信托金融理論體系和研究框架構(gòu)想

翟立宏,陳新春,李雪珊

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)a.金融學(xué)院;b.信托與理財(cái)研究所,成都 611130;2.普益寰宇研究院,廣東 深圳 518000)

在我國(guó)現(xiàn)代金融體系的建設(shè)進(jìn)程中,信托始終是一個(gè)重要子系統(tǒng),且其表現(xiàn)形式日益豐富,系統(tǒng)功能日益突出,作用范圍日益擴(kuò)大,不但體現(xiàn)在金融工具、金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)、金融制度和調(diào)控機(jī)制等系統(tǒng)要素上,也體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和社會(huì)民生的方方面面。信托在中國(guó)金融領(lǐng)域獨(dú)特的運(yùn)行軌跡和豐碩的實(shí)踐成果,使其具有了非比尋常的金融理論研究意義。同時(shí),信托的可持續(xù)發(fā)展,也需要相關(guān)金融理論研究的解釋、預(yù)測(cè)、判斷與引導(dǎo)?；诖丝紤],本文擬對(duì)信托金融理論體系與研究框架提出簡(jiǎn)要構(gòu)想,權(quán)作拋磚引玉。

一、現(xiàn)代金融理論框架與信托金融理論體系

(一)現(xiàn)代金融理論框架

在西方,早期金融理論研究的核心是信用貨幣創(chuàng)造機(jī)制和利率問(wèn)題?，F(xiàn)代意義上的金融理論是從20世紀(jì)50年代興起的,基于微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究框架,虛擬化的資產(chǎn)價(jià)格研究成為主流,形成了經(jīng)典的微觀金融理論體系,包括最優(yōu)資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、M-M融資結(jié)構(gòu)理論、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)模型、有效資本市場(chǎng)假說(shuō)。20世紀(jì)70年代后,微觀金融理論沿三條線索展開(kāi)。一是在經(jīng)典定價(jià)理論中強(qiáng)調(diào)數(shù)學(xué)、現(xiàn)代計(jì)算科學(xué)、工程學(xué)的應(yīng)用,發(fā)展成為數(shù)理金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融工程學(xué),可稱(chēng)為技術(shù)金融學(xué)派;二是在過(guò)去的金融理論模型中嵌入制度等因素,著重研究金融契約的性質(zhì)和邊界、金融契約選擇與產(chǎn)品設(shè)計(jì)、金融契約的治理與金融系統(tǒng)演化、法律和習(xí)俗等制度因素對(duì)金融活動(dòng)的影響等,形成了制度金融學(xué)派;三是引入心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類(lèi)學(xué)等相關(guān)學(xué)科的研究成果和方法,基于非線性效用理論,論證金融決策中的非理性特征,解釋金融產(chǎn)品交易中的異象,形成了行為金融學(xué)派。微觀金融的另一重要研究對(duì)象是金融中介機(jī)構(gòu),20世紀(jì)60年代之后的現(xiàn)代金融中介理論主要基于對(duì)其存在價(jià)值的理論解釋來(lái)展開(kāi),先后形成了基于交易成本、不確定性和跨期平滑、信息不對(duì)稱(chēng)、金融功能觀、風(fēng)險(xiǎn)管理和參與成本等五個(gè)方面的理論模型,同時(shí)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)管理方面也產(chǎn)生了資產(chǎn)負(fù)債綜合管理、營(yíng)銷(xiāo)管理等理論工具。

20世紀(jì)70年代前后,在微觀金融領(lǐng)域之外,西方金融理論研究還開(kāi)拓了一個(gè)新的領(lǐng)域,即以金融體系結(jié)構(gòu)為研究對(duì)象,探討金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展的關(guān)系?；?0年代中葉西方經(jīng)濟(jì)學(xué)研究提出的“中觀經(jīng)濟(jì)”這一新范疇,有學(xué)者把金融理論研究的這一新領(lǐng)域稱(chēng)為中觀金融學(xué),其理論體系包括產(chǎn)業(yè)金融理論和區(qū)域金融理論。80年代興起的金融功能觀,以整體金融體系為研究對(duì)象,揭示金融體系在資源配置中的穩(wěn)定功能,也可歸入這一領(lǐng)域。

