軍工證券化加速

陳笑濤

正值中國船舶工業(yè)總公司分拆成中船重工、中船集團20周年之際，兩集團旗下8家上市公司集體正式宣告繼“中國神車”之后，南北船啟動戰(zhàn)略性重組，“中國神船”的時代即將到來。

時隔20年之后，“中國神船”再度揚帆起航。

7月1日晚間，中國重工（601989.SH）、中國海防（600764.SH）、久之洋（300516.SZ）、中國動力（600482.SH）、中國應急（300527.SZ）、中船防務（600685.SH）、中船科技（600072.SH）、中國船舶（600150.SH）共8家上市公司均發(fā)布公告稱，公司7月1日接實際控制人通知，中國船舶重工集團公司（北船，下稱“中船重工”）正與中國船舶工業(yè)集團有限公司（南船，下稱“中船集團”）籌劃戰(zhàn)略性重組?；I劃戰(zhàn)略性重組，有關方案尚未確定，方案亦需獲得相關主管部門批準。

此時正值中國船舶工業(yè)總公司分拆成中船重工、中船集團20周年之際，兩集團旗下8家上市公司集體正式宣告繼“中國神車”之后，南北船啟動戰(zhàn)略性重組，“中國神船”的時代即將到來。

事實上，南北船資產整合醞釀已久，2019年以來，南北船體系資本運作的節(jié)奏明顯加快。國資委自2018年以來多次強調，要積極穩(wěn)妥推進船舶等領域企業(yè)戰(zhàn)略性重組，持續(xù)推動海工裝備等領域專業(yè)化整合。

中船重工方面，2019 年 1月，中國動力推進發(fā)行普通股和可轉換公司債券及/或支付現金購買廣瀚動力等8家標的公司少數股權，推進中船重工集團內動力資產整合并優(yōu)化資產結構。5月份，中船重工就召開整合重組工作推進會，稱將從近期和長遠發(fā)展的角度整體推動整合重組工作。

中船集團方面，2019年3月，中船科技發(fā)布公告擬收購海鷹集團 100%股權，注入中船集團水聲設備及海洋電子資產，變身中船集團海洋科技資產上市平臺。中國船舶、中船防務也發(fā)布公告，對正在推進中的重大資產重組方案進行調整，調整后中國船舶成為中船集團船舶總裝類資產上市平臺，中船防務成為中船集團船舶動力類資產上市平臺。至此，中船集團資產整合方向漸露端倪，形成與中船重工集團類似的資產整合框架。

而本次南北部旗下上市公司集體發(fā)布公告，標志著中國船舶行業(yè)戰(zhàn)略性重組大幕的正式拉開，并吹響了軍工資產重組的沖鋒號。

招商證券認為，南北船的戰(zhàn)略重組是2019年國企改革的重要事件，有利于船舶行業(yè)的結構調整，淘汰低端落后與過剩產能，同時優(yōu)化國有資本布局，減少無效競爭，提升船舶業(yè)的國際競爭力。此外，本次重組也可以為其他的行業(yè)提供有益借鑒。

2018年以來，軍工企業(yè)資本運作密集，但相較國外，目前國內軍工資產證券化率整體仍偏低，行業(yè)總資產口徑和總收入口徑的資產證券化率分別約為43%和34%，各大軍工集團均有大量非上市的優(yōu)質資產，隨著軍工資產證券化領域的資產限制正在逐步放開，同時資產證券化的方式也越來越多樣化。未來，預計各大軍工集團的資產證券化率有望進一步提升。

南北船分久必合

資料顯示，中船集團與中船重工均成立于1999年7月1日，由原第六機械工業(yè)部轉制而來的中國船舶工業(yè)總公司分拆成立，是目前中國造船行業(yè)兩大國企。

早在1963年9月，國務院決定將船舶工業(yè)從三機部分出來成立第六機械工業(yè)部。1982年5月，經國務院批準，在六機部135個企事業(yè)單位和交通部15個企事業(yè)單位基礎上組建成立中國船舶工業(yè)總公司。

