頻繁圈錢(qián) 海王生物激進(jìn)擴(kuò)張隱患重重

杜鵬

根據(jù)最新的定增預(yù)案，海王生物（000078.SZ）擬募集25億元，用于償還銀行貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

這是一家圈錢(qián)上癮的上市公司，自1998年上市以來(lái)累計(jì)股權(quán)融資高達(dá)51.39億元，而現(xiàn)金分紅只有2.19億元，目前公司76%的凈資產(chǎn)均是由股權(quán)融資所貢獻(xiàn)。

歷史上，海王生物管理層不僅沒(méi)有為投資人創(chuàng)造合理回報(bào)，反而還因?yàn)榧みM(jìn)擴(kuò)張迅速將上市公司拖入高負(fù)債和高質(zhì)押的危險(xiǎn)境地。

試問(wèn)，對(duì)于這樣的管理層，還會(huì)有資金買(mǎi)單嗎？

更為值得警惕的是，在財(cái)務(wù)處理方面，海王生物實(shí)施了極其激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，重要子公司盈利能力也畸高，海王生物報(bào)表披露的凈利潤(rùn)和資產(chǎn)被顯著高估，夸大了上市公司的償債能力和盈利能力。

圈錢(qián)上癮

6月26日，海王生物公告稱(chēng)，公司擬定增募集不超過(guò)25億元。

這次定增對(duì)于上市公司至關(guān)重要。2019年一季度末，公司短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券分別為60.36億元、11.46億元、1.49億元、37.22億元，有息負(fù)債合計(jì)110.53億元，而貨幣資金只有35.57億元，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于有息負(fù)債總額，甚至不能覆蓋短期債務(wù)。而且，根據(jù)年報(bào)披露，公司貨幣資金中有過(guò)半為受限資金，足見(jiàn)其資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，海王生物每年日常經(jīng)營(yíng)和資本支出也均需要大量資金支持。

財(cái)報(bào)顯示，2016-2018年，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為-14.97億元、-24.33億元、-11.35億元，投資性現(xiàn)金流凈額分別為-7.32億元、-14.32億元、-17.47億元。

2019年一季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)79.99%，繼續(xù)加杠桿的空間非常有限，定增融資成為必然選擇。

事實(shí)上，除了上市公司以外，這次定增對(duì)控股股東同樣至關(guān)重要。

4月9日，海王生物公告稱(chēng)，海王集團(tuán)共持有公司12.16億股股份，約占公司總股本的44.03%，其中12.14億股存在質(zhì)押，約占公司總股本的43.96%。

而這幾年以來(lái)，高負(fù)債始終是懸在海王生物頭頂上的達(dá)摩克利斯之劍，公司股價(jià)也很大程度上受此影響。Wind資訊顯示，自2015年6月創(chuàng)下歷史新高以后，海王生物的股價(jià)便一路下跌，最大下跌幅度高達(dá)80.66%，控股股東的爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)如影隨形。

高負(fù)債問(wèn)題一日不解決，海王生物股價(jià)就不會(huì)受到市場(chǎng)待見(jiàn)，這次定增也就顯得愈加重要。此外，控股股東在幾乎100%質(zhì)押的情況下卻仍然要參與此次定增，擬認(rèn)購(gòu)5億-10億元，這筆資金如何籌集值得關(guān)注。

這并不是上市公司首次融資。海王生物1998年IPO募資1.02億元，2000年增發(fā)募資14.49億元，2012年增發(fā)募資5.88億元，2015年增發(fā)募資30億元，合計(jì)募資金額達(dá)到51.39億元。

海王生物這次定增計(jì)劃募資25億元，如果未來(lái)能夠?qū)嵤?，上市公司股?quán)融資總額將達(dá)到76.39億元。

效益不高

海王生物巨額融資背后，卻并未見(jiàn)效益。Wind資訊顯示，上市21年以來(lái)，海王生物只有三次分紅，累計(jì)分紅金額只有2.19億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股權(quán)募集資金總額。目前公司凈資產(chǎn)為64.49億元，76%是由股權(quán)融資所貢獻(xiàn)，而凈利潤(rùn)積累貢獻(xiàn)比例只有24%。