當(dāng)然,宏觀層面的西方現(xiàn)代金融理論在早期信用貨幣理論和利率理論的基礎(chǔ)上,也逐漸發(fā)展出更為豐富完整的理論體系,包括貨幣需求理論、貨幣供給理論、利率結(jié)構(gòu)理論、通貨膨脹理論、貨幣政策理論、實(shí)體經(jīng)濟(jì)理論、經(jīng)濟(jì)危機(jī)理論、國(guó)際收支調(diào)節(jié)理論、匯率理論,等等。

在我國(guó),現(xiàn)代意義上的金融學(xué)科體系建設(shè)是從1997年之后才開(kāi)始的。是年,國(guó)務(wù)院學(xué)位委員會(huì)修訂研究生學(xué)科專(zhuān)業(yè)目錄,將原目錄中的“貨幣銀行學(xué)”專(zhuān)業(yè)和“國(guó)際金融”專(zhuān)業(yè)合并為“金融學(xué)(含:保險(xiǎn)學(xué))”專(zhuān)業(yè)。此后,國(guó)內(nèi)對(duì)于金融學(xué)科體系的口徑和架構(gòu)展開(kāi)過(guò)多次討論,對(duì)金融學(xué)科的理論部分比較一致的意見(jiàn)是大致分為宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面。金融理論的宏觀層面研究一切與貨幣收支相關(guān)的資金融通行為及其理論范疇;中觀層面研究金融體系中的金融市場(chǎng)整體與金融機(jī)構(gòu)整體及其相互關(guān)系和功能作用;微觀層面研究金融工具的技術(shù)層面、單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)管理和個(gè)體金融決策行為。各層次的理論模型與研究方法基本沿用了現(xiàn)代西方金融理論模型工具。

(二)信托金融理論體系的架構(gòu)思路

作為金融子系統(tǒng)的信托與金融整體系統(tǒng)具有相同的要素結(jié)構(gòu),都是在貨幣制度所規(guī)范的貨幣流通中,由機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)、工具、制度與調(diào)控機(jī)制等要素構(gòu)成的。因此,信托金融理論體系的架構(gòu)思路總體上也可劃分為宏觀、中觀、微觀三個(gè)層次,這樣可以將現(xiàn)代金融理論體系中業(yè)已成熟的理論模型和研究方法快速引入信托金融理論研究的相應(yīng)領(lǐng)域,以產(chǎn)出高層次高質(zhì)量的研究成果。同時(shí),考慮到信托子系統(tǒng)在制度基礎(chǔ)上與其他金融子系統(tǒng)有著根本差異,在系統(tǒng)內(nèi)外因素的共同作用下,信托子系統(tǒng)的運(yùn)行和演進(jìn)路線與其他金融子系統(tǒng)也有很大不同。因此,信托金融理論研究在三個(gè)層面上都應(yīng)突出信托在制度功能、業(yè)態(tài)模式、宏觀效應(yīng)等方面的特征。本文下面依次從微觀、中觀、宏觀三個(gè)層面闡述信托理論的研究框架:首先概述每一層面信托金融理論的主要研究方向和理論工具;其次在每個(gè)研究方向之下示例列舉一些具體研究問(wèn)題;最后指出這些研究方向中可能最有金融理論研究?jī)r(jià)值的問(wèn)題,嘗試從信托視角為豐富完善現(xiàn)代金融理論體系做些貢獻(xiàn)。

二、微觀層面的信托金融理論研究框架

(一)研究方向與理論工具

微觀層面信托金融理論的基礎(chǔ)研究可以分為信托產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)運(yùn)行、信托客戶(hù)金融需求與行為特征,單個(gè)信托機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)管理三個(gè)研究方向。可以使用的現(xiàn)代金融理論工具與研究方法非常豐富,包括資產(chǎn)組合理論、資產(chǎn)定價(jià)理論、風(fēng)險(xiǎn)管理理論、金融工程理論、金融契約理論、行為金融理論、金融中介理論、公司金融理論、金融營(yíng)銷(xiāo)理論,等等。