而在國企改革背景下，1999年7月，中國船舶工業(yè)總公司一分為二，成立中船集團和中船重工。隨后在二十年的發(fā)展中，兩家公司均已成為行業(yè)“巨無霸”，資產規(guī)模超過千億元，成為行業(yè)龍頭。

其中，作為南船的中船集團官網顯示，中船集團組建于1999年7月1日，是在原中國船舶工業(yè)總公司所屬部門企事業(yè)單位基礎上組建的中央直屬特大型國有企業(yè)，2017年年底，公司正式改制為中國船舶工業(yè)集團有限公司。中船集團是國家授權投資機構，由中央直接管理，在世界500強中名列第364位。

中國船舶行業(yè)戰(zhàn)略性重組大幕的正式拉開，并吹響了軍工資產重組的沖鋒號。

截至2017年年底，中船集團擁有40余家二級單位，分布在北京、上海、廣東、江蘇、江西、安徽、廣西、香港等地，擁有中國船舶、中船防務、中船科技3家上市公司。中船集團在中國香港及美國、俄羅斯、泰國等8個國家和地區(qū)設有駐外機構。

中船集團旗下聚集了一批實力雄厚的造修船企業(yè)和船舶配套企業(yè)，如外高橋、江南造船、滬東中華、廣船國際、黃埔文沖、中船澄西等，還擁有中國船舶及海洋工程設計研究院、上海船舶研究設計院、廣州船舶與海洋工程設計研究院3家船舶研究設計機構，以及中船第九設計研究院工程有限公司等知名工程咨詢、設計、總包單位。

中船集團能夠設計、建造符合世界上任何一家船級社規(guī)范、滿足國際通用技術標準和安全公約要求、適航于任一海區(qū)的現代船舶，以及具有國際先進水平的大型海洋工程裝備產品，形成了多品種、多檔次的產品系列，產品已出口到150多個國家和地區(qū)。

中金公司研報顯示，截至2018年年底，中船集團造船產能超過1800萬噸，總資產為3014億元，凈資產991億元。2018年，中船集團實現營業(yè)收入1144億元，利潤總額34億元。

官網資料顯示，作為北船的中船重工也成立于1999年7月1日，是由原中國船舶工業(yè)總公司部分企事業(yè)單位重組成立的特大型國有企業(yè)，是國家授權投資的機構和資產經營主體，主要從事海洋裝備產業(yè)、動力與機電裝備產業(yè)、戰(zhàn)略新興產業(yè)和生產性現代服務業(yè)的研發(fā)生產。

中船重工目前擁有11個國家級研發(fā)中心，9個國防科技重點實驗室，12個國家級企業(yè)技術中心，150多個專業(yè)實驗室，形成了比較完整的海軍武器裝備與軍民融合產業(yè)科技創(chuàng)新體系。

中船重工作為中國海軍裝備科研生產的主體力量，承擔著航母、核潛艇、常規(guī)潛艇、水面艦艇、水中兵器等海軍武器裝備科研、設計、生產、試驗、保障任務;作為中國船舶行業(yè)的主導力量，擁有中國最具競爭優(yōu)勢的造修船基地，能夠按照世界知名船級社的規(guī)范和各種國際公約，設計、建造和塢修各種油船、化學品船、散貨船、集裝箱船、滾裝船、LPG船、LNG船、工程船舶及海洋工程裝備等。民用船舶和海洋工程形成了國際化、大型化、批量化、系列化、專業(yè)化，主流船型建造周期達到或接近國際先進水平，擁有國內最齊全的船舶配套能力，在船舶動力、甲板機械和艙室設備等船舶配套領域居行業(yè)領先地位。

中船重工擁有較強的大型成套設備和高科技產業(yè)的開發(fā)制造能力，自主開發(fā)生產了上百種非船舶產品，研制的“蛟龍?zhí)枴鄙詈］d人潛水器成功下潛7062米，刷新了世界同類作業(yè)型載人潛水器下潛深度紀錄;承接了三峽升船機、港珠澳大橋等國家一批重點工程，贏得同行業(yè)好評。

