戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風險
——基于中國上市公司的實證研究

王夢婷 涂可灝 余文秀

一、引言

戰(zhàn)略決定企業(yè)經(jīng)營活動與經(jīng)營目標，不恰當?shù)膽?zhàn)略會導致企業(yè)經(jīng)營困難，資金鏈斷裂。以山東永泰為例，從選擇深耕本行業(yè)到多元化戰(zhàn)略，從我國輪胎行業(yè)領頭羊到破產(chǎn)清算，歷時不過兩三年時間。曾是東營市輪胎行業(yè)龍頭的山東永泰，以生產(chǎn)輪胎為主，起步戰(zhàn)略定位準確，2016年一度在全球輪胎企業(yè)排名第32位。但隨后的多元化戰(zhàn)略使企業(yè)涉足光伏電池、金融、礦業(yè)、房地產(chǎn)等陌生領域，進行多起海外并購，對產(chǎn)能過剩不做積極應對。在多起海外并購之后企業(yè)陷入資金鏈緊張，于2018年8月正式宣布破產(chǎn)清算。

對于每個行業(yè)，在不斷發(fā)展的過程中會形成常規(guī)戰(zhàn)略。選擇常規(guī)戰(zhàn)略，企業(yè)的績效就越具有確定性，處于行業(yè)平均水平。面對成熟行業(yè)中的激烈競爭，企業(yè)為了獲得競爭優(yōu)勢，會從戰(zhàn)略制定的高度重新籌劃企業(yè)資源，從而有可能選擇偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，造成戰(zhàn)略差異增大?？梢哉f，戰(zhàn)略差異是企業(yè)為了保持競爭力的手段和表現(xiàn)形式。

當企業(yè)選擇的戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度越大，企業(yè)這種“別出心裁”之舉，越有可能收獲超額利潤，或是受到極大的打擊，企業(yè)績效的波動性將會顯著提升，從而可能影響企業(yè)經(jīng)營風險；企業(yè)戰(zhàn)略差異會導致信息不對稱，企業(yè)戰(zhàn)略偏離常規(guī)戰(zhàn)略程度越大，相關(guān)會計信息的透明度及質(zhì)量越低，利益相關(guān)者缺少衡量公司未來績效的同行業(yè)標準，無疑增加了企業(yè)交易成本，這可能會增加企業(yè)風險。

利用我國2013-2017年滬深兩市A股非金融類上市公司的觀測值樣本，本文實證檢驗了戰(zhàn)略差異對企業(yè)風險的影響。研究結(jié)果顯示：當企業(yè)戰(zhàn)略差異偏離行業(yè)越大，企業(yè)風險越高。這一點驗證了戰(zhàn)略差異會增加企業(yè)風險的假設。進一步研究發(fā)現(xiàn)：在非國有企業(yè)樣本組，戰(zhàn)略差異度對企業(yè)風險的影響程度都比國有企業(yè)更強，表明非國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)了企業(yè)戰(zhàn)略差異與風險之間的相關(guān)關(guān)系。

本文的貢獻在于：（1）現(xiàn)有研究戰(zhàn)略差異的文獻，視角主要聚焦于戰(zhàn)略差異對績效不穩(wěn)定性及信息不對稱對利益相關(guān)者的影響，對企業(yè)風險的影響略作說明，研究戰(zhàn)略差異與企業(yè)風險的直接關(guān)系的文獻尚且不足，本文的研究有利于為其他文獻陳述相關(guān)部分提供經(jīng)驗證據(jù)。（2）利用我國現(xiàn)有的特殊制度背景，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度研究戰(zhàn)略差異對企業(yè)風險的調(diào)節(jié)作用。本文研究表明：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)戰(zhàn)略差異對企業(yè)風險的影響程度更強；這驗證了學者對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)經(jīng)營效率差異的結(jié)論，豐富了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)領域的文獻。