(二)各研究方向下的具體問(wèn)題

信托產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)運(yùn)行研究。具體問(wèn)題如基于學(xué)理層面的信托產(chǎn)品要素解構(gòu)與組合創(chuàng)新研究;基于大數(shù)據(jù)平臺(tái)和數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)的信托產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)研究;信托產(chǎn)品綜合定價(jià)研究(含貨幣時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和服務(wù)定價(jià));信托產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化改造與交易流轉(zhuǎn)研究,等等。

信托客戶(hù)金融需求與行為特征研究。具體問(wèn)題如基于金融需求的信托客戶(hù)價(jià)值取向與行為目標(biāo)研究;信托客戶(hù)的金融風(fēng)險(xiǎn)偏好與約束條件研究;信托客戶(hù)的金融決策行為特征研究;高凈值家庭金融資產(chǎn)配置行為的調(diào)研與分析;新形勢(shì)下信托公司機(jī)構(gòu)客戶(hù)需求與行為特征研究,等等。

信托機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)管理研究。如信托公司治理結(jié)構(gòu)研究;信托公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)研究;信托公司業(yè)務(wù)組合的范圍經(jīng)濟(jì)研究;信托公司風(fēng)險(xiǎn)管理研究;信托公司組織架構(gòu)與流程再造研究;信托公司中的團(tuán)隊(duì)建設(shè)與金融人才戰(zhàn)略研究;信托公司金融技術(shù)戰(zhàn)略構(gòu)建與實(shí)施研究;對(duì)信托公司的微觀審慎監(jiān)管研究;等等。

(三)挖掘信托的金融契約特征以豐富金融契約理論研究

這是微觀層面最具價(jià)值的信托金融理論問(wèn)題,理由有三。第一,從理論淵源來(lái)看,金融契約理論的形成和發(fā)展經(jīng)歷了從古典契約理論(強(qiáng)調(diào)契約的自由意志、個(gè)別和不連續(xù)、即時(shí)性)到新古典契約理論(強(qiáng)調(diào)契約的抽象性、完全性和長(zhǎng)期性),再到現(xiàn)代契約理論(基于有限理性和交易成本的存在強(qiáng)調(diào)契約的不完全性)的演進(jìn)路徑,這對(duì)同樣是從法律領(lǐng)域擴(kuò)展到金融領(lǐng)域的信托金融理論研究具有非常好的方法論借鑒意義。第二,目前現(xiàn)代契約理論對(duì)金融領(lǐng)域的研究絕大多數(shù)是針對(duì)債和股兩類(lèi)信用關(guān)系的,針對(duì)信托的金融契約理論的典型研究還很少見(jiàn)。換言之,信托的金融契約價(jià)值還遠(yuǎn)未被理論界充分認(rèn)識(shí)和深入研究,未來(lái)的研究空間極大。第三,現(xiàn)代契約理論的應(yīng)用不僅體現(xiàn)在金融契約理論對(duì)金融產(chǎn)品和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和創(chuàng)新上,還廣泛應(yīng)用于產(chǎn)權(quán)理論、委托代理理論、經(jīng)理人市場(chǎng)理論、經(jīng)濟(jì)組織理論等領(lǐng)域,所以相關(guān)的理論工具在信托產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、客戶(hù)行為研究、信托公司經(jīng)營(yíng)管理幾個(gè)方面都有應(yīng)用價(jià)值。

三、中觀層面的信托金融理論研究框架

(一)研究方向與理論工具

中觀層面信托金融理論的基礎(chǔ)研究大致可分為三個(gè)方向:對(duì)現(xiàn)代金融體系中整體信托行業(yè)的研究,基于信托視角的產(chǎn)業(yè)金融研究和區(qū)域金融研究。可以使用的現(xiàn)代金融理論工具包括金融功能觀、金融結(jié)構(gòu)理論、金融發(fā)展理論、部門(mén)金融理論、集團(tuán)金融理論、產(chǎn)業(yè)金融理論、區(qū)域金融理論,金融監(jiān)管理論等等。

