私募股權(quán)對(duì)家族企業(yè)的影響

劉雅璇

【摘 要】隨著人才市場(chǎng)的逐漸飽和及社會(huì)競(jìng)爭(zhēng)壓力的增大，就業(yè)難度逐年遞增，政府為了解決就業(yè)問題，鼓勵(lì)通過創(chuàng)業(yè)拉動(dòng)就業(yè)，大力支持民營(yíng)中小企業(yè)的發(fā)展，使民營(yíng)中小企業(yè)的數(shù)量逐年增長(zhǎng)，而在民營(yíng)中小企業(yè)中，一大部分是家族企業(yè)。雖然家族企業(yè)的發(fā)展非常快速，對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)起到了舉足輕重的作用，但是受到公司規(guī)模和發(fā)展模式等的限制，以及家族企業(yè)自身存在的問題，影響了企業(yè)的發(fā)展。私募股權(quán)的出現(xiàn)對(duì)拓寬民營(yíng)企業(yè)的籌資渠道具有重要作用，但與此同時(shí)對(duì)公司的治理理念帶來了不小的沖擊。文章主要研究私募股權(quán)對(duì)家族企業(yè)的影響，從私募股權(quán)和家族企業(yè)進(jìn)行分析，同時(shí)分析它們之間的關(guān)聯(lián)性，并闡述家族企業(yè)對(duì)私募股權(quán)的需求及它們之間的沖突及平衡。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán);家族企業(yè);控制權(quán)

【中圖分類號(hào)】F276.5;F832.51【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1674-0688（2019）10-0185-02

0 引言

家族企業(yè)被定義為家族持有大量股權(quán)和管理控制權(quán)的公司，是世界上占主導(dǎo)地位的公司經(jīng)營(yíng)形式，理論上發(fā)展前景大好，然而家族企業(yè)的特有性使其傳承遇到困難，控制人不愿將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給外部投資者，但在傳給下一代時(shí)也存在難以抉擇的問題。所以，越來越多的家族企業(yè)控制人考慮將自己的企業(yè)出售給外部投資者，將其全部或部分公司股份出售給私募股權(quán)投資者。家族企業(yè)中最重要的投資者是私募股權(quán)公司，但這種現(xiàn)象并不都是對(duì)公司有利的，有學(xué)術(shù)研究表明，家庭或伙伴關(guān)系的公司與私募股權(quán)公司并非不存在緊張局勢(shì)。例如，商業(yè)家庭的非財(cái)務(wù)目標(biāo)與純粹的金融行為形成鮮明對(duì)比，與私募股權(quán)投資者的動(dòng)機(jī)不同。同樣，私募股權(quán)公司與家族企業(yè)相比，更關(guān)注在較短時(shí)間獲利。換句話說，基于學(xué)術(shù)研究，人們認(rèn)為家族企業(yè)通常會(huì)與私募股權(quán)公司合作，但實(shí)際情況并非如此。因此，以學(xué)術(shù)和實(shí)際相關(guān)性為出發(fā)點(diǎn)，探討家族企業(yè)在何種情況下會(huì)出售股票給私募股權(quán)公司，以及對(duì)其有什么影響是很有必要的。

1 私募股權(quán)的需求

學(xué)者們推測(cè)家族企業(yè)與私營(yíng)企業(yè)互動(dòng)的原因使家族企業(yè)經(jīng)常尋求私募股權(quán)投資以資助其發(fā)展。實(shí)際上，許多公司更喜歡股權(quán)籌資，因?yàn)楣咀罱K不是靠債務(wù)為項(xiàng)目增長(zhǎng)融資，無論項(xiàng)目成功與否，都需要償還債務(wù)。根據(jù)這種推理，家族企業(yè)在考慮公司發(fā)展時(shí)，外部股權(quán)融資是最重要的動(dòng)力。家族企業(yè)通過尋求私募股權(quán)融資滿足家庭內(nèi)部資金流動(dòng)性需求。一些家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目的是從各自的家族企業(yè)中獲取財(cái)富或使財(cái)富多元化。一些企業(yè)控股人可能需要額外的外部流動(dòng)資金，如果有替代融資選擇，私募股權(quán)投資者為家族企業(yè)主提供了一個(gè)重要的融資選擇。具體而言，家族企業(yè)傾向于內(nèi)部產(chǎn)生的融資選擇，其次通過債務(wù)、混合證券，最后才是外部股權(quán)。如果達(dá)到債務(wù)能力最高和內(nèi)部產(chǎn)生的資金不可用，私人籌資通常被認(rèn)為是最后的手段。有學(xué)者認(rèn)為，私募股權(quán)投資者可以支持家族企業(yè)的控制人向下一代或者下一代領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)過渡，同時(shí)對(duì)高管控制權(quán)也提出挑戰(zhàn)。如果私募股權(quán)只占了少數(shù)股權(quán)（不到50%），那么就不影響家族企業(yè)的控制權(quán);如果私募股權(quán)占了多數(shù)股權(quán)，那么對(duì)家族企業(yè)會(huì)造成邊際影響，特別是家族企業(yè)都是由家族成員擔(dān)任管理職務(wù)時(shí)，當(dāng)引入私募股權(quán)后，高管會(huì)擔(dān)心被外部專業(yè)人士取代，二者之間需要尋找一個(gè)平衡點(diǎn)。

