產(chǎn)業(yè)的融資約束同時(shí)存在著時(shí)間維度和空間維度上的非對(duì)稱性，但沒有改變總體樣本的實(shí)證結(jié)果。從時(shí)間維度上看，擴(kuò)張性貨幣政策通過信貸渠道對(duì)企業(yè)融資約束有著減弱的作用，而緊縮性貨幣政策通過信貸渠道對(duì)企業(yè)融資約束有著增強(qiáng)的作用。從空間維度上看，貨幣政策通過信貸渠道對(duì)以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的融資約束起著弱化的作用，而對(duì)以紡織產(chǎn)業(yè)為代表的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的融資約束則起著增強(qiáng)的作用，即加強(qiáng)了不同產(chǎn)業(yè)間的融資約束差距。不過，基于總體樣本的假說1、2的實(shí)證結(jié)果并未因此而改變。

表7 擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)期紡織產(chǎn)業(yè)實(shí)證結(jié)果

表8 擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)期高技術(shù)行業(yè)的實(shí)證結(jié)果

七、結(jié)論與政策建議

雖然在面臨緊縮性貨幣政策沖擊時(shí)，諸如紡織這樣的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)因不具有良好的未來利潤(rùn)預(yù)期，而被認(rèn)為會(huì)在銀行信貸重新分配中處于不利地位，但是這一問題并非是顯而易見的，原因是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)往往缺乏需求彈性，從而利潤(rùn)率在面臨外部沖擊時(shí)顯得相對(duì)穩(wěn)定等有利于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)獲取銀行信貸的有利條件。針對(duì)這一可能的情況，本文以紡織產(chǎn)業(yè)為例，對(duì)貨幣政策通過銀行信貸渠道傳導(dǎo)影響紡織企業(yè)融資約束的效應(yīng)進(jìn)行了理論與實(shí)證分析，并得到了一些有意義的結(jié)論。

首先，緊縮性貨幣政策通過銀行信貸渠道對(duì)紡織產(chǎn)業(yè)融資約束能力的影響，取決于產(chǎn)業(yè)層次效應(yīng)和需求彈性效應(yīng)，雖然兩種效應(yīng)方向相反，但貨幣政策的總效應(yīng)還是強(qiáng)化了紡織產(chǎn)業(yè)的融資約束。實(shí)證結(jié)果表明，緊縮性貨幣政策通過銀行信貸渠道強(qiáng)化了紡織企業(yè)投資對(duì)其自身現(xiàn)金流的依賴性，表明紡織企業(yè)的融資約束被強(qiáng)化。但是，進(jìn)一步的結(jié)構(gòu)性機(jī)理分析表明，這種強(qiáng)化來自產(chǎn)業(yè)層次和需求彈性兩種效應(yīng)的非對(duì)稱性。實(shí)證結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)層次效應(yīng)顯著強(qiáng)化了紡織企業(yè)的融資約束而需求彈性效應(yīng)則弱化了紡織企業(yè)的融資約束，但由于前者的效應(yīng)大于后者，因而緊縮性貨幣政策總體呈現(xiàn)出對(duì)紡織企業(yè)的融資約束強(qiáng)化效應(yīng)。

第二，產(chǎn)業(yè)層次效應(yīng)對(duì)紡織企業(yè)融資約束的強(qiáng)化效應(yīng)主要源自非市場(chǎng)化因素，市場(chǎng)化程度的完善對(duì)這一效應(yīng)的弱化作用顯著。當(dāng)面臨緊縮性貨幣政策沖擊時(shí)，將紡織企業(yè)與高技術(shù)企業(yè)的對(duì)比表明，前者受融資約束增強(qiáng)的程度約比后者高20%-30%。在將企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)特征和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化因素逐步引入實(shí)證模型后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模對(duì)貨幣政策沖擊引起的融資上產(chǎn)業(yè)層次效應(yīng)的影響不顯著，產(chǎn)權(quán)因素的影響比較明顯，而經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化因素的影響最為明顯。由于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性本身就是經(jīng)濟(jì)非市場(chǎng)化的一個(gè)重要表現(xiàn)，因此分析結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)非市場(chǎng)化因素是導(dǎo)致貨幣政策融資約束產(chǎn)業(yè)層次效應(yīng)的最重要原因。