(二)各研究方向下的具體問(wèn)題

對(duì)現(xiàn)代金融體系中整體信托行業(yè)的研究。如金融體系結(jié)構(gòu)變遷中的信托子系統(tǒng)功能研究;信托行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境研究;信托行業(yè)發(fā)展周期研究;信托行業(yè)集中度與競(jìng)爭(zhēng)格局研究;不同資產(chǎn)管理子行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與合作研究;對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)的功能監(jiān)管與統(tǒng)一監(jiān)管研究;等等。

基于信托視角的產(chǎn)業(yè)金融研究。具體問(wèn)題如信托的實(shí)業(yè)投行功能研究;信托與供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系研究;信托對(duì)不同類(lèi)別實(shí)體產(chǎn)業(yè)的支持研究;基于信托的產(chǎn)融結(jié)合研究;基于信托的集團(tuán)金融研究;等等。

基于信托視角的區(qū)域金融研究。具體問(wèn)題如信托與區(qū)域金融發(fā)展差異關(guān)系研究;信托與區(qū)域金融調(diào)控關(guān)系研究;信托與“一帶一路”戰(zhàn)略、京津冀協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略、自貿(mào)區(qū)政策、新區(qū)政策等的研究;等等。

(三)金融體系結(jié)構(gòu)變遷中的信托子系統(tǒng)功能:中觀金融理論研究的一種新范式

如前所述,在國(guó)內(nèi)外的現(xiàn)代金融理論研究中,宏觀和微觀層面的理論體系和理論工具都是相對(duì)完備和成熟的,而中觀金融由于出現(xiàn)時(shí)間較晚,理論基礎(chǔ)較為薄弱,理論體系的架構(gòu)也不穩(wěn)定?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要有兩種架構(gòu)思路,一種是較主流的基于西方中觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架(分為部門(mén)經(jīng)濟(jì)、集團(tuán)經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)),將中觀金融劃分為金融產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)金融、區(qū)域金融三個(gè)部分,這也是本文暫時(shí)使用的中觀框架。另一種是國(guó)內(nèi)學(xué)者基于新金融觀提出的,將中觀金融劃分為商業(yè)性金融、合作性金融、政策性金融三個(gè)部分。這兩種架構(gòu)各有特色,對(duì)理論工具的使用也各有側(cè)重,但前者對(duì)現(xiàn)有金融理論工具的使用似乎過(guò)于籠統(tǒng),而后者又過(guò)于具體,至少并不全面。本文據(jù)此提出,在研究金融體系結(jié)構(gòu)變遷中的信托子系統(tǒng)功能這一大課題中,可以考慮以金融結(jié)構(gòu)理論、金融發(fā)展理論、金融功能觀等主流金融理論工具,為中觀金融理論研究提供一種新范式。信托在微觀上有不同于債和股的契約結(jié)構(gòu),因而在中觀上就有不同于直接金融和間接金融的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和行業(yè)結(jié)構(gòu),這就使新研究范式的建立具備了理論上的基本條件。我國(guó)近年來(lái)理財(cái)市場(chǎng)和資產(chǎn)管理行業(yè)蓬勃發(fā)展形成的豐富數(shù)據(jù)和案例,也為新研究范式提供了實(shí)證條件。

四、宏觀層面的信托金融理論研究

(一)研究方向與理論工具

宏觀金融理論的研究?jī)?nèi)容非常廣泛,大體包括貨幣需求與貨幣供給、貨幣均衡與市場(chǎng)均衡、利率形成與匯率形成、通貨膨脹與通貨緊縮、金融危機(jī)、國(guó)際資本流動(dòng)與國(guó)際金融震蕩、名義經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣政策及其與財(cái)政政策等宏觀調(diào)控政策的配合、國(guó)際金融的制度安排與國(guó)際宏觀政策的協(xié)調(diào),等等。宏觀層面的信托金融理論研究似也可據(jù)此設(shè)立研究方向,如信托視角下的貨幣均衡研究、利率形成研究、國(guó)際資本流動(dòng)研究、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)研究、宏觀調(diào)控研究等。但考慮到信托在宏觀金融層面的主要作用機(jī)制,也考慮到金融子系統(tǒng)理論研究在宏觀層面不宜區(qū)分過(guò)細(xì),本文在宏觀層面信托金融理論的基礎(chǔ)研究上暫設(shè)立兩個(gè)方向:基于信托視角的社會(huì)融資規(guī)模研究和宏觀審慎研究?，F(xiàn)有的宏觀金融理論工具都可使用,如貨幣理論、利率理論、通貨膨脹理論、貨幣政策理論、實(shí)體經(jīng)濟(jì)理論、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)理論、經(jīng)濟(jì)危機(jī)理論、(宏觀)金融監(jiān)管理論、國(guó)際金融理論,等等。