1.1 私募股權(quán)對(duì)家族企業(yè)效用

私募股權(quán)投資者主要關(guān)注財(cái)務(wù)目標(biāo)和財(cái)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造。因此，私募股權(quán)公司不同意犧牲公司利潤(rùn)保護(hù)家族企業(yè)的利益。從家族企業(yè)的視角來看，私募股權(quán)公司會(huì)受到某些優(yōu)勢(shì)及與家族企業(yè)投資相關(guān)的挑戰(zhàn)的驅(qū)動(dòng)，各自的投資決策通常包括個(gè)人（例如投資風(fēng)險(xiǎn)）及私募股權(quán)公司相關(guān)（例如投資組合規(guī)模）方面。家庭企業(yè)是私營(yíng)經(jīng)濟(jì)的支柱和大多數(shù)國(guó)家的主導(dǎo)企業(yè)類型，許多家族企業(yè)缺乏成長(zhǎng)和保持競(jìng)爭(zhēng)所需的資源，私募股權(quán)可能會(huì)釋放家族企業(yè)的潛力。從私募股權(quán)投資者的角度來看，家族企業(yè)提供了有趣的投資機(jī)會(huì)。

有學(xué)者認(rèn)為，一些家族企業(yè)的具體情況特征可能導(dǎo)致私募股權(quán)公司估價(jià)折扣或產(chǎn)生“交易殺手”現(xiàn)象。通常，家族企業(yè)的營(yíng)業(yè)額和員工人數(shù)小于非家族企業(yè)。由于交易成本高，私募股權(quán)公司會(huì)遵循最低投資門檻。因此，私募股權(quán)公司不太可能會(huì)投資規(guī)模較小的家族企業(yè)，從而不具備家族企業(yè)的動(dòng)態(tài)知識(shí)。此外，許多私募股權(quán)公司回避收購(gòu)少數(shù)股權(quán)家族公司，例如擁有一名資歷不足的家族經(jīng)理和擁有一個(gè)家庭手中的多數(shù)股權(quán)的成員。對(duì)于私募股權(quán)公司來說，對(duì)家族企業(yè)的投資缺少退出途徑（首次公開募股或轉(zhuǎn)售給其他投資者）可以限制家族企業(yè)作為目標(biāo)的吸引力。例如，如果一個(gè)私募股權(quán)投資者只擁有該公司的少數(shù)股權(quán)，那么一個(gè)擁有多數(shù)股權(quán)的商業(yè)家族投票權(quán)可以阻止任何首次公開募股的計(jì)劃，降低公司作為私募股權(quán)投資的吸引力。

1.2 交易市場(chǎng)中的關(guān)聯(lián)

交易階段涵蓋從第一次交互開始的所有活動(dòng)，家族企業(yè)與私募股權(quán)投資者之間的關(guān)系簽署和關(guān)閉交易，這個(gè)階段包括價(jià)值和與此有關(guān)的談判行為，這一階段的結(jié)果決定交易成功與否。經(jīng)驗(yàn)研究強(qiáng)調(diào)私募股權(quán)投資者的主要利益是家族企業(yè)的財(cái)務(wù)價(jià)值和公司產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，同時(shí)家族企業(yè)也在關(guān)注非經(jīng)濟(jì)方面造成的影響。因此，家庭企業(yè)往往會(huì)增加情感價(jià)值，考慮可接受的價(jià)格時(shí)的財(cái)務(wù)價(jià)值。存在這樣一種情況，雖然私募股權(quán)投資者和家族企業(yè)都認(rèn)同家族企業(yè)的財(cái)務(wù)價(jià)值，但是私募股權(quán)投資者不認(rèn)同投資的價(jià)格，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資者會(huì)對(duì)更大的市場(chǎng)進(jìn)行比較，相對(duì)而言，家族企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)往往高于專業(yè)的“管理公司”。