截至2018年，中船重工已連續(xù)7年入選世界500強企業(yè)，排名第245位，位居全球船舶企業(yè)首位。擁有中國重工、中國動力、中國海防、中國應急、久之洋等共5家上市平臺公司，境外機構18家，二級成員單位95家，其中二級企業(yè)66家，科研院所29家，員工17萬人。

中金公司研報顯示，截至2018年年底，基本上中國所有最新主力艦艇的總體設計能力均在中船重工，其造船產能超過1500萬噸，總資產為5038億元，凈資產2113億元。2018年，中船重工實現營業(yè)收入3050億元，利潤總額89億元。

自從南北車合并為中國中車之后，關于南北船合并的傳聞就不斷出現。2016年9月，時任國資委主任的肖亞慶談起南北船是否會合并時說，“任何情況都可能發(fā)生?！?019年“兩會”期間，肖亞慶在談到優(yōu)化國有資本布局時提到，要積極穩(wěn)妥地推進裝備制造、造船領域的戰(zhàn)略性重組，持續(xù)推動海工設備等領域的專業(yè)化整合，不斷提高資源的配置效率。市場對此解讀為南北船合并猜測或許成真。

據報道， 5月13日，中船重工組副書記、總經理吳永杰在集團整合重組工作推進會上指出，要從近期和長遠發(fā)展的角度整體推動整合重組工作。

隨后，2019年二季度以來，南北船體系資本運作的節(jié)奏明顯加快。一方面，南船通過資產置換和重組的方式重整了旗下兩個上市公司的資產，將船用動力業(yè)務歸集到中船防務，同時把造船資產歸集到中國船舶;另一方面，北船體系內，中國重工將青島軌道注入上市公司，吸納新的優(yōu)質資產，同時通過破產清算，出清旗下不良資產。

正所謂分久必合，時值南北船分拆20周年之際，戰(zhàn)略性重組正式啟動。

中金公司表示，從營業(yè)收入、利潤總額、總資產、凈資產的角度來看，南船分別為北船的 38%、39%、60%、47%。而如果僅看船舶主業(yè)，則南北船大致相當：2018年，南船的船舶及海洋工程業(yè)務、配套業(yè)務合計營收725億元，北船的船舶及配套業(yè)務營收744億元。

中金公司認為，南北船重組的意義在于加快推動中國造船產業(yè)高質量發(fā)展。根據Clarkson統計，目前全球25%、50%、75%的造船訂單由排名前3位、8位、21位的造船集團獲得。全球船市正在從完全競爭向寡頭壟斷發(fā)展，能否形成較大生產規(guī)模、達到規(guī)模經濟決定了市場參與者能否繼續(xù)發(fā)展壯大。

韓國方面，目前正在推進HHI與DSME的整合，全球市占率近21%的造船集團即將誕生。中國方面，2019年以來，國資委在多個場合表示，要積極穩(wěn)妥地推進造船領域的戰(zhàn)略性重組，持續(xù)推動海工設備領域的專業(yè)化整合。

中金公司認為，南北船重組有助于減少同質化競爭、進一步去產能、提高產業(yè)集中度、增強國際競爭力，加快推動中國造船業(yè)高質量發(fā)展。

研究人士也指出，南北兩船的合并可使雙方在研發(fā)、制造和配套方面實現資源互補，同時化解造船業(yè)存在的產能過剩問題，避免內耗的產生。兩船相較，中船集團在制度建設和市場能力上更加成熟，而中船重工的研發(fā)和配套能力更強，因此合并對雙方未來的發(fā)展都有利。同時，兩船合并有助于發(fā)揮規(guī)模效應，提高中國全球競爭力。

國金證券的研報也認為，南北船資產、業(yè)務部分重疊且各有側重，南船側重船舶制造，北船側重船舶設計與配套，若重組成功，軍船業(yè)務將更好協同、民船業(yè)務有望形成合力，突破高技術船型與共拓海外市場。