二、理論分析與研究假設

近年來，企業(yè)戰(zhàn)略差異課題成為了國內(nèi)外眾多學者的關(guān)注對象，對其展開了相關(guān)的研究。通過閱讀研究及整理大量已有文獻，我們發(fā)現(xiàn)關(guān)于戰(zhàn)略差異的研究主要集中在其對企業(yè)經(jīng)濟后果及信息不對稱性的影響。

相比國內(nèi)學者，國外對戰(zhàn)略及戰(zhàn)略差異的研究更早，聚焦于戰(zhàn)略環(huán)境、戰(zhàn)略特點和戰(zhàn)略影響：企業(yè)戰(zhàn)略會對公司經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生重要影響，對于每個行業(yè)，在其不斷發(fā)展的過程中，將會形成常規(guī)戰(zhàn)略。但選擇行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略會導致競爭激烈，因此企業(yè)會根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境特點調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略，從而產(chǎn)生戰(zhàn)略差異。據(jù)Miles（1983）研究，公司戰(zhàn)略可分為進攻型、分析型、防守型，每種類型風險承擔能力、研發(fā)投入水平、企業(yè)資源配置偏向不同。企業(yè)戰(zhàn)略差異被認為會引起信息不對稱程度增加以及極端績效：企業(yè)戰(zhàn)略偏離常規(guī)戰(zhàn)略程度越大，利益相關(guān)者缺少衡量公司未來績效的同行業(yè)標準；當企業(yè)選擇的戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度越大，企業(yè)績效的波動性將會顯著提升。

對于國內(nèi)的研究，我們發(fā)現(xiàn)已有研究戰(zhàn)略差異的文獻，研究角度集中于戰(zhàn)略差異導致的、企業(yè)與利益相關(guān)者信息不對稱的后果。分析師、審計師、內(nèi)部管理者以及股東等的行為決策都因戰(zhàn)略差異受到影響。首先，戰(zhàn)略差異過大引起會計信息透明度低，信息質(zhì)量與差異度呈負相關(guān)關(guān)系，從而對分析師關(guān)注水平、分析師樂觀偏差、分析師盈余預測誤差率以及分析師盈利預測的準確度等產(chǎn)生了顯著影響；對于審計師，審計收費由審計固有成本，風險溢價以及事務所的正常利潤構(gòu)成，當企業(yè)戰(zhàn)略差異度增加時，由于相關(guān)會計信息質(zhì)量下降，財務報表發(fā)生重大錯誤的可能性增加，審計師執(zhí)行審計的過程中將要付出更多的精力與成本，其對審計收費的要求會隨之增加；盈余管理的操控與信息不對稱程度間有著相關(guān)關(guān)系，且真實盈余管理比應計盈余管理更隱蔽、不易被外部發(fā)現(xiàn)，采用一般常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)，通過在較為隱蔽的真實盈余管理方面做文章的方式加大與外界信息不對稱程度，方便在激烈的競爭中脫穎而出，而采用差異化戰(zhàn)略的企業(yè)由于與外部利益相關(guān)者形成的信息不對稱水平已然較大，采用實際盈余管理隱藏“負面消息”的動機減弱，而是多采用會計盈余管理，降低了信息不對稱程度；對于權(quán)益資本成本，即股東的必要收益率，相關(guān)研究表明，企業(yè)戰(zhàn)略差異會導致信息傳遞的有效性受到影響，信息的有效來源受限，搜集信息的成本也隨之提高，信息質(zhì)量以及透明度都有所下降，交易成本上升、投資風險也必然增加，要求的必要收益率也因此增加。

通過對以上相關(guān)國內(nèi)外文獻的研究及整理，我們發(fā)現(xiàn)雖然已有許多研究戰(zhàn)略差異與企業(yè)風險的文獻，這些文獻中僅僅對二者之一有詳細探究，余下一方只作為另一方的一個影響或受影響的其中一個因素略作說明，二者直接關(guān)系的研究尚且不足。

