國內(nèi)債券指數(shù)基金開發(fā)需求探討

杜文毅

摘 要：通過研究國內(nèi)外債券指數(shù)基金發(fā)展的不同，并根據(jù)國內(nèi)公募債券指數(shù)基金的發(fā)展特點，結(jié)果表明：在中國，債券指數(shù)基金是機構(gòu)需求產(chǎn)品，解決了一些自營機構(gòu)配置債券需求。通過配置底層債券，將債券指數(shù)化，公開底層配置，來滿足監(jiān)管資本充足率指標(biāo)和大額風(fēng)險暴露計算上具有顯著優(yōu)勢，這也是近年來債券指數(shù)基金規(guī)?？焖侔l(fā)展的原因。

關(guān)鍵詞：債券指數(shù)基金;機構(gòu)需求;監(jiān)管指標(biāo)

一、引言

債券指數(shù)基金的開發(fā)，從總體的邏輯框架上來說，大致可以分為三個邏輯，第一個維度是指數(shù)編制方式，機構(gòu)可以通過中國債券登記結(jié)算中心獲取相關(guān)指數(shù)授權(quán)使用。第二個維度，債券指數(shù)基金，尤其是債券ETF的清算模式，主要涉及的技術(shù)系統(tǒng)相關(guān)比較多。 第三個維度，也就是本文探討的，從機構(gòu)需求方面理解債券指數(shù)基金的開發(fā)，這個角度對開發(fā)債券指數(shù)基金會有一定的幫助。

二、債券指數(shù)基金發(fā)展歷程

2.1美國市場債券指數(shù)基金發(fā)展

80 年代是美國債券指數(shù)基金初步探索的時代。當(dāng)時美國人口老齡化加劇，經(jīng)濟增速明顯下滑，市場需求下滑、勞動生產(chǎn)率水平也在降低，國債收益率出現(xiàn)了趨勢性的下行。

在此背景下，1986 年SEI Investments Management Corporation 發(fā)行了美國國內(nèi)首只債券指數(shù)基金，該產(chǎn)品運作了20 年后于2006 年終止。而真正劃時代意義的產(chǎn)品是被動投資之父--約翰伯格，通過其成立的先鋒集團所設(shè)立的Vanguard Total Bond Market Index Fund，跟蹤雷曼兄弟債券指數(shù)的基金，用以跟蹤反映美國投資級債券整體表現(xiàn)的指數(shù)Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Float Adjusted Index。作為美國債券指數(shù)基金的經(jīng)典，該產(chǎn)品一直運作至今，成為了美國市場中規(guī)模最大的債券指數(shù)基金之一，很好地體現(xiàn)了被動產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢。

到目前來看，美國市場在全球范圍已經(jīng)是債券指數(shù)基金無論從發(fā)展規(guī)模、還是制度，均是最為成熟的市場。截至2017年底，美國指數(shù)共同基金和指數(shù)ETF共計占到長期投資基金凈資產(chǎn)的35%。華泰研究所的統(tǒng)計，截至2018年，美國市場的債券指數(shù)基金和債券ETF 管理規(guī)模均在6000億美元以上。

約翰伯格在《投資與投機》這本書中，對債券指數(shù)基金的成功做了歸因，如果一只債券指數(shù)基金能夠保持低費率低成本的話，不僅能夠輕易地跑贏主動管理型的債券基金，還會長時間保持穩(wěn)定的表現(xiàn)，不僅能夠進一步的鞏固指數(shù)基金的優(yōu)勢，還能讓投資者更相信指數(shù)基金的未來發(fā)展。

2.2國內(nèi)債券指數(shù)基金發(fā)展中的問題

約翰伯格關(guān)于債券指數(shù)基金的一段闡述，實際上卻并不能解釋今天國內(nèi)債券指數(shù)基金為什么首募規(guī)模這么大的原因，它只能解釋當(dāng)時美國債券指數(shù)基金發(fā)展成功的原因。美國債券指數(shù)基金基金前十大債券指數(shù)基金有8只是信用債指數(shù)，但是我們國家前十大基金中有6-7只都是利率品種，這也側(cè)面證明了國內(nèi)現(xiàn)在債券市場債券指數(shù)基金的發(fā)展和美國債券指數(shù)的發(fā)展，并不完全是一個邏輯?；貧w中國的國情來看，債券指數(shù)基金發(fā)展大致分為四個階段。