國金證券同時表示，此次南北船籌劃戰(zhàn)略性重組，是軍工行業(yè)重組、資產證券化的重大戰(zhàn)略舉措之一，新一輪軍工資產整合、證券化有望開啟，將釋放更多改革紅利。進入“十三五”后期，軍工改革不斷取得突破性進展。

資產證券化空間

軍工資產證券化是軍工領域改革的重要手段，可以拓寬軍工企業(yè)融資渠道，減輕政府的財政負擔、解決制約軍工產業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，同時軍工資產證券化也是混改的主要手段，有助于實現打破軍工封閉體制，提升軍工資產效率，改善軍工企業(yè)的治理結構。

在軍工資產證券化方面，歐美國家走在前列。根據東北證券的研究，歐洲各國受國家文化和歷史背景的影響，英法德等國政府對軍工企業(yè)的產權制度各有不同，大多通過股份制改造推動軍工企業(yè)整合重組，打造形成具有國際競爭力的軍工巨頭。

股份制改造為歐洲各國軍工企業(yè)在國內及歐洲內部的重組整合提供了良好的基礎，如，1999年，英國宇航公司收購馬可尼電子系統公司，組建了BAE系統公司，使其成為英國最大、世界第三大防務系統承包商;2007年，泰勒斯集團收購了阿爾卡特公司的航天業(yè)務，并將公司更名為泰勒斯阿萊尼航天公司。

通過一系列的重組和整合，歐洲逐步發(fā)展形成了空中客車集團、BAE系統公司等超大型的軍工集團，還形成了歐洲導彈公司、泰勒斯阿萊尼航天公司等全球領先的專業(yè)公司，在歐洲乃至世界軍工領域具備了較強的競爭能力。

根據東北證券的研究，作為當今世界超級軍事大國的美國更是充分利用民營資本，以資產證券化促進軍工行業(yè)高度集中。

早期美國的軍工企業(yè)都是國有性質，但在兩次世界大戰(zhàn)期間軍工產品需求陡增，為彌補國有軍工企業(yè)生產能力的不足，美國私營軍工企業(yè)開始介入軍品生產領域，并憑借其更高的經營效率逐步取代了國有軍工企業(yè)的地位。更重要的是，民營資本的參與使軍工企業(yè)資本結構和投入實現多元化。

目前，美國軍工企業(yè)按所有制可分為私有企業(yè)和國有私營企業(yè)兩類，前者一般是由法人機構或個人持股，通常是股份有限公司或有限責任公司;后者一般由國家控制部分或全部股權，由私人負責公司的具體運營。

東北證券研究稱，美國軍工企業(yè)股權結構呈現分散化的特點，養(yǎng)老基金、人壽保險、共同基金、大學基金等機構投資者以及個人直接或間接地持有公司的股票，一個股東持有10%的股權即可成為大股東。而股權分散的特點保證了軍工資產的變現能力，也保證了軍工企業(yè)經營的穩(wěn)定性。

借助發(fā)達的金融市場，美國的軍工資產重新配置和重組變得更加便利，資源配置的成本也得到了有效的降低。近十幾年來，美國軍工企業(yè)兼并與合并案例眾多，其中代表性的案例為1995年3月洛克希德公司和馬丁·瑪麗塔公司宣布合并成為洛克希德·馬丁公司，逐步成為全球第一大軍工企業(yè)。此后，波音、雷神公司也進行了重組。經過一系列的重組兼并，美國軍工行業(yè)原有的20余家大型軍工企業(yè)合并成為上述3家公司，行業(yè)的集中度得到了大幅提高。

長期以來，中國在大力推進國有企業(yè)重組整合、改制上市的同時，提出了“軍民結合、寓軍于民”的發(fā)展思路，但受行業(yè)特點及保密要求等因素的影響，軍工企業(yè)改制上市進展較為緩慢。回顧中國的軍工集團資產證券化歷史，按照華創(chuàng)證券的總結，可以分為三個階段，分別是2000年之前，2000年到2010年以及2010年至今。