因此本文著眼于戰(zhàn)略差異對企業(yè)風險的直接影響，探究戰(zhàn)略差異是否增加企業(yè)風險。

一般來說，當企業(yè)使用行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略時，企業(yè)績效有較大確定性。當戰(zhàn)略差異較大時，公司經(jīng)營業(yè)績波動更大。另一方面戰(zhàn)略差異會導致利益相關(guān)者難以理解和評估企業(yè)經(jīng)營決策模式，從而不能依據(jù)經(jīng)驗或常識對企業(yè)的經(jīng)營活動和績效做出正確的評判。也正是因為這種信息不對稱，戰(zhàn)略差異會導致銀行無法準確判斷偏離常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)的資質(zhì)，從而銀行借款的條件更苛刻。同時，Deephouse（1999）研究發(fā)現(xiàn)：若企業(yè)采取非常規(guī)戰(zhàn)略，其合法性往往會受到外部監(jiān)管者的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。如果不能準確解讀企業(yè)的非常規(guī)戰(zhàn)略，出于謹慎的考慮，監(jiān)管者普遍會采取對企業(yè)的資源供應加以限制的措施，甚至是政治干預。

正是由于戰(zhàn)略差異所帶來的信息不對稱性、績效不確定性等不利后果，可能增加企業(yè)風險，由此我們提出假設1：

H1：戰(zhàn)略差異會增加企業(yè)風險。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2013年～2017年在上海、深圳交易所上市交易的A股公司為研究對象，以企業(yè)風險Z指數(shù)、企業(yè)價值tobin Q值為觀測值，通過OSL回歸分析研究企業(yè)戰(zhàn)略差異對企業(yè)風險、企業(yè)價值的影響。本文的財務數(shù)據(jù)及企業(yè)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文所使用的統(tǒng)計軟件為STATA。為滿足研究需要，經(jīng)下列步驟對初始數(shù)據(jù)篩選得到樣本：（1）剔除金融業(yè)公司。（2）因ST及ST*公司有時會因巨額虧損使相關(guān)指標數(shù)據(jù)不具有參考性，故剔除ST及*ST公司。（3）剔除含有缺漏或異常情況的數(shù)據(jù)。（4）為消除極端值影響，在1%和99%分位上進行winsorize處理。上述過程分別針對模型（1）和模型（2）的變量進行，分別得到6609個、5664個樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量定義及實證模型

為驗證假設1，參考翟勝寶等（2014）研究設計，加入戰(zhàn)略差異變量，構(gòu)建OLS回歸模型（1）：

被解釋變量Risk是風險。現(xiàn)在研究普遍采用β值、收益波動率和Z指數(shù)i反映企業(yè)風險，在這里我們參考于富生(2008)的做法，選用Z指數(shù)作為替代變量，其計算公式如下：

Z= (1.20×營運資金)/總資產(chǎn)+ (1.40×留存收益)/總資產(chǎn)+(3.30×息稅前利潤)/總資產(chǎn)+（股票總市值×0.60）/負債賬面價值+(0.999×營業(yè)收入)/總資產(chǎn)。

解釋變量strategy是戰(zhàn)略差異度。戰(zhàn)略差異度（Strategy）是衡量企業(yè)戰(zhàn)略相對于行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的偏離程度。本文參考Tang等和葉康濤等的研究，變量解釋及具體計算過程如下：

前文已陳述戰(zhàn)略制定是通過資源分配的形式，因此資源分配在一定程度上體現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略模式。而資源使用情況反映六個戰(zhàn)略維度，如表1所示：

先按行業(yè)年份算出各維度的均值標準差，在以此對從屬于此行業(yè)年份的企業(yè)進行標準化，最后將各企業(yè)標準化后的6個戰(zhàn)略指標取絕對值后加總平均，即可得到每個企業(yè)戰(zhàn)略差異度指標Strategy。一般認為，strategy絕對值越大可表示戰(zhàn)略差異度越大。

