廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的影響研究

馬躍　陳敏

摘要：選取了廣西壯族自治區(qū)27家上市公司共三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了因子分析得出績(jī)效綜合值;然后選擇資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)分析目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)與整體績(jī)效之間的關(guān)系。利用回歸分析得出結(jié)論：資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率對(duì)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)相關(guān)的影響。基于該結(jié)論，對(duì)廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的完善和績(jī)效的提高提出了一些針對(duì)性的建議。

關(guān)鍵詞：廣西上市公司;資本結(jié)構(gòu);績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.15.061

1引言

在國(guó)際、國(guó)內(nèi)的有關(guān)研究領(lǐng)域及課題中，公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)怎樣影響到其總體績(jī)效，一直是研究人員的研究分析重點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)，是一家企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)關(guān)系構(gòu)成的根本體現(xiàn)，對(duì)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都有著密切的影響，直接影響到資本成本、市場(chǎng)估值、管理結(jié)構(gòu)等。如果一家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)得當(dāng)，可以對(duì)這家企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)周轉(zhuǎn)、市場(chǎng)估值等方面起到促進(jìn)推動(dòng)作用，從而形成資本結(jié)構(gòu)到經(jīng)營(yíng)估值之間的良性循環(huán)。

近年以來(lái)，隨著國(guó)家大力推動(dòng)“一帶一路”，廣西作為海上絲綢之路的重點(diǎn)節(jié)點(diǎn)，積極參與，主動(dòng)對(duì)接國(guó)家政策，在“一帶一路”的推動(dòng)和建設(shè)過(guò)程中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。與此同時(shí)，隨著相關(guān)政策和措施的進(jìn)一步落地和推行，對(duì)國(guó)內(nèi)及國(guó)際資本的吸引力也會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，這就給廣西上市公司的進(jìn)一步發(fā)展帶來(lái)了可觀的機(jī)遇。鑒于廣西上市公司健康發(fā)展的重要性，有必要對(duì)相關(guān)企業(yè)進(jìn)行分析研究，以求對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行進(jìn)一步升級(jí)改良和績(jī)效的提高。

2文獻(xiàn)回顧

2.1資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效正相關(guān)

上世紀(jì)，美國(guó)的兩位財(cái)務(wù)學(xué)家提出了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，也就是國(guó)際知名的MM 理論。他們通過(guò)研究電力和石油公司的數(shù)據(jù)認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)并不存在相關(guān)關(guān)系。但是，這一結(jié)論的提出僅限于理論中的情況，在實(shí)際運(yùn)用上存在種種困難。后來(lái)創(chuàng)立了修正的MM理論，只要稅率為正，企業(yè)負(fù)債就有利于減小稅務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)企業(yè)績(jī)效有促進(jìn)作用。

Patti、Berge（2006）認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響代理成本，通過(guò)影響代理成本對(duì)績(jī)效也存在作用，同時(shí)，認(rèn)為績(jī)效對(duì)資本結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生了影響。他們通過(guò)研究美國(guó)的銀行，得出資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效存在正相關(guān)的關(guān)系，績(jī)效對(duì)資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著的影響。

沈澈（2013）通過(guò)分析數(shù)據(jù)得出的結(jié)論認(rèn)為，負(fù)債水平與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

俞晨越、饒棟平、許紀(jì)校（2015）對(duì)以“新三板”為主要融資渠道的2343家企業(yè)為樣本進(jìn)行研究分析，得出新三板企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效呈“U”型關(guān)系，我國(guó)的新三板企業(yè)發(fā)展不成熟，在“U”型關(guān)系中處于右邊，負(fù)債率與績(jī)效呈正增長(zhǎng)。

2.2資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)

Chang等人（2010）通過(guò)再次研究Titman等學(xué)者的論點(diǎn)，創(chuàng)造性地采用多方程進(jìn)行估計(jì)，分析結(jié)論也認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與整體績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