其中，在第一階段（1993-2000），軍工集團民品資產開始上市。以飛亞達（000026.SZ）在深交所首次公開發(fā)行上市為代表，首個軍工集團下屬資產實現了上市，隨后航空工業(yè)的深天馬（000050.SZ）、西飛國際（000768.SZ，現為中航飛機），航天科技集團的航天機電（600151.SH）、航天科技（000901.SZ），兵器工業(yè)集團的中兵紅箭（000519.SZ），中船工業(yè)的中國船舶、中船防務等均實現了上市。從資產性質來看，這一階段上市資產的主營業(yè)務以民品為主，但卻是長期封閉于計劃經濟體制內的軍工集團對市場化改革的初步嘗試。

第二階段（2000-2010），軍工集團非核心軍品資產開始上市。2000年，主營業(yè)務為直9、運12的哈飛股份（600038.SH，現為中直股份）和K8等教練機、強5主要零部件的洪都航空（600316.SH）實現IPO，標志著非核心軍品資產的證券化開始破冰，后續(xù)隨著西飛國際注入航空產品為主營業(yè)務、航發(fā)動力（600893.SH）借殼上市、中航光電（002179.SZ）等IPO上市，軍工產業(yè)鏈中上游的元器件、零部件和一些系統級產品實現了上市，軍工資產證券化迎來了第一個高峰。其他如航天科技集團的中國衛(wèi)星（600118.SH），航天科工集團的航天信息（600271.SH），電科集團的四創(chuàng)電子（600990.SH），兵器工業(yè)集團的光電股份（600184.SH），中船集團的中國重工、中國動力等也都陸續(xù)實現了相關資產的上市。

在第三階段（2010年至今），軍工集團核心軍品資產開始上市。2010年以來，中國重工和中直股份先后進行了重大資產重組，實現了艦船和直升機等核心軍品資產的上市，軍工領域資產證券化進一步深入。期間雖然經歷了成飛集成（002190.SZ）和航發(fā)動力重大資產重組終止的挫折，但是隨著航發(fā)動力資產重組再次重啟并成功實施，特別是2017年沈飛集團的整體注入中航沈飛（600760.SH），首次實現了航空核心軍品總裝資產的上市，中國船舶發(fā)布軍工資產的證券化進入到新階段。

中國軍工集團資產證券化率雖在逐年提升，但資產證券化水平依舊較低。從軍工集團整體上看，2007-2017年，十大軍工集團整體資產證券化率由22%逐年提升至48%，實現翻倍，但相較于海外市場軍工企業(yè)約為70%-80%的資產證券化率，中國軍工集團資產證券化水平仍處于較低水平。而且，軍工行業(yè)資產證券化率整體仍不足30%，從單個集團看，航天科技、航天科工、兵器集團及中國電科集團資產證券化率均尚未達到30%，仍有較大提升空間。

除了資產證券化率不足之外，東北證券還認為，中國的軍工企業(yè)資產證券化還存在兩大典型問題：一是核心資產證券化程度不高的問題，目前實現證券化的資產主要以民用資產、軍民兩用資產為主;二是缺乏相關支撐政策法規(guī)與可操作性指導措施，且缺少可參考的資產證券化運作過程與運作模式。

資產證券化加速

差距即是發(fā)展空間。華創(chuàng)證券認為，展望未來，軍工資產證券化仍將大有可為，首先從趨勢上來看，隨著沈飛集團的整體注入以及科研院所改制的不斷推動，繼續(xù)推進十分明確;其次從空間來看，十大軍工集團的整體資產證券化率還較低，未來尚有較大空間;最后從推進節(jié)奏來看，隨著改革的深化和“十三五”關鍵節(jié)點的臨近，實施落地速度有望加快。