如果從ROE來(lái)看，海王生物管理層的經(jīng)營(yíng)能力更為直觀(guān)。從1998年上市至2014年，除了2000年，海王生物扣非加權(quán)ROE多數(shù)年份均在盈虧邊緣，最高都未超過(guò)6%。2014年之后，公司ROE開(kāi)始出現(xiàn)明顯回升，2015-2017年扣非加權(quán)ROE分別為8.05%、11.47%、12.62%，不過(guò)整體盈利能力仍然處于偏低水平，ROE回升主要是業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)所推動(dòng)，也是海王生物業(yè)績(jī)最為輝煌的三年。

2015-2017年，公司收入分別為111.18億元、136.06億元、249.4億元，同比增速分別為13.42%、22.38%、83.3%;扣非凈利潤(rùn)分別為1.36億元、4.04億元、6.95億元，同比增速分別為661.02%、197.79%、71.97%。

但是，值得注意的是，這是以激進(jìn)擴(kuò)張為代價(jià)實(shí)現(xiàn)的。Wind顯示，海王生物應(yīng)收賬款賬面價(jià)值從2014年年末的41.38億元增加至2017年年末的140.12億元，期間增幅高達(dá)238.62%，而收入增幅只有124.32%。

應(yīng)收賬款增幅遠(yuǎn)高于收入增幅，表明海王生物在此期間采用了非常激進(jìn)的銷(xiāo)售政策。Wind顯示，2012-2017年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為109天、121天、135天、154天、166天、153天，2017年相比2012年多出來(lái)接近50天。

海王生物主業(yè)是醫(yī)療商業(yè)批發(fā)，同行業(yè)內(nèi)龍頭上市公司有國(guó)藥控股（01099.HK）、華潤(rùn)醫(yī)藥（03320.HK）、上海醫(yī)藥（601607.SH），這三家上市公司2017年收入分別為2777.17億元、1454.06億元、1308.47億元，2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為94天、112天、81天，均顯著低于海王生物。

因此，無(wú)論是從縱向角度來(lái)看，還是從橫向比較來(lái)看，海王生物的銷(xiāo)售政策都是非常激進(jìn)。

除了激進(jìn)銷(xiāo)售以外，海王生物的激進(jìn)擴(kuò)張還體現(xiàn)在對(duì)外并購(gòu)方面。2014年年末，公司賬面商譽(yù)只有3952萬(wàn)元，而2017年年末時(shí)已經(jīng)急速攀升至35.49億元，增幅高達(dá)88倍，收購(gòu)來(lái)的標(biāo)的資產(chǎn)多達(dá)幾十家。

于是，激進(jìn)的銷(xiāo)售和對(duì)外收購(gòu)共同造就了海王生物2015-2017年的高增長(zhǎng)以及ROE的明顯回升，但資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流急劇惡化，迅速將上市公司推向高負(fù)債的危險(xiǎn)邊緣。

2017年之后，海王生物又迅速被打回原形，2018年公司收入同比增長(zhǎng)53.9%至383.81億元，但凈利潤(rùn)卻同比下降34.84%至4.15億元，可謂是業(yè)績(jī)大變臉。

造成海王生物2018年業(yè)績(jī)大變臉的最主要原因是財(cái)務(wù)費(fèi)用和資產(chǎn)減值大幅增加。

財(cái)報(bào)顯示，2018年，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加184.37%至9.04億元，資產(chǎn)減值損失同比大增14倍至3.35億元，背后的根本原因是激進(jìn)的賒銷(xiāo)和對(duì)外收購(gòu)。相比2017年年末，海王生物2018年有息負(fù)債大幅增加，其中短期借款從43.45億元增加至87.49億元，應(yīng)付債券從16.38億元增加至33.28億元，直接導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅飆升。