張澤、許敏（2014）選取2007年上市的129家中小板制造業(yè)公司為樣本，通過(guò)分析建模得出結(jié)論，認(rèn)為我國(guó)的中小板制造業(yè)上市公司發(fā)展不成熟，仍依托股權(quán)融資獲得效益，擴(kuò)大規(guī)模，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率較低，同時(shí)受這種單一融資方式和破產(chǎn)制度的不完善的共同作用，資本結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效負(fù)向影響。

熊婧（2014）選取在我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革中日益占據(jù)突出地位的在2006年12月31日之前發(fā)行上市的中小企業(yè)為樣本，由于我國(guó)的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不完善，監(jiān)管政策和各項(xiàng)法規(guī)制度不健全，導(dǎo)致我國(guó)中小板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系還未得出一致結(jié)論。細(xì)究其原因的話，筆者認(rèn)為有以下幾點(diǎn)：第一，是進(jìn)行分析研究的相關(guān)背景差異較大：中國(guó)與西方等經(jīng)濟(jì)體，在國(guó)家環(huán)境、政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境等方面都存在較大差異;第二，大多數(shù)相關(guān)研究，選取的評(píng)估指標(biāo)，都集中在資產(chǎn)負(fù)債率及凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)，過(guò)于單一，其無(wú)法徹底真實(shí)反映一家公司的真實(shí)情況;第三，各位學(xué)者選取的研究方法也存在較大差異，細(xì)究起來(lái)，其中有單一及多重指標(biāo)檢驗(yàn)等方法，而再細(xì)分的話，單一及多重指標(biāo)這兩者，又存在很多的可選擇性。本文的研究對(duì)象為廣西壯族自治區(qū)的上市公司，其結(jié)論無(wú)法保證與現(xiàn)存的結(jié)論完全匹配，因此筆者認(rèn)為，有必要對(duì)廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效這兩者之間的作用關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證分析。本文以廣西上市公司2015～2017三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，在資本結(jié)構(gòu)方面選取了資本負(fù)債率和有息負(fù)債率，選擇了因子分析得出績(jī)效綜合得分，這樣避免選取的指標(biāo)過(guò)于單一，又為減小甚至排除無(wú)關(guān)因素自身影響及對(duì)研究分析結(jié)果的干擾。

3研究設(shè)計(jì)

3.1研究假設(shè)

假設(shè)1：廣西上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，負(fù)債會(huì)帶來(lái)一定的積極影響，比如負(fù)債利息會(huì)產(chǎn)生抵稅的作用。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，可在繳稅前扣除的利潤(rùn)就越大，需要上繳的所得稅額就降低了。但從廣西的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率偏低，這樣負(fù)債不僅不能發(fā)揮積極作用，反而增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以至于資本成本增加了，還對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

假設(shè)2：廣西上市公司的有息負(fù)債率與公司績(jī)效是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。有息負(fù)債相比于創(chuàng)造的利潤(rùn)而言，對(duì)上市公司帶來(lái)的成本是更明顯的，不利于上市公司提升績(jī)效。

3.2樣本選取

本文的研究數(shù)據(jù)均來(lái)自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，為確保研究客觀有效，選取了2015年之前上市的公司連續(xù)三年的數(shù)據(jù);剔除 ST、*ST類(lèi)4家，以及1家金融公司。經(jīng)過(guò)篩選，選取2015年前上市的27家公司為研究樣本，搜集27家上市公司2015～2017三年的相關(guān)數(shù)據(jù)。

3.3變量設(shè)定

（1）被解釋變量。因?yàn)閱我恢笜?biāo)的評(píng)價(jià)方法過(guò)于簡(jiǎn)單而且不能全面的反映企業(yè)的績(jī)效，所以筆者在本文中選取了綜合的評(píng)價(jià)方法也就是多種指標(biāo)的評(píng)價(jià)方法，借助《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)管理暫行辦法》選取指標(biāo)構(gòu)建績(jī)效的評(píng)價(jià)體系（現(xiàn)金流量能力指標(biāo)：現(xiàn)金流量比率、銷(xiāo)售收到現(xiàn)金比率;盈利能力指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率;營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：成長(zhǎng)能力指標(biāo)：凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資本積累率：股東獲利能力指標(biāo)：每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股息稅前利潤(rùn);償債能力：流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率），并通過(guò)因子分析法把多種指標(biāo)數(shù)值總結(jié)為一個(gè)可以全面的完整的綜合評(píng)價(jià)廣西上市公司績(jī)效的數(shù)值。

