地方政府債務(wù)與房價的相互影響機制

黃映紅，陳 瑞，卞 洋，周新發(fā)

（1.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100029；2.北京大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，北京 100871）

一、引言

過去數(shù)十年，不同城市間房價發(fā)生分化①，整體上各地區(qū)房價經(jīng)歷了不同程度的上漲，政府債務(wù)也隨之?dāng)U張。如圖1所示，東部、中西部地區(qū)（按國家統(tǒng)計局劃分）分別呈現(xiàn)出同向變動趨勢。東部地區(qū)房價和政府債務(wù)的散點趨勢曲線斜率較大，而中西部地區(qū)兩者的散點趨勢曲線斜率較小。房價泡沫和債務(wù)危機是中國經(jīng)濟、金融系統(tǒng)安全面臨的最大危機②，因此，分析政府債務(wù)和房價的作用機制，對于防范金融風(fēng)險、確保經(jīng)濟平穩(wěn)運行具有重要的現(xiàn)實意義、政策意義。

圖1 各地區(qū)房價與政府債務(wù)的散點趨勢

地方政府發(fā)行債務(wù)既要考慮到自身因素，如政府信用、財政狀況；又要考慮外部因素，如經(jīng)濟水平、國家政策[1-2]。不同學(xué)者從多個角度研究了政府債務(wù)擴張問題，如財政分權(quán)[3-4]、晉升激勵[5-6]。鮮有學(xué)者注意到債務(wù)擴張會影響房地產(chǎn)市場，肖文等[7]認(rèn)為，政府債務(wù)高漲的根本原因在于土地財政增收增強了政府債務(wù)融資動機和能力，而土地財政主要來源于房地產(chǎn)市場。在推進城鎮(zhèn)化進程中，地方政府作為城市建設(shè)早期的責(zé)任主體，依賴融資平臺積累的巨額債務(wù)推動城鎮(zhèn)化建設(shè)[8-9]，這也是城鎮(zhèn)化過程中產(chǎn)生房價泡沫的必經(jīng)階段[10]。

國內(nèi)不同學(xué)者從不同角度測算了房地產(chǎn)泡沫程度，總結(jié)起來，房地產(chǎn)泡沫主要是由于人口遷移、技術(shù)進步、較高的貨幣供給、財產(chǎn)稅或過度的房地產(chǎn)信貸等原因所導(dǎo)致[11-16]。也有部分學(xué)者注意到房價上漲對債務(wù)規(guī)模的影響。比如，范劍勇等[17]進一步分析發(fā)現(xiàn)，地方政府借助房地產(chǎn)市場，通過操控土地儲備向銀行借款，從而大規(guī)模舉債。

實證研究方面，劉德炳[18-19]基于千余個市縣級審計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，土地財政增收弱化借款成本，導(dǎo)致政府舉債籌資的依賴性增大。趙大利[20]則利用2008—2012年34個城市的城投債面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)城投債與房價正向相關(guān)。

以往的研究成果缺乏對政府債務(wù)與房價關(guān)系的理論機制分析，也缺乏數(shù)量關(guān)系上的檢驗及探討，本文試圖開展一些彌補工作。首先，從理論層面分析兩者的作用機制；其次，采用審計署公開的債務(wù)數(shù)據(jù)③，確保真實性，并通過多種形式回歸方法進行實證分析；再次，進一步探討兩者可能存在繼續(xù)共同上升的趨勢，并分析其深層次的原因；最后，根據(jù)相關(guān)研究提出切實的政策建議。余下部分先進行理論機制分析，然后基于所構(gòu)建的模型進行實證檢驗和分析，最后總結(jié)全文，并給出啟示。

二、理論機制分析

一方面，地方政府面臨著財政不足事權(quán)支出的現(xiàn)實困境和發(fā)展經(jīng)濟的硬性約束。在短期內(nèi)，為解決財政問題并促進經(jīng)濟發(fā)展，地方政府偏好以土地為抵押和以土地收益為擔(dān)保借款或發(fā)債[21]。為了抬高土地價值，地方政府存在促進房地產(chǎn)市場繁榮的某種激勵④。而銀行等金融機構(gòu)審批貸款的核心要素在于抵押物的價值，況且又有地方政府的背書，銀行樂意放貸，于是，房地產(chǎn)市場的繁榮對政府舉債產(chǎn)生了一定的“杠桿”效應(yīng)。