關(guān)于家族企業(yè)的銷售價(jià)格和所有權(quán)管理結(jié)構(gòu)，私募股權(quán)投資者與家族企業(yè)管理者需要進(jìn)行談判。通常，強(qiáng)大的談判者受益于談判過程，因?yàn)樗麄儍A向于實(shí)現(xiàn)一個(gè)更好的價(jià)格或更好的條件。然而，鑒于此類投資存在大量稅務(wù)、財(cái)務(wù)和法律事務(wù)，因此談判過程非常復(fù)雜。一系列與交易相關(guān)的特征可能會(huì)影響私募股權(quán)投資者和家族企業(yè)主的談判過程。第一，如果是私募股權(quán)公司有幾個(gè)競(jìng)標(biāo)者，競(jìng)爭(zhēng)激烈，那么就會(huì)降低其議價(jià)能力，在談判過程中通常需要做出更多的讓步。Fama認(rèn)為，投標(biāo)人之間相互競(jìng)爭(zhēng)是一種在完全信息有效的市場(chǎng)中必然的競(jìng)爭(zhēng)。但是，家族企業(yè)的價(jià)格偏離價(jià)值過多這種情況往往發(fā)生在不完美的市場(chǎng)中的私人收購(gòu)，私募股權(quán)投資者具有較高的議價(jià)籌碼。第二，家族企業(yè)關(guān)閉談判的時(shí)間壓力越大，私募股權(quán)公司的議價(jià)能力就越高，這種時(shí)間壓力可以在內(nèi)部或外部產(chǎn)生。例如，一位家庭CEO突然去世，可能迫使各自擁有業(yè)務(wù)的家庭迅速調(diào)整所有權(quán)和管理層面。如果投資者中的私募股權(quán)公司意識(shí)到這種情況，那么它的討價(jià)還價(jià)能力就會(huì)提高，在價(jià)格方面不需要做出讓步。第三，對(duì)具有特定所有權(quán)結(jié)構(gòu)的家族企業(yè)在進(jìn)行所有權(quán)整改的過程中，會(huì)要求私募股權(quán)公司提供特定的專業(yè)知識(shí)。因此，在目標(biāo)家族企業(yè)中投資時(shí)，必須爭(zhēng)取談判籌碼。

2 總結(jié)

家族企業(yè)對(duì)私募股權(quán)的需求很大，在很多情況下，家族企業(yè)尋求融資是為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，而有時(shí)尋求投資者是為了鞏固控制權(quán)。本文研究了家族企業(yè)對(duì)私募股權(quán)的需求，家族企業(yè)控制者平衡了私募股權(quán)提供的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)資源，私募股權(quán)投資者需要部分控制權(quán)。對(duì)于家族企業(yè)來說，少數(shù)私募股權(quán)投資者融資時(shí)允許家庭所有者維持家庭控制，私募股權(quán)提供管理資源，這樣可以增強(qiáng)企業(yè)治理能力并爭(zhēng)取到更多的商業(yè)機(jī)會(huì)。

私募股權(quán)不是二元期權(quán)，而是包含一系列選擇的談判。未來的研究應(yīng)該對(duì)投資談判過程進(jìn)行分析。對(duì)于家族企業(yè)來說，私人的股權(quán)可能更傾向于上市，因?yàn)樗幸粋€(gè)明確的退出策略。未來的研究應(yīng)該采用公司治理視角，更好地理解交易后的所有權(quán)異質(zhì)性階段，研究家族企業(yè)中涉及作為少數(shù)股權(quán)與大多數(shù)股東的私募股權(quán)公司的差異。而大多數(shù)現(xiàn)有研究都集中在私募股權(quán)投資者在家族企業(yè)中占有少數(shù)股權(quán)及家族企業(yè)管理者占有多數(shù)股權(quán)的情況下。但是，這兩種所有權(quán)模式可能會(huì)對(duì)每個(gè)交易階段發(fā)揮不同的作用。例如，少數(shù)私募股權(quán)投資能夠使家族企業(yè)保持控制權(quán)并得到融資，大多數(shù)私募股權(quán)所有權(quán)可能會(huì)觸發(fā)企業(yè)主對(duì)股權(quán)被稀釋甚至失去控制權(quán)的焦慮。

參 考 文 獻(xiàn)

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