第一個是起步階段，2011年我國第一只債券指數(shù)基金由南方基金開發(fā)，首募接近28億的規(guī)模。2012年成立了四只信用債的指數(shù)基金。這個時候基金的開發(fā)基本集中在信用債的指數(shù)基金。第二階段是一個小高潮期，2013年債券ETF開始誕生了9只，募集規(guī)模約200多億元。從這個階段來看，利率債品種多，尤其是國債的品種特別多，各個基金公司布局債券指數(shù)基金的思路更多關(guān)注這個產(chǎn)品的工具屬性，在開發(fā)的時候關(guān)注這個產(chǎn)品的配套制度。第三個階段是從2014到2016年，是債券指數(shù)基金發(fā)展的一個低谷期。第四個階段2016年到現(xiàn)在，指數(shù)基金的發(fā)展推向高潮。剛兌打破及無風(fēng)險利率下行，廣發(fā)基金和易方達基金在2016年發(fā)行的兩支7-10年期政策金融債指數(shù)基金就是標(biāo)志性事件，募集規(guī)模合計48.6億元。

目前整個基金業(yè)全市場共有債券指數(shù)基金接近50只，規(guī)模接近700億，比2017年年底翻了三倍。前十大品種在券種方面，有6只是政策性金融債，1只城投債，1只地方債，1只信用債，以及一只根據(jù)境外指數(shù)機構(gòu)編制的基金。

三、中國債券指數(shù)開發(fā)需求分析

這幾年債券指數(shù)基金發(fā)展這么快的原因到底是什么？我們可能需要從公募基金產(chǎn)品開發(fā)的需求導(dǎo)向來理解。從實際債券指數(shù)基金的投資者來看，對于債券基金和貨幣市場，80%以上的需求都是來自銀行自營資金，另外是保險或者是其他非銀行機構(gòu)。這些機構(gòu)的需求的特點是他們對明星基金經(jīng)理的需求沒有那么高，甚至就一直持有相關(guān)債券。債券指數(shù)基金從定位上它是一個資金端驅(qū)動的機構(gòu)業(yè)務(wù)產(chǎn)品，在債券型指數(shù)產(chǎn)品的開發(fā)過程中，我們就需要從機構(gòu)客戶需求這一方面重點分析。我們分析一下常見的公募基金的機構(gòu)需求。

3.1稅收優(yōu)惠政策分析

第一是公募基金免所得稅的政策紅利，根據(jù)財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于鼓勵證券投資基金發(fā)展的優(yōu)惠政策中第二條，對投資者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不征收企業(yè)所得稅。

對于不同類型的債券稅收政策不同。國債、地方債是免征所得稅;政策性金融債、金融債和信用債，稅率為25%;鐵道債減半，稅率為12.5%。如果使用公募基金這個SPV，對上述表格債券進行投資，可以享受稅收紅利。特別是證金債相對于國債而言，通過公募基金投資，是有稅收的相對優(yōu)勢的。這就解釋了為什么政金債的指數(shù)規(guī)模能夠上來，而國債指數(shù)基金一直沒有規(guī)模上的大突破。

第二是增值稅的優(yōu)勢。2017年財稅總局的56號文規(guī)范了債券投資增值稅的相關(guān)政策。一方面對于持有至到期利息收入的增值稅。持有鐵道債和地方債需要繳納增值稅，稅率是6%，如果公募基金投資，只需繳納一半即3%的增值稅，其他債券是的利息收入無需繳納增值稅。第二方面是資本利得的增值稅。所有券種的投資，如果直接投資這些券種都要繳納資本利得的6%的增值稅。如果公募基金間接投資，所有券種資本利得的增值稅都是減免。

所以綜合增值稅和所得稅這兩塊我們可以看出，證金債金融債信用債是三類通過公募基金進行投資優(yōu)勢最為明顯。

3.2監(jiān)管指標(biāo)調(diào)節(jié)分析

機構(gòu)投資債券指數(shù)基金的第二個主要訴求，其實主要跟機構(gòu)的監(jiān)管指標(biāo)相關(guān)。總結(jié)一下債券指數(shù)基金開發(fā)中間涉及到的監(jiān)管的指標(biāo)調(diào)控。

第一個是MPA考核（宏觀審慎評估體系）的風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重。從2016年開始，央行每個季度末對金融機構(gòu)全部資產(chǎn)的評估進行考核，包括資本和杠桿情況、資產(chǎn)負債情況，流動性定價行為，質(zhì)量外債風(fēng)險等。資本和杠桿情況的考核主要是資本充足率考核（巴塞爾協(xié)議約定了資本充足率是8%）。比如一個銀行的凈資本是100億，那么如果按8%計算的話，能夠用來投資的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，最高就是80億，這是自營資金能夠投資的風(fēng)險資產(chǎn)的上限。