另一方面，地方政府舉債資金大量投入到公共產(chǎn)品的開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，滿足城鎮(zhèn)化建設(shè)⑤和工業(yè)化發(fā)展需求。工業(yè)化發(fā)展提升了地區(qū)的經(jīng)濟水平，城鎮(zhèn)化建設(shè)吸引了外來人口的流入。在住房需求超過供給量的情況下，房價上漲。

可以發(fā)現(xiàn)，債務(wù)影響房價的中間傳導(dǎo)機制是工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進程，而房價影響債務(wù)的中間傳導(dǎo)機制是土地市場，兩者作用的路徑并不一致。

三、模型構(gòu)建與研究設(shè)計

（一）模型構(gòu)建

假設(shè)地方政府追求兩種效用：一種是最大化地方政府可支配收入為目標(biāo)函數(shù)。由于地方政府主要的收入是預(yù)算外收入，即舉債收入，因此地方政府的效用函數(shù)為U1=U（DFZ）。另一種是最大化當(dāng)?shù)鼐用竦母＠?。在?dāng)前情況下，住房在居民的福利中占很大比重，地方政府通過調(diào)控房價來保障居民福利，即地方政府的效用函數(shù)為U2=U（SPFJ）。采用常用的柯布道格拉斯效用函數(shù)形式，則有：U=U1+U2=

式（1）中，SPFJ表示房價，DFZ表示政府債務(wù)，α、β為度量效用函數(shù)權(quán)重且 0＜β＜α⑥。

假設(shè)國有土地開發(fā)用地面積為T，其費用開支包括必要的兩個部分——基本的運作支出T0和土地開發(fā)費θ·T⑦，獲得的收入包括以土地為抵押舉借的債務(wù)收入DFZ，以及從房地產(chǎn)市場征收的稅費t·SPFJ·T，t為稅率。則地方政府面臨的預(yù)算約束為：

構(gòu)建拉格朗日函數(shù)，得：

解得：

式（6）表明地方政府債務(wù)與房價呈現(xiàn)正相關(guān)。

（二）研究設(shè)計

根據(jù)以上分析，結(jié)合本文的研究思路，設(shè)定為如下形式：

式（7）、式（8）中，i代表省份，t代表時間，?i和 θi代表個體異質(zhì)效應(yīng)，μit和εit代表均值為0的隨機干擾項。

參照陳瑞的研究[22]，式（7）中加入兩個控制變量⑧——房地產(chǎn)開發(fā)貸款和房屋竣工面積。這些變量基本涵蓋了影響房價的主要因素。考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，采用土地財政收入、政府預(yù)算內(nèi)財政收入分別作為政府債務(wù)的代理變量、工具變量⑨，以作穩(wěn)健性檢驗。式（8）中加入四個控制變量——固定資產(chǎn)投資、國有建設(shè)住宅土地面積、人均建設(shè)道路面積和財政缺口。此外，采用人均GDP作為房價的工具變量⑩，以作穩(wěn)健性檢驗。

（三）變量定義和描述

地方政府債務(wù)定義為政府負(fù)有直接償還責(zé)任的債務(wù)，數(shù)據(jù)來源于各省級城市截至2018年1月發(fā)布的審計結(jié)果以及相關(guān)文件和報告[11]。房價、房屋竣工面積、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、土地財政、地方政府預(yù)算內(nèi)財政收入、城市人均道路擁有面積、國有建設(shè)住宅土地面積、固定資產(chǎn)投資、CPI指數(shù)均來源于各省、直轄市、自治區(qū)的區(qū)域統(tǒng)計年鑒以及WIND數(shù)據(jù)庫，價格變量進行相應(yīng)處理[12]。描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

四、實證檢驗及分析

式（7）中，房價對地方政府債務(wù)進行回歸分析；式（8）中，地方政府債務(wù)對房價進行回歸分析。實證分析結(jié)果如表2所示。

模型1表明，政府債務(wù)的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，約為0.19；模型2表明，土地財政的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，約為0.21；模型3[13]表明，政府債務(wù)的系數(shù)在10%的顯著性水平下為正，約為0.10。無論從代理變量還是工具變量的回歸結(jié)果來看，模型2和模型3的結(jié)果都進一步支持了模型1結(jié)果的可靠性。而控制變量中，房地產(chǎn)開發(fā)貸款系數(shù)為正且顯著，過度的金融支持是房價泡沫的重要原因；房屋竣工面積系數(shù)為負(fù)卻不顯著，住房供給越多，需求缺口相對越小，房價上漲的空間越小，這也都較為符合預(yù)期和現(xiàn)實邏輯。