表1 戰(zhàn)略維度指標

控制變量方面，本文參照羅黨論等、翟勝寶等的做法，將公司規(guī)模size、公司成長性MTB、高管薪酬compensation、資產(chǎn)負債率leverage、第一大股東的持股比例LSHR、獨立董事在董事會中所占的比例IDR作為控制變量。另外，本文加上行業(yè)及年度變量來控制不同行業(yè)不同年份所導致的企業(yè)風險差異。

表2 變量的定義與度量

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3是模型（1）描述性統(tǒng)計結(jié)果。分析表3可得，企業(yè)風險（risk）的均值為1.54，75%分位數(shù)的企業(yè)風險Z指數(shù)為1.86，表明總體上樣本企業(yè)的風險較大，和我們所預期的相差較大。戰(zhàn)略差異（Strategy）的中位數(shù)為0.37，均值為0.44，標準差為0.25，與相關(guān)文獻的數(shù)據(jù)差別不大。上述數(shù)據(jù)特征便于我們考察戰(zhàn)略差異與企業(yè)風險的關(guān)系。

表3 模型（1）變量描述統(tǒng)計

表4報告模型（1）主要變量之間的Pearson相關(guān)分析結(jié)果。由表可知，Z指數(shù)與戰(zhàn)略差異（Strategy）顯著負相關(guān)，而Z指數(shù)越小代表企業(yè)風險越大，這說明戰(zhàn)略差異度能夠增加企業(yè)風險；而Z指數(shù)與compensation，說明高管薪酬越高，企業(yè)風險越小，這驗證了高管薪酬能有效處理委托代理問題，降低企業(yè)風險；Z指數(shù)與Leverage、IDR顯著負相關(guān)說明資產(chǎn)負債率越高企業(yè)風險越高、獨董占比越高的公司企業(yè)風險水平越高。表5的結(jié)果初步支持戰(zhàn)略差異越大，企業(yè)風險越高的假說H1。

表4 相關(guān)變量的Pearson相關(guān)分析結(jié)果

（二）回歸結(jié)果

1.戰(zhàn)略差異與企業(yè)風險回歸分析

表5是模型（1）戰(zhàn)略差異與企業(yè)風險的回歸結(jié)果，報告了假設1的驗證結(jié)果。表6顯示，戰(zhàn)略差異變量Strategy的估計系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明戰(zhàn)略差異度越大，Z指數(shù)越低，企業(yè)風險越高，該結(jié)果支持了假設1。

控制變量的回歸結(jié)果如下：資產(chǎn)負債率leverage的估計系數(shù)顯著為負，說明負債水平越高，企業(yè)的風險水平越高，符合大部分研究結(jié)論；高管薪酬compensation的估計系數(shù)顯著為正，驗證了高管薪酬激勵降低代理問題，使高管傾向穩(wěn)健性經(jīng)營，降低企業(yè)風險；董事會獨立性IDR為負，但并不顯著；公司規(guī)模SIZE的估計系數(shù)顯著為正，說明公司規(guī)模越大風險水平越低。

表5 戰(zhàn)略差異與企業(yè)風險回歸結(jié)果

（三）進一步分析：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應

制定戰(zhàn)略只是戰(zhàn)略管理的第一步，戰(zhàn)略要能影響企業(yè)風險和企業(yè)價值還要依靠戰(zhàn)略實施。而戰(zhàn)略實施的過程中，執(zhí)行是重中之重。戰(zhàn)略從紙上到現(xiàn)實中的過程中，公司治理是一種不可忽視的程序和機制。因此，我們進一步從公司治理的角度討論戰(zhàn)略差異對企業(yè)風險的作用。在公司治理領域，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為最明顯、最被學者廣泛討論研究的公司治理特征，我們也將從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度討論產(chǎn)權(quán)特征對戰(zhàn)略差異與企業(yè)風險之間的調(diào)節(jié)關(guān)系。

