貴州茅臺：北上資金的盛宴

易強(qiáng)

放在5年前，即便是最樂觀的投資者，可能也預(yù)料不到，貴州茅臺（600519.SH）的股價(jià)有一天會突破1000元。

但事情就這樣發(fā)生了，并且充滿戲劇性。

6月27日，即貴州茅臺原董事長袁仁國因涉嫌受賄而在貴陽被提起公訴的這一天，公司股價(jià)創(chuàng)下歷史：突破1000元，上探1001元。以當(dāng)日收盤價(jià)996.35元（以上皆不復(fù)權(quán)）計(jì)，公司市值達(dá)到12516億元，幾乎趕上貴州省2018年GDP（14806億元，據(jù)省統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《統(tǒng)計(jì)公報(bào)》）。

其后，不少投資者發(fā)文，主要探討三個問題：其一是“貴州茅臺股價(jià)憑什么破千”，其二是“何時(shí)才會出現(xiàn)能與之抗衡的科技企業(yè)”，其三則是自省“為什么沒有拿住這只票”。

前兩個問題姑且不論，關(guān)于最后一個問題，需要指出的是，沒有拿住這只股票的并非只是一般投資者;事實(shí)上，內(nèi)地許多機(jī)構(gòu)投資者也沒有例外。有必要進(jìn)一步探討的是，這些沒有拿住的收益主要落入了誰的囊中？

通過梳理公開數(shù)據(jù)，《證券市場周刊》記者得出的初步結(jié)論有兩個：其一，相較于內(nèi)地的機(jī)構(gòu)投資者，貴州茅臺最近5年多接近10倍的漲幅，主要是北上資金的盛宴;其二，導(dǎo)致貴州茅臺股價(jià)飆升的主要原因之一，可能是散戶投資者對其價(jià)值存在堅(jiān)定的共識。

內(nèi)地機(jī)構(gòu)持股比例持續(xù)下降

自貴州茅臺于2009年完成股改、實(shí)現(xiàn)全流通以來，包括公募基金、券商、險(xiǎn)資及陽光私募等在內(nèi)的內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者一直在減持，自2009年年底至2014年年底，其合計(jì)持股比例由21.77%降至7.82%。

期間貴州茅臺股價(jià)漲幅為49.26%，優(yōu)于上證50的1.56%，而同期上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指的漲幅皆為負(fù)數(shù)，但不及創(chuàng)業(yè)板指的51.22%。

創(chuàng)業(yè)板（2009年10月啟動）的一枝獨(dú)秀，在某種程度上，既是內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者更弦易轍、減持其他主要股指成份股（貴州茅臺2005年成為上證50及滬深300的成份股）的結(jié)果，亦是原因。

其后，自2014年年底至2019年一季度末，內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者所持貴州茅臺的股份比例持續(xù)下降，2016年年底降至6.41%，2017年年底及2018年年底分別為5.62%和5.50%，2019年一季度末為5.43%。

在內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者中，又以公募基金的減持力度最大。2009年年底，公募基金持股比例高達(dá)21.29%，2012年年底降至14%，2013年年底降至6.09%，2014年年底降至3.39%，2015年年底降至2.65%，之后其持股比例保持在3.60%至3.97%。

至于險(xiǎn)資，則自2009年至2017年的持股比例基本上沒有超過1.15%，多數(shù)時(shí)間在0.50%左右;2018年一季度清倉之后，再未持有貴州茅臺。

無論其減持基于何種理由，至少從結(jié)果上看，內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者在不同程度上錯過了隨后發(fā)生的10倍狂飆之旅。

根據(jù)Wind資訊，自2014年年初至2019年7月2日，在5年半的時(shí)間里，貴州茅臺股價(jià)上漲了978.23%，接近10倍，同期上證50、滬深300、上證綜指的漲幅分別為90.44%、68.98%和43.86%，創(chuàng)業(yè)板指則只有20.40%。

北上資金持續(xù)加倉

與被“X”圖形——持股比例下降與股價(jià)上升相交叉——困擾的內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者不同，北上資金則與貴州茅臺的股價(jià)上演了完美的共振，此處所謂北上資金，主要指滬股通。

2014年11月17日，在A股行情即將起飛——盡管持續(xù)時(shí)間短暫——之際，滬港通正式啟動，這個系統(tǒng)分為滬股通與滬港通兩個部分，前者允許在香港開戶的投資者通過港交所購買在上交所掛牌的股票，后者允許內(nèi)地投資者通過上交所購買在港交所掛牌的股票。

除了滬股通，北上資金還有另外一個渠道，即深股通，后者屬于深港通系統(tǒng)，滬股通與深股通合稱陸股通。

2015年12月，在A股經(jīng)歷兩波深幅調(diào)整之后，深港通正式啟動。作為這個系統(tǒng)的一部分，深股通允許在香港開戶的投資者通過港交所購買在深交所掛牌的股票，深港通則允許內(nèi)地投資者通過深交所購買在港交所掛牌的股票。

值得一提的是，北上資金有投資額度的限制。起初，滬股通和深股通的投資額度皆為每日130億元，2018年5月上調(diào)至520億元。

顯然，由于貴州茅臺在上交所掛牌上市，北上資金只能通過滬股通渠道購買這只股票。

不過，無論是滬股通，還是深股通，其持有的股票皆被統(tǒng)一歸集到香港中央結(jié)算公司的戶頭。換句話說，香港中央結(jié)算公司在某種程度上可以視為北上資金——這些資金其實(shí)來自許多不同的投資者——的代表者。