表1 變量描述

表2 面板回歸估計結(jié)果

模型4表明，房價系數(shù)在10%的顯著性水平下為正，約為0.36；模型5表明，房價系數(shù)在1%的顯著水平下為正，約為1.56，這說明房價對地方債規(guī)模產(chǎn)生顯著的正向影響?？刂谱兞恐写蟛糠窒禂?shù)顯著為正，表明財政缺口、人均建設(shè)道路面積、住宅土地面積、固定資產(chǎn)投資均促進政府舉債。大多數(shù)地區(qū)的財政收入能夠基本維持政府的日常運轉(zhuǎn)，而政府又承擔(dān)了提高經(jīng)濟發(fā)展水平的職責(zé)，這種職責(zé)體現(xiàn)為政府投資的項目數(shù)量和規(guī)模日益擴大，導(dǎo)致了巨大的財政缺口，無奈之下，地方政府只有舉借債務(wù)。人均建設(shè)道路面積某種意義上衡量了公共產(chǎn)品的需求程度及投資壓力，反映了政府對城市發(fā)展的投資資金需求，在財政收入來源有限的情況下，強勁的資金需求動機促使政府舉債。住宅土地面積反映住宅用地供給需求的匹配關(guān)系，住宅土地面積越大，開發(fā)土地成本越大，需要投入完善的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金越多，政府舉債規(guī)模越大。固定資產(chǎn)投資越多，政府需要配套的資金規(guī)模越大。即使考慮了其他因素對政府債務(wù)的影響，研究結(jié)論仍然成立。

進一步分析可以發(fā)現(xiàn)：地方政府債務(wù)與房價還將存在繼續(xù)同向上漲的趨勢，其背后的制度性原因是富有特色的“土地財政”現(xiàn)象。1994年頒布的《中華人民共和國預(yù)算法》規(guī)定，非經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，各級政府不得自行發(fā)債。從20世紀(jì)90年代開始，地方政府通過出讓土地、國有股權(quán)或配套現(xiàn)金入股成立地方投資公司（也即城投公司）作為間接的融資主體，從而發(fā)行債務(wù)融資。城投公司將資產(chǎn)里的土地使用權(quán)或國有資產(chǎn)作為抵押物向銀行取得貸款，這也決定了未來還款來源之一將是土地出讓收入[14]。城投債的發(fā)行嵌套著當(dāng)?shù)卣c銀行之間投融資的循環(huán)模式：一方面，地方政府通過入股城投公司，可以控制后者做出投資決策，而被投資的基建項目與市政部門的業(yè)績直接掛鉤；另一方面，雖然貸款的負(fù)債方是城投公司，但是抵押物是當(dāng)?shù)卣耐恋厥褂脵?quán)，如果發(fā)生違約，背書人地方政府就要履行償還義務(wù)。從某種意義上來說，城投公司實現(xiàn)了地方政府投資基建項目和銀行之間的融通中介作用。

此外，還有一個重要原因：中國城鎮(zhèn)化進程不可逆，大規(guī)模農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移[15]，房地產(chǎn)投資的熱情將會持續(xù)，房價在較長一段時間內(nèi)很難快速下降。地方政府將房地產(chǎn)市場與政府債務(wù)進行“捆綁”以實現(xiàn)地區(qū)發(fā)展，若所轄區(qū)域房價持續(xù)下跌，不僅可能會加大當(dāng)?shù)卣e債難度，而且很可能導(dǎo)致存量政府債務(wù)的展期乃至違約風(fēng)險增加，這也是地方政府不愿意配合調(diào)控房地產(chǎn)的重要原因。

五、總結(jié)及啟示

本文研究了地方政府債務(wù)激增與房價上漲的影響機制，政府債務(wù)影響房價的中間傳導(dǎo)機制是工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進程，而房價影響政府債務(wù)的中間傳導(dǎo)機制是土地市場，兩者作用的路徑不一致。采用2010—2015年的面板數(shù)據(jù)進行實證研究表明，兩者存在顯著相互作用的正向影響，且這一結(jié)論經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗仍然得到支持。政府債務(wù)與房價還將繼續(xù)存在同向上漲的趨勢，中國城鎮(zhèn)化不可逆轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)投資的熱情將會持續(xù)，且償還債務(wù)的數(shù)據(jù)龐大，大多地方政府依賴土地財政還債。