軍工行業(yè)是混改的重點領域，而資產證券化是實現混改的有效途徑。從頂層來看，國家層面政策不斷推出，明確要求發(fā)展混合所有制經濟，提高軍工資產證券化率。

特別是2016年3月國防科工局發(fā)布的《涉軍企事業(yè)單位改制重組上市及上市后資本運作軍工事項審查工作管理暫行方法》中，對涉軍企事業(yè)單位改制重組軍工事項審查中申報材料、上市及上市后資本運作軍工事項審查審報材料等操作細則方面進行了規(guī)范，表明國家在軍工資產證券化方面的政策已經逐步由頂層指導開始進入到操作規(guī)范層面，鼓勵軍工資產證券化的趨勢已經十分明確。

而2016年作為“十三五”的開局之年，各大軍工集團紛紛制定了各自的資產證券化率目標，如中航工業(yè)要求到“十三五”末，其資產證券化率要達到70%;中船集團的資產證券化率在“十三五”期間將從30%左右提升至70%左右;中船重工的“十三五” 資產證券化目標是將資產證券化率由40%提升至70%，同時打造10大產業(yè)板塊上市公司平臺。

申萬宏源表示，2019-2020年為“十三五”計劃的后兩年，數家軍工集團目前資產證券化水平距離已提出的“十三五”資產證券化率仍有20%至40%左右的待完成空間。由于IPO、增發(fā)耗時長，融資成本較高，軍工集團大概率會選擇與旗下上市公司整合優(yōu)質資產，以期短時間內快速提高自身的資產證券化率。近兩年處于“十三五”末期，不排除軍工集團突擊資產證券化目標的可能性，資產整合或將加速進行。

華創(chuàng)證券也表示，從推進節(jié)奏來看，一方面隨著“十三五”進入最后兩年，軍工集團2020年的資產證券化目標接近考核期，考慮到軍工資產的特殊性，重組上市往往要經過集團、國防科工局以及國資委等多重審批和報備，時間周期較長。統計軍工企業(yè)近幾年的重大重組事件顯示，從方案推出到實施完畢一般需要一年到兩年的周期，因此華創(chuàng)證券預計2019年將是各大軍工集團啟動軍工資產證券化的重要時間窗口，推進節(jié)奏或將不斷加快;另一方面整個國家的改革正在逐步深化，從2018年年底至今已有多家軍工集團啟動了資產重組事項，種種跡象表明，軍工領域的各項改革進展在加速推進。

同時，有關部門也不斷推進軍工資產證券化的進程。2019年3月23日，由中國上市公司協會主辦、國防軍工行業(yè)委員會承辦的國防軍工上市公司座談會在北京召開，證監(jiān)會副主席閻慶民在講話中指出，為推動提升軍工上市公司質量，開創(chuàng)軍民融合新局面，需要做到“三個堅持”。

閻慶民表示，近年來，軍工上市公司在利用資本市場推動自身轉型升級和創(chuàng)新發(fā)展方面，實現了資源優(yōu)化配置和產業(yè)協同發(fā)展程度、軍工資產證券化程度以及軍民融合程度“三個提升”，但也面臨著體制、政策和機制三方面的問題。

為推動提升軍工上市公司質量，開創(chuàng)軍民融合新局面，需要做到“三個堅持”。一是軍工上市公司堅持聚焦主業(yè)，提升核心競爭力;二是證監(jiān)會堅持“四個必須”“一個合力”，毫不動搖地推進資本市場健康發(fā)展，服務軍工企業(yè)高質量發(fā)展;三是協會堅持發(fā)揮自律組織優(yōu)勢，在落實軍民融合發(fā)展戰(zhàn)略、提高上市公司質量上繼續(xù)發(fā)揮作用。

東北證券表示，相關監(jiān)管法規(guī)和配套政策的逐步完善，相關職能部門和參與主體執(zhí)行能力的逐漸增強為國內軍工資產證券化快速發(fā)展奠定了堅實的基礎。

對于前者，在國防科工局為主的管理部門組織制定了軍工企業(yè)投融資改革相關政策，鼓勵和引導民間資本進入國防科技工業(yè)領域，以證監(jiān)會為主的監(jiān)管機構完成了資產證券化實施管理相關政策法規(guī)的制定，并將充分考慮軍工企業(yè)的特殊性與重要性，進一步完善體制改革，加大對國防軍工企業(yè)的政策支持力度。