海王生物2018年的資產(chǎn)減值損失主要由商譽(yù)減值和應(yīng)收賬款減值構(gòu)成，金額分別為2.6億元、6668萬(wàn)元，這些減值的標(biāo)的資產(chǎn)多是2017年收購(gòu)而來(lái)，僅1年時(shí)間就發(fā)生了如此大的減值實(shí)在是不可思議，這背后是否存在貓膩，值得投資人關(guān)注。

2019年一季度末，海王生物賬面商譽(yù)高達(dá)39.81億元，而公司業(yè)績(jī)?nèi)匀槐憩F(xiàn)不佳，2019年一季度收入和凈利潤(rùn)同比增速分別為14.58%、-13.49%，那么商譽(yù)是否需要減值呢？

總而言之，從過(guò)往歷史來(lái)看，海王生物并沒(méi)有運(yùn)用好從資本市場(chǎng)融來(lái)的巨額資金，試問(wèn)，這次的25億元定增計(jì)劃還會(huì)有新資金買(mǎi)賬嗎？

180億元應(yīng)收款零計(jì)提

2018年年末，海王生物的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值高達(dá)189.53億元，占總資產(chǎn)的比例為46.08%，是整個(gè)資產(chǎn)項(xiàng)中占比最大的科目。

根據(jù)年報(bào)，公司按賬齡分析法計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款余額總共有191.21億元，其中1年以?xún)?nèi)為181.49億元，沒(méi)有計(jì)提任何減值準(zhǔn)備。

反觀(guān)同行，上海醫(yī)藥2018年年末6個(gè)月以?xún)?nèi)和6-12個(gè)月內(nèi)應(yīng)收賬款賬面余額分別為379.75億元、46.66億元，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備比例分別為0.87%、7.76%，計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備分別為3.3億元、3.62億元。

很顯然，海王生物的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提政策要比上海醫(yī)藥激進(jìn)的多，如果粗略按照1%壞賬計(jì)提，那么海王生物應(yīng)該對(duì)2018年年末1年以?xún)?nèi)的應(yīng)收賬款計(jì)提1.81億元的壞賬準(zhǔn)備，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的比例高達(dá)43.61%。

海王生物對(duì)1-2年、2-3年、3年以上的壞賬計(jì)提比例分別為10%、20%、100%，而上海醫(yī)藥對(duì)1-2年和2年以上的計(jì)提比例分別為63.63%、100%，前者仍然是激進(jìn)的多;如果按照上海醫(yī)藥的計(jì)提比例，那么海王生物需要計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備分別為4.44億元、5838萬(wàn)元，加上前面1年以?xún)?nèi)的計(jì)提合計(jì)高達(dá)6.84億元，比2018年的凈利潤(rùn)還要多出來(lái)接近3億元。

除了激進(jìn)的應(yīng)收賬款計(jì)提會(huì)計(jì)政策以外，海王生物重要子公司的盈利能力也頗為蹊蹺。

根據(jù)2018年年報(bào)，山東集團(tuán)、湖北海王、武漢海王全部是海王生物子公司，從事的均是藥品批發(fā)配送業(yè)務(wù)。2018年，山東集團(tuán)的收入和凈利潤(rùn)分別為5.02億元、1.5億元，湖北海王分別為5.59億元、1.32億元，武漢海王分別為4.88億元、1.01億元，據(jù)此計(jì)算這三家子公司的凈利率分別為29.9%、23.64%、20.70%。試問(wèn)，藥品批發(fā)業(yè)務(wù)怎么可能會(huì)有20%以上的凈利率呢？

針對(duì)文中疑問(wèn)，《證券市場(chǎng)周刊》記者向上市公司發(fā)去了采訪(fǎng)函，不過(guò)截至發(fā)稿仍未收到回復(fù)。