據(jù)此，本文至少有三方面的啟示：

第一，未來房價的調(diào)控目標(biāo)明確為“房住不炒”[23]，這將直接影響地方政府的融資和債務(wù)償還能力，要密切關(guān)注房地產(chǎn)市場的變化?，F(xiàn)階段，相關(guān)部委也陸續(xù)出臺了治理房地產(chǎn)亂象的措施，為的是使房地產(chǎn)泡沫得到階段性釋放、確保經(jīng)濟結(jié)構(gòu)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型與調(diào)整，普遍預(yù)期是虛高的房價逐步回歸理性。

第二，要盡早建立債務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制。地方政府為了從銀行或信貸機構(gòu)借錢投資項目，創(chuàng)建了由土地利潤和公共資產(chǎn)背書的融資平臺。地方政府融資平臺，是由包括省、市、縣、鄉(xiāng)在內(nèi)的各級地方政府設(shè)立的經(jīng)營主體，目的是為基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)項目融通資金。由于借債期限錯配、現(xiàn)金流不充裕、金融信息透明度低等原因，這些融資將會成為市場系統(tǒng)性風(fēng)險的重要來源，需盡早預(yù)警。

第三，政府債務(wù)多投向公益項目，投資體量大、周期長、回報率低，應(yīng)適當(dāng)引進民營資本。同時，利用資產(chǎn)證券化方式化解部分存量債務(wù)。政府債務(wù)和基礎(chǔ)資產(chǎn)具有部分類似的特點，其共同之處在于這些項目都能夠產(chǎn)生持續(xù)、長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具有較強的可操作性。

注釋：

①“北上廣深”及部分二線城市房價上漲較快，三、四線城市房價緩慢上漲。

②2013年底央行《第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》曾指出，在較長一段時間內(nèi)，經(jīng)濟面臨著嚴(yán)峻的去杠桿、去產(chǎn)能的調(diào)整過程，房地產(chǎn)市場、地方政府債務(wù)等問題相對突出。

③國家審計署公布的數(shù)據(jù)表明，銀行貸款占政府債務(wù)的一半以上，城投債占比很小，不到十分之一。大多學(xué)者采用城投債作為替代數(shù)據(jù)，所得結(jié)論的可靠性有待商榷。

④地方政府愿意看到房價上漲，而“限購”等政策在某種程度上也助推了房價的進一步上漲，增加了土地出讓收入。

⑤人口流入，住房需求增加。

⑥地方政府是自利的，房價上升則效用增加，即該系數(shù)大于0；而兩種作用的效果是相反的，相互抵消的，因此房價給地方政府帶來效用強度不如地方政府債務(wù)，即該系數(shù)小于地方政府債務(wù)的指數(shù)系數(shù)。

⑦包括征地補償款、土地平整費、通水通電等建設(shè)費用。

⑧伴隨著債務(wù)資金的投入，工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的實現(xiàn)已經(jīng)反映了居民的住房需求。為防止多重共線性問題，在回歸方程中不再加入城鎮(zhèn)人口和人均可支配收入等因素反映住房需求的變量。

⑨地方政府預(yù)算內(nèi)財政收入主要包括工商稅收、企業(yè)收入、農(nóng)業(yè)四稅、專項收入、罰沒收入、行政性收費、公債收入、預(yù)算調(diào)節(jié)基金等，對于確保政府債務(wù)的可持續(xù)性具有重要意義。

⑩人均GDP與房價存在穩(wěn)定比例關(guān)系，即兩者滿足強相關(guān)性。

[11]將3個單獨發(fā)布審計結(jié)果的計劃單列市（青島市、寧波市、廈門市）的債務(wù)與所在省份合并計算。

[12]均除以以2010年為基期的CPI價格指數(shù)，轉(zhuǎn)換為不含價格因素的實際變量。

[13]Sargan檢驗表明工具變量與擾動項不相關(guān)。

[14]來源于IMF2013年《財政監(jiān)測報告》。

[15]國家統(tǒng)計局顯示，2016年中國城鎮(zhèn)化率達到57.35%，每年新增的外出人口高于返鄉(xiāng)人口數(shù)量，也會加快城鎮(zhèn)化速度。