對于后者，經過多年的實踐，證監(jiān)會、國資委、國防科工局等職能部門，以及軍工企業(yè)、民間資本等參與主體增強了能力和經驗，整體上使推進軍工資產證券化的軟環(huán)境逐漸完善。

除了政策支持之外，軍工企業(yè)類資產隨著沈飛集團的整體上市，已基本不存在障礙。

華創(chuàng)證券表示，從實際進程來看，從早期2010年之前的中航電子（600372.SH），到中期2010-2015年的中直股份、航發(fā)動力、中國重工等，再到近期2016年至今的四創(chuàng)電子、中航沈飛，可以看到軍工企業(yè)類資產的證券化雖然偶有波折，但是一直在不斷落地推進。注入的資產類別也逐漸從民品、軍品零部件等非核心軍品到系統級以及整機等核心軍品，特別是隨著2017年沈飛集團的整體注入上市公司，實現了戰(zhàn)斗機核心資產的上市，表明未來中國絕大多數企業(yè)類軍工資產的證券化預計不會存在障礙。

值得一提的是，沈飛集團的借殼上市成為軍工企業(yè)資產整合的典型案例。中航沈飛前身為*ST黑豹，原先主營工程和物流運輸類專用車，2011年起連續(xù)6年營業(yè)利潤為負，面臨退市風險。

而沈飛集團是中國創(chuàng)建最早、規(guī)模最大的現代化殲擊機制造基地，在集團資產證券化目標完成度低及沈飛集團資金需求迫切的雙重壓力下，沈飛集團及*ST黑豹實控人航空工業(yè)集團選擇*ST黑豹整合沈飛集團的全部資產。

沈飛集團整合*ST黑豹為簡單的同一控制下企業(yè)合并，資產整合帶動上市公司股價實現飛躍，資產重組啟動一年市值達到之前的14.5倍。

另外，華創(chuàng)證券表示，隨著軍工事業(yè)類資產改制破冰，未來注入形式或將更加靈活。

從分工來看，研究所負責設計研發(fā)，工廠負責生產制造，研究所掌握了國防科技領域最核心的技術，是最優(yōu)質的軍工資產。2014年，國防科工局下發(fā)了關于科研院所改革的文件，明確了軍工科研院所改革分類的原則和標準，要求各軍工集團按標準將下屬科研院所劃分到位。原則上，除了少數主業(yè)涉及國家核心戰(zhàn)略安全機密的科研院所（公益一類、部分公益二類）將繼續(xù)保持事業(yè)單位體制以外，其余類別的院所都需進行不同程度的企業(yè)化改制。2017年7月，國防科工局明確了首批41家軍工科研院所試點轉制名單。2018年5月，兵器裝備自動化研究所（兵裝58所）作為首家改制軍工科研院所獲得批復，標志院所改制的破冰。

華創(chuàng)證券表示，科研院所作為事業(yè)單位，理論上要實現資產證券化需要先改制成為企業(yè)，再注入上市公司實現資產證券化。而在實際操作中，也可以通過將院所下屬相關資產置入設立的子公司，再將子公司注入上市公司從而實現資產證券化。中國動力在2015年就是采用這種方式實現了多家院所資產的注入和整合，而2018年11月國?？萍迹?00562.SH）公告啟動的重大資產重組也是采用這種方式，表明未來軍工科研院所資產的證券化形式或將更加靈活，推進速度有望進一步加快。

資產證券化盛宴

華創(chuàng)證券表示，軍工資產證券化除了是軍工領域改革的重要手段之外，還是軍工板塊行情重要的催化劑，一方面一二級市場的估值差異會給二級市場帶來投資機會;另一方面軍工資產注入上市公司提高了資產證券化率，特別是優(yōu)質資產的注入將改善軍工上市企業(yè)的質地，從而能夠更充分地享受軍工行業(yè)增長帶來的紅利，提升市場對公司的關注度。