我國的上市公司根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可分為國企與非國有企業(yè)。而國有企業(yè)與非國有企業(yè)的風險承擔水平差異、經(jīng)營效率問題一直受到學者們的關(guān)注。

首先，國有企業(yè)其特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)使其承擔更多社會責任，起到提供工作崗位、維護社會穩(wěn)定的作用。比如說，國企的人員編制較為限制，人力資源的流轉(zhuǎn)不如非國有企業(yè)便利，所帶來的人力資源成本較高；在效益不佳、經(jīng)營虧損的情況下，國企在裁員方面的顧慮和考量比非國有企業(yè)更多，一般慎重選擇大規(guī)模裁員，從而導致人員冗余，無法有效精簡組織架構(gòu)、降低人力成本。相比非國有企業(yè)對市場導向的靈活把握，國有企業(yè)行為和制度的種種限制常常使其偏離企業(yè)利潤最大化，經(jīng)營效率不盡如人意，有損企業(yè)價值。

承擔更多社會責任的同時，國有企業(yè)也因此得到政府在補貼、貸款上的資源傾斜。方軍雄（2007）研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)先天所擁有的政治關(guān)聯(lián)使其能獲得條件更寬松、成本更低的銀行貸款。另外有孫崢（2005）研究發(fā)現(xiàn)：政府往往出于“父愛主義”給予不斷虧損、面臨風險的國企補貼和救濟。本文推測，在戰(zhàn)略差異一定的情況下，國有企業(yè)的企業(yè)風險更小，因為政府會傾向于用補貼等方式對國企資源傾斜，從而減少企業(yè)風險。相比之下，非國有企業(yè)在激烈的市場競爭中無人“庇佑”，更有動機選擇差異化戰(zhàn)略，但沒有資源傾斜等便利條件，所面臨的風險也更大。

其次，根據(jù)Djankov等（2003）的觀點：由于國有經(jīng)濟的權(quán)利是由國家所選擇的代理人來行使，國有企業(yè)的管理者雖擁有控制權(quán)，但不擁有剩余收益權(quán)。由此，國有企業(yè)管理者面對的道德風險更高，即：管理者雖然參與企業(yè)經(jīng)營但是企業(yè)的經(jīng)營成果與管理者本身相關(guān)不大，兩者的目標不一致就有可能導致其無法盡到勤勉義務，可能使企業(yè)效率不高、偏離價值最大化的目標。另一方面，在信息不對稱的情況下，由國有企業(yè)管理者道德風險引致的虧損與企業(yè)因政策負擔而產(chǎn)生的虧損難以識別，管理者產(chǎn)生“縱然自己不發(fā)揮管理職能導致企業(yè)虧損，也會有政府兜底的”的想法，政府一味的補貼只會加劇管理者道德風險。這種特殊情況下，若沒有有效的考核制約制度，國有企業(yè)的價值更有可能被損害。從而。因此，本文推測在國有企業(yè)中兩者的關(guān)系比非國有企業(yè)更弱。

根據(jù)以上分析，本文進一步檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對戰(zhàn)略差異與企業(yè)風險之間、戰(zhàn)略差異與企業(yè)價值之間的調(diào)節(jié)關(guān)系。表8和表9分別展示了按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后兩個模型的回歸結(jié)果。

表8報告了模型（1）按企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分樣本進行回歸的結(jié)果。列（1）與列（2）分別展現(xiàn)了國有企業(yè)SOE和非國有企業(yè)兩個分樣本關(guān)于模型（1）的回歸結(jié)果?？梢钥吹?，戰(zhàn)略差異Strategy的估計系數(shù)在兩類樣本中都在1%水平上顯著為負（t值分別為-2.98和-4.48），但在非國有企業(yè)樣本中的估計系數(shù)為-0.2366，而國有企業(yè)戰(zhàn)略差異的估計系數(shù)為-0.1921。說明戰(zhàn)略差異與企業(yè)風險之間的正向關(guān)系都存在于非國有企業(yè)和國有企業(yè)；非國有企業(yè)比國有企業(yè)相比，戰(zhàn)略差異對企業(yè)風險的影響更大。這與我們前文分析的結(jié)論一致。