當(dāng)持有某家上市公司的股票達(dá)到一定量級時(shí)，它可能會成為后者的十大股東之一。定期報(bào)告顯示，自2014年年底以來，香港中央結(jié)算公司一直是貴州茅臺第二大股東。

確實(shí)，自2014年11月滬港通開通以來，滬股通一直在增持貴州茅臺。同年12月底，其持股比例即達(dá)到3.10%，一舉成為貴州茅臺第二大股東，所持股份市值為67.08億元，占到滬股通所持A股市值（604.21億元）的11.10%。貴州茅臺是滬股通第一大重倉股，緊隨其后的是大秦鐵路（601006.SH）和上汽集團(tuán)（600104.SH）。

數(shù)據(jù)顯示，2015年年底，滬股通持有貴州茅臺股份的比例已升至5.53%，次年年底升至6.36%，2017年年底小幅降至5.87%，2018年年底又升至7.96%，2019年一季度末已升至9.62%。在此期間，滬股通第二、第三大重倉股時(shí)有更替，但第一大重倉股一直是貴州茅臺。

滬股通對貴州茅臺的堅(jiān)持，使其得以成功分享后者股價(jià)10倍飆升的喜悅。

根據(jù)Wind資訊，2015年年底至2018年年底，滬股通所持貴州茅臺市值依次為151.54億元、267.04億元、514.10億元及589.74億元，同期滬股通所持A股市值依次為892.65億元、1383.52億元、2821.86億元及3924.78億元，占比依次是16.98%、19.31%、18.22%及15.03%。

QFII持股比例也有所下降

QFII也是貴州茅臺10倍之旅的重要見證者，但其持股比例在后期有所下降，使其無法像“北上資金”一樣，深度分享股價(jià)飆升帶來的收益。

Wind資訊顯示，QFII買入A股始自2003年，但直至2011年才建倉貴州茅臺，當(dāng)年上半年末，瑞士聯(lián)合銀行集團(tuán)的持股比例為0.39%，也是當(dāng)時(shí)唯一持有貴州茅臺的QFII，年底持股比例增至0.43%。

2012年，除了瑞士聯(lián)合銀行集團(tuán)，摩根士丹利國際股份公司與淡馬錫富敦投資公司也先后建倉貴州茅臺，年底三家機(jī)構(gòu)的持股比例分別為0.40%、0.43%和0.46%，合計(jì)1.29%。

2013-2015年，QFII合計(jì)持股比例一路走高，依次為1.72%、2.21%和2.74%。不過，隨后其持股比例又逐年下降，2016-2018年依次為1.93%、1.35%和1.29%。

以持股市值計(jì)，2012-2018年的年底，QFII所持貴州茅臺股份的市值依次是28億元、22.84億元、82.24億元、74.95億元、81.13億元、117.71億元和95.39億元，依次是QFII第七、第十、第五、第五、第四、第三及第三大重倉股;同期QFII所持A股市值依次是783.02億元、945.95億元、1625.59億元、1076.64億元、1182.49億元、1440.24億元和1091.80億元，所持貴州茅臺市值占比依次為3.56%、2.41%、5.06%、6.91%、6.86%、8.17%和8.74%，

可見，盡管2016年之后QFII的持股比例逐年下降，但貴州茅臺在QFII股票資產(chǎn)中的權(quán)重卻逐年增加。

散戶投資者表現(xiàn)成熟

另一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，籌碼的高度集中似乎并非貴州茅臺股價(jià)飆升的必要條件。

Wind資訊顯示，2014年年底，貴州茅臺的股東戶數(shù)為4.33萬戶，2019年一季度末增至8.06萬戶，幾乎增加一倍;同期戶均持股數(shù)由2.64萬股減至1.56萬股。然而，與籌碼集中度下降四成有余相伴的卻是同期股價(jià)上漲4.38倍。

這種現(xiàn)象背后的原因之一，是包括散戶在內(nèi)的大多數(shù)投資者對貴州茅臺的價(jià)值存在堅(jiān)定的共識，以至于紛紛惜售，其結(jié)果是，盡管換手率極低，股價(jià)卻輕松走高。

數(shù)據(jù)顯示，2014年年初至2019年7月2日，貴州茅臺換手率為3.77倍，同期股價(jià)上漲5.56倍，換句話說，在此期間，1倍的換手率帶來了1.48倍的漲幅。

同期五糧液的換手率為9.53倍，股價(jià)漲幅為5.63倍，即1倍的換手率帶來了59%的漲幅;洋河股份的換手率為4.23倍，股價(jià)漲幅為1.65倍，即1倍的換手率帶來了39%的漲幅;瀘州老窖的換手率為11.74倍，股價(jià)漲幅為3.62倍，即1倍的換手率帶來了30.82%的漲幅。

至于古井貢酒、山西汾酒、水井坊、順鑫農(nóng)業(yè)、今世緣、口子窖、伊力特、老白干酒、酒鬼酒及舍得酒業(yè)等同業(yè)，其1倍的換手率帶來的漲幅依次僅有20.92%、20.21%、20.07%、12.97%、9.09%、5.31%、2.87%、2.13%、1.70%和1.60%。

顯然，參照其他同業(yè)的表現(xiàn)，不難看出，同期貴州茅臺的投資者用極低的交易成本實(shí)現(xiàn)了極高的投資收益。