(二)各研究方向下的具體問(wèn)題

基于信托視角的社會(huì)融資規(guī)模研究。具體問(wèn)題如社會(huì)融資規(guī)模的信托渠道與貨幣政策傳導(dǎo)研究;社會(huì)融資規(guī)模的信托渠道與利率市場(chǎng)化研究;社會(huì)融資規(guī)模的信托渠道與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究;社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)、金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)與信托金融統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化研究;社會(huì)融資規(guī)模的信托渠道存量統(tǒng)計(jì)與分析,等等。

基于信托視角的宏觀審慎監(jiān)管研究。具體問(wèn)題如基于信托視角的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制研究;信托行業(yè)的逆周期監(jiān)管研究;信托行業(yè)的流動(dòng)性監(jiān)管研究;基于信托視角的影子銀行體系監(jiān)管研究;信托行業(yè)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管研究,等等。

(三)信托支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的宏觀效應(yīng)研究

這是宏觀層面最具理論意義和實(shí)踐價(jià)值的信托金融研究課題,可以覆蓋社會(huì)融資規(guī)模和宏觀審慎監(jiān)管兩個(gè)宏觀層面的研究方向。同時(shí),研究信托金融的宏觀效應(yīng)問(wèn)題必須要基于對(duì)信托子系統(tǒng)功能和信托金融契約特征的研究,因而這一課題可以貫穿和統(tǒng)領(lǐng)信托金融理論研究的三個(gè)層面,幾乎所有的理論工具都可使用。從實(shí)踐來(lái)看,近年來(lái)業(yè)內(nèi)外、國(guó)內(nèi)外對(duì)中國(guó)內(nèi)地信托行業(yè)的討論和指摘時(shí)有發(fā)生、不絕于耳,總的來(lái)說(shuō)要么是質(zhì)疑信托對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn),要么是猜忌信托引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能,因此非常有必要從理論研究的高度對(duì)此做科學(xué)合理的解釋和回應(yīng)。

上述整體構(gòu)想的框架和思路如表1所示。

最后,對(duì)本文的構(gòu)想做幾點(diǎn)補(bǔ)充說(shuō)明,作為結(jié)語(yǔ)。

一是信托金融理論體系宏觀、中觀、微觀三個(gè)層次的劃分并非截然割裂、涇渭分明,只是架構(gòu)理論體系邏輯思路的一種表述方式,主要考慮與現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的理論體系相對(duì)應(yīng),以方便使用相關(guān)層次的理論工具。事實(shí)上三個(gè)層次的研究對(duì)象都是統(tǒng)一的信托子系統(tǒng),每一層次都具有全息特征,研究下去必然相互交叉融合。

表1 信托金融理論體系和研究框架

二是各層次中不同研究方向之間在理論基礎(chǔ)上的相關(guān)性很強(qiáng),所使用的理論工具絕大多數(shù)都是相通的。因此本文沒(méi)有將研究方向和理論工具做一一對(duì)應(yīng),以免自縛手腳,畫(huà)地為牢,影響研究中對(duì)理論工具的創(chuàng)造性應(yīng)用。

三是本文列舉具體研究問(wèn)題是為說(shuō)明相關(guān)理論研究的應(yīng)用場(chǎng)景,只是示例,遠(yuǎn)非全部。限于篇幅,這些問(wèn)題本身也是概括性的,沒(méi)有進(jìn)一步細(xì)分。我們相信,實(shí)踐中的信托問(wèn)題一定會(huì)更為豐富,也更為精彩,既能檢驗(yàn)信托金融理論研究的功效,也能充實(shí)信托金融理論研究的未來(lái)。