運(yùn)用spss軟件進(jìn)行因子分析，根據(jù)下圖我們可以看到：Bartlett 的球形度檢驗(yàn)值為105，sig為0.000<1%，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。KMO值為0.649，大于0.5，達(dá)到了一般標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)檢驗(yàn)結(jié)果可得出結(jié)論：原有數(shù)據(jù)采用因子分析法還是比較恰當(dāng)?shù)摹?/p>

從表中可以看出大于1 的特征根有五個(gè)，各是3406，3.093，2.599，2.548，1.391因?yàn)樘崛∫蜃拥臈l件是其的特征根要大于1，所以可以提取出來(lái)5個(gè)公因子。這5個(gè)公共因子可以解釋86.912%的方差，因此在這里可以采用這5個(gè)主成分來(lái)替代原來(lái)的15個(gè)數(shù)據(jù)變量。

根據(jù)五個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率以它們作為權(quán)重可以構(gòu)造出樣本公司的績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)函數(shù)。廣西上市企業(yè)的績(jī)效的表達(dá)公式為：

F=0.27833*FAC1+0.23063*FAC2+015809*FAC3+0.11761*FAC4+0.08445FAC5）/0.86912根據(jù)這個(gè)函數(shù)我們可以得出綜合績(jī)效得分。

（2）解釋變量。不僅選取了廣泛用到的財(cái)務(wù)指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)外，還額外考慮到了負(fù)債是否含息，對(duì)有息負(fù)債率進(jìn)行分析。

（3）控制變量。選用公司規(guī)模作為控制變量，規(guī)模較大的公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，企業(yè)在銷(xiāo)售渠道、供應(yīng)商采購(gòu)方面有著一定優(yōu)勢(shì);另外，規(guī)模越大的公司，為當(dāng)?shù)貏?chuàng)造的稅收來(lái)源越多，因此其經(jīng)營(yíng)行為可能會(huì)受到行政方面的干預(yù)。且規(guī)模較大的公司更可能形成多元化經(jīng)營(yíng)，這會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響。就本次研究而言，在綜合考慮了諸多因素后，選取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)此指標(biāo)作為公司規(guī)模的代理變量。

3.4模型建立

Fi，t=β0+β1DAR i，t-1+β2BDA i，t-1+β3Size i，t-1+ξ i，t

其中F表示為綜合績(jī)效，DAR表示為資產(chǎn)負(fù)債率，BDA表示為有息負(fù)債率，SIZE表示為公司規(guī)模。

4實(shí)證結(jié)果與分析

4.1描述性分析

廣西上市公司 2015、2016、2017 年的平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為45.6%、44%、43.4%，沒(méi)達(dá)到財(cái)務(wù)理論50%的理想資產(chǎn)負(fù)債率，也沒(méi)達(dá)到上市公司的平均數(shù)值 55%。說(shuō)明廣西上市公司資產(chǎn)負(fù)債率不高，有提高改良的空間。

所謂有息負(fù)債率，是指企業(yè)帶息負(fù)債占負(fù)債的比率，可以更為真實(shí)地反映了企業(yè)一段時(shí)候之后的還債負(fù)擔(dān)。從表中我們可以看到：廣西上市公司2015、2016、2017年的平均有息負(fù)債率分別為52.3%、496%、48.8%，說(shuō)明還是有償債壓力的。

4.2回歸分析

回歸結(jié)果分析：是線性回歸的決定系數(shù)，用于檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合優(yōu)度，R2的數(shù)值越接近于l，說(shuō)明該模型的擬合效果越好，從表中我們可以看到樣本回歸模型的決定系數(shù)為0.322，說(shuō)明對(duì)綜合公司績(jī)效的解釋達(dá)到0.322，可見(jiàn)該模型擬合效果較差。另外也可以表明一點(diǎn)，就是在資本結(jié)構(gòu)這個(gè)因素之外，還是存在另外一些因素對(duì)企業(yè)績(jī)效有著影響。