表6 模型（1）按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)定性檢驗

（一）變換戰(zhàn)略信息指標

在構(gòu)建六維度戰(zhàn)略差異度指標時，因我國信息披露法規(guī)沒有要求上市公司披露廣告宣傳費用、研發(fā)投入，因此本文用銷售費用替代廣告宣傳費用、無形資產(chǎn)凈值替代研發(fā)投入。但是這種替代可能無法有效反映企業(yè)的廣告宣傳與研發(fā)戰(zhàn)略，因此本文參考Tang等[1]和葉康濤[3]的做法，將廣告投入及研發(fā)投入刪去，僅使用其余四個維度（財務杠桿、資本密集度、固定資產(chǎn)更新程度、經(jīng)營費用率）構(gòu)建四維度戰(zhàn)略差異度指標重新驗證假設。

表7報告了模型（1）原六維度戰(zhàn)略差異度更換為四維度戰(zhàn)略差異度的驗證結(jié)果。結(jié)果顯示，樣本量為5495個，在采用新指標后回歸結(jié)果基本不變。戰(zhàn)略差異變量Strategy2的估計系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明戰(zhàn)略差異度越大，Z指數(shù)越小，企業(yè)風險越高。該結(jié)果同樣支持了假設1。此外，LSHR系數(shù)依然不顯著，其他變量與企業(yè)風險顯著相關(guān)。

表7 模型（1）替換變量的回歸結(jié)果

（二）固定效應回歸

為避免本文結(jié)論源于遺漏的公司個體變量的影響，本文對模型（1）運用固定效應回歸。表8報告了在控制了公司個體差異后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：戰(zhàn)略差異的估計系數(shù)在5%的水平上顯著為負，說明戰(zhàn)略差異越大，Z指數(shù)越小，企業(yè)風險越大，假設1仍然成立。

六、結(jié)語

利用我國2013-2017年滬深兩市A股非金融類上市公司的觀測值樣本，本文實證檢驗了戰(zhàn)略差異對企業(yè)風險的影響。研究結(jié)果顯示：當企業(yè)戰(zhàn)略差異偏離行業(yè)越大，企業(yè)風險越高。這一點驗證了戰(zhàn)略差異會對增加企業(yè)風險的假設。進一步研究發(fā)現(xiàn)：在非國有企業(yè)樣本組，戰(zhàn)略差異度對企業(yè)風險的影響程度都比國有企業(yè)更強，表明非國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)了企業(yè)戰(zhàn)略差異與風險之間的相關(guān)關(guān)系。

表8 模型（1）固定效應回歸結(jié)果

本文的貢獻在于：（1）現(xiàn)有研究戰(zhàn)略差異的文獻，視角主要聚焦于戰(zhàn)略差異對績效不穩(wěn)定性及信息不對稱對利益相關(guān)者的影響，對企業(yè)風險的影響略作說明，研究戰(zhàn)略差異與企業(yè)風險的直接關(guān)系的文獻尚且不足，本文的研究有利于為其他文獻陳述相關(guān)部分提供經(jīng)驗證據(jù)。（2）利用我國現(xiàn)有的特殊制度背景，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度研究戰(zhàn)略差異對企業(yè)風險的調(diào)節(jié)作用。本文研究表明：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)戰(zhàn)略差異對企業(yè)風險的影響程度更強；這豐富了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)領域的文獻。（3）本文的研究結(jié)論可以為企業(yè)提供一定的借鑒：對企業(yè)來說，選擇偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略雖可以優(yōu)化整合資源，避開激烈競爭，但同時也帶來不利后果，增加企業(yè)風險。