每一類標(biāo)的的資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重的比重是不一?，F(xiàn)金、國債、國開債，風(fēng)險權(quán)重為0;地方債、鐵道債、三個月以內(nèi)的金融債為20%;三個月以上的金融債為25%;信用債為100%

由于公募基金的披露信息規(guī)則，除定期披露前十大持倉外，無法完全披露產(chǎn)品所有持倉。如果人民銀行要求比較嚴格，按最嚴格的計算，也就是按照整個投資組合里風(fēng)險權(quán)重最高的券種進行計算。假設(shè)整個公募基金規(guī)模中銀行投了5億，那銀行的風(fēng)險資產(chǎn)就是100%，也就是5億，對于銀行自營投資，嚴重影響了機構(gòu)的MPA考核指標(biāo)。

基于此，通過把政金債和金融債單獨編制成指數(shù)基金，持倉可以通過指數(shù)編制方案獲得。這樣將風(fēng)險資產(chǎn)的權(quán)重計算穿透到底層，資本充足率的計算合理了，解決了機構(gòu)風(fēng)險指標(biāo)的問題。

第二個是最新的大額風(fēng)險暴露。2018年二季度發(fā)布了商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法。第一判斷資管產(chǎn)品能否穿透到底層資產(chǎn)（指數(shù)基金是能穿透的，主動管理產(chǎn)品大概率是無法穿透）;第二，風(fēng)險暴露有沒有觸及天花板。如產(chǎn)品能穿透，我們計算底層的單一資產(chǎn)規(guī)模并穿透到最終債務(wù)人。如用主動債基投資，一般無法進行穿透，如果規(guī)模沒有突破天花板，歸集到產(chǎn)品賬戶，如果突破了，歸集到匿名賬戶中去。而一個銀行的匿名賬戶的額度只有一級凈資本的15%，且只有一個匿名賬戶。所以投資于主動管理型債基，很容易因為公募基金無法穿透而需要將投資規(guī)模歸集到匿名賬戶中去，對銀行來說性價比較低。

故債券指數(shù)基金產(chǎn)品的開發(fā)，通過指數(shù)編制方案獲得資產(chǎn)底層穿透，能夠計算底層單一資產(chǎn)規(guī)模，將風(fēng)險暴露歸集到最終債務(wù)人，解決公募基金投資資產(chǎn)因不能全部披露底層而將風(fēng)險暴露歸集到匿名賬戶中的問題。

3.3資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)分析

銀行自營配置債券的邏輯，在安全性、流動性、盈利性尋求均衡博弈。投資國債和政金債，基本就是對安全性的極致追求。投資金融債和同業(yè)理財，那投資的重點，就向盈利性偏移。如果進一步追求，就會做信貸投放，ABS，非標(biāo)等類信貸資產(chǎn)。

第一，理論上銀行投資債券額度公式為：

投資債券額度=存款-準(zhǔn)備金-貸款+（同業(yè)負債-同業(yè)資產(chǎn)）

該公式揭示了可用債券投資額度的主要因素：存款準(zhǔn)備金率、貸款（取決于貸款及債券投資性價比）、政策導(dǎo)向問題（研究上不可避免的因素）。2017年第二季度，整個貨幣市場環(huán)境寬松，貸款利率與國債息差一直減少，貸款性價比比較低，但2017年公募債券配置減少，原因就是政策鼓勵貸款，而壓縮債券配置。

第二，銀行的配置問題，銀行的自營一部分是直接投資，另一部分是通過其他SPV進行投資。根據(jù)上市銀行財務(wù)報告，通過SPV進行投資的需求從高到低分別是：城商行>股份制銀行>農(nóng)商行>國有銀行。根據(jù)18年第一季度上市城市商業(yè)銀行財報披露，其利率債和金融債的投資占表內(nèi)資產(chǎn)投資達到90%，SPV投資占比最高。所以根據(jù)前面公募基金的優(yōu)勢、指數(shù)基金的底層資產(chǎn)透明化，我們通過主要機構(gòu)的資產(chǎn)負債分析，也就能更明確這類型產(chǎn)品的客戶在哪。

四、總結(jié)

綜上所述，通過了解投資公募債券指數(shù)基金的主要機構(gòu)的需求，我們可以從中大概了解為什么近年來債券指數(shù)基金逐漸走向高潮的原因。債券指數(shù)基金重點解決了一些自營機構(gòu)配置債券需求。與主動債基相比，通過配置底層債券，將債券指數(shù)化，公開披露底層配置，來滿足監(jiān)管資本充足率指標(biāo)和大額風(fēng)險暴露計算上具有顯著優(yōu)勢，可能成為公募基金與銀行自營資金合作的一種新模式。

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