第三，紡織產(chǎn)業(yè)所受融資約束的程度還與紡織企業(yè)在行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中所處的位置有關(guān)，但其影響主要是通過企業(yè)利潤(rùn)而非企業(yè)規(guī)模等因素實(shí)現(xiàn)的，且這一效應(yīng)也隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的提高而弱化。實(shí)證結(jié)果表明，在控制了勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)在樣本地區(qū)的占比因素后，紡織企業(yè)在行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中所處的層次越高，利潤(rùn)越高而風(fēng)險(xiǎn)越低，因而在面臨緊縮性貨幣政策帶來的融資約束沖擊時(shí)，所受的影響相對(duì)較小。但是，實(shí)證結(jié)果也顯示，從抵押能力看，紡織企業(yè)抵押品提供能力與企業(yè)所處的行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈位置無關(guān)。也就是說，企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈所處位置對(duì)紡織企業(yè)應(yīng)對(duì)緊縮性貨幣政策沖擊的影響，起主要作用的是企業(yè)的利潤(rùn)，而非影響企業(yè)抵押能力的規(guī)模等因素。與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步實(shí)證對(duì)比顯示，當(dāng)面臨緊縮性貨幣政策沖擊時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈層級(jí)效應(yīng)對(duì)紡織產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資約束的影響，要強(qiáng)于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而且這一差異也有隨著市場(chǎng)化程度的提高而不斷弱化的特征。

第四，雖然緊縮與擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)紡織企業(yè)融資約束的影響具有非對(duì)稱性，但這一特征并未改變基于總體樣本關(guān)于假說的基本實(shí)證結(jié)論。實(shí)證結(jié)果顯示，雖然擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)紡織企業(yè)的融資約束放松也具有比較顯著的作用，但緊縮性貨幣政策對(duì)紡織企業(yè)融資約束的強(qiáng)化作用更為明顯。實(shí)證結(jié)果還顯示，無論是擴(kuò)張還是緊縮性貨幣政策，貨幣政策沖擊對(duì)紡織企業(yè)的產(chǎn)業(yè)層次效應(yīng)、需求彈性效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)鏈層級(jí)效應(yīng)的結(jié)論均未有實(shí)質(zhì)性改變。這說明基于總體樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)論，并未因貨幣擴(kuò)張與緊縮效應(yīng)的非對(duì)稱性而改變。

最后，本文的研究具有如下比較重要的政策含義：一是雖然主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)通常認(rèn)為貨幣政策僅具有熨平短期總需求波動(dòng)的效應(yīng)，但是經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性和金融摩擦的顯著存在，使得貨幣政策通過資源在產(chǎn)業(yè)間的結(jié)構(gòu)配置效應(yīng)而具有影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總量和增長(zhǎng)效率的作用。因此，對(duì)我國(guó)這樣的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體而言，結(jié)構(gòu)性貨幣政策與總量貨幣政策兼顧有其必要性與合理性。二是鑒于我國(guó)潛在城鄉(xiāng)勞動(dòng)力數(shù)量眾多且所受教育與職業(yè)培訓(xùn)等程度不同，因此在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)對(duì)就業(yè)問題的解決至關(guān)重要。但產(chǎn)業(yè)層次效應(yīng)使得紡織產(chǎn)業(yè)這樣的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，在面臨緊縮性貨幣政策沖擊時(shí)，將承受更多的融資壓力，因而央行在貨幣政策執(zhí)行時(shí)應(yīng)適當(dāng)考慮如何通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)政策沖擊的效果予以糾偏的問題。三是要疏通貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)的整體市場(chǎng)化程度的進(jìn)一步提高。雖然近些年來利率市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)，央行也在不斷努力通過利率走廊而構(gòu)建完善的市場(chǎng)化政策傳導(dǎo)機(jī)制，但是本文的實(shí)證結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)整體的市場(chǎng)化程度對(duì)貨幣政策的有效傳導(dǎo)至關(guān)重要，市場(chǎng)化條件下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的構(gòu)建，不能僅依賴于金融市場(chǎng)本身的市場(chǎng)化改革，按照十九大的部署，進(jìn)一步全面推進(jìn)經(jīng)濟(jì)整體的市場(chǎng)化改革開放是問題解決的關(guān)鍵。最后，針對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)所具有的特殊性，政府在貨幣政策的實(shí)施過程中應(yīng)具有對(duì)產(chǎn)業(yè)類型的敏感性，針對(duì)不同產(chǎn)業(yè)“對(duì)癥下藥”，對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍應(yīng)加以政策扶持。近些年來推出結(jié)構(gòu)性貨幣政策無疑是一種有效針對(duì)性的措施。通過結(jié)構(gòu)性政策工具，貨幣政策調(diào)控引導(dǎo)資金流入某些特定的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，尤其是獲得銀行信貸較為困難的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。中央銀行應(yīng)加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施力度，針對(duì)不同的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行區(qū)別性對(duì)待，努力促進(jìn)各產(chǎn)業(yè)的均衡發(fā)展，從而促使整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。