回歸方程的顯著性檢驗(yàn)用F 檢驗(yàn)，從表中可以看到 F 統(tǒng)計(jì)量的值為12.198，對(duì)應(yīng)的置信水平為0.000，小于常用的置信水平 0.05，因此說(shuō)明回歸方程是極顯著的，即存在線性關(guān)系。

4.3回歸分析結(jié)論

回歸方程系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)用t檢驗(yàn)，從表中可以看到常數(shù)項(xiàng)的系數(shù)為-3.822，t檢驗(yàn)值為0.000，小于0.05，說(shuō)明該常數(shù)項(xiàng)是顯著的。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為-3.241，t 檢驗(yàn)值為0.002，小于0.05，說(shuō)明該系數(shù)是顯著的，可以作為自變量出現(xiàn)在模型中。并且由于資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效之間呈反向變動(dòng)，與假設(shè)1相符。有息負(fù)債率的系數(shù)為-3.216，t 檢驗(yàn)值為0.002，小于0.05，說(shuō)明該系數(shù)是顯著的，可以作為自變量出現(xiàn)在模型中。并且由于有息負(fù)債率的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明有息負(fù)債率與公司績(jī)效之間呈反向變動(dòng)，與假設(shè)2相符。

5結(jié)論與建議

此次研究，時(shí)間跨度為2015、2016、2017這三年，以二十七家廣西上市公司為研究目標(biāo)，詳細(xì)對(duì)比分析了廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效這兩者之間的影響關(guān)系。研究有以下兩點(diǎn)結(jié)論：第一，資產(chǎn)負(fù)債率沒(méi)達(dá)到財(cái)務(wù)理論50%的理想資產(chǎn)負(fù)債率，也沒(méi)達(dá)到上市公司的平均數(shù)值 55%。說(shuō)明廣西上市公司資產(chǎn)負(fù)債率不高，有提高改良的空間。有息負(fù)債率連續(xù)三年在50%左右，給企業(yè)帶來(lái)了一定的成本和風(fēng)險(xiǎn)。第二，資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

因此，綜合以上分析以及結(jié)論，針對(duì)提高企業(yè)績(jī)效、進(jìn)一步優(yōu)化發(fā)展而言，可得出以下建議和措施：首先，筆者認(rèn)為最為重要也是最為有效的一點(diǎn)，就是廣西上市公司可進(jìn)一步拓寬融資渠道，立足于現(xiàn)有金融市場(chǎng)機(jī)制及政策，在合規(guī)的基礎(chǔ)上，積極開(kāi)拓，主動(dòng)外延，加強(qiáng)自身的股權(quán)、債權(quán)等各方面的融資能力，同時(shí)，以現(xiàn)行各項(xiàng)金融融資準(zhǔn)入政策為目標(biāo)，廣西上市公司應(yīng)努力發(fā)展自身，鍛煉內(nèi)功，從而使自身融資能力進(jìn)一步提升;其次，廣西上市公司在滿足自身融資需求的基礎(chǔ)上，應(yīng)優(yōu)先考慮對(duì)自身的債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，比如通過(guò)調(diào)整置換自身各類(lèi)債務(wù)組成，以降低有息負(fù)債率，這樣就可以顯著降低企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，同時(shí)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，也可以增強(qiáng)企業(yè)面對(duì)資本市場(chǎng)惡化的應(yīng)對(duì)能力;最后，在以上兩點(diǎn)措施及目標(biāo)都能有效執(zhí)行落實(shí)的基礎(chǔ)上，廣西上市公司還應(yīng)考慮調(diào)整自身的融資比例，比如管理層股權(quán)激勵(lì)、全員入股等，這樣可以對(duì)各級(jí)員工起到有效的激勵(lì)作用，最終對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)帶來(lái)正反饋，在營(yíng)收業(yè)績(jī)不斷上升的同時(shí)，企業(yè)主體的資本結(jié)構(gòu)就會(huì)自然而然地隨之優(yōu)化，最終也會(huì)反饋?zhàn)饔玫綇V西上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效上來(lái)，起到了很好的閉環(huán)正反饋效果。

參考文獻(xiàn)

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