申萬宏源也指出，縱觀近幾年軍工行業(yè)走勢，資產整合預期往往在軍工行情走勢中起到重要的驅動作用。2010年和2014年兩波軍工行情上揚都伴隨相同的邏輯：市場中存在強烈的軍工行業(yè)改制和資產重組預期-引發(fā)軍工行業(yè)風險偏好提升-行軍工業(yè)估值中樞上漲-反映到股價上漲，資產整合預期在軍工行情中扮演著催化劑的角色。

申萬宏源研報顯示，2013-2015年，上證綜指漲幅為240%，而涉及改制和重組的軍工股則漲幅遠超上證綜指，其中，通過將中航工業(yè)旗下的中航高科（600862.SH），因資產注入被打造成集團旗下航空復合材料平臺而漲幅最高，達到1183%。

東北證券指出，軍工資產證券化有IPO、借殼上市及資產注入三種路徑，而資產注入正是軍工企業(yè)實現資產證券化的主要手段，一方面在于資產注入運作周期短，可迅速為企業(yè)提供發(fā)展所需的資金;另外，軍工集團通過資產注入可實現上市公司資產和業(yè)務的整合，通過做強主業(yè)提高上市公司的市場競爭力。

而由于核心軍工資產具有較強的稀缺性，注入上市公司通常將帶來較高的相對收益。一方面，核心軍工資產注入將顯著改善上市公司的基本面，提升其盈利能力和EPS;另一方面，將使上市公司因核心資產的稀缺性，享受市場給予的較高的估值溢價。

如，2010年中航工業(yè)將航空電子和航空機電相關零部件配套資產分別注入中航電子和中航機電，復牌后一個月兩個標的相對滬深300指數的漲幅分別達到203%和144%。

因此，東北證券表示，軍工資產證券化投資的主要邏輯有兩點：一是稀缺性的核心軍工資產注入，改善上市公司的業(yè)務結構和資產質量，從而帶來估值切換;二是優(yōu)質的資產注入后，將有效提升上市公司盈利能力，增厚公司業(yè)績。在衡量上市公司平臺價值時，除評估公司現有業(yè)務的資產價值外，需要重點考慮潛在注入資產的質量和彈性。

其中，資產質量方面，需要關注潛在注入資產的稀缺程度與盈利;注入彈性方面，需要關注潛在注入資產的規(guī)模和業(yè)績成長性。因此，東北證券建議，關注體外核心資產比例高，注入彈性大的投資標的。

首先，在把握軍工資產證券化投資機會的過程中，應從資產質量的角度，篩選體外優(yōu)質資產體量較大的平臺型上市公司。即，關注上市公司平臺定位清晰，且控股股東旗下在與平臺定位相關優(yōu)質資產體量較大的投資標的。如，中航工業(yè)明確將中航機電定位為航空機電系統業(yè)務的發(fā)展平臺，目前中航工業(yè)機電板塊下金城南京機電液壓工程研究中心等8家單位委托為上市公司管理，未來托管企業(yè)在條件成熟的情況下，注入上市公司的確定性較高。

其次，從注入彈性的角度看，根據各大軍工集團資產證券化率指標，航天科技、航天科工、中國兵工、中國電科證券化率不足30%，其中航天科技、航天科工、中國電科研究院所資產比例高，下屬上市公司股權清晰，未來的資產證券化彈性最大。

除此之外，還應關注股權結構清晰，體外資產規(guī)模較大的相關標的。作為核心軍工資產的注入平臺，清晰的股權結構有助于降低交易的復雜性，避免股權糾紛問題的存在。航天系、電科系下屬上市公司股權結構相對清晰，且上市公司控股股東在上市公司體外擁有大量的優(yōu)質研究院所類資產。

如，中國衛(wèi)星控股股東為中國空間技術研究院（航天五院），2017年其總資產規(guī)模約為上市公司的6倍，凈利潤規(guī)模約為上市公司的7倍，資產和利潤的體量遠超過上市公司，若未來優(yōu)質核心資產注入上市公司，將顯著提高上市公司的經營規(guī)模和經營效率，提高公司的盈利能力和市場競爭力。